卫龙美味研究报告：全能选手，乘风而起【勘误版】.pdf

卫龙美味研究报告：全能选手，乘风而起【勘误版】。休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概 览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023年市占率28%， 第二三名分别是8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已 经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道 的跨越（2015年），2020年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本 已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优 质经销商绑定程度较高。2）2024年复盘：2023-2024年提价顺利传导， 渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024年 蔬菜制品（魔芋为主）实现59%增长达到33亿元，魔芋制品成为第一 大品类。公司2024年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认 为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。

中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时， 鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消 费趋势从0到1去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣 味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑 性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新 增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶 段，根据艾媒咨询数据，2024年魔芋零食市场规模已突破120亿元，年 增长超20%。辣条市场终端规模200亿元左右，对标辣条我们认为魔芋 至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形 态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可 期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。

卫龙美味的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具 体来看：①公司2022-2023年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期 看若销量修复到2021年水平，对应营收为39亿元，相比2024年有1.5 倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会， 已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022年根据尼尔森数据， 公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的59%，静态来看假设未来魔芋爽的 网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到50亿元。 定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快 速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考2022H2-2023年劲 仔食品的情况，期间劲仔食品PE高于申万食品饮料指数，高点的差值 达到接近10倍。当前申万食品饮料估值水位在20倍左右，我们认为公 司的估值可上探到25-30倍。