2024年央国企并购重组及展望报告

一、并购重组政策脉络分析

9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称 “并购六条”）；9 月 26 日召开的中共中央政治局会议提出，要支持上市公司并 购重组，并购重组再次迎来多项重磅政策支持。2024 年以来，在一系列鼓励并 购重组政策的支持下，并购重组市场活跃，其中，央国企是重要的参与主体。 A 股资本市场针对并购重组的政策大致经历了“宽松-收紧-新一轮优化宽松”的 发展历程。2010-2015 年并购重组政策宽松周期；2016-2017 年收紧周期； 2018 年-2023 年，放松再融资工具等政策助推市场并购重组，然前期并购重组 形成的商誉出现减值计提，使得市场对并购重组相对谨慎；2023 年底以来，并 购重组政策鼓励上市公司开展产业并购，以优质头部公司为“主力军”，提高对 估值和盈利的包容性等，旨在促进高质量并购重组。

央国企并购重组方面，十八大以来国资委以深化供给侧结构性改革为主线，深 入推进战略性重组和专业化整合，先后有 27 组 49 家企业实施战略性重组和专 业化整合，新组建中国航发、国家管网集团、中国电气装备、中国物流等企业， 中央企业数量从 10 年前 116 家调整至 98 家1。2020 年国企改革三年行动开展 以来，国务院国资委以市场化方式推进 5 组 9 家中央企业战略性重组，新组建 和接收中国星网、中国稀土等 8 家中央企业，推动电力、检验检测、医疗等领 域 30 余个中央企业专业化整合项目2。2022 年，中央企业专业化整合工作全面 提速，共实施专业化整合项目 1272 个；其中，央企内部资源整合项目 803 个、 央企间整合项目 154 个、央地整合项目 138 个、外部资源整合项目 177 个3。 央企的战略性重组和专业化整合趋势与我国产业体系的发展阶段息息相关。随 着政策体系的完善与多项央企集团战略性重组的先后落地，当前央国企重组整 合的重点转向专业化整合的执行与推进。2022 年 10 月二十大以后，在建设现 代化产业体系中发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用成为国有资本布局优 化调整的方向，加快战略性新兴产业的布局是央国企发挥这三种战略功能作用 的抓手，而专业化整合正成为央国企布局战略性新兴产业的关键举措。

1.1A 股市场并购重组政策脉络

资本市场并购重组政策大致经历了“宽松-收紧-调整-新一轮优化宽松”的演进 历程。2010 至 2015 年间，政策环境宽松，并购重组市场活跃，但伴随而来的 是借壳上市案例增加；随后，2016 至 2017 年，对借壳上市实施严格监管，并 购重组市场显著降温；2018 年-2023 年，放松再融资工具等政策助推市场并购 重组，然前期并购重组形成的商誉出现减值计提，使得市场对并购重组相对谨 慎；2023 年底以来，为进一步做优做强上市公司，高质量并购及重组整合等得 到监管部门政策支持，并购重组政策迎来新一轮优化宽松。

1.1.1 并购重组政策的大致历史变迁

阶段一：2010-2015 年，政策宽松期间，并购重组市场加速升温，期间伴随着 借壳上市案例增加。 在经济压力与 IPO 相对受阻的背景下，推动企业并购重组成为活跃资本市场的 重要手段，尤其是借壳上市成为众多公司 IPO 被否后登陆 A 股的另一可行途径。 2010年 9月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的发布，标志着我国并购 市场迎来春天。2011 年 8 月，证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》中 首次明确了企业重组上市的认定标准，借壳上市走上资本舞台。此后，财政部、 税务总局、证监会等部委也出台了相应配套政策，为重组税务处理、企事业单 位改制重组、上市公司资产重组等方面进行了明确规定。上述政策的施行，既 降低了企业并购成本，也为 A 股市场带来了资本活力。 2014 至 2015 年政策宽松期，并购重组市场显著升温，Wind 数据显示，重大并 购重组项目数量激增，并于 2015 年触及 344 项的高峰，伴随的并购重组金额高 达 10408 亿元。此间，上市公司并购活动频繁，然而借壳上市案例亦大幅增加， 占比处于历史高位，致使壳资源估值偏离基本面，对投资者权益构成不利影响。

阶段二：2016-2017 年，政策收紧，借壳上市开始从严监管，并购重组市场降 温。 制度套利、跨行业并购、定增等各方面监管加强，并购重组市场降温。在注册 制推进使得 IPO 步入常态化、《上市公司重大资产重组管理办法》从严监管杜绝“忽悠式”重组的背景下，A 股并购重组需求自 2017 年以后逐渐下滑。2016 年 9 月，证监会修订出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，打击借壳上市，大 幅提高借壳门槛和卖壳成本，提高上市公司质量，并在后续审核过程中严格对 借壳上市行为的监管，借壳上市比例显著降低，市场热度随后逐渐回落。2017 年，A 股市场并购重组项目数仅为 168 个，同比下降 33.9%。

阶段三：2018 年-2023 年，再融资政策松绑助推并购重组，然而前期并购重组 形成的商誉出现减值计提，导致市场对并购重组相对谨慎。 2018 年 10 月以来，证监会修订并购重组与再融资政策，相继推出了“小额快 速”并购审核机制，将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期从 3 年缩短为 6 个 月，并放松配套融资使用，推行定向可转债并购试点，再融资工具和资金来源 明显放松。与此同时，科创板的设立和注册制改革为高科技和创新型企业提供 更多的融资机会。 然而，由于此前制度套利、跨行业并购、定增等各方面监管加强，企业业绩兑 现模式难以持续，前期并购重组累积的商誉资产发生减值计提。尽管并购重组 政策阶段性放宽，但市场对此类活动仍持谨慎态度，并购重组整体市场热度下 降。

阶段四：2023 年底以来，政策鼓励高质量并购重组，市场步入新一轮优化与宽 松周期。 2023 年底以来，包括新“国九条”、“科八条”及“并购六条”在内的多项政策 均着重强调并购重组，彰显出明显的政策宽松与推动并购重组高质量发展的导 向。2023 年 12 月，上交所召开沪市上市公司并购重组座谈会，提出聚焦科技 创新领域并购重组，积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重 组“绿色通道”，优化“小额快速”审核机制。2024年 4月，国务院印发了《国 务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确提出加 大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，支持头部机构通过并购重 组等方式提升核心竞争力，为后续 A 股并购市场的活跃奠定了政策基础。

1.1.2 2023 年底以来的并购重组政策导向

（1）从并购目的上看，鼓励上市公司聚焦主业，开展产业并购

2023 年底以来，中国证监会及国务院针对上市公司并购重组领域出台的一系列 政策与措施，主要聚焦于鼓励上市公司聚焦主业和开展产业并购。这些政策旨 在通过优化并购重组市场环境，支持上市公司特别是“两创”公司（创新、创 业企业）和头部企业，围绕其主营业务，加大对同行业、上下游具有协同效应 的优质资产的并购整合力度。

（2）从并购主体上看，以优质头部公司为“主力军”，支持双创公司并购

当前并购重组政策导向明确，监管层积极倡导并支持头部大市值公司通过整合 产业链上下游资源。同时，政策聚焦于战略性新兴产业等前沿领域，其中双创 板块，特别是科创板，被寄予厚望，有望成为未来 A 股市场并购重组活动的主 力军。

（3）从并购审核来看，提高对估值和盈利的包容性，完善“小额快速”审核机制

审视当前的并购重组政策导向，可以发现，在未来的审核流程中，估值与盈利 的传统权重将逐渐淡化，转而更加聚焦于企业的持续经营能力与长远发展潜力。 这一转变意味着，上市公司在寻求并购时，可能会更倾向于那些虽然短期盈利 预期尚不明朗，但拥有强大创新能力和市场前景的科创类资产。 与此同时，由优质大市值公司主导的并购重组活动有望迎来新的发展机遇。这 些公司在资金实力、管理效率及资源整合能力上的优势，将显著提升并购重组 的整体效率与成功率。这一趋势不仅有利于资源的优化配置，更将促进市场的 健康发展与产业升级。

（4）从支付方式上看，鼓励定向可转债，开展股份对价分期支付研究

证监会近期发布的并购重组政策中关于支付方式的规定，均强调了优化可转债 等交易工具在上市公司并购重组、注入优质资产以及支持科技企业发展等方面 的重要性。展望未来，预计定向可转债、股份对价分期支付等多元化支付手段 将得到更广泛应用与增加。

1.2 央国企并购重组政策脉络

1.2.1 央国企并购重组总体政策沿革

央企的战略性重组和专业化整合趋势与我国产业体系的发展阶段息息相关。十八大以来，我国传统的资源要素如土 地、能源等的成本不断攀升，资本回报率显著下降；同时，高端工业品的需求持续增长。新形势下的要素结构要求 从供给端加大改革力度，将资源要素从产能严重过剩的、增长空间有限的产业和“僵尸企业”中释放出来。央国企 的重组整合主要通过央企集团间的战略性重组，以推动产业结构优化升级，体现为优化资源配置、提高规模经济效 应的导向。

重组整合是国企改革体系中的重要组成，中央对央企重组作出重要部署。2015 年 8 月 24 日，党中央、国务院印发国企改革纲领性文件《关于深化国有企业改 革的指导意见》，该文件明确提出“要以管资本为主来完善国有资产管理体制”； 并在随后出台了 22 个配套文件，从多方面提出了国企改革的目标和举措，形成 了“1+N”的国企改革政策体系。在“1+N”体系中，《关于推动中央企业结构 调整与重组的指导意见》是完善国有资产管理体制、优化国有资本配置的重要 配套文件，对推动中央企业结构调整与重组工作作出部署，明确推进中央企业 结构调整和重组的重点工作是“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、 清理退出一批”。

新时期国有资本布局的规划体系也在完善。2020 年 11 月，中央全面深化改革委员会审议通过《关于新时代推进国 有经济布局优化和结构调整的意见》，其后国务院国资委编制《“十四五”中央企业发展规划纲要》、《“十四五”全国 国资系统国有资本布局优化和结构调整规划》，创新构建覆盖全国国资系统的三级规划体系。

上市央国企成为重组整合相关政策的重点对象。2022 年 5 月 27 日，国务院国 资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对上市央企的重组整合作出 方向指导，以推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥，提升上市功能 经营质量。其中，文件明确提出优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置 换等多种方式，加大专业化整合力度；支持通过吸收合并、资产重组、跨市场 运作等方式盘活或退出薄弱的上市平台，且要求在 2024 年底前基本完成调整。

2023 年以来，国资委多次强调推动央国企重组整合，以实现国有资本布局优化 和结构调整。党的二十届三中全会明确提出，要深化国资国企改革，推进国有 经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大。作为优化 国有经济布局的重要手段，央国企重组整合强调围绕新技术、新领域、新赛道 开展高质量并购，以价值创造为导向，加速国有资本向战略性新兴产业及未来 产业倾斜，进一步优化资源配置。

1.2.2 央国企专业化整合政策脉络

随着政策体系的完善与多项战略性重组的先后落地，当前央国企重组整合的重 点是专业化整合的执行与推进。如前所述，近十年来央国企重组整合的顶层设 计、法律法规、配套支持政策，均已逐步趋于完善；2021 年以来，央国企重组 整合的重点与难点开始落在执行与推进。在重组整合方式上，2020 年初，国务 院国资委秘书长彭华岗表示央企整合大致形成了战略性重组、产业链上下游整 合、专业化整合 3 种重组方式；以央企集团重组为主的战略性重组更着力于解 决企业的结构性矛盾与提高国有资本配置效率，专业化整合则是从根本上减少 重复投资和同质化竞争、提高产业集中度与企业核心竞争力。随着装备制造、 钢铁、航运、建材、旅游等领域的央企集团战略性重组先后落地，供给侧改革 导向的重组整合有了较大进展，同时在防止央国企盲目做大的前提下，2021 年 以来国资委无论是在政策文件还是相关会议上，重组整合的基调主要体现为 “专业化整合”，战略性重组的提法明显减少。 专业化整合成为央国企布局战略性新兴产业、服务国家战略的关键举措。二十 大以后，在建设现代化产业体系中发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用成 为国有资本布局优化调整的方向，加快战略性新兴产业的布局是央国企发挥这 三种战略功能作用的抓手，而专业化整合则正成为央国企布局战略性新兴产业的关键举措。2023 年 10 月，国务院国资委党委在《求是》发表署名文章《深 入实施国有企业改革深化提升行动》，提出要推进国有企业整合重组、有序进退、 提质增效，从整体上增强服务国家战略的能力；加快推动集成电路、工业母机、 装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组，加大新能源、 矿产资源、主干管网、港口码头等领域专业化整合力度，促进国有资本合理流 动和优化配置。

随着央国企重组整合的重点变为专业化整合的执行与推进，2021年 9月 28日， 国务院国企改革领导小组办公室召开国有企业专业化整合专题推进会，提出专 业化整合要聚焦“六个着力”；2022 年至今，国务院国资委先后召开五次央企 专业化整合专题会或专业化整合项目集中签约仪式，加快推动专业化整合。

2023 年 2 月 23 日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国 资委副主任翁杰明详细阐述了下阶段央企重组整合的思路。翁杰明表示国资委 和中央企业将持续用好重组整合这个重要抓手，加快国有资本布局优化和结构 调整。工作中将注重以下方面：一是坚持以市场化原则来推进。二是瞄准国有 企业的功能定位来推进。三是围绕建设现代化产业体系来推进。四是聚焦资源 高效配置来推进。 重组整合开始酝酿以市场化方式将各类所有制企业纳入的、更大范围的产业重 组。对于专业化整合和产业化整合，翁杰明认为二者两手都要抓，两个方面继 续相互促进。一方面，要大力推进中央企业和地方国有企业内部的专业化整合， 把横向的相应的产业通过整合实现“一企一业、一业一企”，提高企业集中度， 增强集约化管理。同时，也要大力推进产业化整合，这就意味着要立足推进战 略性新兴产业的发展，不仅要在央企和国企内部，还要突破现有领域，向全社 会的各类所有制企业张开双手，用市场化的方式进行股权合作，共同推动国家 的现代化产业发展。

聚焦横向合并、聚焦纵向联合、聚焦创新攻坚、聚焦内部协同是专业化整合的 重要工作部署。2023 年以来，专业化整合的基调一脉相承，且近期相关的政策 思路愈发清晰完善，愈发强调国企通过提高核心竞争力和增强核心功能，实现 国有资本布局优化和结构调整，在现代化产业体系建设中发挥“领头羊”作用。 2023年10月召开的央企深化专业化整合加快推进战略性新兴产业发展专题会， 明确将专业化整合与布局战略性新兴产业发展相结合，通过聚焦横向合并、聚 焦纵向联合、聚焦创新攻坚、聚焦内部协同的“四个聚焦”对下一步专业化整 合工作进行部署。

战略性新兴产业和未来产业日益成为专业化整合的重要关注点。2024 年 9 月 25日，国务院国资委召开中央企业专业化整合推进会，会上对于专业化整合的下 一步规划进行部署：一是聚焦“9+6”重点领域，助力战略性新兴产业更好发展； 二是推动固链补链强链，夯实产业链供应链融通发展根基；三是锻造核心竞争 优势，牢牢把握未来发展主动权。四是推进整合融合、优化资源配置，切实提 升国有资本运营效率。

二、央企重组整合模式及总体情况

2.1 重组整合模式

在多年的实践中，央国企的重组整合形成了多种常见的模式，包括集团合并、 股权参与、主业归位、新设聚拢等。

2.1.1 集团合并

集团合并是将两家或者多家央企集团整合为一家，可细分为平行整合模式、母 子划归模式、再造总部模式三种。 平行整合模式：将两家或多家央企集团对等合并为一家，合并以后的新集团， 往往还将更名。较适用于体量规模近似、产业链条紧密重合或互补的央企集团， 可直接采用股权和资产全面整合的情况。国电集团和神华集团的合并，属于典 型的平行整合模式。 母子划归模式：将一个央企集团整体无偿划转至另一个央企集团，使之成为全 资子公司的重组整合方式。两家集团公司原先的股权结构和业务结构相对稳定， 直接在集团顶层进行股权调整就完成了产权归属变化，重组难度与周期均较短。 从实践看，如果一家集团公司的规模比较小，业务单一，就可以作为被整合企 业，直接成为另一家规模范围更大集团的二级公司，这样既减少了国资管理的 难度和幅度，也同时提升了两个央企集团的资源和竞争力。2023年 11月完成重 组的中国电科与华录集团，正属于母子划归模式。 再造总部模式：在两家央企集团结构基本不变的基础上，往上再新设一家母公 司，并将两个集团的产权全部注入新的母公司中，从而实现统一合并的模式。 较适用于业务体量大、产权关系复杂、整合周期较长特征的央企集团。2021 年 以中化集团和中国化工两家央企为基础建立起来的中化控股，即是该模式的典型案例。

2.1.2 股权参与

股权多元化是深化国资国企改革的重要方向，有助于加强央企集团间、央地国 企甚至与各类所有制企业的联系，从而推动央国企的市场化进程。股权参与的 重组整合模式中，央国企通过增资引入其他央企集团或其他国有资本，使该央 国企形成多元化的股权结构。2020 年，东航集团引入国寿集团、上海久事集团、 中旅集团、中国国新的增资资金共 310 亿元，成为股东多元化的央企集团。

2.1.3 主业归位

主业归位是通过市场化的重组模式，对不同央企集团的同类业务进行归集，由 最具优势的企业统一经营管理，降低同质化竞争、提高产业集中度，推动各央 国企聚焦主责主业、优化国有资本布局。通用技术集团近年在原有北京机床研 究所、齐二机床、哈量集团 3 家机床研发制造单位基础上，完成了对大连机床、 沈阳机床、天津一机床等机床企业的并购重整，成为机床行业的典型龙头企业， 是该模式的典型案例。

2.1.4 新设聚拢

新设聚拢模式，类似于主业归位模式，将不同央企集团的同类业务进行归集。但新设聚拢模式的特点在于将各家集团的同类业务全部抽离出来，组建新的集 团公司统一运营；同时，新组建的央企集团可以避免原有集团公司的战略和体 制的制约，更容易形成新的活力。例如，国家管网公司的成立背景是三大国有 石油公司的相关业务聚拢，中国电气装备集团、中国物流集团等也是该模式的 实践。

2.2 央企集团重组概览

国务院国资委 2003 年成立时有 196 家直接监管企业，在持续的重组整合下，部 分央企集团不再成为国资委履行出资人职责的企业。十八大以来，中央企业先 后完成 27 组 49 家战略性重组和专业化整合，国资委新组建、接收 13 家企业， 监管央企数量从 116 家调整至 98 家4。此后，央企的重组整合仍持续推进，且 重组整合目的逐步从减少同业竞争与纵向整合，向专业化整合转变。在部分央 企集团被吸收合并的同时，也伴随着中国电气装备集团、中国矿产资源集团等 新央企集团的成立；在中国电科与华录集团重组后，国资委直接监管企业变为 97 家5。

值得注意的是，由于实施难度较低、整合周期较短，且有助于整合大企业的优 势、发展小企业的优势业务，进而提升国有资本在产业链中的影响力和控制力， 母子划归模式是 2015 年以来央企集团合并较为常见的整合方式。根据我们的梳 理，包括中国电科与华录集团重组在内，至少有 10 组央企集团在此期间采用了 母子划归模式进行重组整合。其中，保利集团先后合并了中轻集团、工艺集团、 中丝集团 3 家央企集团；中国电科在与华录集团重组前，也于 2021 年合并了同 处于信息通信领域的普天集团。采用母子划归模式进行重组整合的案例中，子 公司资产规模往往至少低于母公司资产规模一个数量级，且子公司的资产规模 基本集中在 1000 亿元以下。此外，部分作为子公司合并的央企集团在整合前面 临着经营不善、负债高企的困境，例如，中丝集团与中钢集团在被合并前，均 分别有较长一段时间被保利集团和宝武集团托管。

2.3 央国企专业化整合概览

专业化整合，除了 2.1 部分提及的重组整合模式，还可以通过股权合作、资产置 换、战略联盟等更灵活的市场化方式，打破企业边界，将资源向优势企业和主 业企业集中。2014 年以来，中国铁塔、国家管网公司、中国电气装备集团、中 国物流集团、中国稀土集团等专业化整合的央企集团陆续组建。2022 年，中央 企业专业化整合工作全面提速，共实施专业化整合项目 1272 个；其中，央企内 部资源整合项目 803 个、央企间整合项目 154 个、央地整合项目 138 个、外部 资源整合项目 177 个6。国资委还在 2022-2024 年期间先后举行 5 次、共计 61 组央企专业化整合项目集中签约仪式，既有中央企业间的资源整合，也有中央 企业与地方政府、地方国企、民营企业、高校和科研院所合资合作，且专业化 整合项目更多集中于战略性新兴产业。

三、央国企重组整合典型案例

3.1 中国电科与华录集团

3.1.1 重组时间线及方式

2023 年 11 月 23 日，经报国务院批准，中国电子科技集团有限公司与中国华录 集团有限公司实施重组。根据华录集团旗下上市公司易华录公告的收购报告书， 中国电科和华录集团重组最终实施的方式仍是母子划归模式，即国务院国资委 将持有华录集团的 66.78%比例股权无偿划入中国电科，使华录集团成为中国电 科控股子公司。

母子划归模式实施难度较低、整合周期较短，从易华录首次公告中国电科和华 录集团筹划重组到重组最终落地仅 7 个多月时间。

3.1.2 重组背景

（1）网络强国、数字中国建设的国家战略

中国电科与华录集团重组是布局战略性新兴产业，落实二十大“数字强国、信 息中国”的战略部署。2024 年 1 月数据资产入表相关规定将正式实施，国家数 据局局长也在 2023 年 11 月 25 日提出将研究实施“数据要素 x”行动，推动数 据要素与其他要素相结合，催生新产业。中国电科和华录集团同处电子信息产 业，中国电科布局电子装备、网信体系、产业基础、网络安全四大板块主业， 华录集团主要从事大数据产业。二者所处领域具有相关性和协同性，实施重组 整合，体现了国有经济布局优化结构调整的导向，有利于进一步集聚电子信息 领域优势资源，更好发挥中央企业在网络强国、数字中国建设中的战略支撑作 用。

（2）补强中国电科产业链关键环节、提升华录集团产业规模

华录集团虽原属于 98 家央企集团之一，但其规模体量、综合地位及影响力还是 偏小，中国电科则是“大块头”的硬核力量。体现在资产规模上，华录集团远 低于中国电科集团，截至 2023 年，华录集团的总资产为 215 亿元，仅是中国电 科集团 6587 亿元总资产的 3.3%。华录集团近年的经营情况也并不理想，2018- 2023 年期间营业收入持续下滑，从 72 亿元降至 30 亿元，2023 年的利润总额 更是下滑至-18 亿元。中国电科与华录集团重组能够推动华录集团优化企业运营、 提升管理水平，加快转型升级、提高发展质量；也有利于中国电科补强产业链 关键环节，在智能制造、数据存储等领域形成协同优势。

3.1.3 重组成果

（1）促进我国数字经济产业发展

中国电科与华录集团的重组不仅有利于中国电科面向数字经济、数字政务、数 字社会等重大需求，加快打造现代产业链、建设世界一流企业，还有望在网络 强国、数字中国建设中更好发挥战略支撑作用，推动全国数字经济和实体经济 深度融合。国务院国资委还将在业绩考核、经营预算、政策协调等方面加大支 持力度，推进二者整合融合。

（2）有助于形成“电科一张网”

随着重组完成，华录集团旗下上市公司易华录有望进一步提升资源禀赋、卡位 优势、资金支持，更有望进一步增强公司在数据要素领域的资源禀赋、资金支 持。作为重组的配套措施，易华录探索数据资产入表业务落地，并在中国电科 与华录集团重组落地前后开展和完成了 15.81 亿元总募资额的定增，投向超级 存储研发项目、政企数字化转型平台关键技术研发及产业化项目等数据要素相 关项目。华录集团及其上市公司还有望与兄弟公司打通资源共享、形成协同， 补全电科可信系统版图，推动“电科一张网”全面形成。

3.1.4 上市公司市场表现

中国电科与华录集团的重组提振了其上市公司股价，尤在重组关键节点表现突 出。具体而言，自 2023 年 4 月 3 日首次公布重组信息后三天内，集团旗下 18 家上市公司中有 15 家股价上涨，易华录领涨，涨幅达 18.9%，反映了市场对易 华录并入中国电科后资源优化、资金增强及数字经济业务拓展潜力的乐观预期。 2023 年 11 月 23 日重组完成日，15 家公司股价上涨，易华录当日股价涨幅为 2.9%。然而，资产重组期间资本市场整体低迷与行业压力并存，导致包括太极 股份、电科网安、四创电子在内的多家公司盈利增速放缓，股价承压下行。特 别是易华录，因主营重资产型数据湖项目，受经济波动影响显著，2023 年营收 同比大幅下滑 52.3%，进而拖累其股价自重组公告以来累计下跌 45.7%。

3.2 宝武集团与中钢集团

3.2.1 重组时间线及方式

2022 年 12 月 21 日，经报国务院批准，中国宝武钢铁集团有限公司与中钢集团 实施重组。中国中钢集团有限公司整体划入中国宝武钢铁集团有限公司，不再 作为国资委直接监管企业，中国宝武钢铁和中钢集团重组最终实施的方式为母 子划归模式。

3.2.2 重组背景

（1）缓解中钢集团债务危机

2014 年下半年，受过度扩张、宏观经济下行、钢铁行业低迷等因素影响，中钢 集团及所属 72 家子公司债务逾 1000 多亿元，牵涉境内外 80 多家银行，中钢集 团陷入债务危机，2016 年债务重组方案落地。根据国务院国资委要求，2020 年 10 月中国宝武托管中钢集团，帮助化解中钢集团债务危机，保障中钢集团生产 经营稳定，并深化中钢集团内部改革，激发中钢集团发展动力；重组后，中钢 集团资产负债率有望从 90%以上降至 60%左右。

（2）协同效应推动“链长”建设

中钢集团主要从事冶金矿产资源开发与加工、冶金原料及产品贸易与物流、工 程技术服务与设备制造等钢铁相关领域业务。中钢集团在澳大利亚、南非等地 有铁矿石等矿产资源投资，可以进一步扩大中国宝武的海外权益规模；同时， 中钢集团在工程技术服务及设备制造方面的服务体系，也可以提升中国宝武的 综合能力，而中国宝武庞大的分支体系也会成为中钢未来服务的重点对象，产 业链体系相关环节的协同融合有助于提升中国宝武整体竞争优势，加快宝武集 团建设新型低碳冶金现代产业链“链长”。

3.2.3 重组成果

（1）中钢集团债务危机化解

中钢集团债务重组取得突破性进展，基本形成“债务重组+业务整合+管理变革” 的一揽子优化方案，通过实现债转股、留债的展期和降息安排，降低利息负担 和资产负债率，生产经营状况正逐步改善，经济效益稳步提升。 在债务重组方案获国务院批准后，中钢集团按期足额支付留债部分的利息，为 中钢集团脱困发展赢得了时间和空间。在宝武集团托管中钢集团以后，中钢集 团企业改革发展成效显著：经营业绩持续刷新历史最好水平、债务重组实现重 大突破、资本运作多点开花，中钢洛耐率先在科创板成功上市。根据中钢洛耐 披露的上市招股书，2020年中钢集团共实现净利润 6.5 亿元，同比增长 156.7%， 超额完成了国资委制定的利润考核指标；资产负债率 95.0%，较上年末下降 2.0 个百分点，按期足额支付留债部分的利息；截至 2021 年末，中钢集团资产负债 率 93.7%，较上年末继续下降 1.4 个百分点。

（2）协同效应逐步发挥

宝武集团与中钢集团战略性重组以来，宝武集团积极发挥国有资本投资公司作 用，通过产业赋能和专业化整合，推动中钢集团全面融入中国宝武“一基五元” （钢铁制造业+先进材料业、智慧服务业、绿色资源业、产业不动产业务、产业 金融业务）产业生态圈，积极发挥在矿产资源、科技新材料、工程技术、装备制造等领域的产业优势，进一步聚焦专精特新，培育发展一批产业细分领域的 专精特新企业和单项冠军企业，最大化发挥整合融合协同效应，提升央企优质 国有资产的产业竞争力和全产业链供应链安全水平。

3.2.4 上市公司市场表现

中钢集团并入宝武集团后，中钢国际作为上市公司，预期将依托宝武集团的资 源，加速低碳冶金技术革新与海外市场拓展，强化业务间的协同效应。在资本 市场层面，自 2022 年 12 月 21 日重组公告初现至 2023 年 6 月重组完成，中钢 国际股价累计上行 61.9%，显著超越集团内其他上市公司表现，一定程度彰显 了市场对此次重组成果的肯定以及对中钢国际未来发展的高度认可。

3.3 中化集团与中国化工

3.3.1 重组时间线及方式

2021 年 3 月 31 日，经报国务院批准，中国中化集团与中国化工集团实施联合 重组。两化集团重组采用“再造总部模式”，由国务院国资委代表国务院履行 出资人职责新设中国中化控股有限责任公司，中化集团和中国化工整体划入中 国中化控股有限责任公司。

3.3.2 重组背景

（1）化工行业整合趋势加剧

中国是世界化工大国，但市场主体较分散，行业聚集效应较弱。中化集团在化 工领域具有研产销一体化优势，中国化工具有较好的化工产业基础和研发基础， 联合重组有助于打造行业领先的综合性化工集团，加速化学工业供给侧结构性 改革和行业转型升级，形成产业链的有机协同互补，增强科技研发和创新能力。

（2）助于行业细分领域整合，完善化工领域产业链

中化集团下设能源、化工、农业、地产和金融五大事业部，中国化工分有化工 新材料及特种化学品、农用化学品、基础化学品、橡胶轮胎、石油加工、化工 装备 6 大板块。两家化工巨头虽然都将主要点集中在能源化工行业，但细分领 域仍然是有较大的差异。重组完成后，中国中化业务范围覆盖生命科学、材料 科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八 大领域，是全球规模最大的综合性化工企业，并在生命科学业务中的农化、动 物营养和材料科学业务中的氟硅材料、工程塑料、橡胶助剂等细分领域具有领 先优势。

3.3.3 重组成果

（1）中国化工和中化集团财务表现良好

2021 年 3 月 31 日，中国化工和中化集团实施重组，2021/2022 年中国化工营业 收入为 5026.0/4890.6 亿，同比变动 20.4%/-2.7%，净利润分别为-36.8/80.9 亿 元。中化集团 2021/2022 年营业收入分别为 4116.7/5864.2 亿元，同比增长24.4%/42.4%，净利润分别为 143.2/227.8 亿元。重组后面对外部复杂多变的情 势和综合性化工市场行情整体较低迷的情况，两家公司整体业绩表现两好。同 时，中化集团位列 2022 年《财富》世界 500 强榜单第 31 位，化学品行业榜单 第一位。

（2）合理配置资源，推动农资行业发展

中国化工和中化集团重组下，全球农化巨头“先正达集团”诞生。中化集团和 中国化工的重整能够发挥协同效应，统一科研优势提升农资产品质量，不仅能 够为国内提供更加优质的农资产品而且能够提高我国农资产品在国际市场上的 竞争力，打造中国化肥品牌价值，还能推动我国化肥行业转型升级。此外，中 化集团和中国化工的重组能够整合国有资金，稳固农业金融系统的基础性，提 升上市企业竞争力和在行业内的引导性。

（3）整合化工产业链，推动行业转型升级

“两化重组”有望改变全球化工行业格局，形成与中国化工业全球领先的市场 地位相匹配的化工头部企业。中化集团炼化项目重点布局福建泉惠石化产业园， 而中国化工则以山东、大庆天津等北方地区为主，两者一南一北，辐射全国。 在原油供应方面，中化集团凭借与众多产油国政府及其国家石油公司的良好合 作关系，形成了较强的境外石油资源获取能力和销售贸易网络，合并后原油供 应渠道更加多元化。

3.3.4 上市公司市场表现

中国化工与中化集团的重组整合，有望构建化工业务的全产业链闭环，强化沈 阳化工、鲁西化工、中化国际等企业在化工板块的协同效能，共同迈向世界级 综合化工企业的目标。在市场对这一重组的积极预期下，沈阳化工、鲁西化工、 中化国际重组期间的股价分别录得 5.8%、2.3%、7.7%的涨幅。 同时，中国中化的组建伴随着先正达集团的成立，有效化解了荃银高科、扬州 化工等农化领域的同业竞争挑战，促进了上市公司股价的较大提升。具体地， 2020 年，荃银高科与扬农化工等通过整合至中农科技（即先正达集团），实现 了同业竞争的根本性解决，伴随种业行业的回暖，荃银高科和扬农化工年度营 收分别增长 38.8%与 13.0%。此外，扬农化工通过整合中化作物、农研公司等 资产，优化了产业链布局，显著增强了综合实力，其股价在当年大幅上涨 93.7%。

3.4 中国电科与普天信息

3.4.1 重组时间线及方式

2021 年 6 月，中国电科集团通过国有股权无偿划转取得中国普天集团 100%的 股权，中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电子科技集团有限公司， 成为其全资子企业。

中国电科采取了速度更快、效果更好的全面融合式重组方案，将中国普天整个 打包归入中国电科，真正实现“1+1>2”的重组工作目标。

3.4.2 重组背景

（1）产业链整合

将中国普天整体划入中国电科，既可以在集团内快速完成原产业链的业务与资 源整合，也可以强力推进同类业务及其资源的优化重组，进一步加强中国电科 的规模优势、创新优势和市场优势。中国普天和中国电科，在主营业务上既存 在上下游关系，也存在部分相同或相似的业务，可以在集团内快速完成原产业 链的业务与资源整合，也可以强力推进同类业务及其资源的优化重组，能更好 地打造符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的龙头企业。 当前的全球商业竞争，争夺的核心是技术创新力和产业链控制力。在业务板块 上，中国电科与中国普天存在一定的互补性，而非单纯的竞争关系，不会出现 重组后双方挤在一个市场彼此争抢资源的现象。而且在信息通信领域，中国电 科在央企中的实力最强，拥有电子信息领域完备的科研创新体系，研究院众多， 可以弥补中国普天研发能力不足、拳头产品不足的问题；中国普天旗下有很多工厂，拥有完善的产品生产线和市场渠道，可以将中国电科的技术能力落地。

（2）数字化战略

中国电科与中国普天重组，有利于更好履行强军首责，形成电子信息、信息通 信体系化能力，支撑服务武器装备机械化信息化智能化融合发展；有利于调整 优化国有电子信息产业布局，积聚更多创新要素、创新资源，提升供应链自主 可控、产业链现代化水平；有利于抢抓新一代信息技术与各行业深度融合的机 遇，推进数字产业化、产业数字化，加快发展壮大数字经济。

3.4.3 重组成果

（1）电子科技产业地位上升，整体经营稳中向好

中国电科与普天信息重组实施一年以来，双方推进迅速、整合彻底、效果明显， 协同发展成效显著。2022 年，中国电科在《财富》世界 500 强榜单中位列第 233 位，较 2021 年上升了 121 位，这是重组产生的最直观的成效。具体在财务 指标上，中国电科重组普天信息的第二年 2022 年，资产负债率下降至 49.3%， 同时实现营业收入和净利润 3756.7/290.7 亿元，整体经营情况稳中向好；2022 年上半年，原普天集团净利润同比增长 67%，改革红利显著释放。

（2）电子科技“四个一批”融合模式初见成效

为真正实现“1+1>2”的重组工作目标，中国电科采用了“四个一批”的融合 方式，即“加快发展一批”“转型升级一批”“改革调整一批”“清理退出一批”， 将两家央企完全打通。 “加快发展一批”的电科东信、电科太力成为二级单位，发展稳中有进，融入 集团公司主责主业。比如，电科机器人公司加快推动机械臂等产品与普天智能 仓储物流产业适配。 “转型升级一批”的中国电科 21 所盘活了上海普天工业园土地建设微特电机数 字化生产厂房，为产业转型升级不断注入新动能。 “改革调整一批”的 6 家企业以产业协同为核心，通过股权调整、债权重组、 开源节流，激发了改革动力。其中，普天双创、西安普天、普天实业等产业园 业务相关企业股权无偿划转至中国电科资产经营公司，实施专业化管理。另外，从事新能源汽车充电网络建设运营业务的普天新能源委托中国电科投资公司管 理，还有南京普天实行减员增效和深化改革，优化精简职能部门和经营实体。 “清理退出一批”的 6 家企业则严格执行《普天改革调整及清理退出企业主要 工作及时间计划》，按照进度推进各项工作。

（3）实现两家集团的深度融合

中国电科在“四大板块”主业全方位推进“战略融、制度融、业务融、管理融”。 “战略融”：主要针对中国电科统筹谋划的军品民品融合发展战略。电科东信与 电科 50 所实行一体化协同发展，战略定位逐步清晰，明确军品业务从“参”到 “强”、民品业务从“稳”到“兴”的两条发展主线。电科 29 所则将成都普天 融入 29 所产业布局，以军民产业链配套业务为牵引，借助 29 所技术、人员、 管理优势，带动成都普天改革脱困扭亏；电科太极指导首信股份、普天和平融 入电科太极“平台化发展战略”，明确普天和平聚焦智慧监管业务，退出智慧交 通、广电业务等非优势业务。 “制度融”：旨在消除两家重组央企在管理制度上的不统一。电科太极指导首信 股份和普天和平规范董事会议事规则、董事会向经营层授权管理办法、“三重一 大”决策管理办法等上中下位制度，加强党风廉政体系、风险防控体系建设， 规范授权管理及决策程序。 “业务融”：加强了双方在科研与市场方面的协同。重组后，原来两家企业的研 发资源将可以得到更高效利用，更有利于集中力量进行电子信息领域“卡脖子” 技术的突破。“研发中心针对普天物流产业配套需求，重点发展了一批具有自主 知识产权的机器人集成系统，包括自动装卸货机器人、库存自动清点系统、芯 片自动检测机器人工作站等。” “管理融”：中国电科以经营管理一体化为重点，将原普天出资企业纳入电科 运行体系，带动企业管理能力提升。

3.4.4 上市公司市场表现

电科数字等上市公司受益于产业协同，股价获得正面提振。普天信息的整合并 入中国电科，强化了双方在科研与市场领域的协同合作，促使东信和平、电科 网安、电科数字、电科芯片、中瓷电子等多家上市公司股价上涨。此外，电科 数字通过新增收购柏飞电子，进一步加深了业务协同的深度与广度，重组期间 其股价涨幅达到 16.6%。

3.5 鞍钢集团与本钢集团

3.5.1 重组时间线及方式

2021 年 8 月 19 日，辽宁省国资委收到国务院国有资产监督管理委员会、辽宁 省人民政府联合下发的通知，同意鞍钢集团对本钢集团实施重组，两集团采用 母子划归模式，由辽宁省国资委向鞍钢集团无偿划转本钢集团 51%的股权。

3.5.2 重组背景

（1）消化本钢集团历史包袱

本钢当初基本搭建了集团公司-子公司-厂矿三级管控架构，但由于实施一体化 运作等历史因素，按照重组后纳入鞍钢集团管控体系的定位及要求，本钢主要 业务板块管控界面不清晰，独立规范运作能力不强，市场主体责任未能完全落 实。同时，2021 年，本钢资金链陷入困境，经营压力陡增。以本钢控股子公司 北营公司为例，鞍本重组前，北营公司长期高负债运营，改革推进滞后，存在 设备陈旧、机构臃肿、人员多且平均素质低、管理专业化水平低等问题，长期 存在资产质量低、产品盈利水平低、劳动生产率低、资产负债率高、吨钢综合 能耗高、吨钢物流费用高等问题，经营持续亏损，陷入极度困境。

（2）优化钢铁资源，提升行业集中度

中国钢铁行业的痛点之一就是产业集中度不够，而铁矿资源对外依赖度高。目 前钢铁行业的集中度达到 42%，但是距离欧洲、美国、日本等集中度超过 60% 仍有较大的距离，鞍钢、本钢重组能够释放规模效应。鞍本重组后，新鞍钢集 团粗钢产量占辽宁省的 58.6%，占东北三省一区的 33.5%，大幅提高了产业集 中度，同时产业链更加完整，布局更加优化，对上下游的带动作用更强。此外， 鞍钢、本钢处同一地域，属同一矿脉，面对相同市场，生产相近产品，重组后， 双方按“战略引领+资源协同”原则，在更大产能规模中优化组合资源要素。

（3）深化国家战略发展，振兴东北工业基地

鞍钢重组本钢是深化供给侧结构性改革，推动钢铁行业构建新格局的重大举措， 不仅有利于进一步提升钢铁产业集中度，优化资源配置，构建更加有序的市场 竞争秩序，提高协同应对风险的能力，从根本上改变辽宁地区钢铁产业“小散 弱”格局，符合国家供给侧结构性改革要求。同时鞍钢重组本钢是发挥服务区 域发展战略引领示范作用，推动东北振兴取得新突破的重要手段。通过重组可 加速形成新兴钢铁产业生态圈，重振东北钢铁企业，吸引更多钢铁上下游产业 到辽宁发展，有利于保证就业、吸引人才，稳定东北经济基本盘，筑牢东北振 兴的经济基础，推动化解区域金融风险，助力辽宁从产钢大省到钢铁强省转变， 推动辽宁振兴、东北振兴。

3.5.3 重组成果

（1）鞍钢本钢重组后协同效应明显

产能提升：鞍钢和本钢完成了 590 项整合融合任务。现今，鞍钢粗钢年产能位 居国内第二、世界第三，形成了“南有宝武、北有鞍钢”的钢铁产业新格局； 铁精矿产量位居国内第一。2023 年一季度，本钢生产经营实现“开门红”，4 大 类 7 项指标项目完成率 100%。 评级上升：2021 年，鞍钢在中央企业负责人经营业绩考核中首次获评“A”级； 在中央企业党建工作责任制考核评价中连续两年获评“A”级。2022 年，鞍钢 在《财富》世界 500 强中排名第 217 位，向上跃升了 183 位。

采购成本降低：鞍钢、本钢 2022 年协同研发、攻关 20 个项目，并实现多处科 研设施共用，科技成果共享，累计降本创效 1.76 亿元。以采购为例，本钢将现 有合格供应商 3250 家全部导入鞍钢招标公司客商平台，实现了鞍本供应商资源 共享，为鞍本协同采购、充分竞争创造条件。鞍本实现全品类原燃料及重要生 产备件协同采购以来，已降低成本 3.14 亿元。 带动出口：重组以来，鞍钢与鞍山市共同推进的国家级综合性钢铁产业基地， 正在以清单化、项目化方式加紧建设招商；鞍钢与鞍山冶金工业集团有限公司 积极拓展炼钢、炼铁等的运行维护、备件供应等业务，已签订各类采购合同 1280 项，共计 34.1 亿元；鞍钢国际贸易公司还与当地优秀民营企业在意大利、 美国、荷兰建立海外仓，带动出口近 5000 万美元。 区域投资增加：过去两年，新鞍钢集团在辽宁地区完成投资分别达115.7亿元和 137.7 亿元，分别增长 37.3%和 19%。

（2）鞍钢本钢财务表现

2021 年重组当年，本钢集团营业收入和净利润实现大幅增长，而 2022 年本钢 集团净利润再次亏损 12 亿元。2022 年，钢铁行业运行环境较为严峻，下游需 求不及预期、能源价格坚挺、钢材价格下跌，行业经济效益下滑，全球钢铁市 场低迷，此外，2022 年以来铁矿石、焦煤、焦炭、合金、废钢等主要原材料价 格先升后降，整体处于高位，对钢铁生产成本端造成较大不利影响，推高了经 营成本。由于本钢集团一直以来人员负担和财务费用较重，历史遗留问题众多， 2022 年以来，再加上外部环境对本钢集团的经营造成负面影响，鞍钢集团的营 业收入和净利润同比 2021 年也呈现下降的趋势。 因此，在“双碳”目标以及钢铁行业需求走弱的背景下，中国钢铁行业发展逐 步进入深度调整期，使得钢企的破产整合、联合重组的步伐明显加快。虽然鞍 钢本钢集团重组没有直接扭转钢铁行业巨额亏损的现状，但随着钢铁行业的深 度调整，专业化整合为集团未来稳定发展奠定基础。

3.5.4 上市公司市场表现

本钢集团并入鞍钢集团后，在关键时间节点明显推高了集团旗下上市公司的股 价，期间受益于钢铁市场的积极行情，各上市公司在重组期间股价均实现了较 大幅度的上涨。具体而言，2021年 4月 15日鞍钢集团宣布筹划重组本钢集团，鞍钢股份与本钢板材的股价展现出积极反应，均呈正向上涨。就钢铁市场行情 来看，回顾 2021 年，钢铁市场经历宽幅震荡，均价大幅上行，行业利润明显修 复，市场呈现向好趋势。在此背景下，本钢板材凭借其卓越的经营表现，实现 了营业收入同比增长 60.0%，净利润增长 547.2%。 此外，本钢集团的成功注入进一步扩充鞍钢集团的产能，并推动了其资产规模 的进一步扩张。这一积极变化在资本市场得到了充分反映，本钢板材的股价在 重组过程中累计上涨了 17.8%，彰显了市场对鞍钢集团重组前景的乐观预期。

3.6 中国物流集团

3.6.1 重组时间线及方式

中国物流集团的整合组建涉及到五家公司：中国铁物集团、中国诚通集团旗下 中国物资储运集团有限公司、港中旅华贸国际物流股份有限公司、中国物流股 份有限公司、中国包装有限责任公司，中国铁物集团更名为整合后的“中国物 流集团”，中国物流集团由国务院国资委代表国务院履行出资人职责。

3.6.2 重组背景

（1）专业化板块协同

中国物流集团整合的几大板块中，存在协同空间，如能达成有效协作、调动存 量资源，将实现一加一大于二的效果。在一些业务方向，几大板块间的协作已 经推进，比如中储智运和华贸物流即在网络货运人方面推动合作，此外中储智 运还在推动多式联运方面的业务，还有业内人士预计，在数字化底座上，多方 的物流业务有较大的合作空间，基于仓储主业，供应链服务和数字化转型或将 成为相关企业整合发展的方向。

（2）打造具有全球竞争力的世界一流综合性物流企业

从全球物流巨头的发展经验来看，本土大型物流公司一般会与本国商贸和制造 企业联袂合作，跟随其商业客户进入国外市场，如沃尔玛、麦当劳等跨国公司 在进入中国的同时，也将为自己服务的第三方物流公司带入了中国。而我国作 为制造业大国，但大多物流企业并不具备“中国制造”的全球化布局，参与国 际分工的水平和能力还很不足。此前，据业内数据显示，中国服务贸易逆差已 达 26 年，而运输物流业目前仍是仅次于旅游业的第二大逆差行业。一般而言， 制造业是物流业生存的土壤，物流业是制造业做强的保障。因此，中国物流集 团肩负着做大做强做优中国物流的使命。

3.6.3 重组成果

（1）疫情期间保障供应链稳定

疫情期间，道路运输不畅问题突出，公路运力面临总体不足和结构性短缺的双 重压力，运力紧张、运价上涨。物流仓储面临“出不去、进不来”的问题，仓 储成本高企，一些企业甚至出现“爆仓”现象。 中国物流集团下的华贸物流公司积极开发包机、全货机和客机腹舱等多样化产 品和运力，成功研发“粤港跨境通”平台，创新传统货代业务模式，有力支援 香港地区疫情防控。所属中储智运公司开通应急物资运输“红色生命线”，24小 时响应援助疫区的物流需求，并派驻专人紧急前往发货现场，协助办理通行证、 装车协调等工作，保证救援物资运输通畅。 2022 年以来，中国物流集团还落实与 10 多家地方企业、8 家央企、4 家民营头部企业全面战略合作，在“总对总”合作框架下推动属地业务布局，强化产业 链供应链关键环节核心能力建设，切实维护产业链供应链安全稳定。

（2）保运力和重点物资投放

2022 年以来中国物流集团累计组织投入运力约 700 万台（辆/船/架）次，发送 货物 1 亿余吨，其中重点以长期协议保障铁路柴油、钢轨等铁路战略物资供应， 国际班列业务发运约 2 万标箱、同比增长 100%。

（3）保重点工程

中国物流集团所属中国铁物公司以“物资采购+车站装卸+公铁联运+直配工地” 的供应链集成服务模式，对接沈阳铁路局发运沈白应急物资专列，整合属地物 流资源打通“最后一公里”，有效确保沈白高铁建设“抢回工期”。该模式正在 向川藏铁路、渝昆高铁等重点工程项目复制推广。

3.6.4 上市公司市场表现

资产重组有效驱动了上市公司股价的上行趋势。在 2021 年的多个关键重组节点 ——包括 3 月整合工作启动、6 月中国物流集团有限公司筹备组成立、11 月国 资委批准以及 12 月整合工作正式收官时，集团旗下上市平台的股价均展现出波 动上升态势。特别地，2021 年，中储股份以 54.2%的营收增长率和 66.9%的净 利润增长率，展现了其卓越的经营绩效，进而在重组期间实现了高达 27.3%的 股价涨幅。

3.7 中船工业和中船重工

3.7.1 重组时间线及方式

中船工业和中船重工重组采用“再造总部模式”，通过新设中国船舶集团，将中 船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。

3.7.2 重组背景

（1）韩国造船业重组对中国船舶行业形成冲击

在全世界范围内，造船企业的兼并重组成为趋势。很多企业选择通过并购重组。 2022 年 1 月，韩国现代船厂并购韩国大宇船厂，将会成为世界最大的造船企业， 这起并购深深地刺激了中国造船企业，中日韩三国造船市场竞争惨烈，韩国超 级巨无霸船厂的诞生将会拉大与竞争对手的差距。为了追赶对手，国内船厂也 需要强强联合。早在 2016 年，中船重工集团董事长胡问鸣在接受媒体采访时就 曾承认，造船业合并是大势所趋，日本韩国也一直在加强造船业的兼并重组。

（2）造船行业的布局调整

南北船合并重组，重要的是布局调整与战略性重组。重组后产能规模绝对值并 没有扩大，但调配的可控性加大了，这样更加有利于做优做强，实现优势互补， 优化资源调配。产业链条重组，前提是南北船合并后主营业务方面要实现统一 营销、研发、采购、资源调配等。从业务角度来说，专业化重组及板块重组， 是必然趋势。南船涉及船舶造修、海洋工程、动力装备、机电设备、信息与控 制、生产性现代服务业 6 大板块业务，北船涉及能源装备、交通运输、电子信 息、特种装备、物资贸易 5 大板块业务。南船的主业是造船，而北船的造船业 务在集团业务中占比较小。南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套，北船拥有 28 家科研院所，集中了我国船舶系统设计（尤其是军用船舶）的绝大部 分。南船仅有 9 家科研院所，且偏向民用，其建造能力更为突出。重组成功后， 全产业链的优化组合，是首要事项。

3.7.3 重组成果

（1）中国船舶集团业绩稳居第一

中国船舶集团三大造船指标稳居世界第一，经营业绩持续改善，经济效益创历 史最好水平。2022 年度中央企业改革三年行动重点任务考核结果中，中国船舶 集团获得 A 级。2023 年以来，中国船舶集团不断迎来重大突破：我国首艘深远 海多功能科学考察及文物考古船在广船国际开工建造；多个船舶科技助力国家 重大工程——深中通道海底隧道顺利合龙；由中国船舶集团旗下中船陕柴承制 的我国自主三代核电“华龙一号”批量化建设首台机组——中核集团漳州核电 1 号机组首台柴油发电机组实现首启成功；承建的国产大型邮轮“爱达·魔都号” 出坞，全球首艘 M350 型海上浮式生产储卸船（FPSO）、全球最大吨位豪华客 滚船“MOBY FANTASY”号、全球首艘 10 万吨级智慧渔业大型养殖工船国内 首艘 4 万立方米中型全冷式液化气船等高端船型接连交付；中国船舶集团七一 二所旗下长海高新公司成功研发出国内首个锂电储能专用综合性检测平台 BESS-FAT。作为特大型军工企业、世界最大造船集团，中国船舶集团是我国 海军武器装备科研、设计、建造、试验、保障的主体力量，承担以航母、核潜 艇、大型驱逐舰、两栖攻击舰为代表的我国海军全部主战装备科研生产任务， 为建设世界一流海军提供了有力支撑。

（2）中国船舶集团营收净利润稳定增长

根据中国船舶工业行业协会的数据，2023 年，全国造船完工量 4232 万载重吨， 同比增长 11.8%；新接订单量 7120 万载重吨，同比增长 56.4%7。2023 年，我 国船舶工业保持良好发展势头，造船三大指标实现全面增长，国际市场份额保 持全球领先。行业景气度的上升也使得相关企业的盈利能力快速增强。自中船 工业与中船重工重组以来，中国船舶集团财务表现突出，2023 年分别实现营业 收入与净利润 3461/195 亿元，资产负债率从 2019 年的 60.7%下降至 2023 年 58.9%，ROE 从 2019 年的 3.3%上升至 2023 年的 5.6%。

3.7.4 上市公司市场表现

南北船合并重组预计能够深度优化船舶制造、设计及配套等全产业链布局，进 而激发市场对相关企业业绩提升的良好预期。资产重组期间，中船防务、中国 船舶、中船科技、中国动力、中船汉光等企业的股价均实现上涨。尤为显著的 是，中船防务在债务重组期间涨幅高达 22.7%，并在 2020 年 7 月 27 日附近录 得显著日涨幅。中船防务的股价攀升，一方面归因于国际航运市场的强劲复苏 及全球新造船市场的超预期增长，直接促进了公司经营业绩的显著改善；另一 方面，在集团加大资产整合的基础上，公司持续深化资产优化与整合，推进产 业结构的调整与升级，亦为其股价上涨提供了有力支撑。

3.8 天山股份

3.8.1 重组时间线及方式

2020-2021 年期间，中建材集团以旗下上市公司天山股份为平台，整合集团旗 下水泥资产。天山股份通过并购中建材集团旗下其他四家水泥企业，实现产能、 资产的大幅提高。

3.8.2 重组背景

（1）面向全国布局，扩大经营范围

水泥企业由于受石灰石资源和运输成本的制约，水泥企业呈现出明显的区域性 特征。公路运输经济半径一般为 200-300 公里左右，铁路运输经济半径一般在 300-500 公里左右，水路运输经济半径一般在 600 公里左右，当超过此距离运 输，将会大幅度增加销售成本，削减市场竞争力。天山股份重组之前，经营范 围仅限于新疆和江苏地区，经营容易受到地区供需变化影响；并且从全国范围 来看，北方的冬季和南方的雨季是行业淡季。而中国建材各水泥企业产能分布 在我国的各个地区，核心利润区域包括华东、东北、西南、中南和西北地区等。 天山股份重组后，经营范围将遍布全国。通过全国性的业务布局，降低由于地 区供需变化造成的经营波动。

（2）实行专业化整合，减少同质竞争

本次重组完成后，除北方水泥、宁夏建材、祁连山外，中国建材集团及中国建 材不存在其他从事水泥、熟料、商品混凝土及砂石骨料等综合性水泥业务的公 司，减少了同质竞争。重组后，天山股份主营业务包括水泥、商混、骨料三大 板块。建筑用混凝土生产的一体化产业链形成。天山股份还将通过托管方式实 现对祁连山水泥业务的管理整合，资产重组完成后，祁连山不再从事水泥业务， 转为聚焦公路、市政设计业务，进一步减少同质竞争。

3.8.3 重组成果

（1）天山股份产能大幅提升

天山股份重组整合中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥后，综合考虑市 场布局、业务规模、管理幅度、行政区域、业务特性和综合竞争力等因素，将 原所属 5 个板块公司(中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥、原天山股份) 及其附属公司重新划分为 10 个专业化水泥公司，4 个商品混凝土、砂石骨料和 特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司。依据海螺水泥此前的公告，该公司拥有熟料产能 2.6 亿吨，水泥产能 3.7 亿吨，并购后的天山 水泥将在水泥产量上超过海螺水泥，成为 A 股“水泥之王”，也是中国水泥产量 最大的企业。从实际表现来看，天山股份重组完成后，水泥/混凝土/孰料的产量 与销量实现大幅上升。

（2）行业下行的背景下，重组成果暂时未完全展现

自 2021 年起，天山股份因企业重组带来营业收入和净利润大幅上升，随后受行 业影响在 2022 年均有所下降。此外，天山股份偿债能力减弱，其中，流动负债 中应收账款和应收票据两项有息负债大幅增长，对公司短期内还本付息的偿债 能力提出更高要求，同时长期借款、应付债券等大幅度上升。当前水泥行业产 能过剩局面依然严峻，叠加“双碳”背景下行业下行趋势显著，天山股份的专 业化整合完成后，2022 年整体财务指标相较于 2021 年有所下滑，整合重组所 带来的协同效应与规模效应还需要进一步挖掘。

（3）协同效应

中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥均为大型水泥生产和销售企业，主 要业务涵盖水泥、熟料、商品混凝土和骨料等，各家公司作为中国建材水泥板 块的主要组成部分，与上市公司业务类似，在区域上存在明显协同。

（4）产业链健全

天山股份 2021 年整合了原南方水泥、西南水泥、中联水泥、中材水泥等水泥板块公司，并于 2022 年 2 月托管北方水泥，市场范围覆盖华北、华东、华中、西 南、西北、东北地区 25 个省、自治区和直辖市，已成为全球业务规模最大、产 业链齐全的水泥公司。

3.8.4 上市公司市场表现

天山股份股价在重组期间受行业整体行情影响总体呈现下行趋势，然而，在重 组进程的关键节点，如 2020 年 7 月 27 日首次公告日8及 2021 年 10 月 29 日重 组正式落地日，公司股价分别实现了 10.0%与 2.7%的涨幅，这在一定程度上体 现了市场对于天山股份重组后加强专业化整合、降低同质化竞争前景的积极预 期与广泛认可。

3.9 中国稀土集团和广东稀土集团

3.9.1 重组时间线及方式

2023 年 12 月 29 日。广晟集团与中国稀土集团签署《关于广东省稀土产业集团 有限公司股权无偿划转协议》，广晟集团将其直接持有的广东稀土集团 100%股 权无偿划转至中国稀土集团。根据广东稀土集团旗下上市公司广晟有色的公告， 本次划转完成后，广东稀土集团成为中国稀土集团控股子公司。

3.9.2 重组背景

（1）稀土产业持续整合，行业走向集中有序

近年来，稀土行业整合速度日渐加快，此前已通过整合形成六大国有稀土集团 的格局，并在 2021 年进一步整合成四大稀土集团，此次也有望进一步整合为三 大集团。2011 年，根据国务院发布的《关于促进稀土行业持续健康发展的若干 意见》，组建形成了北方稀土、中铝集团、厦门钨业、五矿集团、广东稀土集团、 南方稀土六大稀土集团。2021 年 12 月，上述六大集团中的五矿集团、中铝集 团、南方稀土进一步整合，在江西正式组建了稀土央企中国稀土集团，六大稀 土集团由此变成四大稀土集团，即北方稀土、中国稀土集团、厦门钨业、广东 稀土集团。因此，本次中国稀土集团对广东稀土集团的合并，也将使行业格局 由四大集团进一步变更为三大集团。 此外，早在 2022 年 10 月 31 日，广晟集团与中国稀土集团签署了《战略合作框 架协议》，双方将在稀土产业、科研、人才等多个领域深入开展交流合作，通过 资源整合和产业互补，加快推进央地战略协同，共同推进我国稀土产业高质量 发展。

（2）政策支持稀土产业高质量发展和央国企专业化整合

2023年 11月，国务院常务会议研究推动稀土产业高质量发展有关工作。会议指 出，稀土是战略性矿产资源。要统筹稀土资源勘探、开发利用与规范管理，统 筹产学研用等各方面力量，积极推动新一代绿色高效采选冶技术研发应用，加 大高端稀土新材料攻关和产业化进程，着力推动稀土产业高端化、智能化、绿 色化发展。通过划转广东稀土集团进入中国稀土集团，有利于推动稀土资源产 业链整合和延伸，提升其战略资源重估与配置价值。 此外，一系列并购重组政策陆续出台，国资委在 2023 年中央企业负责人会议中 指出，要全面加大工作力度，深入推进国有资本布局优化结构调整，更好发挥 科技创新、产业控制、安全支撑作用。稀土作为国家战略性资源，中国稀土集 团吸收广东稀土集团，将进一步增强产业控制作用，深化国企改革。

3.9.3 重组成果

（1）整合产业资源，保障国家战略资源安全

结合广晟有色的多份公告，本次划转推动中国稀土集团对广东区域稀土资源开 展专业化整合工作，将进一步深化国有企业改革，优化资源配置，提高资源利 用效率，践行保障国家战略资源安全责任。同时，我国是全球最大的稀土生产国和出口国，整合可进一步增强我国稀土产业的国际竞争力，更好应对国际市 场的挑战和机遇。

（2）推进产业链延伸布局，增强广晟有色竞争力

中国稀土集团拥有中国稀土 1 家上市公司，本次重组整合后中国稀土集团将新 增广晟有色作为其上市平台，广晟有色与中国稀土同为中重稀土领军企业，有 望提升中国稀土集团的影响力，提升市场竞争力，加强企业在中重稀土领域的 主导地位。对于广晟有色来讲，本次重组整合之后，广晟有色实控人变更后由 地方国企转变为央企，有望增强在资源、冶炼端的新产能获取能力。同时，稀 土资源加速整合将有效提升行业集中度，加强对稀土产品价格的话语权，带动 上下游产业链健康发展并促进板块公司业绩快速提升。

3.9.4 上市公司市场表现

2023 年，稀土市场受供需波动及全球经济复苏乏力双重影响，展现出剧烈波动 性，面临上游供应过剩、中游产能冗余及下游需求不振等阶段性挑战，导致产 品价格持续走低。进入 2024 年一季度，部分稀土产品价格经历显著下滑，稀土 价格指数同比大幅下滑超过 30%，部分品种价格自年初以来降幅更是超过 40%。 受此影响，中国稀土与广晟有色的财务表现遭受重创，2023 年全年及 2024 年 一季度的净利润均出现显著下滑，2023 年增速为-45.0%/1.0%，2024 年一季度 增速为-369.5%/-17448.2%。然而，在重组关键节点，两公司股价均展现出一 定的反弹迹象。值得一提的是，基于市场对中国稀土集团整合稀土资源前景的 积极预期，中国稀土在重组期内股价累计上涨 6.3%。

四、央国企重组整合趋势

4.1 市场并购重组的趋势

基于前文对 2024 年以来并购重组政策导向的深入分析，市场展现出三大显著特 征：其一，产业协同发展已跃升为主要并购重组的核心驱动力；其二，并购热 点聚焦于“硬科技”领域及战略性新兴产业；其三，国有企业预计将在并购市 场中扮演更为关键的角色。

4.1.1 聚焦产业链协同发展战略

在中国经济迈向新发展阶段，培育世界级大型企业成为核心议题。通过并购重 组存量资源，有效激活资产价值，优化资源配置，有利于催生一批竞争力卓越 的产业领军企业。以证券业为例，国泰君安证券计划通过换股方式吸收合并海通证券，有望通过并购重组强化业务协同，助力打造一流投资银行。截至 2024 年 9 月 27 日，2024 年 A 股市场已发生 27 起以横向整合为目标的重大重组案 例，数量占比达 44.3%，产业链协同发展正逐步成为市场主流。

4.1.2 “硬科技”领域、战略性新兴产业引领并购新风向

“科创板八条”明确提出，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收 购优质未盈利“硬科技”企业。当前市场已见成效，芯联集成、纳芯微、富创 精密、希荻微等企业纷纷披露针对未盈利资产的收购计划。 展望未来，随着“新质生产力”的进一步发展，科技导向的并购重组市场有望 继续活跃。一方面，科技企业将加大对前沿及未来科技初创公司的并购力度， 以捕捉快速增长潜力；另一方面，传统行业企业亦将积极寻求并购暂未达上市 标准的科技企业，加速自身转型升级进程。

4.1.3 国有企业有望成为并购的重要主体

随着新一轮国企改革的推进，央国企有望成为驱动 A 股并购重组市场发展的重 要力量。根据 WIND 统计，年初以来共计 61 单重大资产重组项目，其中国有上 市公司发布的有 28 单，占比 45.9%，相比 2022 年和 2023 年的数量和占比有 所提升。 国有企业实行并购重组有其政策优势和资金资源优势。一方面，国资委自 2023 年以来多次强调国有企业开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能， 政策支持有助于降低并购成本和风险；另一方面，相比民营企业等，国有企业 通常拥有较强的资金实力和资源优势，这使得它们在并购过程中能够提供充足 的资金支持和资源整合能力。此外，在《提高央企控股上市公司质量工作方案》 要求 2024 年底前基本完成调整的考核要求下，国资央企亟需强化以上市公司为 基石的并购重组与专业化整合策略，进而促进国有经济布局优化与结构调整。

4.2 央国企重组整合的趋势

随着国企改革的深入实施，央国企重组整合将进一步深化，呈现围绕战新产业 布局服务、专业化整合更为突出、市场化纳入各类所有制企业和更加重视上市 平台功能等发展趋势。

4.1.1 围绕战新产业布局服务

央国企的重组整合服务于国有资本在战略性新兴产业的布局。经济规模的扩张 通过支柱产业与优势产业的形成而体现，战略性新兴产业和未来产业是产业接 续发展的重点。各阶段产业体系的变革中均有新的支柱产业或优势产业形成， 新时代需要新的支柱产业。战略性新兴产业正成为建设现代化产业体系的重中 之重，未来产业则是长周期视角下接力战略性新兴产业、引领产业体系变革的 中坚力量。新一轮国企改革行动围绕国企战略功能价值进行改革，在现代化产 业体系建设中充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用。战略性重组与专 业化整合作为国有资本布局优化和结构调整的重要手段，是央国企布局战略性 新兴产业，进而发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用的关键举措。

4.1.2 专业化整合更突出

专业化整合更着眼于产业链的资源优化配置，是当前重组整合推进的重点。中 国经济的内生发展需要及外部环境冲击，决定了产业体系正以链式结构发展产 业纵深，挖掘链式经济的产业纵深、实现产业集群发展，使产业链具备高端链 接能力、自主可控能力和领先于全球市场的竞争力水平的意义日渐深化。相比 于战略性重组，专业化整合较少改变两家央企集团的隶属关系、通过“巨头” 与“巨头”的合并打造出“更大的巨头”，而是围绕提升产业链整体竞争力与经 营效率进行重组。具体而言，专业化整合往往是集团所属企业间、集团内部间、 甚至是集团所属企业与外部各类企业的资源优化配置，通过聚集同一产业链上 的人才、技术等各类资源，形成强大的技术攻关能力与关键技术突破能力，推 动现代化产业体系的补链、延链、升链、建链。随着政策体系的完善与多项战 略性重组的先后落地，当前央国企重组整合的重点是专业化整合的执行与推进。

4.1.3 市场化纳入各类所有制企业

市场化原则、探索同各类所有制企业合作是央国企专业化整合的趋势。国务院 国资委多次强调重组整合要坚持市场化原则推进，近两年 4 轮专业化整合项目 集中签约仪式中，采取无偿划转方式的专业化整合项目比重逐渐下降，增资引 战、股权转让、合资经营等多元的市场化整合方式明显增多。除继续推动央国 企专业化整合以外，国务院国资委还在探索央国企同各种所有制经济深度合作 的途径和办法，以市场化方式将各类所有制企业纳入的、更大范围的产业重组。

4.1.4 上市平台功能更受重视

上市央企成为重组整合相关政策的重点对象。上市公司资本运作的平台功能， 是资本市场优化资源配置功能的体现方式之一，也是央国企重组整合，并以此 做强主业、发挥战略支撑与产业引领功能的重要手段。2022 年 5 月 27 日，国 务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对上市央企的重组整 合作出方向指导，力争 3 年内打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型 龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司。 其中，文件明确提出优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方 式，加大专业化整合力度；支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式 盘活或退出薄弱的上市平台，且要求在 2024 年底前基本完成调整。在 2023 年 3 月的国有企业创建世界一流专业领军示范企业推进会上，国务院国资委也对领 军企业提出要用好上市平台，充分发挥资本市场优化资源配置功能，围绕关键 技术等开展对外并购和资源整合，巩固提升专业领军地位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）