2024年名创优品研究报告：兴趣消费引领者，全球扩张正当时

1.全球门店扩张迅速，利润率持续提升

1.1.公司概况：性价比零售龙头，门店网络遍布全球

公司门店网络遍布全球，基于兴趣消费提供具有性价比的产品。公司于 2013 年 开出第一家广州 MINISO 门店，起初已家居生活用品为主，后逐步发展美妆、玩具、 电子产品等品类，2015 年开启海外业务拓展，2020 年成立潮玩品牌 TOP TOY，打 造第二成长曲线。截至 2024 年 6 月 30 日，公司 MINISO 全球门店 6868 家，TOP TOY 门店数量达到 195 家。

公司发布 5 年计划，预计 2024-2028 年收入 cagr 不低于 20%，门店网络翻 倍。2024 年初公司发布五年战略规划，就网络扩张、收入目标、产品升级等方面提 出目标。公司计划 2024-2028 每年净增 900-1100 家门店，2028 年末全球门店数较 2023 年末数据接近翻倍；2024-2028 年集团收入复合增速不低于 20%；2028 年 IP 产品占比超过 50%。 创始人控股，股权结构集中。截至 2023 年 12 月 31 日，公司创始人&实控人叶 国富线上通过 YGF Trust 以及 YGF MC Limited 合计持股 62.5%，股权结构集中。公 司于 2020 年推出股权激励计划，截至 2023 年 12 月 31 日根根据计划授权可供发行 4853 万股，占公司总股份 3.9%。

打造“全品类+高性价比”产品核心。根据公司财报，“名创优品”产品涵盖 11 个主要品类，包括生活家居、 小型电子产品、 包袋配饰、 玩具、 彩妆、零食等，在 售 SKU累计超过 10000个。同时公司强大的供应链保障高频上新能力，2024上半年 MINISO 品牌月均推出 940 个 SKU。 “TOP TOY”涵盖 8 个主要品类， 包括盲盒、 积木、 手办、 拼装模型等其他潮流玩具，提供约 7000 个 SKU。公司产品定价具有 性价比，23 年下半年，名创优品（国内）平均售价为 14.2 元，TOP TOY 平均售价 为 62.5 元。

MINISO 贡献 90%以上营收，潮玩品牌 TOP TOY 收入占比逐渐提升。2024 年 上半年，公司 MINISO 收入占比 94%，TOP TOY 收入占比 6%。TOP TOY 自 2020 年成立以来收入占比逐渐提升。得益于出海业务的快速发展，公司海外 MINISO 收入 占比快速提升，由 2021 年的 23%提升至 24H1 的 35%。

门店运营模式灵活，包括直营模式、名创合伙人模式、代理人模式。MINISO 门 店分为三种模式：直营门店、合伙人门店、代理人门店。在合伙人模式下，合伙人不 承担库存风险，与公司每日结算收入分成，定价权主要由公司主导，合伙人或有一定 调整权限；在代理商模式下，公司向代理商供货后代理商对商品有控制权，承担库存 风险，且拥有更强的商品定价权，且部分代理商承担开店指标。MINISO 门店国内以 合伙人门店为主，海外以代理商门店为主。截至 2024 年 6 月 30 日，国内 MINISO 合 伙人门店 4063 家，占比 99%，海外 MINISO 代理商门店 2072 家，占比 75%。

海外开店加速，24H1 新开店中海外门店占比超过 50%。2021-2024H1 国内 MINISO分别开店400/157/601/189 家，2023年疫情放开后开店数量大幅增加，2024 上半年保持稳健的开店速度。2021-2024H1 国内 MINISO 分别开店 131/238/372/266 家，开店数量逐年增长，24H1 公司新开店数量中海外 MINISO 占比达到 53%，成为 司门店扩张主力。

1.2.财务分析：出海及产品升级推动利润率持续提升

上市以来利润率改善显著，2023 年起收入端增长提速。公司 FY2019-FY2023 （CY2019H1-CY2023H1）年收入复合增速为 4.1%，FY2019-FY2023 年全球 MINISO 门店 数量复合增速为 12%，但受到疫情影响同店数据承压，收入增速弱于门店增速。2023 年以来收入增长提速，2023H1、2023H2、2024H1 收入增速分别为 33%、45%、25%。利 润端来看，公司 20222 财年扭亏为盈，23 财年开始归母净利润率保持在 15%以上， 24H1 公司归母净利润率 15.1%。

海外收入增速快于国内，快速扩张下同店保持增长。自 2019 财年到 2023 财年的 国内业务收入复合增速是 2.68%，国外收入复合增速是 7.25%。海外同店及门店扩张 速度均快于国内。24H1，公司国内业务收入同比增长 17%（MINISO+16%，TOP TOY+38%），海外业务收入同比+43%。24H1 国内 MINISO 同店下滑 2%，海外同店增长 16%。

利润率改善主要来自毛利率提升。FY2021-CY24H1，公司经调整净利率由 5.9%提 升至 16.0%，净利率提升主要由毛利率提升驱动，FY2021-CY2024H1 公司毛利率由 26.79%提升至 43.7%。毛利率的提升主要由于：（i）海外市场产品优化及直营市场收入比例提升，推动了海外业务毛利率提升；（ii）IP 产品收入占比提升改善国内业务 毛利率；（iii）TOP TOY 盈利能力改善。

费用率整体略有上升，主要体现在 IP 授权费、折旧摊销及推广广告。从公司各 项费用来看，占比最高为员工工资及福利，该项费用率在公司规模效应以及运营效率 提升下整体呈下降趋势，FY24H1 受到海外直营扩张影响略有提升。FY2019-FY24H1 公 司总费用率从 15%提升至 24%，主要来自 IP 授权费、折旧及摊销、推广及广告开支、 物流开支，与 IP 和出海战略相符。

FY2022 以来保持高比例分红，重视股东回报。公司自 FY2022 取得盈利以来， 保持50%以上的股利支付率。根据公司公告，公告 2020年以来累计现金分红超过36 亿元（算上 2024 中期公告分红）。公司 2022、2023、2024H1 分别实施回购 102、 74、37 百万元，重视股东回报。

2.公司发展驱动

公司的成长性主要取决于以下三个因素：同店销售、门店扩张、利润率改善。1） 同店销售由交易单量和客单价决定，我们认为门店升级、IP 战略为提升同店销售的 可实现路径；2）门店扩张方面，国内下沉渠道仍有较大空间，轻资产的加盟方式、 加盟商良好的利润率水平为持续平稳拓店提供报站。海外扩店进入加速期，代理市场 和直营市场均有增量市场挖掘；3）利润率方面，我们认为供应链能力强化、IP 战略 推进、海外模型优化为利润率提升的重要驱动。结合以上驱动因素，本章主要围绕IP 战略、门店扩张、海外市场盈利能力改善、供应链能力、TOP TOY 模型优化五个 方面阐述公司的成长空间。

2.1.IP 战略：有效推动同店及毛利率提升

IP 联名为公司重要发展战略，近年来多个爆款 IP 联名诞生。公司于 2016 年首 次尝试 IP 联名，与三丽鸥合作引入 HelloKitty IP,随后又陆续推出库洛米、玉桂狗等 多个三丽鸥旗下 IP。截至 2023 年，公司已与全球 100+IP 版权方方达成合作，开发 出 300 多个 IP 类目的产品，屡次打造爆款出圈。据时代周报以及 36Kr 报道，7 月 14 日公司推出芭比联名产品，7-8 月相关产品销售额超过 1 亿元；2024 年 3 月上海静安 大悦城 chiikawa 快闪店 3 天销售额达到 800 万元。

丰富的门店网络以及扎实的供应链能力为 IP合作提供坚实基础。截至 24H1，公 司国内及海外共有 MINISO 门店共 6868 家，广阔的门店网络为 IP 合作提供基础。另 一方面，公司深耕供应链，SKU 超过 9000 个，可以围绕每个细分产品进行 IP 化打 造。全球头部 IP 版权费较高，FY2019-FY2023 公司 IP 授权费用从 0.22 亿元增长至 2.49 亿元，但规模效应下该项费用率一直处于可控范围，占收入的比例维持在 3%以 下。

公司 IP 产品设计研发全程参与，受到版权方青睐。根据进击波财经报道，在联 名 IP 的选择上，名创优品有一套严谨的流程制度：优选世界知名 IP；调研考察 IP 的 时间至少 1 年；综合社媒、私域和第三方调研数据为 IP 出具报告；为每个 IP 制定全 生命周期的开发和库存管理计划。为了增强产品设计能力，公司在中国、美国、日本、 韩国成立了四个设计中心，以打造自身的 IP 矩阵。 正品授权+价格亲民，降低 IP 消费门槛。根据进击波财经报道，一款 chiikawa 的联名公仔名创优品的单价集中在 29.9 元、49.9 元，而日本 chiikawa 玩偶的售价普 遍在两三百元。公司通过供应链优势提供有性价比的价格，降低 IP 消费门槛，吸纳 更多 IP 客群。

IP 联名赋予功能产品以情绪价值，具有价格溢价。相对于公司非 IP 联名产品而 言，IP 产品则具有较高的溢价。从我们根据 8 月 14 日 MINISO 天猫旗舰店商品价格 整理来看，IP 联名商品相对于同功能属性的一般商品的溢价率一般在 20%以上。

IP 产品占比收入提升为毛利率及同店提升的重要驱动。根据公司投资日发布数 据，购买 IP 产品用户相对于普通用户，人均贡献可高于 263%，客单价高出 176%。 随着 IP 矩阵的扩充，公司 IP 产品收入逐渐提高。根据 2024Q2 公司业绩会交流，国 内 IP 产品收入占比接近 30%（24Q1 为 25%），海外 IP 产品收入占比接近 50%。IP 产品收入占比提升使得公司平均售价及客单价每年保持小幅提升，在快速扩店的同时 同店销售保持稳定。根据疯投圈报道，强功能性产品通常很容易被比价，毛利率提升 困难，通常在 50% 左右；但名创优品出售的带有 IP 属性的玩具，毛利率则能够拉升 至 75%。我们认为 IP 战略的执行有望推动公司毛利率持续提升。

IP、内容、用户联动，形成增长飞轮，计划 2028年IP产品收入占比超过50%。 名创之所以能成为“联名大佬”，是它通过一次次联名与互动，转动了属于自己的增 长飞轮。具体来看：1、名创优品跟 IP 联合，创造出好玩、好看、好用的产品，以俘 获全球用户的心；2、名创优品鼓励用户进行二次创作，生产出真实的内容；3、用 户生产的真实内容，不仅为名创优品“持续拉新”，还激发了 IP 产品的创新，又推动 用户规模的提升。

2.2.渠道升级：新店店效亮眼，助力门店持续扩张

合伙人门店盈利能力强，90%以上合伙人门店实现盈利。当前国内 MINISO门店 以合伙人门店为主，根据公司 2024 年 1 月 18 日投资者日交流，截止 2023 年 Q3末 约 90%的加盟商实现盈利。我们结合 2023 年财报及公司加盟条款进行测算，门店层 面利润率超过 20%，约 1.4 年收回初始投资额。

公司合伙人及代理商保持稳定，TOP50 加盟商对于新店投资更加积极。得益于 合伙人门店良好的盈利能力，公司合伙人体系保持稳定。截止 2024 年上半年，80% 的 TOP50 合伙人与公司合作时间超过 6 年（根据公司招股书，一期合同一般在 3 年 以下，意味着多余 2 次的续签）。同时 TOP50 合伙人在新店拓展上也表现的更加积 极，2024 年上半年新开店的 68%来自于 TOP50 合伙人。

门店升级为公司品牌升级的重要战略，新店店效表现亮眼。2023 年初，公司发 布品牌升级战略，其中“超级门店”为品牌升级的重要战略之一。根据公司官网，目 前国内超级门店分为旗舰店、城市形象店、主题店三种，以更大的门店面积打造“IP 乐园”式的购物场景。旗舰店及主题店主要位于高线城市核心商圈，装饰风格独特， 可以获得更多的营销曝光，推动客流及客单提升。2023 年全年，公司新开店面积平 均提升 14%，新开门店销售额比平均水平提升33%。2024H1，公司国内同店销售额 同比下滑约 2%，店均收入同比提升约 2%，体现出新店店效表现优于整体。

新店投资回收期低于 12 个月，有望持续激发合伙人新开大店与存量门店升级的 积极性。根据 2023 年 12 月公司投资者日消息，2023 年新开门店投资回收期平均小 于 1 年，对比 2022 年招股书中显示的 12-15 个月回收期有所缩短，有望持续激发合 伙人开大店。根据产业科技报道，截止 2023 年底国内 2/3 门店都在 100 到 200 平方 米以内,存在较大结构性升级机会。 对标日本，未来国内门店拓展仍有近 3倍空间。根据公司投资者交流日提供的信 息，对标日本市场，每百万人拥有 33 家大创，我国人均 GDP 约为日本的 1/3，若我国每百万人拥有 11 家 MINISO，则 MINISO 开店空间超过 1 万家，截止 24H1， MINISO 国内门店 4115 家，仍有超过 2.5 倍拓展空间。从城市覆盖情况来看， 2023Q3MINISO 进驻国内 1027 个城镇，仍有超过 1000 个城镇尚未入驻。24H1，国 内 MINISO 一二线城市门店数量占比接近 55%，占比保持稳定，预计高线城市仍有 持续加密空间。

2.3.海外扩张：模型优化，欧美开启加速扩张

公司于 2015 年开启出海业务，截至 24H1 海外业务门店数量达到 2753 家。公 司 2015 年起开展出海业务，在新加坡开设第一家海外门店，2016 年陆续布局东南 亚、大洋洲和拉美市场，与 2017年首次进入北美市场。2023年品牌升级战略发布以 来，海外门店同样贯彻“超级门店”打造，进驻核心商圈，落地美国纽约时代广场、美国曼哈顿、新加坡 VIVO CITY、印尼雅加达 Central Park 等海外旗舰店。截至 2024H1，公司海外门店数量达到 2753 家，占公司全球 MINISO 门店数量的 40%。

海外门店同店保持双位数增长，亚洲和北美展店速度较快。通过 IP 战略推进以 及货盘调整优化，海外门店在快速扩张的背景下同店销售额实现快速增长。2023 年 及 2024 上半年，海外同店销售分别同比增长 26%、16%。24 H1 公司海外门店中亚 洲（不含中国）门店占比 54%，并依然保持较快的拓展速度。除此之外，截至 2024H1 公司北美门店数量达到 234 家，净开店 62 家，门店规模与 2022 年年底相比 近乎翻倍。

海外门店由直营、代理、合伙人三种模式构成，不同区域由不同模式主导。同 国内门店类似，公司海外门店由直营、合伙人、代理三种门店构成。对于人口较多、 消费潜力较大的国家或地区，公司采用直营店模式，如北美国家；同时，为降低运营 风险考虑，公司在大部分海外市场采取代理模式和合伙人模式，在相对熟悉的市场公司采用合伙人模式，对于欧洲、拉美等地与我国消费习惯相差较大的国家或地区，公 司采用代理商模式，借助当地具有丰富零售经验的代理商实现快速扩张并一定程度上 降低库存风险。截至 2024H1，公司海外门店中代理商、直营、合伙人门店数量占比 分别为 75%、12%、12%。

海外业务利润率高，对公司毛利率提升重要推动力。海外市场具有较高的毛利 率，主要因为：1）定价高。根据澎湃新闻报道，海外市场的平均售价大约是中国平 均售价的 2 倍或更高一点；2）IP 产品占比高。根据公司 2024H1 业绩会，海外 IP 产 品收入占比接近 50%，高于国内水平。近年来，海外业务收入占比提升为公司毛利 率屡创新高的重要推动力，24H1 公司海外直营业务、代理业务对毛利率提升分别贡 献 4.0pct、0.5pct。

商品因地制宜，布局全球供应链。根据产业科技报道，在名创优品合作的 1400 家全球供应商中，约有 24%是海外供应商，包括韩国的化妆品供应商，越南的玩具 供应商，印度的纺织品供应商，欧洲的护肤品以及北美的零食和玩具供应商。美国市 场从本地供应链直采的比例不低于 15%，涉及彩妆、零食、玩具等多个品类，印尼市场则有约 30%的产品来自于本地供应链。布局全球供应链一方面可以帮助产品本 地化、降低物流成本，另一方面也使得公司可以更从容的面对潜在的全球贸易政策变 动风险。 公司计划 2024-2028 年海外每年保持 550-650 家新开店。自 2024年起，公司计 划每年在海外开设约 550～650 家店，开店速度超过中国国内（每年计划开设 350～ 450 家店）。2024 年 H1，公司海外收入占比达到 35%，净增门店中 53%来自海外门 店。随着海外门店进入开店加速期，我们预计公司海外业务收入及利润占比将持续提 升。

2.3.1.直营门店：模型逐步优化，盈利能力改善

直营业务收入贡献逐渐提升，24H1 直营市场收入占比超过 50%。公司 2023 年 起加快直营市场布局，2023年、2024上半年海外直营店分别净开店85家、105家。 直营业务在海外业务中的收入占比逐渐提高，2024 年上半年 56%的海外业务收入来 自直营市场。

直营业务主要布局在北美、印尼及印度，美国单店收入及利润贡献高。根据公 司 2024 年投资者日披露数据，2023 年前三季度直营市场主要有美国、加拿大、印 度、印度尼西亚四个国家构成，其中美国以 13%的门店数量贡献了 32%的销售规模 以及 29%的利润，为公司直营业务未来重点布局区域。

海外直营门店坚持大店策略，进驻核心商圈开店。出海初期，公司海外门店基 本在200平米左右。近年来顺应品牌升级战略，在门店面积上，近期开业的海外直营 店面积基本在400平米以上，在门店选址上，新开门店主要选址核心位置及物业：如 纽约时代广场店（450 平米）、印尼雅加达中央公园商场旗舰店（3000 平米，为全球 最大 MINISO 门店）。

美国直营门店模型优化显著，门店利润率预计达到 20%以上。根据公司 2024年 年初投资者日披露数据，2023 年前三季度美国直营门店单店日均销售额达到 2.9 万 元，同比+107%，销售额翻倍增长带动门店租售比同比下降 7pct，人工费用率同比 下降 4pct。假设商品成本率 40%，根据我们综合测算，美国直营店门店层面利润率 2023 年达到 21%，与 2022 年同期约 10%相比有较大幅度提升。

未来开店重心为北美区域，五年计划门店数量超过 1000 家。根据 36Kr 报道， 2021 年疫情影响下零售品牌们纷纷关店退租，商场租金成本下降约 20%，公司把握 时机一年之内美国门店数量就翻了一倍达到 54 家。截至 2024 年上半年，公司北美 门店数量达到 234 家，其中美国门店数量达到 177 家。北美市场消费力强，人口众 多，根据 36Kr 报道，欧美门店定价为国内的 3 倍，定价水平高于其他国家，我们预 计公司将持续加大北美市场的布局力度，在快速铺设直营店的同时不排除会开放加盟、入股代理商等更轻资产的模式进行快速扩张。根据 2024 年初公司投资者日交流，5 年内北美门店数量将突破 1000 家。

2.3.2.代理市场：轻资产快速扩张，发力欧洲市场

代理门店数量占比高，主要布局亚洲、拉美及欧洲。代理模式资产投入相对较轻， 便于公司实现快速扩张，因此代理商门店为海外门店主体。2024H1，公司代理门店 达到 2072 家，占比 75%。从代理商门店区域布局来讲，公司主要布局亚洲、拉美及 欧洲。

公司选择当地有较大影响力的代理商，门店及销售规模向头部代理商集中。公 司主要选择当地有较大影响力的代理商合作，为减少同一区域代理商之间的竞争，每 个国家或地区公司仅选择少量代理商进行合作。2023 前三季度，公司海外 TOP20代 理商销售规模、门店数量、出货收入占比分别为 81%、62%、83%，各指标相比疫 情前均向头部进一步集中。

公司为代理商提供系统化支持，TOP20 代理商 100%盈利。在代理模式下，当 地代理商主要负责本地化运营，包括当地商业物业资源对接、消费者偏好、销售目标 制定、当地团队组建等。公司输出系统化支持，前期负责市场调研、人群画像，中期 负责产品定价、商品规划、门店设计等，后期负责开店运营、复盘等培训型工作。同 时公司在订货管理、仓储配送、销售管理、用户运营等方面进行数字化赋能，有效提 升加盟商库存周转率。2023 前三季度，公司海外 TOP20 代理商 100%取得盈利。

全面推进本地化，海外代理商门店店效提升。为了更贴近当地消费者偏好，公 司海外门店全面推进本地化经营。在货盘方面，公司推行北美、欧洲、拉美、东南亚、 中东五盘货，全面推进商品本土化，在墨西哥市场落地本土化 IPDistroller 项目，在 法国市场针对奥运会提供奥运特供产品。代理市场 GMV 和收入保持稳定增长，收入 /GMV 整体保持稳定，以代理门店为主的欧洲、拉美、亚洲等地同店保持双位数增长。

欧洲市场表现强劲，为未来重要拓展区域。2023 年及 2024H1 公司欧洲市场 GMV 分别同比+75%、+64%，同店销售分别同比+11%、+10%，门店数量分别同比 +25%、+23%，可见欧洲新店店效表现优异，对平均店效增长拉动明显。公司创始 人叶国富先生表示，未来几年欧洲市场将成为名创优品海外发展的关键点，会加大对 欧洲代理商的扶持力度，目标为 5 年之后实现欧洲千店规模。

公司旗舰店于 2024 年 6 月落地法国巴黎香榭丽大街，定位“全球 IP 联名集合 店”。名创优品法国香榭丽舍旗舰店，位于法国巴黎香榭丽舍大街核心区域，毗邻 LV 旗舰店，距离凯旋门仅数步之遥。在产品布局上更加聚焦 IP 产品，门店拥有超 3000 个 SKU，其中 IP 产品占比超 80%，并设置了三丽鸥、迪士尼、BT21、芭比、史努 比等多个 IP 产品专区，延续“超级 IP”+“超级门店”的空间创新表达，为消费者带来 沉浸式的 IP 潮流购物体验。门店开业首日业绩高达 57.68 万人民币，再次刷新海外 单日业绩纪录。

2.4.供应链壁垒不断强化

数字化赋能高效供应链体系。公司通过数字化赋能从研发到销售的全流程，包 括 货量预估模拟装车、供应商竞价系统、库存监控预警、AI 补货、需求测算等，提 升全链条运营效率。公司在产品上新过程中会经过海量筛选，践行 711 法则：7 天上 新、1w个方案中挑选 100 个产品上市。

合作国际知名供应商，提供性价比产品。根据亿邦动力报道，名创优品与一些 特定的供应商建立了战略级合作关系，比如与 Dior、Chanel 等著名品牌长期合作的 莹特丽公司、全球五大香精公司之一的奇华顿公司、双立人”餐具的供应商嘉诚集团 以及全球知名的化妆品研发和生产公司科丝美诗等。公司“以量制价”，根据赋能 x 研习社公众号报道，公司从头部供应商的单次订货量平均在 10 万件，出厂价可降低 50%，为公司提供显著的成本优势。以香水类产品为例，公司以奇华顿为供应商的 30ml 香水天猫旗舰店售价仅 20 元+，具备极致性价比。

存货成本率逐年降低，对供应链侧议价能力强。从 2021 财年至 2024 年上半年， 公司存货成本率由 73%下降至 55%，一定程度上体现了公司在采购端的议价能力提 升。根据公司投资者日公开交流，以棉柔巾品类为例，在原材料价格逐步提升的情况 下，公司持续压低供应链成本，在售价保持稳定的前提下产品毛利率相比 2021 年提 升 15%。

严格筛选供应商，聚焦战略品类。根据公司招股书，公司对于供应商也有一套 严格的考核和筛选程序，对于潜在的合作伙伴，仅接纳全球范围内具有显著实力的供 应商。评估标准包括但不限于以下方面：供应商的员工规模、工厂面积、年度销售额、出口业绩、合作客户名单、月产量、订单处理速度、质量检测团队以及第三方认证等。 对于已建立合作关系的供应商，从至少两个角度进行评估。首先，资质方面，公司会 定期审查供应商的各类合规证书，确保其资质达标。其次，质量方面，消费者对产品 质量的投诉记录将被作为重要的考核指标之一。公司在海量 SKU 的基础上有所聚焦， 目标打造 4 个 30 亿元以上的战略品类，分别为毛绒、盲盒、香水香薰和旅游出行。 公司在全球具备广阔的供应商网络，降低对单一供应商依赖度。名创优品已与 超过1000家供应商建立了合作关系，但任何一家供应商的供货比例均未超过10%.， 不对部分供应商形成依赖。名创优品在 FY2019-FY2021 年期间，其五大供应商的采 购成本分别占同期采购金额的 11.2%、9.9%、9.7%。其中，最大供应商在同期采购 总额中的占比分别为 2.9%、3.2%、2.1%。

2.5.TOP TOY：盈利拐点已至

2020 年成立，亏损逐年缩窄，连续三个季度取得盈利，盈利拐点确立。TOP TOY 成立于 2020 年，定位潮玩集合点，涵盖盲盒、艺术潮玩、日漫手办、美漫手办、 娃娃模型、拼装模型、积木等品类，于 MINISO 形成差异化。成立以来收入保持快速 增长，2024H1 收入 4.29 亿元，同比增长 38%，占公司总收入的 6%。随着规模效应 释放以及产品结构优化，TOP TOY 盈利能力显著提升，于 2023 下半年实现扭亏为 盈，2024 上半年实现税前净利润 3256.9 万元，根据公司公告，TOP TOY 已经连续 三个季度实现盈利。

销售网络广阔，开放加盟模式，2024 年上调全年开店目标。与 MINISO 类似， TOPTOY 同样采用直营和合伙人两种门店扩张方式，其中大多数门店于名创合伙人 模式下运营。截至 2024 年 6 月 30 日，TOP TOY 的门店总数已增至 195 家，其中包 括 21家直营店和 174家合伙人门店，GMV达到 5.21亿元。2024年上半年 TOP TOY 净增 47 家，同比增加 77 家，开店提速明显。2024Q1 公司业绩交流会上，公司上调 TOP TOY 全年开店目标由 50 家上调至 100 家。

潮玩用户价格敏感度相对较低，TOP TOY 客单价及平均售价高于 MINISO。 TOP TOY 主要为潮玩品类，更偏向于小众人群的情绪消费，目标客群价格敏感度相 对较低，商品定价较高，虽然近年来，TOP TOY 客单价以及平均售价呈现下降趋势， 但仍明显高于 MINISO 国内客单价与平均售价。2024H1,TOP TOY 平均售价达到 58.5 元,为国内 MINISO 的 4 倍；客单价达到 111.2 元，为国内 MINISO 的 2 倍。根 据每日财经新闻报道，2024 年 6 月 16 日，TOP TOY 在全国 30 家门店独家发售了 “哦崽”搪胶脸盲盒，引发了潮玩圈的广泛关注和热议。该产品定价 129 元/盒，但 发售首日，二手交易平台的售价就迅速飙升到 400-3000 元甚至更高，许多消费受众 夜排抢购。

产品开发与 MINISO 的 IP 战略相协同，保持高频上新。据赢商网报道，TOP TOY 每月上架百款以上 SKU，“月上百款”的频率远高于行业头部的每周上新 2～3 个款。而且在 2023年，TOP TOY还探索出了一种以深度定制和资源共享为核心的创 新、高效合作模式，通过与 KY928 和猪猪侠两大 IP 的合作，进一步验证了这一创新 模式的可行性，进而引发了更多知名 IP 方与 TOP TOY 达成长期合作关系，与公司 IP 战略协同。2023 年度，TOP TOY 打造了 5 款销售额破千万的爆品，包括酷洛米积 木半机械大体、三丽鸥 Mini 达摩系列盲袋、三丽鸥家族招财喵不倒翁系列手办、酷洛米扑克王国系列手办、酷洛米狼人杀系列手办。另外，年度破百万单品累计达 200 款，较之 2022 年翻倍提升。

开店聚焦于一二线城市核心商圈，一般为 200 平米以上的大店。截至 2024H1， TOP TPY 线下门店达到 195 家，其中一二线城市的门店共计 148 家，占比门店总数 的75.9%。据澎湃新闻报道，目前公司的门店类型主要为200-400平米的潮玩集合店 以及 400-600 平米的梦工厂店。我们预计 TOP TOY 开店在商业物业资源上可与 MINISO 实现协同。

毛利率和坪效与行业龙头相比有提升空间。我国潮玩龙头企业泡泡玛特毛利率 2023 年以来保持 60%以上且在逐步提升，TOP TOY 自研产品毛利率约 60%（收入 占比 30%+），我们预计 TOP TOY 整体毛利率低于 60%，未来仍有较大提升空间。 从单店销售来看，2023 年、2024 年（根据 2024H1 数据年化）TOP TOY 单店 GMV 为 550、534 万元/年，与泡泡玛特仍有较大差距。考虑到泡泡玛特平均门店面积 150 平米左右，低于 TOP TOY 平均门店面积，我们预计坪效层面 TOP TOY 仍有提升空间，未来随着产品结构优化以及品牌势能提升 TOP TOY 在毛利率和净利率层面均有 望持续优化。

自研产品收入占比提升，改善毛利率水平。根据公司公告，TOP TOY 自研产品 毛利率在 60%左右，高于外采商品，公司自研产品收入占比从 21Q2 的 20%提升至 24H1 的 35%以上，带动 TOP TOY 商品毛利率持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）