2024年恒源煤电研究报告：煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值

1、 背靠安徽国资委，煤炭为主、电力为辅格局初步形成

公司控股股东为皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资委。安徽恒源煤电股 份有限公司（简称：恒源煤电）由安徽省皖北煤电集团有限公司（简称：皖北煤电 集团）作为主发起人，于 2000 年 12 月 29 日发起设立，2004 年 8 月于上海证券交易 所上市。截至 2023 年末，公司控股股东为皖北煤电集团，持股比例为 54.96%，实际 控制人为安徽省国资委。皖北煤电集团作为安徽省属 13 户重点企业集团之一，目前 初步形成了煤炭、煤化工、电力、物流贸易四大业务板块，与公司经营具有协同效 应。

公司形成以煤炭为主、煤电及新能源为辅的业务发展格局。恒源煤电主要从事 煤炭开采、洗选加工、销售等业务，2007 年公司通过发行可转债募集资金及公司自 有资金收购皖北煤电集团下的卧龙湖煤矿、五沟煤矿 100%的股权，2009 年通过重大 资产购买及发行股份购买资产的方式收购皖北煤电集团下的任楼煤矿、祁东煤矿及 钱营孜煤矿三个煤矿的采矿权。在公司扩大煤炭主业规模的同时，公司利用自身煤 炭资源发展煤电联营，积极布局电力业务，其中在火电方面，公司分别于 2005 年、 2014 年以合资方式组建淮北新源热电有限公司以及安徽钱营孜发电有限公司从事煤 电业务，同时公司于 2012-2022 年间先后收购皖北煤电集团持有的安徽恒力电业 25% 的股权、宿州创元发电 100%的股权以及国能宿州热电 21%的股权，火电装机容量得 到提升；在新能源发电方面，公司积极响应国家“双碳”战略，2023 年以合资方式组 建宿州皖恒新能源公司从事绿电业务。此外，公司于 2021 年收购恒泰新材料 100% 的股权，从事以石膏开采为主的新材料业务。目前，公司已初步形成为煤炭为主， 煤电及新能源为辅的业务发展格局。

受益于煤价上涨，2021年以来公司盈利维持高位。2018年受煤炭产能政策影响， 公司刘桥一矿、卧龙湖煤矿关井停产，煤炭产销量大幅下降，导致公司营收下滑， 但同时受益于成本下降，公司毛利及归母净利润同比+1.2%/+10.5%，毛利率、归母 净利率提升至 45.8%/20.7%。2019 年受煤炭业务材料及职工薪酬上涨影响，公司盈 利能力有所下滑，2019 年公司实现营业收入 60 亿元，同比+1.7%，实现毛利 26.7 亿 元，同比-1.1%，实现归母净利润 11.3 亿元，同比-7.6%，毛利率、归母净利率下降 至 44.6%、18.8%。在 2020Q1 复工复产不及预期以及 2020Q2、2020Q3 部分矿井工 作面过断层的影响下，公司煤炭产销量大幅减少，导致 2020 年公司营业收入同比 -13.2%，毛利同比-26.6 亿元，归母净利润同比-31.5%，2020 年公司毛利率和归母净 利率分别下滑 6.9pct/4pct 至 37.7%/14.8%。2020 年四季度后，公司煤矿工作面逐渐 恢复，2021 年以来煤炭产销量开始企稳，且受益于 2021-2022 年国内煤炭价格中枢 上行，公司盈利能力得到明显提升，2021-2022 年公司实现营业收入 67.5/83.9 亿元， 同比+29.5%/+24.3%，实现毛利 28.4/42.6 亿元，同比+44.9%/+49.8%，实现归母净利 润 13.9/25.1 亿元，同比+79.4%/+81.2%，2022 年公司毛利率/归母净利率提升至 50.8%/30%。2023 年国内煤价同比有所回落但仍处于相对高位，全年公司实现营业 收入 77.9 亿元，同比-7.2%，实现毛利 36.6 亿元，同比-14.2%，实现归母净利润 20.4 亿元，同比-19%，毛利率及归母净利率均下滑 3.8pct 分别至 47%、26.1%。2024 年 上半年，在公司商品煤销量小幅增长的情况下，由于公司吨煤售价下滑叠加公司吨 煤成本上升，公司吨煤毛利同比-21.7%至 396.4 元/吨，拖累公司业绩表现，2024H1 公司实现营业收入 38.9 亿元，同比-8.1%，实现归母净利润 7.6 亿元，同比-32.1%， 公司毛利率及归母净利率下滑至 42%、19.5%。

煤炭业务贡献公司主要盈利，盈利保持相对稳定。分业务来看，受益于煤炭价 格上涨，2021-2022 年公司煤炭业务营收增速达 35.4%/31.6%，煤炭业务营收占比由 2020 年的 87.7%提升至 2021-2022 年的 91.7%/97.1%，2023 年受煤炭价格中枢下移 影响，公司煤炭业务营收为 75.6 亿元，同比-7.2%，营收占比小幅回落至 97%；近年 来煤炭业务毛利率维持相对稳定，2023 年公司煤炭业务毛利率为 46.7%，2017-2023 年煤炭业务毛利率平均为 44.8%；当前公司盈利主要由煤炭业务贡献，2023 年公司 煤炭业务毛利占比为 96.5%，2017-2023年煤炭业务毛利占比平均为 94.7%。2021-2023 年公司电力业务营收整体呈回落趋势，2021-2023 年公司电力业务营收同比 -7.9%/-51.8%/-14%，电力业务占公司营收比重从 2020 年的 2.4%下降至 2023 年的 0.6%；同时在燃料煤成本上涨影响下，电力业务毛利率由 2021 年的 10.2%下降至 2022-2023 年的-55.4%/-46.4%；目前公司电力业务尚处于亏损状态，2023 年公司电 力业务毛利占比为-0.6%。

期间费用率稳步下降，经营活动产生的现金流量净额持续增长。期间费用方面， 近年来公司在管理、销售和财务等方面的成本控制取得显著成效，2023 年公司 期间费用率（包含销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）为 15.1%，较 2018 年减少 4.4pct，其中 2023 年公司销售费用率为 0.8%，较 2018 年减少 0.9pct， 管理费用率为 9.4%，较 2018 年减少 0.2pct，研发费用率为 4.5%，较 2018 年 减少 1.8pct，财务费用率为 0.4%，较 2018 年减少 1.5pct。现金流方面，2020 年以来公司业务经营较为稳健，叠加 2021-2023 年煤价维持相对高位，公司经 营性现金流持续为正，且维持相对高速增长，2021-2023 年公司经营活动产生 的现金流量净额为 21.5/29.9/35.8 亿元，同比+29.2%/38.8%/19.6%，公司持续成 长和扩张潜力显著提升。2024 年上半年，受公司运输、仓储及延时等费用，以 及人员薪酬、折旧等成本减少影响，公司期间费用率小幅下滑，但由于 2024 年上半年煤炭销售收到的现金减少，导致公司经营活动产生的现金流量净额同 -53.5%。

2、 煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势

2.1、 深部资源开发挖潜煤炭储量，集团煤矿资产注入未来可期

公司下辖 5 座煤矿，核定煤炭产能 1095 万吨/年。公司地处经济发达的华东地 区，坐落在全国 13 个亿吨级煤炭基地之一的两淮基地，主要煤炭产品包括混煤、洗 末煤、冶炼精煤等，煤炭产品具备低硫、低磷、低灰、高发热量等特点，广泛应用 于电力、冶金、石化、建材、炼焦、高炉喷吹、民用等领域，是理想的动力用煤和 生活用煤。截至 2023 年末，公司下辖恒源煤矿（200 万吨/年）、五沟煤矿（90 万吨/ 年）、任楼煤矿（240 万吨/年）、祁东煤矿（180 万吨/年）、钱营孜煤矿（385 万吨/ 年）5 对矿井及 5 座配套选煤厂，5 座煤矿权益占比均为 100%，公司煤炭核定生产 能力 1095 万吨/年，可采储量达 5.57 亿吨，可采年限为 50.9 年。（1）恒源煤矿：恒 源煤矿于 1993 年底正式投产，2006 年核定生产能力为 200 万吨/年，2009 年 7 月改 制为安徽恒源煤电股份有限公司煤矿；（2）五沟煤矿：2007 年公司通过发行可转债 募集资金及公司自有资金收购皖北煤电集团卧龙湖煤矿、五沟煤矿 100%的股权，其 中五沟煤矿产能 60 万吨/年，2009 年产能核增至 150 万吨/年，2016 年出于煤炭行业 化解过剩产能考虑，产能核减至 90 万吨/年；（3）任楼煤矿：2009 年公司收购任楼 煤矿，核定产能 280 万吨/年，2016 年产能核减至 240 万吨/年；（4）祁东煤矿：2009 年公司收购祁东煤矿，核定产能 225 万吨/年，2016 年核减至 180 万吨/年；（5）钱营 孜煤矿：2009 年公司收购钱营孜煤矿，收购时为在建煤矿，2010 年钱营孜煤矿正式 投产，目前核定生产能力为 385 万吨/年。

推进深部资源开发改建项目，推动煤炭资源增储突破。截至 2023 年末，公司煤 炭资源量 11.1 亿吨，可采储量 5.6 亿吨，证实储量 1.5 亿吨，以资源量/可采储量/证 实储量计算，公司煤矿可采年限分别为 100.9/50.9/14.1 年。分煤矿来看，当前公司下 属的 5 对煤矿中任楼煤矿资源储量相对较低，截至 2023 年末，任楼煤矿以资源量/ 可采储量/证实储量计可采年限分别为 65.5/35.6/17.4 年。为解决公司煤炭资源接续问 题，公司积极通过煤矿改建解决资源接续问题，截至 2024 年 6 月末，恒源煤矿改建 工程预算投入 13.4 亿元，改建工程累计投入占预算比例已达 106.34%，按照恒源煤 矿当前 10349 万吨可采储量、年产能 200 万吨/年计算，恒源煤矿可采年限已达 51.7 年。

皖北煤电集团未证券化煤炭产能约 1980 万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资 源不可撤销收购权。2007 年以来，公司通过集团资产注入的方式扩大煤炭主业经营 规模，皖北煤电集团作为安徽省四大煤炭开采企业，煤炭资源储量丰厚。截至 2020 年 12 月末，集团煤炭资源地质储量/可采储量分别约为 24.49/11.97 亿吨，以 2020 年在产矿井核定产能计算，集团煤炭地质储量/可采储量的可采年限为 112/55 年。集团煤炭板块拥有安徽省第一家上市煤炭企业恒源煤电和省外四个 煤炭公司（智能公司、招贤矿业、西北矿业、昌恒煤焦），共 11 对矿井、产能3075 万吨/年，除恒源煤电拥有的 1095 万吨/年的煤炭产能外，皖北煤电集团 未证券化煤炭产能共计 1980 万吨/年。公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收 购权，可以根据自身经营发展需要和市场时机，通过自有资金、公开发行股票、 非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式予以收购。 集团证券化率有待提升，煤矿资产注入未来可期。2021 年 7 月，安徽省国资 委起草制定《关于推动省属企业国有资产资本化证券化工作方案》，提出将系 统推动国有资产资本化证券化，力争通过三年行动，实现‘三个千亿’目标，其 中《方案》要求推动省属企业通过首发上市融资和已上市企业增发、配股、资 产注入、发行债券及利用多种金融工具等方式，控股上市公司达到 32 户以上、 资产证券化率达到 55%以上，利用多层次资本市场直接融资 1000 亿元以上。 近年来，皖北煤电集团资产证券化率不断提高，截至 2024H1，皖北煤电集团 资产证券化率达 44.7%，未来集团仍有提升资产证券化率需求，公司有望继续 通过集团内部资产注入方式扩大公司煤炭业务规模，煤炭业务产销增量可期。

商品煤洗选率稳步提升，公司煤炭产能有望稳定释放。公司按照国家关于供给侧结构性改革和煤炭行业化解过剩产能的系列决策部署以及安徽省政府有关煤炭行 业化解过剩产能相关政策要求，分别于 2017 年底、2018 年底关闭了刘桥一矿和卧龙 湖煤矿，同时核减了任楼、祁东、五沟三对生产矿井的核定产能，导致公司 2018、 2019 年商品煤产销量同比下降，2020 年受一季度疫情停产及二、三季度部分矿井过 断层影响，导致公司煤炭产销水平延续此前下降趋势。2021 年以来，公司原煤生产 波动性明显降低，原煤洗选率亦自 2020 年的 73.1%提升至 2023 年的 79%，公司商 品煤产销量亦维持相对稳定。在未有重大不利条件下，未来公司煤炭产销量有望稳 定释放，公司业绩稳定性有望提升。 公司洗精煤占商品煤产销量比重约为 38%，近年来公司洗精煤洗选率稳步提升。 分煤种来看，近年来公司洗精煤产销量及占商品煤产销量比重整体呈上升趋势，2023 年公司混煤/洗精煤/块煤/煤泥产量为 377/283.2/3.9/81.4 万吨，占公司商品煤产量比 重 为 50.6%/38%/0.5%/10.9% ， 2023 年 公 司 混 煤 / 洗精煤 / 块 煤 / 煤泥销量为 393.3/288.1/3.9/76.6 万吨，占公司商品煤销量比重为 51.6%/37.8%/0.5%/10.1%。整体 来看，近年来公司洗精煤洗选率稳步提升，2023 年公司洗精煤洗选率为 30%，较 2017 年提升 4.1pct。

2.2、 长协煤销售占比高，严格成本管控下吨煤成本相对较低

长协煤销售占比达 90%，煤炭业务盈利稳定性较强。公司煤炭销售主要执行长 协价格，长协煤销售占比达 90%，有利于增强煤炭业务盈利稳定性，减少煤价波动 对公司利润的影响。其中动力煤定价按照全国动力煤中长协价格定价机制，依据计 算公式确定 5000 大卡动力煤价格，原则上一个月调整一次；精煤参照周边煤企及市 场价格确定长协价格，原则上一季度调整一次，在价格波动较大时，公司可与客户 沟通对价格进行动态合理调整。2021-2022 年公司煤炭售价在国内煤价上行的趋势下 出现大幅抬升，期间吨煤综合售价为 836.9/1156 元/吨，同比+34.2%/38.1%，2023 年 公司吨煤综合售价跟随市场煤价下降趋势同比-14.2%至 991.8 元/吨。横向对比来看， 公司吨煤售价在可比公司中相对较高，2023 年公司吨煤售价低于淮北矿业（1159.8 元/吨）、山西焦煤（1106.8 元/吨），但高于平煤股份（983.2 元/吨）、盘江股份（787.7 元/吨）、冀中能源（743.2 元/吨）等公司同期水平。

严控成本下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。近年来， 公司吨煤成本整体呈上行趋势，2019-2022 年公司吨煤成本连续 4 年上涨，2023 年在 吨煤制造费用回落的带动下，公司吨煤综合成本为 528.9 元/吨，同比-7%。其中，近 年来公司吨煤材料费用及职工薪酬涨幅相对较快，2016-2023 年期间，公司吨煤材料 费用/职工薪酬/制造费用 CAGR 分别达 15.1%/13.8%/3.5%。横向对比来看，尽管近 年来公司吨煤成本整体上行，但与可比公司相比，恒源煤电吨煤成本仍具有明显优 势，2023 年公司吨煤成本明显低于平煤股份（668 元/吨）、淮北矿业（592.3 元/吨）、 盘江股份（569.1 元/吨）水平。在公司低成本生产优势下，公司吨煤盈利能力较为出 众，2023 年公司吨煤毛利为 462.9 元/吨，高于冀中能源（333.6 元/吨）、平煤股份（315.2 元/吨）、盘江股份（218.6 元/吨）的同期水平。

3、 其他业务：电力装机规模有望倍增，石膏盈利相对稳定

3.1、 电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善

新建电力项目稳步推进，公司装机规模有望大幅增长。2005 年公司通过合资方式组建淮北新源热电有限公司（持股比例 82%），并依托淮北新源热电有限公司实施 刘桥煤泥煤矸石电厂 2*15MW 项目，正式布局电力业务；2014 年公司与皖北电力共 同投资设立安徽钱营孜发电有限公司（持股比例 50%），主要以钱营孜煤矿及周边煤 矿的低热值燃煤和煤矸石为燃料，建设 2×350MW 综合利用发电项目，实现周边地 区及公司资源的综合利用。同时，公司积极通过集团资产注入的方式扩大电力业务 规模，分别于 2012 年、2019 年、2022 年收购安徽恒力电业 25%的股权（2*6MW）、 宿州创元发电 100%的股权（2*12MW）以及国能宿州热电 21%的股权（2*350MW）。 截至 2023 年末，公司电力业务装机规模 1466MW，其中权益装机规模 550MW。当 前钱营孜发电公司二期 1000MW 火电项目正在建设，预计 2024 年底建成，建成后钱 营孜公司火电装机规模将达到 1700MW；同时，公司积极布局新能源发电项目，2023 年公司出资设立宿州皖恒新能源有限公司（持股 46%），当前一期 300MW 风电项目 正在建设中，预计在 2025 年底建成，二期 500MW 风电项目待一期项目建成后亦将 按照规划推进。预计到 2025 年末，公司电力业务装机规模将提升至 2766MW，较 2023 年末提升 89%，权益装机规模 1188MW，较 2023 年末提升 116%。

2023 年公司电力业务毛利率同比有所改善。2020 年以来，公司电力业务收入规 模呈下降趋势，但 2023 年收入规模下滑幅度已明显减小，同时 2020 年以来公司电 力业务营业成本亦有明显下滑，2023 年公司电力业务毛利率已出现同比改善。伴随 煤价逐步向合理水平回落，公司电力业务盈利有望持续改善。

安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本。从收入端来看， 安徽省 GDP 增速长期高于国内整体水平，而安徽省人均电力消费水平低于全国，电力消费的增长空间较大，预计未来省内电力需求仍有较高增长，而根据《安 徽省人民政府办公厅关于印发安徽省电力供应保障三年行动方案（2022—2024） 的通知》，2022-2024 年安徽省电力缺口预计分别为 443 万千瓦、164 万千瓦、 24 万千瓦，安徽省内电力供应或仍偏紧，省内电价有望保持稳定；从成本端来 看，由于公司电厂机组较小，叠加近年来煤炭价格上涨以及环保投入成本逐步增 加，导致公司电力业务出现亏损，当前国内煤价中枢有所下移，燃料煤成本有望降 低，且目前公司电厂年消耗自产煤炭约 150 万吨，其中钱营孜一期项目消耗约 130 万吨，待钱营孜电厂二期项目完成后自供煤耗量有望达到 300 万吨，占 2023 年公司商品煤产量的 40%，煤电一体化程度提升有望降低电力业务经营成本， 叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模有望提升，未来公司电力业务 盈利或逐步改善。

3.2、 石膏业务：进军石膏开采业务，盈利规模相对稳定

公司积极寻求多元化发展，收购恒泰新材料进军石膏开采业务。2015 年后，在 国家煤炭供给侧改革的背景下，公司煤炭产能有所下降，且煤炭资源量日趋减少， 公司亟需通过产业扩张和结构调整来寻找和培育发展后劲，实现公司的多元化发展。 2021 年公司年收购恒泰新材料 100%的股权，从事以石膏开采为主的新材料业务，近 年来恒泰新材料公司盈利维持相对稳定，2023年公司净利润为2303.4万元，同比-17%， 2021-2023 年恒泰新材料净利润平均为 2561.37 亿元；在公司盈利保持相对稳定的情 况下，近年来公司净资产持续增长，2023 年恒泰新材料净资产为 19349.8 万元，同 比+15.9%，2020-2023 年间净资产 CAGR 为 18.8%。

4、 高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期

资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平。从资本 结构来看，近年来公司资产负债率稳步下降，资本结构明显改善，截至 2023 年末， 公司资产负债率为 40.3%，相比 2021 年下降 3pct；横向对比来看，公司资产负债率 亦低于煤炭行业 45.3%的整体水平。从偿债能力来看，2021 年以来公司偿债能力有 所提升，2023 年公司现金到期债务比为 219.3%，较 2021 年提升 100.4pct；横向对比 来看，2023 年公司现金到期债务比较煤炭行业高 16pct。从现金储备来看，2023 年 公司货币资金 68.5 亿元，未分配利润 83.8 亿元，货币资金/归母净利润为 3.4 倍，未 分配利润/归母净利润为 4.1 倍，2023 年申万煤炭一级行业货币资金/归母净利润为 2.7 倍，未分配利润/归母净利润为 4 倍，皆高于行业平均水平，公司分红具备提升能力。

公司分红比例持续提升，2023 年分红比例为 50.1%。近年来公司分红水平整体 呈上升趋势，2023 年公司现金分红 10.2 亿元，分红比例达 50.1%，同比+2.3pct，较 2017 年分红比例提升 17.51pct。2020-2022 年公司每股股利及股息率亦大幅提升，2022 年公司每股股利为 1 元，以 2022 年 12 月 31 日收盘价计算，公司股息率达 14%；2023 年每股股利下滑至 0.85 元，以 2023 年 12 月 31 日收盘价计算，公司股息率仍高达 7.6%；以 2024 年 10 月 18 日收盘价及 2024 年盈利预测计算，假设公司 2024 年分红 比例维持 2023 年水平，当前公司股息率高达 6.7%。从公司资本支出的角度来看，2021 年以来公司资本支出水平出现一定程度提升，当前公司恒源煤矿改建项目投入基本 完成，投资较大的项目为与皖能电力共同投资建设的钱营孜电厂二期和皖恒新能源 项目，暂无其他大额项目投资，随着钱营孜二期项目以及皖恒新能源项目于 2024 年 和 2025 年建成投产，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空 间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推 动公司分红水平进一步提升。

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