2024年食品饮料行业分析：三阶段看食饮行业投资机会，云开月明，拾级而上

1 PE 扩张：政策转向，食饮行业估值扩张几何

1.1 复盘历史，看本轮行情的同与不同，估值扩张空间仍大

2024 年 9 月逆周期政策持续出台，力度不断加大：货币政策方面发力降准、降息， 释放流动性；地产政策方面下调存量房贷利率、降低首付比例、并加大保障房资 金支持，多地相应调整购房政策，广州全面取消限购，北京、上海、深圳政策松 绑；资本市场方面创设两项结构性货币政策工具，并大力引导中长期资金入市； 政治局会议明确加大财政货币政策逆周期调节力度，首提促进房地产市场止跌回 稳，强调增收促消费。地方促消费政策开始酝酿，上海率先推出消费券发放方案。

我们复盘了前两轮牛市的起点，认为当前逆周期调节与 2019 年、2014 年两轮政 策周期类似，经济增长放缓趋势下货币政策转向宽松，组合政策刺激叠加流动性 加持造就了牛市行情。 三轮政策周期在宽松力度、着力点以及食饮行业所处周期等方面有所区别，但在 政策性牛市的行情演绎方面存在共性。通过对比和分析，我们认为此轮政策力度 及行情演绎更贴近于 2014 年。

区别 1：政策力度及着力点仍有区别，造就不同牛市特征。2014 年流动性释 放循序渐进，由 2014 年的定向宽松逐步转向 2015 年的全面宽松，力度大、 持续性强，金融杠杆加持下行情演绎的时间和空间均得到拓展；2019 年政策 力度较小，地产金融政策仍在收紧，各方面以稳为主，流动性释放更利好价 值股走牛；本轮政策覆盖全面，利好集中释放，力度较大，更加强调促进消 费作为刺激经济的着力点，对预期提振作用较大，有望形成全面牛市。

区别 2：三轮政策周期内，食饮行业所处周期不同。2014 年行业增速放缓， 主因白酒板块受前期三公消费政策影响下滑衰退，其余多数板块仍保持增势；2019 年行业仍处于增量阶段，细分板块普遍高增；2024 年行业下行特征明 显，白酒增速有所收敛。相较前两轮，当前阶段食饮行业底部特征更为明显， 无论是基本面，还是估值，均处于底部区域。

共性 1：外资入场提供增量资金，价值龙头率先受益。2014 年及 2019 年两 轮牛市伴随政策导入，外资流入均形成阶段性高峰，是重要增量资金来源。 2022 年以来，外资整体处于净流出状态，海外投资者对 A 股资产低配，本轮 宽松政策有望刺激外资加速流入。考虑到外资重视稳定业绩、高流动性、高 分红的投资偏好，此前低估值的消费龙头标的有望率先受益。

共性 2：初期行情由情绪驱动，估值扩张先行。2014、2019 年行情初期，均 是政策率先提振市场预期，情绪驱动形成估值扩张阶段。食饮及白酒板块来 看，业绩修复往往在 2~4 个季度后开始兑现（2020 年受疫情影响有所延后），逐步对高估值进行消化。通过复盘可以看到行业在牛市前期估值扩张空间大， 其中白酒反弹势能强。历史行情来看，2014~2015 年牛市行情中，食饮板块 PE 由 19 倍（此处采用 PE（TTM）月平均值，下同）扩张至 34 倍，增幅 83%， 其中白酒板块 PE 由 11 倍扩张至 22 倍，增幅达 101%；2019 年行情中，食饮 板块 PE 由 23 倍扩张至 30 倍，增幅 30%，白酒板块 PE 由 19 倍扩张至 31 倍，增幅达 64%。与前两轮类似，当前食饮板块 PE 中枢处于阶段性低位， 其中白酒龙头个股估值处于历史低分位，有望获得较强反弹势能。

1.2 对标海外消费牛市，估值领先业绩，修复空间可观

通过对历史两轮政策牛市复盘分析，我们认为情绪驱动下的消费价值股率先受益， 估值扩张空间较大，白酒作为估值锚在行情中往往由 20 倍的 PE 中枢拔高至 30 倍以上，空间可达 50%+。由于行业所处的基本面周期较前两轮有所差别，我们引 入海外对比研究，去探寻海外市场消费品溢价和稳态的估值水平。以史为镜，我 们研究了美国消费市场在 1980 年代~1990 年代完成了估值体系转化及修复过程， 认为估值通常是领先基本面先修复，而随着基本面的改善，股价有望实现长牛， 稳态的估值体系也有望达到 20-25x。

1.2.1 复盘美股 1980 年代初，“改革牛”背景下，消费股实现估值快速提升

1972 年漂亮 50 行情触顶后，美国经济陷入深度滞胀，美股震荡回调，标普 500 收 益率在 1973~1975 年间快速下行后，进入震荡阶段，直至 1980 年后里根政府改革 推动市场重新走强。1982-1987 年的“改革牛”行情主要由风险偏好与低利率推动 的估值提升完成，业绩增长相对有限，直到 1987 年至 1990 年代初业绩才兑现逐 步提升。 美国股市 1982 年下半年开始呈现估值系统性回升，主要系（1）市场担忧的经济 低迷与高通胀问题所缓解，这提升了风险偏好，房产等等其他大类资产的收益预 期有所降温，资产的再分布提升权益资产风险溢价。（2）无风险利率开始呈现系 统性的下降。其中消费股表现最为显著，主要系：（1）滞胀逐步解决下居民消费 能力有所提升，利率下行提振可选消费品市场。（2）消费品公司开始海外扩张， 业绩增速困境得以解决。（3）消费品公司的行业集中度提升，“龙头”公司的净 利润开始逐步提升，并在 80 年代末期开始显现。数据上来看，1980-1987 年 8 月， 酒类、饮料、食品、标普 500 的年均涨幅分别为 601.4%、357.5%、486.7%、102.0%， 同期 PE 由 12.7、9.7、7.4、7.4 倍提升至 20.3、19.7、20.3、21.4 倍。

从细分行业估值增长拆分来看，1980~1987 年业绩增长并不显著。期间啤酒、食品 和苏打水的 PEG 由 0.32/0.53/0.70 提升至 1.18/0.64/0.87，PE 由 7.55/7.04/7.67 提升 至 16.68/17.20/19.02，PE 的扩张空间分别为 120.9%/144.5%/148.2%。同期 ROE 则 由 13.8%/9.7%/17.4%下滑至 11.1%/8.1%/14.0%，我们预计主要系基本面仍处修复 阶段，以及股息率回落所致。

1.2.2 参考可口可乐和其他龙头公司，业绩跟进有望带来股价长牛

整体来看，1980-1990 年带美股消费行业龙头估值顺利修复主要系盈利修复改善 顺利落地所致。收入端，国内市占率提升+出海，利润端，成本改善。预期先行背 景下，股价表现快于实际增速。1980~1990 年，可口可乐股价累计涨幅达 917.6%， 跑赢标普 500（增长 160.3%），估值提升显著。我们认为一方面主要系郭思达提 升盈利改革持续推进，公司业绩实现于 1980 年代末重新进入高增长阶段，另一方 面收益风险偏好提升，公司估值由 1980 年的 9.8X 提升至 1989 年的 22.3X。

1980~1990 年代可口可乐年业绩保持稳健增长，其中收入 CAGR 为 6.2%，净利润 CAGR 为 12.6%。70s 末，可口可乐仅 7 成事业与可乐相关，1978 年进入中国市 场后一定程度弥补了国内市场占有率的下滑。进入 1980 年代后，罗伯特·戈伊苏 埃塔上任提出《20 世纪 80 年代战略规划》提出“利润率必须大大超过通货膨胀 率”，并通过开拓海外业务、优化自身资产等多项举措实现利润稳健增长。

同时期其他公司表现来看，业绩的修复和稳定增长预期，进一步带动股价的表现。 金宝汤 调味品 、好时（巧克力，零食）、百事（软饮料）、通用磨坊 食品制造 ， 在 1981~1991 实现 644.0%/787.6%/855.2%/776.1%的涨幅，PE 由 7.4/6.4/8.6/8.1 提 升至 24.4/15/20.1/18.5。同期利润 CAGR 约在 11%-15%。利润的稳定增长，在估 值修复之后带动股价进一步表现。

1.2.3 海外消费稳态估值水平，也是估值空间的重要参考之一

伴随市场逐步进入稳态增长，成熟消费品行业稳态 PE 估值约 20~30 倍。参考美 股食品饮料及日本欧洲等海外发达国家指数变化情况，市场对成熟消费品行业类 优质资产的长期投资价值定价充分。21 世纪以来相关公司的估值长时间稳定在 15-30 倍 PE（TTM）区间。我们预计伴随我国资本市场逐步适应稳态增长，行业 优质龙头公司估值将逐步稳定。

1.3 估值寻底或已完成，向上弹性充足

政策底业绩底仍存错配窗口，估值扩张阶段，乐观看预计仍有 50%以上空间。2022 年以来，随着消费的持续承压，食饮行业进入存量竞争和通缩式发展，估值中枢 逐步下探至 15 倍左右。站在当下时点，伴随各项强有力经济调控政策逐步落地， 流动性改善叠加信心提振有望快速修复行业估值。而在估值修复阶段，白酒行业 作为顺周期先锋，可作为估值锚去判断上涨的空间。

估值寻底阶段或已完成：随着政策的落地，我们认为行业的预期有望迎来修 正。首先，白酒行业短期承压已经被市场 Price-in，市场悲观预期也已逐步上 修，前期的估值锚 15x 有望站稳。 中性看，估值修复至稳态水平，且不切换：参照海外成熟消费品估值水平， 稳健业绩回升有望推动估值逐步修复至 20~25 倍 PE，这亦可作为第一阶段 进攻的目标，空间为以白酒行业 2024 年 PE 来看，向上空间 15%-20%。 乐观看，估值切换仍可期：短期来看春节需求压力仍存，但全年悲观预期或 迎来边际修正。参考 2014 年、2019 年两轮政策性牛市经验，我们认为当前 白酒估值在初期情绪驱动下有望向 30 倍以上 PE 中枢扩张，向上空间约 50%+。

2 EPS 修复：餐饮或是政策的重要抓手，大众品修复 将领先白酒

随着估值逐步修复拔升，业绩是否匹配成为下一阶段个股表现分化的重要因素。 在消费政策刺激、消费预期向好、内需改善回暖下，基本面可以环比修复或预期 向好的标的，可以对估值形成进一步良好支撑，EPS 修复成为该阶段投资关注重 点。我们认为该阶段，食品业绩有望率先回暖，主因库存低+消费政策刺激。

2.1 促消费政策指向明确、力度加强，餐饮消费券或为重要工具

2.1.1 政策频出有望推动消费需求回暖

消费相关政策频出，刺激内需、促进居民收入增长，消费有望持续回暖。当前各 类政策频出，政策力度及大超市场预期，在降息降准货币政策外，财政政策方面 也明确提出多条提振消费信心、提高居民消费能力相关政策措施。9 月政治局会 议明确提出要结合促消费和惠民生，提升中低收入群体的收入，提升消费结构。 多地加码促消费举措接连出台，消费券、消费品以旧换新、消费补贴等形式多样。 目前，上海已通过《我市服务消费券发放方案》，决定投入市级财政资金 5 亿元， 面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服务消费券；四川省 将投入超 4 亿元财政资金用于 2024“蜀里安逸”消费券发放，其中 3 亿元用于发 放“蜀里安逸·焕新生活”家居家装消费券；武汉光谷地区启动“乐购武汉·光 谷钜惠”住餐消费券活动促进消费市场活力；农业农村部等七部委联合印发通知， 稳定肉牛奶牛生产，促进牛肉牛奶消费，推广学生饮用奶，鼓励有条件的地方通 过发放消费券等方式，拉动牛奶消费。

从食品饮料领域看，餐饮相关板块有望率先直接受益。餐饮供应链作为顺周期行 业，短期受到餐饮需求影响，有所承压，但中长期看餐饮连锁化率提升以及效率 的需求方向不变，且头部集中有望延续，产业逻辑不变。此轮促消费政策中，餐 饮消费券投放力度大，政策指向明确。比如，“乐·上海”服务消费券活动中一共投入市级财政资金 5 亿元，其中用于餐饮消费券的资金占比高达 72%，为 3.6 亿元。

2.1.2 复盘消费券：杠杆效应，餐饮居多，兼顾效率与公平

复盘近几年消费券发放情况：城市为主体，时效性强，面额较小，兼顾效率与公 平。2020 年至 2023 年，中国主要经历了 2020 年、2022 年两轮较大的消费券发 放。从整体看，消费券发放有以下几个特征：1）主要以地级市为单位发放，发放 主体大多为地级市政府，通过财政资金给消费者发放消费券，可操作性强，能更 好兼顾城市当地情况。2）即时性强，有效期短，使用期限设置多为发放后 24 小 时内、7 天内。3）小面额为主，最低额度低，以满减形式为主。4）兼顾效率与公 平，消费券覆盖的行业和人群等方面侧重“保企业、保家庭”，主要扶持本地民 生和就业稳定有重要影响的行业，发放批次和方式尽可能做到公平。

第一轮 2020 年：发放城市多，资金投入金额差异较大，可使用领域以餐饮居 多。2020 年是疫情发生首年，依赖于消费者外出消费的场景比如餐饮、百货、 电影、旅游等行业受到较大影响，各地区政府投入大量资金用于消费券发放， 包含的可使用领域广泛，据北京大学国家发展研究院发布的《消费券的中国 实践》数据，截至 2020 年 4 月 18 日，全国共有 36 个城市已发放消费券，山 东济宁市为最早发放消费券的城市；各城市消费券发放总额达 57.4 亿元，杭 州为投入力度最大的城市，计划发放金额为 16.8 亿元；消费券可使用行业多 为定向，有 69%的城市消费券选择定向发放，从定向行业看，各地政府发放 定 向 消 费 券 的 行 业 中 ， 餐 饮 、 文 化 旅 游 、 百 货 和 超 市 分 别 占 比 93%/64%/61%/55%，这些行业对线下消费依赖大，疫情下居民收入受到负向 冲击叠加外出受限，外出就餐和外出旅游成为非必需消费，发放消费券有利 于行业实现反弹。

第二轮 2022 年：餐饮仍为主力发放行业。根据上观数据 2022 年 8 月的 17 座 城市的数据显示，17 座城市中，有 13 座城市发放的消费券劣迹数额超过亿 元，有 16 个城市发放了餐饮类消费券，占比超过 90%，餐饮行业仍然为主力 发放行业。

消费券发放带来杠杆效应，或有力拉动关联消费。政府通过发放消费券，以转移 支付的方式补贴后带动居民消费，实现以较小金额拉动更大的消费带来杠杆效应。 从城市看，消费券发放效果可以通过核销率和关联消费与核销金额的比值来衡量， 核销率越高消费者参与越积极，核销率和关联消费与核销金额的比值越大杠杆效 应越大。据北京大学国家发展研究院发布的《消费券的中国实践》数据，截至 2020 年 4 月 18 日，晋城的消费者参与最积极，核销率最高达到 96.1%，乌鲁木齐的杠 杆效应最大，关联消费与核销金额的比值达到 16.7。以参与统计的城市为样本， 通过加总的发放金额、核销金额和关联消费金额，计算出样本整体的核销率为 68%， 样本整体的关联消费/核销金额的值为 9.3。

2.1.3 餐饮消费券投入效率高，或为政策的主要工具

餐饮和住宿最低杠杆较高，财政投入效率高。据《财经研究》文章《财政压力下 消费券的杠杆设计》的研究数据，在最低杠杆下，政府转移支付的资金既能促进 消费，又能使得促进消费后扩大税基带来的税收弥补转移支付的成本。例如，假 设消费券的金额为 10 元，最低杠杆为 4，则消费券中的政府补贴和居民支出的比 值为 1:4，即消费者使用消费券时，领取政府补贴 2 元，居民自己支付 8 元。餐饮 和住宿的最低杠杆为 56.81，在各个行业中排名第五，处于较高水平，意味着餐饮 和住宿行业的转移支付更容易被弥补，财政投入效率高。

餐饮消费券拉动增量显著，或为财政政策的重要工具。假设针对餐饮行业，发行 金额为 1 万亿元的专项债用于餐饮消费券，以上文估计的整体核销率 68%来计算， 将有 6800 亿元的资金被核销。杠杆率参考 2022 年上海四轮消费券活动的实际情 况，据上海证券报数据，上海四轮消费券活动的杠杆率约为 3.71 倍，以国家统计 局公布的 2023 年全国餐饮收入 52890 亿元为基数，则餐饮消费券有望至少带来 25228 亿元的增量，贡献比例 47.7%。此外，以上文计算的整体的关联消费/核销 金额的值 9.3 计算，专项债发行后还能带动关联消费 63240 亿元。

2.2 三季度前瞻：白酒仍有承压，大众品有所改善

三季度前瞻来看，基本面预计仍有承压，其中零食增速较优，调味品和乳制品环 比有所改善。三季度来看，在消费力偏弱、消费需求不足背景下，整体基本面预 期仍处于低位。中秋、国庆双节作为三季度重要时点，礼赠及宴席场景反馈仍较 弱，且消费结构表现有下行趋势。但经历二季度报表低点后，部分板块呈现业绩 触底、环比改善趋势。调味品二季度在餐饮弱需求下基本面压力较大，但低基数 及渠道调整下三季度有望环比回暖，叠加成本端红利释放确定性强；乳制品在上 半年牧业亏损、喷粉减值、中小品牌低价竞争等影响下，收入及利润承压，三季 度反馈普遍虽同比仍有压力，但降幅逐步收窄，收入环比有望改善；而零食则仍 处在较好的渠道和品类增量中，收入预计仍维持较好增长。

白酒板块：需求平淡，强分化凸显。作为三季度消费重要节点，9 月中秋期 间白酒消费持续偏弱。传统的礼赠、宴席场景表现偏弱，大众聚饮仍是核心 驱动，且更加强调“性价比”，动销表现大众>高端>次高端。存量竞争下，强 分化特征凸显。头部酒企保持相对强势，仍可保持稳健回款节奏及良性库存， 具备业绩稳定性；二线品牌量价择一，去库进展偏慢，承压态势延续。当前 去库存周期内，酒企经营态度谨慎，重视渠道良性的维护，次高端报表端逐 步出清，高端酒企主动控速，动销端与报表端敞口逐渐收缩，预计三季度收 入增长普遍降速。谋求高质量的稳增或是未来白酒行业核心基调。

大众品板块：基本面仍有压力，调味品、零食相对占优。三季度基本面仍有 一定压力，消费氛围偏淡，中秋礼赠需求较弱，调味品及休闲零食板块相对 占优，环比向上改善。1）啤酒：销量承压，结构平稳，利润端具备韧性。2） 调味品：三季度环比改善，复调具备旺季效应。3）速冻：收入较为平稳，费 用投放力度有所加大。4）软饮料：收入有所分化，成本端改善。5）休闲零 食：收入仍较可观，利润有所放缓。6）乳制品：环比改善，同比承压，费效 提升。

2.3 股息也是基本面的重要考量之一，也会成为未来定价的重要因素

食饮板块分红率近年来稳步提升，板块 2023 年度平均分红率达到 39.6%。2024 年 中报食品饮料板块共有 17 家上市公司公布中期分红方案，较 2023 年同期的 4 家 大幅增加，食饮公司更加重视股东回报。若假设 2024 年各板块分红率维持 2023 年水平不变，当前食饮板块股息率为 1.6%，其中饮料、白酒、速冻板块股息率达 到 2%以上，为板块估值底部提供支撑。 同时，监管层面也多次提出上市公司要加强股东回报，对于回购和分红均给予了 支持。参考海外，稳定的分红和回购是消费品投资的重要考量点之一。我们认为 消费品占优的商业模式就是能够创造永续的现金流，而与股东分享这一能力也将 成为未来资产定价的重要考量之一。

3 全面复苏：戴维斯双击，长牛下更重产业逻辑

随着经济的企稳，板块将迎来全面修复，戴维斯双击可期，届时更多需要从产业 趋势和企业竞争力出发，优选赛道和个股。我们通过复盘美国消费股的表现，认 为业绩仍将是未来决定股价是否长牛的核心。而在这一基础上，我们需要做的便 是对行业基本面的研究，这里面更多的是对未来产业趋势的研究，自上而下去选 股。当前行业基本面处于“冰点”，所谓“冰点”就是企业在需求疲软的背景下， 无法做出对基本面有实质性改变的举措，只能不断夯实自身的竞争力，以待基本 面的修复，静待拐点到来。

3.1 白酒：业绩寻底，预期改善，分化延续

白酒行业自 2022 年下半年以来需求增长放缓，逐步进入去库存周期。产量来看， 2022 年以来白酒产量同比持续下滑，2024 年前八月累计产量同比下滑 2.1%。从 批价表现来看，茅五泸批价于 2022 年下半年开始涨势受阻，其中茅台批价在 2024 年内出现较大跌幅，反映出需求进入存量周期。从库存角度来看，进入 2024 年酒 企经营趋向谨慎，强调维护渠道良性，普遍发起主动控速去库，渠道缓冲层变薄， 去库周期向底部演进。

市场对白酒业绩的线性低预期判断是板块杀估值的核心因素，寻找基本面的底部 至关重要。我们认为，当下阶段渠道缓冲作用弱化（库存及渠道利润共同作用）， 白酒动销端与酒企报表端的增速敞口已呈收缩态势，属去库周期底部特征。目前 政策拐点已现，根据前文所述，历史经验来看白酒板块业绩拐点或晚于政策拐点 2~4 个季度兑现，需经历政策传导周期得见需求拐点，随后经历被动去库周期出 现业绩拐点，而当前酒企普遍发起的主动去库有望加速这一进程。总体判断，我 们认为白酒业绩短期稳增长基础更加夯实，中长期量增空间有望再度打开，全面 复苏预期下戴维斯双击可期。

分化态势延续，头部看估值切换，二三线看业绩弹性。当前白酒存量竞争下，集 中度提升，强分化凸显：头部酒企保持相对强势，仍可保持稳健回款节奏及良性 库存，具备业绩稳定性，为估值切换提供下限支撑；二三线品牌在当前弱需求环 境下量价择一，去库进展偏慢，报表端或仍将出清，但β改善驱动的弹性更大， 有望在全面复苏阶段逐步消化估值上限。

此外，股息率也夯实白酒估值基础。在稳健业绩基础上，白酒公司分红率整体呈 提升趋势。贵州茅台发布 3 年分红规划，将常态化分红率提升至 75%，为行业提 升分红回报定下基调。目前白酒股息率特征凸显，普遍达到 2%以上，其中洋河股 份、泸州老窖、口子窖、五粮液、贵州茅台股息率达 3%以上。

3.2 大众品：需求回暖预期下，从供给端看行业机会

宏观环境影响消费经历疲软调整期，但短期节奏压制，中长期趋势不变。经历过 去几年需求端的回落调整，当前消费信心、收入预期都处在相对低位，后疫情时 代的消费惯性对于消费行为的重塑影响，在这几年体现显著。我们认为，短期宏 观环境变化、三年疫情影响等，均为短期压制因素，整体节奏虽有放缓，但中长 期方向及逻辑不变。消费本质是来自消费者自身的需求和欲望，随着整体居民生 活水平的提高，该内在动力将持续推动着消费的持续升级及多元化、细分化发展。 需求端反弹需要时间验证，中长期维度寻找方向。对于食饮行业而言，当下需求 端仍面临众多不可预期因素，消费习惯的变化可能是缓慢且略有滞后的，政策刺 激下需求端的反弹变化需要时间验证推动。在充满不确定性的环境下，为追求更 高的确定性，我们跳脱出 2~3 年的库存周期（即基钦周期），从更长周期维度（一 般 8~10 年）的资本投资周期（即朱格拉周期）来观测供给端的边际变化，为下行 周期中的投资提供新的思考。

以“供给+”的逻辑优选赛道。我们认为价格的影响因素在于：Δ 价格 = Capex+竞 争格局+成本。通常来看，较低的 Capex 意味着行业新进入者较少，当下或未来所 面临的竞争有可能减缓，同时亦可提供较好的现金流，和较少的折旧摊销。良好 的竞争格局意味着较好的价格表现，或者说有能力应对成本改善或者竞争加剧带 来的价格战。同时，稳定的竞争格局也有望推动盈利共识的形成。成本端的改善， 给予市场竞争更多的空间。供给视角下，优选“低 Capex+格局稳定”的赛道。从供 给端改善的视角出发，我们更希望的得到的组合是较低的资本开支增速+较高的净 利润增速，其隐含的逻辑是行业已经历过激烈竞争，处于供给格局改善阶段，且 盈利能力并未受损，内生增长潜力犹在。我们发现，当下啤酒、软饮料、乳品是 最符合该逻辑的细分行业之一。

从量价角度看食饮投资方向。从中长期维度看，我们对食饮各细分板块的量（行 业发展趋势）与价（行业供给格局）两大关键要素综合判断如下：

量价齐升：软饮料中康统等格局相对稳定的行业，有望实现提价，且受益出 行，量表现较优；而乳制品在原奶周期拐点出现之后，也将重回量价齐升的 趋势中。 量升价平：能量饮料人均消费量的提升，加上东鹏饮料的竞争策略，行业价 格稳定，销量提升；零食下游渠道带来增量，但竞争一定程度限制价格表现； 银发经济、健康诉求带来保健品需求的提升；而复调是产业化的必然趋势， 渗透率有望持续提升。 量升价降：餐饮供应链供给端产能相对富裕，但随着餐饮需求的回升，行业 通缩趋势有望缓解，而销量是该行业确定性较强的表现，主因餐饮连锁化以 及对效率的追求是永恒的。 量降价升（平）：啤酒行业在餐饮回暖后，销量有望阶段性企稳，但更重要 的是餐饮渠道带动吨价的提升，结构升级逻辑有望延续。

编辑：火腿肠