2024年阿特斯研究报告：储能打造第二成长曲线，股权激励彰显发展信心

1 公司概况：光储两大业务并进，深耕北美市 场

1.1 主营业务：光伏+储能双轮驱动，境外收入占比过半

阿特斯阳光电力集团股份有限公司成立于 2009 年， 前身为阿特斯阳光电力集团有限公司，由加拿大 CSIQ（公司控股股东加拿大 CSIQ 于 2006 年在美国 NASDAQ 股票市场上市，股票代码为 CSIQ）出资设立； 公司自成立以来始终以光伏组件的研发、生产和销售为核心业务，随着光伏+储 能成为未来光伏电站的发展趋势，2020 年加拿大 CSIQ 将大型储能系统业务资 产置入公司，公司开始开展大型储能系统业务；2023 年 6 月以光伏组件制造为 主营业务在上交所科创板上市。 上市后，公司通过 IPO 募集资金用于产能扩建，并将储能业务作为第二成 长曲线。至 2024 年中，公司形成光伏组件、光伏应用解决方案两大业务线，光 伏应用解决方案包括大型储能产品、户用储能产品、光伏系统业务、光伏电站 工程 EPC 业务。2024 年中光伏组件、大型储能系统的收入占比分别为 70.59% 和 18.59%，合计占比 89.18%。 展望未来，公司将继续聚焦光伏组件的制造，拓展海外产能，公司在美国 德克萨斯州梅斯基特建立 5GW N 型组件工厂（在 2023 年已经正式投产，并于 2024 年一季度开始交付），在印第安纳州杰斐逊维尔市建设 5GW N 型电池片 项目（至 2024 年中，正在进行土建部分的施工和机电部分设计，预计 2025 年 内投产）；同时抓住海外储能业务爆发机会，强化储能作为第二主业增长曲线 的目标，预计至 2024 年底，储能产能扩大至 20GWh。

主营光伏组件与光伏应用解决方案两大板块，光伏应用解决方案以储能业 务为主要收入来源。公司自 2001 年以来专注光伏组件业务，后续在 2020 年切 入储能业务，并在 2024 年迎来储能业务的爆发。从 2023 年公司主要收入构成 来看，光伏组件与光伏应用解决方案两大业务板块营收分别占 82%/16%。 光伏组件业务：阿特斯公司自 2011 年以来，光伏组件出货量连续 13 年全 球排名前五，稳居全球组件供应商“第一梯队”。公司致力于研发低生产成本、高 光电转换效率的组件技术，推出了包括大尺寸硅片和电池、PERC 电池、HJT 电 池、TOPCon 电池、双面双玻组件等在内的多种产品。公司通过全球销售和服务 网络，为户用屋顶、工商业场景及地面电站等多种应用场景提供高效、可靠的 光伏组件，满足客户多样化需求。2023 年光伏组件业务收入 423 亿元，毛利率 16%，组件出货 30.7GW。2024 年半年度数据显示组件业务收入 155 亿元，毛利 率 16%，组件出货 14.5GW。

储能解决方案：阿特斯公司的光伏应用解决方案业务涵盖大型储能产品、 工商业储能系统产品、户用储能系统产品、光伏系统业务与电站工程 EPC 业务， 提供全面的设备研发、销售、系统集成和长期维护服务。其中，大型储能产品 如 SolBank 系列，采用磷酸铁锂电池技术，具有高容量和高安全性；工商业储 能系统产品设计灵活，适用于多样化工商业应用；户用储能系统如 EP Cube，为 家庭提供智能化、新能源管理解决方案；光伏系统业务通过“Sungarden”分布式 光伏发电系统，为用户提供高效可靠的供电解决方案；电站工程 EPC 业务则为 光伏电站项目提供设计、设备采购、安装调试和交付等全流程服务，致力于为 各类客户提供高效、可靠的能源解决方案。2023 年光伏应用解决方案业务收入 81 亿元，毛利率 8%，其中大储系统收入 19 亿元，毛利率 17%。2024 年半年度 数据显示光伏应用解决方案业务收入 61 亿元，毛利率 14%，其中大储系统收入 41 亿元，毛利率 23%，大储出货 2.6GWh。

1.2 股权结构：股权结构集中，战略布局清晰

公司股权结构稳定且集中。董事长瞿晓铧及配偶张含冰为公司实际控制人， 通过 Canadian Solar Inc.和香港乾瑞控股，拥有 13.18%的公司股份。瞿晓铧是 加拿大工程院院士，拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和近 30 年 光伏技术研发和企业管理经验，自 2001 年以来一直担任公司董事长。第一大股 东及控股股东为 Canadian Solar Inc.，持有公司 62.24%的股份。第二大股东为 新佰视界有限公司，持有公司 4.43%的股份。第三大股东为苏州工业园区元禾 重元股权投资基金管理有限公司，持有公司 4.32%的股份。截至 2023 年报，除 了第一大股东外，没有其他股东持股比例超过 5%。 战略布局清晰，在全球范围布局多个子公司。阿特斯在全球范围内布局了 多个子公司，以支持其光伏组件和储能系统业务的全球化运营。公司在中国大 陆、东南亚、美国等地设有生产基地，形成“单晶拉棒—硅片—电池片—组件” 的光伏组件全产业链生产能力。公司战略布局清晰，公司全资控股子公司包括 常熟阿特斯，苏州阿特斯，西宁阿特斯等。业务涵盖组件生产，贸易，光伏电 站工程建设，储能产品生产及研发等。

公司推出股权激励计划，完善公司长效激励。2024 年 9 月，公司发布限制 性股票激励计划（草案），拟以 5.56 元/股的授予价格向激励对象授予限制性 股票 6945.50 万股，占公司总股本的 1.88%，其中首次授予和预留股份数分别为 5556.40 万股/ 1389.10 万股，占公司总股本的 1.51%/0.38%。本次股权激励覆 盖范围较广，面向董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他员工，共计 745 人，其中非董事、高管的员工拟授予股份数占本次激励 的比例达 70.81%，激励员工覆盖面广、激发员工活力。 激励计划业绩目标较高，彰显公司发展信心。针对首次授予部分，本次股 权激励业绩考核目标为：以2021-2023年扣非归母净利润的算数平均数，即15.17 亿元，为基准利润，2024-2026 年扣非净利润增长率分别不低于 81.28%/199.93%/238.83%。我们认为本次激励业绩目标较高，随着公司储能业 务稳步开拓、光伏组件价格博弈进入尾声、公司的美国组件产能逐渐放量，公 司对自身国内外业务发展具备充足信心。

1.3 财务状况：储能支撑收入及利润的第二增长曲线

2023 年收入增速下滑主要系组件价格下行，2024 年储能业务作为 第二成长曲线开始爆发。公司 2023 年实现收入 513.10 亿元，同比 +7.94%，实现归母净利 29.03 亿元，同比+34.61%，实现扣非归母净利 29.00 亿元，同比+40.66%。2022 年公司组件业务量价齐升，促使 2022 年收入增速达到 70%，2023 年增速放缓主要系光伏组件行业整体价格 有所下滑。我们预计 2024 年组件价格下滑较 2023 年更为严重，但公 司储能业务在 2024 年开始放量，对于公司整体利润支撑的重要性逐渐 凸显。

随着储能业务放量，公司毛利率有望维持或优化。2019-2024H1 年，公司综合毛利率分别为 26.2%/18.5%/9.3%/11.4%/14.0%/15.8%， 综合毛利率在 2021 年触底后呈现出回升态势，主要系 2021 年起受行 业需求上行影响，光伏组件价格再次进入上行通道，2024H1，由于高 毛利的大储业务占比提升，光伏应用解决方案业务的毛利率抬升。

2023 年阿特斯 ROE 为 17.6%，处于行业中等水平。1）公司毛利率 处于第一梯队组件公司的中等水平，财务费用较低，净利润率处于第 一梯队组件公司的中游水平。2）公司客户资质较好，存货营运能力较 强，应收账款和票据周转处于行业中上水平。3）公司资本结构相对稳 定，权益乘数处于行业合理水平，信用状况健康。

2 光伏组件：全球需求稳步增长，不同市场盈 利分化

2.1 行业：全球组件需求将维持低速增长，市场成长性将分 化

阿特斯位列全球组件供应商“第一梯队”，2023 年出货量 30.7GW， 市占率约 6%。光伏组件，即具有封装及内部连接的、能单独提供直 流电输出的、不可分割的最小光伏电池组合装置。光伏组件是由一定 数量的光伏电池片通过导线串并联连接并加以封装而成，光伏电池组 件是光伏发电系统的核心部件。光伏组件生产主要包括直拉单晶/多晶 铸锭、硅片切片、电池片生产和组件生产四个环节。光伏产业链包括 光伏产品的生产制造和下游的光伏电站建设及发电运营。公司光伏组 件业务主要涉及上游与中游环节，具有直拉单晶、电池片生产和组件 制造的完整产业链。公司在光伏产品及技术方面，在行业内处于领先 水平，同时深耕海外高盈利地区，2023 年市占率约 6%（按照 BNEF 2023 年全球光伏装机 444GW，容配比 1.2 测算）。

公司系统研发电池片及组件新技术，TOPCon、HJT 等领先布局。 公司经过多年持续研发，全面掌握光伏行业先进技术，包括大尺寸硅 片技术、高效单晶 PERC 技术、HJT 电池技术、TOPCon 电池技术、 彩钢瓦 BIPV 系统产品技术、无主栅电池组件技术等。

光伏产业链的终端产品为光伏组件，行业具有周期成长属性。光 伏产业链分为主产业链、辅材链、设备链。光伏产业链的终端产品为 光伏组件，其发电功率是下游光伏电站度电成本的重要影响因素，因 此光伏电池片转换效率的提升和光伏成本的下降是贯穿光伏发展的主 旋律。光伏行业是周期成长行业。1）周期性：主要来自于政策、产能 和技术周期。①平价后，国家补贴政策带来的周期性下降，更多是消 纳和降息带来的波动性。②2020 年以来，需求激增刺激产能投放，供 需错配给行业带来的产能的周期性提升。③从技术周期看，行业成本 下降是主旋律，技术导入周期会带来盈利变化，前期有超额收益，普 及后随产能过剩，盈利逐步下降。2）成长性：零碳目标刺激光伏需求 成长。

2023 年全球组件市场约 7690 亿元。根据 BNEF，全球组件市场 增速在 2023 年为 76%，按照 2023 年全球光伏新增装机 444GW，以 及 1.2 的容配比和 2023 年组件平均售价 1.44 元/W 计算，2023 年全 球组件市场约 7690 亿元。展望未来三年，我们预计全球组件需求增 速将在高基数的背景下回落至中低速增长。若按照 2024 年全球光伏 装机 574GW（同比增速 29%）和 1.2 的容配比计算，在全年组件平 均售价为 0.8 元/W 的假设下，我们预计 2024 年全球组件市场规模为 5822 亿元，同比下降 24%。2024 年全球组件市场规模收缩的主要是 由竞争导致的组件价格下降所致。我们认为组件价格在 2024-2025 年 将看到坚实底部，后续市场规模将随需求的中低速增长而在 2024 年 的市场规模基础上保持平稳增长。

展望后续，全球光伏装机增速将出现地区和市场的分化。我们参 考 Wood Mackenzie/IEA/CPIA/TrendForce/BNEF 对 2024 年全球光 伏新增装机的预测值，分别为-1%/7%/5%/15%/29%。在中、欧、美、 印四大传统光伏市场中，美国和印度的光伏新增装机需求将超全球平 均增速，中国和欧洲增速或相对略显疲态。

2.2 国内组件业务：行业格局重塑阶段，坚持创新技术研发

公司处于国内组件出货第一梯队，坚持创新技术研发，布局 TOPCon、HJT 等新技术路径。中国组件需求约占全球组件需求的 6 成左右，光伏组件销量呈周期性波动，与国内清洁能源政策支持力度、 光伏总需求、光伏电站投资收益率、光伏发电上网电价呈正向关系， 与组件产品价格、光伏电站度电成本呈负向关系。 根据 BNEF，2023 年全球新增光伏装机 444GW，按照 1.2 的容 配比计算，对应组件需求 533GW。参考各公司年报，2023 年行业前 10 名组件企业共销售 412.6GW，占比 77%，前 5 名组件企业共销售 299.5GW，占比 56%。国内组件企业竞争格局呈现第一梯队公司大而 集中的特点，2023 年出货量前 5 家企业分别为晶科能源、隆基绿能、 天合光能、晶澳科技、通威股份，市占率分别为 15%、13%、12%、 11%、6%。阿特斯 2023 年出货量 30.7GW，市占率仅次于通威股份， 达到 6%，处于行业第一梯队。

当下国内光伏行业面临供需困境与内卷，公司选择以利润优先的 战略。根据公司在 2024 中报的全年组件出货指引（32-36GW），我 们预计公司 2024 年市占率或有所下滑，但针对这一调整，我们认为 会促使公司经营健康发展。

2.3 北美组件业务：高盈利高壁垒市场，公司海外收入占比 领先行业

受美国当地产能供应紧张的影响，美国为高价组件市场。以单晶 PERC 组件为例，在 2022Q3-2024Q2 期间，东南亚生产的组件运至 美国销售的完税交货价比中国的组件含税价格高出 0.15-0.25 美元/W。 虽然美国当地组件价格有下降趋势，主要系原材料下降带来的成本下 降所致，但中美组件价差仍然使得美国市场对于中国组件制造企业来 说是一个高盈利市场。中美组件价差主要受到美国当地组件需求与供 给的影响，与美国当地组件供需缺口呈反比关系。

中美组件价差有收窄趋势，主要系美国本土产能的提升，逐渐缓 和美国本地组件供需紧张的矛盾，但美国仍为最具吸引力的高盈利市 场。

在美国进口关税贸易阻碍的背景下，中国企业在美国本土建设组 件产能的紧迫性提升，以继续维持在相对高盈利市场的市占率。阿特 斯在美国德克萨斯州建立 5GW 组件工厂，2023 年投产，2024 年满 产，同时在美国印第安纳州建设 5GW N 型电池片产能，预计 2025 年 投产。

3 储能：深耕高 ROE 大储市场，品牌渠道定 份额，纵向延拓出利润

3.1 节奏：中美大储预期共振向上，储能业务迎来放量拐点

公司深耕高 ROE 海外大储市场，形成“储能系统+EPC+长期服 务”的一体化商业模式。公司控股股东 CSIQ 从 2018 年起涉足大型 储能业务，形成先发优势，并于 2020 年将大型储能业务置入公司体 内。目前，公司形成了“储能系统销售+EPC+长期服务”的商业模式， 可深度发挥渠道协同优势，其中长期服务模式包括对储能系统的运维 和补容服务，帮助与客户建立长期合作关系、提升客户粘性和稳定现 金流；市场定位上，公司主要面向国内和中高 ROE 海外大储市场， 优势市场包括美国、欧洲、澳洲、中国、日本等。 受益于前期布局+储能需求高增，储能业务进入快速放量阶段。 23H2 起，公司储能业务进入快速发展期，收入与出货端同步快速增 长。受益于全球大储景气共振，24H1 公司实现大储系统出货/收入 2.6GWh/40.81 亿元，分别同比高增 3309%/2315%，公司上修全年出 货指引 0.5GWh 至 6.5-7.0GWh，预计 Q3/Q4 大储出货量分别在 1.4-1.7GWh/2.5-2.7GWh，逐季快增，储能业务放量拐点显现。

从行业、订单、产能三个层面看，我们认为当前时点是公司储能 业务从 1 到 N 放量的拐点，具体来看： 行业层面看，中美大储预期共振向上，新兴高 ROE 市场潜力可期 ①中国：装机招标均实现同比高增，国内大储现实和预期共振向 上。装机端看，2024H1 国内储能装机量 14.4GW/35.1GWh，23 年高 基数下实现同比高增 90%/125%，大储装机需求维持高景气度。招标 端看，2024 年 1-8 月招标规模 34.61GW/93.4GWh，同比高增 108%/93%，奠定下半年及明年放量基础。展望后续，强制配储政策 仍是当前阶段主要驱动力，保障性项目竞争性配置+市场化项目占比提 升+独立储能项目超前建设+分布式光伏/海风/存量项目等新场景开始要求配储，均将带动实际配储比例提升，对冲集中式风光降速影响， 国内大储中长期需求支撑明显。

②美国：多维度支撑大储增长，压制因素逐步缓解。 从现状来看，美国大储装机/并网量维持高速增长。装机端看，据 Wood Mac 数据，2023 年美国大储新增装机量达 7.9GW/24GWh，同 比高增 99%/111%，占储能新增装机量占比超 90%。并网端看，据 EIA 数据，2023 年美国大储并网量达 6.57GW，同增 57%，2017-2023 年新增装机 CAGR 高达 94%；2024 年 1-8 月，美国大储累计新增并 网量达 5.96GW，同比增长 57%。

从中长期维度看，灵活性调节资源稀缺性、储能项目经济性将支 撑美国大储增长。1）灵活性调节资源稀缺性：随美国各州能源转型推 进，光伏发电渗透率持续提升，煤电老旧电站进入集中退役周期，从 供需两端加剧调节资源稀缺性。割裂的电网条件下，加州、德州等地 区“鸭子曲线”持续加深，以储能为代表的新型调峰、调频资源快速填补供需缺口，储能装机持续高增。2）储能项目经济性：从收入端看， 美国电力市场机制成熟，电能量市场、容量市场、辅助服务市场等收 益来源多元，叠加 IRA 补贴政策落地，项目收益可观。从成本端看， 碳酸锂价格快速下降，储能初始投资成本改善，项目 IRR 水平较高且 逐步提升，提升业主配储意愿。

从边际变化看，高利率、并网队列积压等压制因素边际缓解，延 后项目需求有望加速释放。美国大储并网节奏慢，主要系电网消纳能 力不足且电力系统行政效率低下，电力项目排队队列过长抑制装机需 求。FERC 2023 号令在各州逐步落地，有望 25 年起加速消纳并网队 列。同时，美联储于 9 月首次降息 50bp，后续有望进入降息周期，储 能项目主要依靠贷款融资建设，低利率帮助融资成本与机会成本改善， 提振业主配储意愿。

③其他高 ROE 市场：欧洲、澳洲市场等新兴高 ROE 市场处于发 展初期，大储规划高增，国内集成商出海潜力较大。欧洲方面，据 LCP Delta，2023 年欧洲大储实际并网 2.8GW/3.6GWh，预计 2024 大储 并网超 6.2GW/11GWh，有望翻倍增长。澳洲方面，据澳大利亚能源市场调度中心（AEMO），澳大利亚近一年新增储能并网储备项目 3.9GW/13.5GWh。从竞争格局看，澳大利亚市场集成商较为分散， 特斯拉、阳光电源、Fluence、阿特斯皆有百 MW 级项目订单。

订单层面看，公司储能系统储备订单规模持续提升，高 ROE 大储 订单进入交付周期，有望逐步贡献业绩增量。凭借储能产品、渠道、 品牌建设推进与全球大储需求高增，公司储能系统储备订单量持续高 增，从 2022 年初的 6.3GWh 快速提升至 24 年 Q2 的 66GWh（订单 金额达 26 亿美元），季均提升超 6.5GWh。从订单交付情况看，2023 年 6 月以来获得的英美澳高价订单多数集中在 24 年底或 2025 年 H1 交付，有望充分释放盈利弹性。从新签订单看，据不完全统计，24H1 上半年高 ROE 市场大储订单超 1.5GWh，交付周期多在 1-2 年，夯实 未来高增预期。

产能层面看，公司大储系统产能稳步提升，奠定放量基础。在出 货与订单高增的同时，公司积极推进国内储能系统制造产能扩建，大 储系统年产能从 2022 年的 2.5GWh 快速提升至当前的 20GWh，预计 到 2025 年底进一步扩充至 30GWh，可保证储备订单顺利交付。

3.2 份额：高 ROE 市场渠道优势显著，B 端品牌力逐步显 现

渠道优势一：控股股东 CSIQ 储能项目储备资源丰富，从直接、 间接两个层面为公司创收。 阿特斯集团（CSIQ）能源子公司 Recurrent Energy 是全球最大、 拥有电站项目储备最多和地理分布最多样化的公共事业规模太阳能和 储能电站项目开发商之一，在六大洲 20 多个国家拥有良好可追溯的 公共事业级太阳能和储能电站开发业绩，其储能电站项目资源非常丰 富，且呈现高增态势，从 22Q1 的 27.5GWh 快速提升至 24Q2 的 62.8GWh。从项目市场分布来看，欧美等高 ROE 市场占据主要部分， 截至 24Q2，北美/EMEA（欧洲、中东和非洲）/亚太（不含日本和中 国）/日本/拉美/中国储备项目占比分别为 30%/52%/3%/4%/3%/7%。

对于公司而言，我们认为控股股东 CSIQ 从直接、间接两方面为 公司创收。

从在建项目看，24Q2 在建项目占比显著提升，有望贡献业绩增量。 22Q4-24Q1 以来，受美国大储并网队列积压问题影响，储备项目建设 进度偏慢，24Q2 受益于并网流程疏导，公司美国 1.4GWh 项目进入 在建状态，整体在建项目规模达 3.84GWh，占总储备项目比例达 6.1%， 环比+5.39pct。在建项目有望逐步进入在运状态，贡献业绩增量。

渠道优势二：光储协同发展，渠道与客户共享。

品牌优势-公司核心竞争力由渠道端向品牌端拓展，市场认可度不 断提升。资质齐全、渠道齐全，获取份额：（北美高壁垒情况下，唯 二进入榜单前五的中国企业）；品牌力提升（可融资性提升）。

3.3 盈利：产业链延拓与新品周期共振，利润提升空间可观

锂电强通缩背景下，PCS 成本占比显著提升，成为储能系统降本 的重要环节。公司 22Q4 以来，受供需失衡影响，材料端碳酸锂价格 快速下跌，导致中美储能系统价格持续下降。从跌幅上看，24Q1 碳 酸锂价格/美国储能系统/国内 2h 储能系统平均报价分别同比下降 75%/36%/48%，受益于高进入壁垒保护，美国大储价格竞争相对缓和。 无论中国还是美国市场，碳酸锂价格跌幅均明显大于储能系统跌幅， 而 PCS 环节价格稳中略降，我们测算 2024 年 PCS 在储能系统成本 占比提升约 10pct 至 30%，PCS 环节在降本中的重要性明显提升。

公司自研的大组串式 PCS 进入量产阶段，且已通过美标认证，海 外市场放量在即。在持续保持光伏组件优势地位的同时，公司近年来在产业链布局上也不断拓展，特别是在电力电子环节（光伏逆变器、 大储 PCS）上。公司于 2020 年推出自研单相逆变器，其自研的 110/125kW 工商业逆变器于 22 年底进入量产。公司逆变器于 23 年 5 月通过 TÜV 南德认证，目前已覆盖户用、工商业、地面电站全场景各 功率段（3kW-350kW），市场竞争力不断提升。 PCS 与光伏逆变器具备技术同源性，公司凭借在组串式逆变器的 积累，切入 PCS 领域，目前适用于 200kW 大组串 PCS 及 3.2MW 储 能变流系统已于 24 年 3 月量产，并于 6 月获得美国 UL 9540 认证， 为海外市场放量奠定良好基础。

公司持续推动产品迭代，新一代 5MWh 大容量储能系统 SolBank 3.0 量产在即，进一步促进降本增效。公司 2022 年推出第一代 3MWh 级大储系统产品，而后不断推动迭代升级，23H1 已完成 2.0 版本迭代 开发并进行批量供货。 公司于 23 年 12 月推出 SolBank 3.0 大储系统，无缝集成高能量 密度电池、先进安全保护系统、高效液冷和智慧控制系统，采用 314Ah 电芯，系统容量提升近 45%至 5MWh，同时现场安装调试并网时间可 缩短 40%，优化的热管理系统可将辅助电力消耗降低近 30%，产品竞 争力显著提升。成本方面，“314Ah+5MWh”的大容量系统组合可提 升规模效应，摊薄土地及结构件成本，实现 10%-20%的储能系统成本 下降，3.0 新品批量导入后有望提振公司盈利水平。

兼具低成本制造与品牌优势，公司大储毛利率潜在改善空间充裕， 供应链优化+产品迭代+规模效应助力盈利兑现。 我们从公司比较视角出发，研究公司储能业务毛利率提升的逻辑、 空间与节奏。基于商业模式、市场分布、产业链布局三个维度，我们 选取阳光电源、特斯拉作为对标公司，主要理由如下： ①商业模式：阿特斯、阳光电源、特斯拉均以“储能系统销售+EPC/ 运维服务”为商业模式，主要面向大型储能场景，业务模式具备相似 性。 ②市场分布：阿特斯、阳光电源、特斯拉均以北美为主要目标市 场，同时重点拓展欧洲、澳洲等高 ROE 市场，其中主要差异在于阿 特斯、阳光电源凭借国内制造带来的成本优势，在国内、中东等中低 容错率市场亦形成一定规模收入，而特斯拉主要聚焦高 ROE 市场。 ③产业链布局：阳光电源、特斯拉均已实现“自研自产 PCS/BMS/EMS+电芯外采”的供应链模式，而阿特斯仍以外采第三方 供应商 PCS 为主，但其自研的 PCS 也将逐步放量，形成较为完整的 供应链布局。 此外，从储能业务毛利率变动趋势看，自 2024H1 开始，受益于 电芯价格下降+产品迭代降本，三家公司毛利率均呈稳步提升态势，且 提升幅度相似，亦可验证我们分析的合理性。

当前时点看，公司 24H1 储能业务毛利率约 23%，已接近特斯拉 （毛利率 25%）水平，与阳光电源（毛利率 40%）仍有一定差距。展 望后续，我们认为公司储能业务毛利率提升逻辑为：“短期看 PCS 自供比例提升+5MWh 新产品放量，中期看规模效应提升，长期看品 牌效应”，我们预计公司储能业务最终稳态毛利率或高于特斯拉，略 低于阳光电源，与当前水平仍有 5-7pct 提升空间。具体来看： 当前时点看：相比于阳光电源，公司凭借 CSIQ 公用事业公司渠 道的加持，在储能项目资源方面具备优势；相比于特斯拉，公司主要 产能位于国内，具备低成本产能制造的优势。而压制公司当前毛利率 水平的主要因素在于①出货量较小，规模效应不明显；②PCS 自供率 略低，外采成本较高；③北美市场份额较低，品牌溢价不明显。 短期来看：公司自研 PCS 已于 24Q1 量产，且已获得美标认证， 海外市场自供率有望提升;5MWh产品SolBank 3.0有望于24Q4量产， 成本显著下降可对冲储能系统降价影响。 中期来看：公司大储出货规模处于快速放量期，预计 24 年出货 6.5-7gwh，同比翻 3 倍以上高增，产能利用率提升有望摊薄制造费用， 支撑毛利率提升。 长期来看：随公司竞争力由渠道端向品牌端不断拓展，市场份额 有望进一步提升，参考阳光电源与特斯拉情况，届时公司产品有望具 备一定品牌溢价，进一步支撑盈利。

编辑：火腿肠