2024年恒源煤电研究报告：皖北煤企稳健运行，联营火电贡献增量

1.安徽省属煤企，业务稳健，分红稳中有升

1.1.背靠皖北煤电集团，以煤为基、联动电力

恒源煤电控股股东为皖北煤电集团，实控人为安徽省国资委。安徽恒源煤电股份有限公 司成立于 2000 年 12 月 29 日，由安徽省皖北煤电集团有限责任公司作为主发起人，联合安 徽省燃料总公司、合肥四方化工集团有限责任公司、合肥开元精密工程有限责任公司、深圳 高斯达实业有限公司共同发起设立。公司于 2004 年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤 炭公司。截至 2024 年半年报，第一大股东安徽省皖北煤电集团持股 54.96%，实际控制人为 安徽省国资委。

集团资产注入奠定公司煤炭资源基础。皖北煤电集团系安徽省国资委管理的国有独资煤 炭公司,其前身为成立于 1984 年 5 月的安徽皖北煤炭工业公司，1986 年 1 月更名为皖北矿务 局，1998 年 9 月,经批准后由皖北矿务局改制为安徽省皖北煤电有限责任公司，2000 年 5 月 更名为安徽省皖北煤电集团有限责任公司。根据集团公司的发展规划，未来集团主要以非煤 产业为发展方向，将逐步淡出煤炭采掘业。因此在 2004 年，本公司运用首次公开发行股票募 集资金收购集团刘桥一矿生产经营性净资产及采矿权，同时计划陆续将主力矿井注入上市公 司。2007 年，公司购买集团持有的卧龙湖煤矿公司、五沟煤矿公司 100%股权；2009 年，公 司购买集团持有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位；2011 年底，公司 购买集团持有的刘桥深部和龙王庙煤矿探矿权。恒源煤电通过集团资产注入，目前拥有五个 安徽省内在产矿井，为煤炭业务持续发展奠定基础。

煤炭业务贡献主要盈利，火电、新能源均有涉及。公司主要从事煤炭开采、洗选、运输、 销售以及生产服务等业务，同时兼顾电力业务及其他业务，其中其他业务包括铁路运输、公 路运输、建筑材料等。2023 年公司煤炭/电力营收分别为 75.56/0.47 亿元，同比-7.18%/- 13.96%，近十年公司煤炭板块贡献营收占总营收比重在 90%左右浮动。从毛利结构看，煤炭 销售业务贡献大部分毛利，除 2014、2015 年外，近十年贡献毛利占总毛利比重均在 90%以上；而电力及其他业务受成本端煤价调整、市场环境等因素影响，毛利波动较大。2020 年受疫情 和煤矿工作面过断层影响，公司煤炭业务收入和毛利减少，但煤炭毛利率依旧在 40%左右， 为公司业绩稳定提供支撑；而近三年电力受煤价波动影响，毛利率下滑较多，由于其在公司 整体业务中所占份额较小，所以对公司业绩的影响并不显著。

公司煤矿地处两淮大型煤电基地，交通物流条件便利。公司煤矿均分布在省内，位于两 淮亿吨级大型煤电基地中的淮北矿区，据《安徽省煤炭资源可利用性和保障程度分析》，淮北 煤田面积约 8825km2 ,可采煤层总厚度 7.7-22.5m，累计查明资源量 143.60 亿吨，保有资源量 127.36 亿吨，占全省保有总量的 37.5%。得益于京沪、陇海、京九等三大铁路干线的联通， 使得矿区的物流运输极为便利。水路可通过淮河、京杭大运河以及长江实现江海联运，进一 步扩展运输网络。与晋陕蒙等传统煤炭产区相比，在华东地区的煤炭供应与运输方面具有独 特优势，可更快捷地送达下游消费市场，显著降低运输成本。

1.2.注重股东回报，分红率稳中有升

2020-2022 年，受益于煤价中枢上移，公司营业收入与归母净利润显著增长。2023 年受 煤价中枢下移影响，公司实现营业收入 77.86 亿元，同比-7.24%；归母净利润 20.36 亿元， 同比-19.43%。虽较上一年度有所下降，但仍完成计划营业收入为 74.6 亿元的全年任务目标。

盈利能力较为稳定，持续进行费用管控。2018 年至今公司销售毛利率与净利率分别在 45%/20%左右上下波动。2020 年以来公司三费率明显下降，2023 年销售费用因工资及社保费 用增加同比增速达 18.51%。

经营活动现金流充沛，资产负债率明显低于同行。2021 年至今公司经营活动产生的现金 流量净额逐年上升，分别为 21.53 亿元、29.89 亿元、35.77 亿元。资产负债率从 2018 年的 44.97%下降至 2024 上半年的 40.03%，有息负债率从 2018 年的 18.42%下降至 2024 上半年的 9.34%，相较于同行处于较低水平。同时债务结构持续优化，截至 2024 年上半年公司长期债 务占比为 34.46%，相较 2018 年下降 14.06 个百分点。

在手现金充裕，分红具备吸引力。2018-2023 年，公司货币资金从 53.1 亿元增加至 68.5 亿元，呈现稳定增长态势。公司历史（2019 年-2023 年）现金股利支付率 37%-50%，2023 年 公司派发每股现金红利 0.85 元（含税），现金分红总额为 10 亿元（含税），占公司 2023 年度 实现归母净利润的 50.1%，远高于公司在 2024 年 2 月发布的章程中提到的 30%。

2.煤炭业务：现有资源储量充足，资产注入预期仍存

截止 2023 年，公司下辖五个矿井核定产能 1095 万吨/年。据公司公告，截止 2023 年公 司煤炭资源总量 11.05 亿吨，可采储量约 5.57 亿吨，可采年限约 51 年左右。矿区分布在安 徽省淮北市和宿州市，所属煤矿权益占比均为 100%，权益产能 1095 万吨，其中恒源煤矿改 建项目预计 2024 年 6 月达到预定可使用状态，建成后将会延长恒源煤矿开采年限。公司煤 炭产品主要有混煤、精煤、块煤、煤泥等，主要用于电力、冶金及化工等行业。从数据上看， 公司煤炭生产以混煤和洗精煤为主，2023 年产量占比分别为 50.57%和 37.99%，其次是煤泥， 占比为 10.92%。此外，矿井均配套矿井型选煤厂，专门处理本矿的原煤，无需外部配煤，提 升了产品质量稳定性。据国家统计局，2023 年全国煤炭采选业的产能利用率为 74.4%，公司 2021-2023 年的洗选率分别为 78.21%/75.25%/78.98%。

近四年产量有所波动，但价值量较高的精煤呈现产量上升趋势。此前由于矿井资源枯竭 和供给侧结构性改革影响，公司于 2017 年底关闭刘桥一矿（140 万吨/年），于 2018 年底关 闭卧龙湖煤矿（90 万吨/年），因此 2019 年原煤产量和商品煤产量下降。2020 年受疫情停工 和矿井过断层影响，原煤产量同比下降。2021 年矿井回归正常生产，产量回升。2022 年个别 矿井受地质条件变化及安全事故，影响当年原煤产量。2023 年实现原煤产量 943.94 万吨， 同比增长 1.07%；实现商品煤销量 761.86 万吨，同比增长 8.2%。分煤种看，毛利较高的洗精 煤产量从2018年的266.72万吨上升至2023年的283.18万吨，占比由29.79%提高至37.99%。

安徽省持续实施国有资产资本化证券化等一系列行动，集团煤炭资源注入预期仍存。为 深化国企改革，国资委要求国有集团结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上 市公司，2014 年 4 月，皖北煤电集团对公司作出资产注入长期承诺，将集团拥有的祁东深部 探矿权、卧龙湖西部探矿权以及集团所持天煜恒昇、天煜恒晋、昌恒煤焦、内蒙古智能煤炭 （麻地梁煤矿）、金源招贤矿业等的公司股权，授予恒源煤电不可撤销收购权。目前集团尚有 约 1660 万吨产能未注入公司，未来有望在满足相应条件后注入上市公司，加强公司煤炭资 源储备。此外，为深入推进国有企业改革，2021 年安徽省国资委制定《关于推动省属企业国 有资产资本化证券化工作方案》指出通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合 力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，使资产证券化率达到 55%以上。截止 2024 年上半 年，皖北煤电集团总资产规模为 466.24 亿元，上市公司恒源煤电的总资产为 208.4 亿元，资 产证券化率为 44.7%，仍有提升空间。

煤炭产品定价以长协为主。煤炭销售由销售分公司负责，公司根据对市场需求的判断， 结合区域市场的布局，制订年度销售计划。据公司在 Wind 投资者平台的回复，公司煤炭产品 主要执行长协价格，其中动力煤定价按照全国动力煤中长协价格定价机制，按照计算公式确 定 5000 大卡动力煤价格，原则上一个月调整一次，动力煤市场主要稳定在周边区域。精煤参 照周边煤企及市场价格确定长协价格，原则上一季度调整一次，销售市场主要为皖、赣、湘、 苏、沪、浙等地区。截止 2024 年 5 月，公司煤炭销售长协比例约 90%。2019-2023 年，公司 综合吨煤售价为 671/624/837/1156/992 元/吨，2020 年主要因疫情导致需求不足使得售价有 所回落，2021 年后煤价进入增长阶段。2023 年受进口煤量大幅增加和终端高库存等影响，京 唐港主焦煤（山西产）均价为 2283 元/吨，同比下降 19.6%；秦港 Q5000 混煤均价为 820 元 /吨，同比下降 27.0%。在此形势下，公司高比例长协销售的优势显现，2023 年炼焦煤售价为 1703.91 元/吨，同比下降 15.9%；动力煤售价为 541.07 元/吨，同比增加 3.1%。

严控吨煤成本投入。公司实施全面预算管理，加强对可控成本和管理性费用的分析，严 控成本投入，2023 年公司自产煤单位成本 528.84 元/吨，同比下降 7.0%。分类别看，公司利 用集中规模采购优势，使得制造费用减少 45.5 元/吨，同比下降 26.2%。人工成本小幅上升 主要由于人才队伍的补充和薪酬激励政策实施。

3.电力业务：联营火电贡献增量，发展绿电优化布局

公司目前参控股在运电厂合计权益规模为 550MW，2023 年仅钱营孜发电和新收购的宿州 热电实现盈利。公司 2005 年起涉足煤电领域，通过收购、合资建设等方式逐步扩大电力规 模。截至 2024 年上半年，公司参控股在运电厂合计规模为 1466MW，其中规模较大的为钱营 孜一期项目，装机规模 2×350MW，采用超临界循环流化床发电技术。该项目为公司与皖能电 力合资设立（权益比例各 50%）的安徽钱营孜发电有限公司运营，投资 27 亿元，配套钱营孜 煤矿，以其低热值燃煤和煤矸石为燃料，实现公司低热值煤资源就近高效转化，提高煤炭资 源利用效率。2023 年，公司完成发电量 33.56 亿度，电力业务实现权益净利润-1136.76 万 元，2022 年权益净利润为 410.66 万元。其参控股的 5 个电厂中，仅钱营孜发电和新收购的 宿州热电实现盈利，合计贡献权益净利润 3369.47 万元，其余 3 个电厂均为亏损状态。

在建钱营孜发电二期项目预计 2024 年底落地，投产后公司电力权益装机规模相较目前 提高 91%。钱营孜发电二期是安徽省“十四五”期间的重点电源项目，由恒源煤电和皖能股 份各出资 50%建设，总投资额达到 47.4 亿元人民币。项目位于宿州市埇桥区桃园镇钱营孜矿 矿区内一期工程的北侧，扩建一台 1000MW 超超临界二次再热燃煤发电机组，并配套建设脱 硫、脱硝、除尘等辅助设施。项目设计标准煤耗为 256 克/千瓦时，主要大气污染排放浓度按 照超净排放标准设计。建成之后，钱营孜电厂的装机总量将达到 1700MW，成为宿州市装机容 量最大的煤电企业，预计年发电量可达 50 亿千瓦时，并提供 80 万千瓦时的调峰容量，有效 缓解安徽省“十四五”期间的电力缺口。截止 2024 年 8 月，项目已完成倒送电工作，预计于 2024 年底建成。按照我们的测算，参考安徽省近三年平均火电利用小时数，假设按照利用小 时数 5000h，供电标煤耗 285 克/千瓦时进行测算，钱营孜发电二期大约需要接近 227 万吨综 合热值在 4400Kcal 的动力煤。

新设绿电公司，风电光伏并举。先进光伏和新型储能产业已成为皖北地区推进能源革命 进程的重要支撑和促进社会经济发展的重要产业。据《安徽省能源发展“十四五”规划》，安 徽省“十四五”期间，新增并网风电、光伏发电装机 1800 万千瓦左右，风光装机力争实现倍 增。2023 年 3 月公司发布公告，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的 80 万千瓦 新能源建设指标，加快推进公司新能源产业布局，推动企业高质量发展，公司拟与安徽省皖 能能源交易有限公司、宿州市产业投资控股集团有限公司共同投资设立皖恒新能源有限公司， 现金出资 4.4 亿元投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的 80 万千瓦新能源项目。据 Wind 投资者平台的回复，其中一期 30 万千瓦风电项目于 2023 年底完成核准，预计 2025 年 建成；二期 50 万千瓦，待一期项目建成后，再按照规划推进。另外，公司祁东分布式光伏电 站投入运营，总体技术设计采用“分块发电、集中并网”的“模块化”技术方案，装机容量 为 5.3MWp。2023 年初项目建成投入使用后，首年的发电量约为 500 万 kWh，首年发电小时数 为 1001.17h。淮北矿区分布式光伏项目完成核准，即将开工建设，项目建成后有望为公司新 能源电力业务带来更大增量。

4.安徽省电力消费增长驱动煤炭消费需求持续增加

4.1.省内煤炭存在供需缺口，消费比重的 60%需经外省调入

安徽省煤炭资源主要分布于两淮煤田，为全国第二大焦煤生产省。据《安徽省煤炭资源 可利用性和保障程度分析》（2023），安徽省煤炭资源主要分布于两淮煤田（淮南、淮北）和 皖南煤田，省内 99%以上的煤炭资源集中在两淮煤田，其煤质具有低硫、低磷、中低灰分、 中-高发热量等特点，是良好的炼焦、气化、炼油和动力用煤等。其中，淮北煤田位于安徽北 部，以 1/3 焦煤、气煤、焦煤、肥煤为主，其次为贫煤、无烟煤、天然焦，保有资源量 127.36 亿吨，占全省保有总量的 37.5%；淮南煤田位于安徽省淮河两岸，以气煤和 1/3 焦煤为主， 其次为肥煤、焦煤及少量长焰煤、1/2 中粘煤，保有资源储量 210.81 亿吨，占全省保有总量 的 62.1%；皖南煤田位于长江沿岸和皖南山区，由于煤层厚度不稳定，含硫大多高于 3%，煤 质较差，安徽煤监局已于 2014 年底前将皖南地区煤矿全部退出。从数据来看，安徽省是全国 第二大炼焦煤生产省，2023 年安徽省炼焦煤产量 10875 万吨，占全国炼焦煤总产量的 8%，山 西省和山东省分别位列第一和第三，占比分别为 55%与 6%。

安徽省煤炭产能集中度较高，CR3 达 87%。根据安徽省发布的 2023 年国民经济和社会发 展统计公报，2023 年安徽省合计煤炭产能 13091 万吨，省内煤炭资源主要集中在四家国企 中，产能从大到小排列分别是淮南矿业（集团）有限责任公司（简称“淮南矿业集团”）、淮 北矿业（集团）有限责任公司（简称“淮北矿业集团”）、中煤新集能源股份有限公司（简称“新集能源”）、安徽省皖北煤电集团有限责任公司（简称“皖北煤电集团”），对应产能占安 徽省总产能比分别为 41.94%、27.39%、17.95%、10.81%。

安徽省煤炭自 2012 年起存在供需缺口，预计“十四五”期间该供需缺口依旧存在。据 《安徽省煤炭工业发展“十四五”规划》，“十三五”期间，省属煤炭企业合计化解过剩产能 3282 万吨/年，其中退出煤矿产能 2737 万吨/年，核减生产煤矿产能 545 万吨/年。自 2015 年以来，安徽省内煤炭产量总体呈缓慢下行趋势，2019 年触底，2020-2022 年平缓运行，略 有增长。需求方面，2012 年以前安徽省煤炭产需基本平衡，2012 年后，由于电力、建材、钢 铁、化工等行业的煤炭消费快速增长，省内煤炭消费量呈现小幅上升态势，导致省内煤炭缺 口逐年增加，2022 年总缺口量达 7497 万吨以上。参考《安徽省“十四五”煤炭消费控制形 势及建议》（2022），“十四五”期间，安徽省新上建重大项目年综合能源消费量将超 5000 万 吨标准煤，煤炭需求依旧保持较高水平，而《安徽省煤炭工业发展“十四五”规划》中 2020 年到 2025 年预计增加煤矿规模为 600 万吨/年，整合退出产能 511 万吨/年，产能净增长 89 万吨/年，同时给予 2025 年省内原煤目标为 11100 万吨，相较 2020 年的仅增长 0.4%，预计 十四五期间安徽省煤炭供需缺口依旧存在。

安徽省煤炭消费比重的 60%需经外省调入。《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见》中 提到将两淮基地定位为基本保障基地，“十四五”末煤炭产量稳定在 1.3 亿吨/年左右，增量 需求通过外省调拨。据煤炭资源网，2021-2023 年安徽省煤炭调入量分别为 1 亿吨、1.1 亿 吨、1.3 亿吨，约占全省煤炭消费比重的 60%需经外省调入。调入煤炭主要来自山西、陕西、 河南、山东等地，通过公路直达、铁路直达和铁水联运等多种形式运输。

4.2.安徽电力供需紧平衡，火电仍是主力电源

安徽省的电力供给仍以火电为主，火电利用小时数位列全国第二。从发电量结构来看， 安徽省近三年火电发电量均超过 2600 亿千瓦时，占全省总发电量的比重超过 90%，火电为安 徽省主力电源。安徽省火电利用小时数相对较高，2023 年为 5090 小时，高于全国平均 4466 小时，位居全国第二，仅次于新疆。根据《安徽省能源发展“十四五”规划》，“十四五”时 期，受土地、生态红线、电网接入消纳等因素影响，新能源高速发展受限，能源结构优化难 度加大，我们预计短期内火电仍将在安徽省保持主要电源地位。

安徽省电力需求稳步提升，增速高于全国水平。近年来大力推进新能源汽车、信息技术、 新材料、装备制造、先进光伏和新型储能等新型产业的发展，电力消费量逐年提高。根据安 徽省统计局数据，安徽省全社会用电量从 2013 年的 1528 亿千瓦时稳步增长至 2023 年的 3214 亿千瓦时，近十年复合增速达到 7.7%，远高于全国全社会用电量近十年 5.7%的复合增速水 平，且近五年安徽省整体用电量增速高于长三角其他用电大省。《安徽省电力发展“十四五” 规划》预计，为支撑全省经济社会发展，2025 年全省全社会用电量将达到 3350-3530 亿千瓦 时，“十四五”期间年均增长 6.6%-7.8%；2025 年全社会最大负荷达到 7200 万千瓦，年均增 长 8.5%。

电力需求高速增长及能源转型背景下安徽省电力供需矛盾凸显。根据安徽省于 2021 年 发布的《安徽省电力供应保障三年行动方案（2022-2024 年）》，国家能源局已将安徽省 2022- 2024 年电力供需形势确定为红色预警，为全国电力供需形势最为严峻的省份之一。经方案测 算，2024 年全省最大用电负荷达到 6530 万千瓦，按 12%系统备用率测算，电力需求为 7314 万千瓦。截至 2023 年，全省可用电力供应能力 5557 万千瓦，依靠现有电力供应能力及省间 临时电力互济已难以满足高峰用电需求，仍存在电力供应保障缺口。同时，安徽省作为长三 角地区唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地，之前还承担了部分对长三角地区电 力保障的责任，历年来安徽省电力输出电量逐步提升，2023 年输出电量达 823.63 亿千瓦时， 占全省发电量的 24.69%，即使 2022 年以来随着省内用电需求高速增长推进“外电入皖”，输 入电量显著提升，但仍难以迅速转变其作为电力净输出省的定位。因此，省内用电需求高速 增长叠加电力外送需求，安徽省未来仍面临电力供需紧张的情况，根据政策测算的 2022-2024 年电力需求与供应计划平衡表，通过省内煤电装机投产以及争取省外来电，到 2024 年安徽 省电力缺口有望相对得到缓解，但仍处于供需偏紧的态势。

安徽省电力消费增长驱动煤炭消费量持续增加。利用火电发电量和发电煤耗率指标，同 时假设安徽省当地煤炭平均热值，测算出 2016 年-2022 年安徽省电力用煤量从 0.90 亿吨提 升至 1.26 亿吨，占安徽省煤炭消费量总比重由 57.2%提升至 67.6%。

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