2024年食品饮料行业H1财报总结：分化加剧，龙头稳健，强化分红

1 行业总览：二季度分化加剧，需求有所承压，盈 利维持改善趋势

从行业半年报的季度情况看，二季度收入增速较一季度有明显的回落，我们认为： 一是春节旺季催化一季度表现；二是消费需求回落，二季度消化一季度库存；三 是竞争加剧使得价格表现承压；四是雨水天气等影响了餐饮相关需求，相关产业 链表现承压。

总结半年报，特别是二季度的表现，我们得出以下几个关键词： 1） 分化加大：龙头抗风险能力强，收入确定性较强，且集中度仍呈现出提升的 趋势，特别是白酒各价格带的集中度，有望持续集中。 2） 高性价比：在收入表现分化的背景下，高性价比成为了当前需求的主要贡献 来源，例如饮料、零食量贩等，均展现出较高的增速。 3） 餐饮疲软：而与餐饮需求相关，或者说是偏可选的品类，则表现出较低的需 求。一方面是大家外出就餐的消费频次降低，另一方面餐饮的均价也出现了 下降，叠加雨水天气的影响，使得与餐饮相关的速冻、啤酒等行业承压。 4） 竞争加剧：在需求疲软的背景下，企业之间也加大了市场竞争，例如速冻、 复调等，均出现了提高促销或价格战等现象。 5） 重质提效：在参与竞争的同时，企业也不是单纯的追求收入，与往年的调整 不同，更多的企业选择主动降速调整，轻装上阵再出发。 6） 重视分红：最后，企业对股东回报的重视程度也提升，中期分红的比例在加 大，同时企业也更重视现金的创造能力，蓄力未来发展。

1.1 板块收入表现分化，白酒、饮料、零食收入表现占优

24H1 白酒、软饮料及零食收入增幅领先，食品饮料整体利润表现优于收入。 24H1 食品饮料行业实现营收 5543.76 亿元，同比增长 3.63%；实现归母净利润 1283.02 亿元，同比增长 13.95%。

分板块看，收入端，2024H1 白酒/啤酒/软饮料/零食/调味发酵品/乳品/保健 品 / 烘 焙 食 品 / 熟 食 / 肉 制 品 / 预 加 工 食 品 分 别 同 比 +13.07%/- 1.23%/+14.38%/+16.22%/+6.07%/-9.16%/-4.70%/+3.06%/-7.99%/-8.18%/- 1.43%。白酒、软饮料、零食实现双位数以上良好增长，其中白酒板块集中 度提升下，收入韧性较强，体现出白酒行业业绩的稳定性；软饮料受益出 行以及高性价比；而零食则得益于渠道和品类红利。此外，调味品、烘焙 食品亦有正增，啤酒、乳品、保健品有所承压。其中与餐饮相关性较强的调味品、啤酒等表现承压。

利润端，24H1 白酒/啤酒/软饮料/零食/调味发酵品/乳品/保健品/烘焙食品/熟 食 / 肉 制 品 / 预 加 工 食 品 分 别 同 比 +14.31%/+12.84%/+27.17%/+12.81%/ +56.25%/+7.95%/-34.31%/+1.83%/+9.97%/+9.90%/+1.53%。利润端表现优于 收入端，除保健品均实现正增长，其中调味品、软饮料利润增速领先。利润 端的改善，一是成本端红利，二是企业重质提效，强化费效，释放弹性。

1.2 重视股东回报，中期分红提升

分红率提升，中期分红公司数量增多。食饮板块分红率近年来稳步提升，板块 2023 年度平均分红率达到 39.6%，平均股息率为 2.2%。中期分红方面，2024 年 中报食品饮料板块共有 17 家上市公司公布中期分红方案，较 2023 年同期的 4 家 大幅增加，食饮企业更加重视股东回报。多数企业分红率在 50%以上（其中双汇 发展分红率接近 100%），平均分红率为 56.1%。从 2023 年财报开始，食品饮料公司加大对分红率的重视，并逐步行程常态化分红和提升的预期，板块投资者回 报有望提升。

1.3 24Q2 板块持仓比例下降，筹码结构持续优化

24Q2 食品饮料板块整体减配，基金重仓股持仓比例环比 24Q1 下降 3.16pct。 24Q2 季末基金食品饮料板块重仓持股比例为 10.97%（食品饮料重仓持股市值/基 金重仓持股总市值），较 24Q1 下降 3.16pct。23Q2-24Q2 公募基金食品饮料重仓比例分别为 12.90%、14.00%、13.65%、14.14%、10.97%。全行业中，食饮板块 重仓比例降至第二，被电子板块超越。

24Q2 食品饮料板块超配收窄，基金重仓股超配比例环比 24Q1 下降 2.51pct。 24Q2 季末食品饮料市值占 A 股比重为 5.26%（剔除银行石油石化市值比重为 6.83%），食品饮料板块继续处于超配状态，超配 5.71pct，超配比例环比下降 2.51pct。24Q2 边际减仓幅度较大，24Q2 消费需求整体转淡，市场对食饮板块预 期出现回落，白酒作为食饮核心板块面临较大幅度减配。

24Q2 白酒、大众品均边际减仓。24Q2 白酒持仓比例环比下降 2.64pct 至 9.90%， 23Q2-24Q2 季末白酒持仓比例分别为 10.76%、12.27%、11.91%、12.54%、 9.90%。24Q2 大众品持仓比例为 1.07%，环比下降 0.53pct，其中饮料乳品、啤酒 减仓较多，其余子板块持仓微降。

白酒基金超配比例环比下降，大众品转为低配。从超配比例来看，白酒 24Q2 超 配比例环比下降 2.1pct 至 6.04%，23Q2-24Q2 季末白酒超配比例分别为 6.51%、 7.67%、7.51%、8.15%、6.04%；大众品 24Q2 超配比例环比下降 0.41pct 至0.33%，转为低配，大众品各子板块中，啤酒仍处于超配状态，其余子板块为低 配状态。

2 白酒：环比承压，积极应对

2.1 收入端：Q2 环比降速，分化态势加剧

2024 年上半年白酒板块增速回落。2024H1 白酒板块营业收入同比增长 14.1%， 归母净利润同比增长 13.9%。在消费需求疲软的环境下，行业收入增速较 2023H1 回落，但整体增长趋势仍然稳健。

分季度看，2024Q2 承压环比降速，其中高端酒企展现较好韧性，次高端、地产 酒企承压较多。23Q2~24Q2 白酒板块单季度收入同比增速分别为 18.6%、15.5%、 16.3%、15.4%、12%。其中 24Q2 高端酒企收入增速仅小幅回落，展现较好韧性； 次高端、地产酒承压较多，24Q2 收入增速明显回落。

现金流表现看，收现分化加剧。23Q2、23Q3、23Q4+24Q1、24Q2 白酒板块收现 同比增速分别为 10.4%、22.1%、12.5%、22.8%，订单额（收入+△预收）同比 增速分别为 24.8%、16.8%、16.9%、16.4%。 1）高端酒：五粮液收现亮眼，贵州茅台稳健，泸州老窖降速。24Q2 茅五泸订单额分别增长 22.8%/51.6%/4.6%，收现分别+22.6%/+93.4%/-0.2%，茅台收现端维 持稳健增长，五粮液高增主要源于超前回款及票据集中兑现，老窖主因高基数因 素。 2）次高端：收现普遍承压。山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒 24Q2 订单 额同比-4.5%/-7.3%/-10.4%/-20.5%。整体来看，次高端仍处于调整阶段，24Q2 回 款节奏普遍放缓。 3）地产酒：收现降速，分化凸显。24Q2 古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒订单额分 别同比增长 3.8%/6.3%/14.4%，其余地产酒企同比均下滑。

2.1.1 高端酒：韧性凸显，对抗周期

高端酒企 24Q2 增长稳健。2024Q2 贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收分别同增 17%、10.1%、10.5%，归母净利分别同增 16.1%、11.5%、2.2%，其中贵州茅台、 五粮液 24Q2 收入增速环比 24Q1 仅略微降速，泸州老窖则环比降速明显。贵州 茅台尽管经历批价波动，但行业压舱石作用不改；五粮液率先发力控货挺价，布 局侧翼产品补增量，实现高质量增长；泸州老窖相对承压较多，发力控速提质、 深耕挖潜，稳健势能犹在。

2.1.2 次高端白酒：报表压力释放，主动调控为先

次高端酒企整体表现为承压分化，积极主动调控下压力逐步释放。24Q2 山西汾 酒/舍得酒业/水井坊/酒鬼酒收入分别同比+17.1%/+16.6%/-22.7%/-13.3%。其中山 西汾酒虽环比降速，但仍展现出优于次高端整体的增长势能，Q2 控青花放中低 档，战术灵活，提质谋求长期增长；水井坊依靠大众单品臻酿八号取得超预期单 季表现；舍得酒业、酒鬼酒延续承压态势，收入利润均明显下滑，两者均积极应 对，主动控货去库释放压力。

2.1.3 地产酒：苏皖景气延续，不乏亮眼个股

2024 年以来徽酒景气持续兑现、苏酒竞争有所加剧。24Q2 年地产酒上市公司整 体营收、归母净利增速分别为 8.4%/8.7%。区域酒企竞争进一步加强，品牌集中 度进一步提升。24Q2 企业营收及利润增速环比略有下滑，一方面二季度春节大 众消费脉冲有所下滑，另一方面宴席市场受高基数影响同比略有承压。分区域来 看，安徽、甘肃等区域相对占优，结构性增长下势能仍有余力。

2.2 利润端：费控持续优化，盈利能力有所分化

24Q2 我们统计的 17 家白酒上市公司中，净利润增速快于营收增速的仅有 7 家， 白酒企业盈利能力持续承压。我们预计 1 则产品价格带聚集持续显著，高端化整体趋缓；2 则存量竞争背景下，各公司淡季持续加大销售费用投放，聚焦市场份 额占优。短期来看，白酒企业费用端或仍将承压，长期来看头部酒企有望凭借品 牌、渠道以及价格带优势实现份额巩固，利润端有望逐步趋稳。

2.2.1 毛利及费用端：酒企积极加大市场竞争投入，管理费用率持续收缩

24Q2 白酒企业毛销差同比-0.31pct，行业承压背景下酒企营销竞争加大，盈利能 力分化明显。①24Q2 高端酒毛销差同比-0.33pct，其中茅五泸销售费用率皆有一 定程度提升。②24Q2 次高端毛销差同比-4.19pct，主因舍得毛销差下滑带动，其 中仅水井坊毛稍差阶段性提升，次高端商务需求短期承压进一步加剧。③24Q2 地产酒毛销差同比+0.33pct，大部分酒企环比有所改善仅洋河有所下滑，主要系 二季度地产酒产品结构较春节相对提升，地产酒内部看，徽酒表现好于苏酒，古 井、迎驾毛销差同比提升较多，我们预计主要系安徽省内结构性增长势能仍强， 龙头酒企核心单品错位竞争，酒企营销投入压力相对温和。

管理费率方面，酒企费控持续加强。24Q2 白酒企业管理费用率分别同比-0.48pct 管理费率延续优化趋势。

2.2.2 利润增速：K 型分化持续凸显

净利润角度来看，24Q2 高端酒及地产酒增速相对稳健。我们认为，在行业承压 背景下，高端酒业绩韧性突出，次高端酒在消费升级放缓趋势下承压较多，地产 酒由于产品结构适配区域价格端集中趋势，品牌及渠道优势有效维持利润增速。

3 啤酒：旺季不旺，个股分化

啤酒板块二季度受雨水天气、消费力及基数影响有所承压，个股表现有所分化。 二季度步入啤酒销售旺季，但一方面，受到雨水频繁天气因素扰动，消费场景受 损导致销量承压，另一方面，高端消费力不足、餐饮娱乐渠道恢复偏弱，对吨价 及结构表现有所不利。且各家公司由于优势价格带、优势区域不同，表现有所分 化。

中档价格带较为利好，高端占比较高的公司影响更大。例如高端占比较高 的重庆啤酒 24Q2 高端承压，吨价略有下滑。

基数略有影响，但核心还是即饮渠道的需求偏弱。例如青岛啤酒高基数下 销量表现较弱，主因即饮渠道影响较大。

大单品依然能有α，同时非现饮渠道表现占优。燕京啤酒大单品 U8 带动销 量及结构持续向好，珠江啤酒非即饮渠道占比较高使得量价齐升。

利润端，原材料价格回落带来的成本改善进一步显现，各家公司费效控制，利润端表现优于收入端。进口大麦成本改善显著，2024 年 6 月进口大麦价格 263 美元/吨，环比下降 1.7%，同比下降 24.3%，改善显著。包材方面，2024 年 6 月 铝期货价格 20320 元/吨，环比下降 5.6%，同比上升 13.0%；玻璃价格 1411 元/吨， 环比下滑 8.3%，同比下滑 15.4%。24Q2 各啤酒公司毛利率基本呈持续改善趋势， 全年有望继续受益。

青岛啤酒：2024H1 公司实现营收 200.7 亿元，同比-7.1%；实现归母净利 36.4 亿元，同比+6.3%。收入端，拆分量价，公司 24H1 实现销量约 463 万 千升，同比-7.8%；吨价 4334.8 元，同比+1.0%。分档次看，24H1 主品牌/其 他品牌销量为 261/202 万千升，同比-7.2%/-8.6%，中高端以上销量 189.6 万 千升，同比-4.0%。中档产品压力更大，高档产品相对较好。利润端，得益 于原材料成本改善、高价原材料逐步消化、旧瓶回收改善采购成本，二季度 毛利率改善幅度提升。旺季为开拓新售点及拉动消费，销售费用投放力度略 有提升，但整体公司费用率控制稳健，盈利能力向好。

重庆啤酒：24H1/24Q2 公司分别实现营业收入 88.6/45.7 亿元，同比增长 4.2%/1.5%；实现归母净利润 9.01/4.49 亿元，同比变化+4.2%/-6.0%。收入 端：销量稳健增长，结构表现有所承压。销量来看，24H1/24Q2 公司实现销 量 178.38/91.7 万千升，同比+3.30%/1.53%。结构来看，公司实现吨价 4834.46/4848.30 元，同比+0.25%/-0.66%。Q2 吨价有所下滑，主因：1）雨 水天气影响以及餐饮承压，使得高档产品有所下滑；2）消费力表现不及预 期。利润端，费用率相对稳定，工厂折旧影响利润表现。24H1/24Q2 公司实 现毛利率 49.22%/50.45%，同比+0.73/-1.00pcts；实现净利率 10.17%/9.84%， 同比变动 0/-0.79pcts。

燕京啤酒：24H1/24Q2 分别实现营业收入 80.5/44.6 亿元，同比变化 +5.5%/+8.8%；实现归母净利润 7.58/6.56 亿元，同比变化+47.5%/+45.9%。 收入端，大单品持续放量，带动公司销量、结构持续向好。销量端，24H1 公司实现销量 230.49 万吨，同比+0.7%；结构端，实现吨价 3205.2 元，同 比+3.9%。中高端占比不断提升，U8 大单品持续放量，销量表现优于同行， 结构持续改善。利润端，一方面，公司大单品带动结构升级+原材料成本下 行 + 采购策略及供应链效率改善，带动毛利率提升；另一方面，公司持续 深化包括生产、市场和供应链等在内的九大变革，治理运营效率持续优化， 盈利能力改善。

4 乳饮：出行和性价比消费利好，礼赠需求较弱， 龙头趋向竞合

软饮料步入旺季，收入表现积极。二季度在消费整体相对疲软的环境下，软饮料 公司收入表现较为可观。我们认为一是软饮料与出行的相关性较强，且单价较低， 需求影响不大；二是高性价比的单品例如东鹏，表现亮眼；三是行业格局稳定下，具备提价的能力；四是茶饮料，特别是无糖茶的需求强劲。 改革或新品预期的标的，有所承压。从二季度的表现来看，改革标的香飘飘、新 业务预期的欢乐家等，在当前需求较弱的背景下，其改革的进度或收效较慢，需 等待进一步的渠道夯实和产品推广，静待花开。 礼赠属性产品收入承压，但龙头竞争有缓和态势。礼赠属性主要是乳制品伊利蒙 牛、养元饮品和承德露露，从二季度的情况看，除承德露露增长外，其他均出现 双位数下滑，我们判断与去库存以及礼赠需求疲软有关。但从行业竞争或者费效 的角度看，乳制品双寡头在行业需求疲软的背景下，主动对费用进行控制，同时 对未来的资本开支也指引稳定，两龙头或朝着竞合的方向发展。此外，该类型品 种分红率高，业绩如若稳定，作为高股息标的，仍有较好的投资价值。

东鹏饮料：2024H1 公司实现营收 78.7 亿元，同比+44.2%；实现归母净利润 17.3 亿元，同比+56.2%。其中，2024Q2 实现营收 43.9 亿元，同比+47.9%； 实现归母净利润 10.7 亿元，同比+74.6%。收入端，分品类看，公司 24H1 东 鹏 特 饮 / 补水啦 / 其 他 饮 料 实 现 营 收 68.6/4.8/5.3 亿 元 ， 同 比 +33.5%/281.1%/172.2%，24Q2 东鹏特饮/其他饮料实现营收 37.5/6.3 亿元，同比+36.4%/193.8%。得益于终端网点开拓+冰冻化建设+单点卖力提升，公 司能量饮料二季度旺季实现亮眼增长；补水啦新品势头强劲，人群及场景不 断拓新；补水啦外其他饮料矩阵建设，同比亦有翻倍以上增长。截至报告期 末，公司经销商达 2982 家，销售网点达 360 万家，较上年期末增长 9.09%， 累计不重复触达终端消费者超 2.1 亿。利润端，公司 24H1/24Q2 实现毛利率 44.6%/46.15%，同比+1.5/3.3pcts；净利率 22.0%/24.3%，同比+1.7/3.7pcts。 毛利率明显提升，一则受益原材料包材成本改善，二则与新品补水啦放量带 来规模效应提升有关。得益于销售规模良好增长及冰柜投放节奏放缓，销售 费用率改善明显。

香飘飘：24H1/24Q2 公司分别实现营业收入 11.79/4.54 亿元，同比变化 +0.75%/-7.54%；实现归母净利润-0.30/-0.55 亿元，去年同期为-0.44/-0.50 亿 元，上半年整体减亏。收入端，分产品看，公司 2024H1 冲泡类/即饮类饮料 分别实现营收 6.14/5.47 亿元，同比变化-2.13%/+3.83%；2024Q2 分别实现 营收 1.29/3.13 亿元，同比变化 -23.01%/-0.41% 。冲泡板块下滑较多，主要 系二季度公司进行库存消化；即饮板块收入基本持平，果茶战略初见成效。 冻柠茶有所调整。利润端，24H1/24Q2 公司实现毛利率 30.58%/25.71%，同 比变化+2.69/+2.13pcts，成本改善及产能利用率提升下，毛利率有所改善。 公司二季度表现有所承压，主要系公司利用旺季开始前阶段进行策略布局及 渠道调整，着眼长远发展。

百润股份：24H1/24Q2 公司分别实现营业收入 16.3/8.3 亿元，同比变动1.4%/-7.3%；实现归母净利润 4.02/2.33 亿元，同比变动-8.4%/-7.3%。收入 端，24H1/24Q2 公司分别实现营业收入 16.3/8.3 亿元，同比-1.4%/-7.3%。分 产品看，预调鸡尾酒（含气泡水等）/食用香精实现营业收入 14.31/1.76 亿 元，同比变动-1.42%/7.51%。强爽去年同期基数较高、但核心人群消费稳定； 清爽二季度导入工作较多表现较好；微醺整体保持稳定。利润端， 24H1/24Q2 公司实现毛利率 70.08%/71.79%，同比+4.19/5.53pcts，毛利率维 持改善趋势，主要系产品结构优化、原材料成本改善、货折减少所致。 24H1/24Q2 公司实现净利率 24.72%/28.20%，同比-1.88/-0.01pcts。公司全年 销售费用节奏控制，预计全年广告费用保持相对稳定，下半年投放策略更加 精细化。

欢乐家：24H1/24Q2 公司分别实现营业收入 9.5/3.9 亿元，同比 3.6%/-0.2%； 实现归母净利润 0.82/0.00 亿元，同比-36.44%/-99.71%。收入端，24H1 椰子 汁/其他饮料/水果罐头/其他罐头分别实现营收 4.52/0.83/3.63/0.17 亿元，同 比变化+11.38%/+10.96%/-9.06%/-7.73%。公司上半年公司重点工作：1）上 半年终端网点净增加约 10 万家，加大对流通和餐饮渠道开发，加强陈列和冰柜投放；2）水果罐头及部分饮料产品进入头部零食量贩渠道，实现营业 收入 0.35 亿元；3）椰子加工项目推进，已初步形成多渠道的原料供应体系； 4）椰子水线上线下多渠道发展进，线上通过直播和达人直播推广销售，线 下积极拓展即饮渠道。利润端， 24H1/24Q2 公司实现毛利率 35.85%/31.87%， 同比-1.38/-5.84pcts；实现净利率 8.72%/0.09%，同比-5.50/-11.15pcts。公司 销售费用增加较多，主要系增加了理货员等一线工作人员和新零售团队人员， 以及加大宣传推广力度及兴趣电商等推广力度。

李子园：24H1/24Q2 公司分别实现营业收入 6.79/3.45 亿元，同比变化3.08%/-2.99%；实现归母净利润 0.95/0.38 亿元，同比变化-29.29%/-49.33%。 收入端，公司 24H1 含乳饮料/其他分别实现营收 6.56/0.20 亿元，同比变化4.87%/+139.46%。在消费力偏弱及基数压力下，公司收入端仍有所承压。 一方面，华东地区作为公司基地市场，近年来由于人口流出等影响，使得基 本盘承压；另一方面，消费购买力等因素影响，也使得公司全国化拓展的进 程放缓。利润端，24H1/24Q2 公司实现毛利率 38.26%/38.33%，同比变化 +1.52/+1.48pcts，成本下降带来的毛利率提升趋势延续；实现净利率 14.00%/11.06%，同比变化-5.19/-10.12pcts。公司净利率下滑较多、费用率提 升较大，主要系：1）销售承压导致营业收入下降；2）为促进销售公司加大 广宣力度，聘请新代言人，销售费用增加较多；3）折旧及员工持股计划导 致管理费用增加。

5 调味品：C 端需求承压，B 端复调稳健增长

调味品行业 2024H1 缓慢复苏，龙头稳定性强，复调 B 端表现亮眼。调味品板块 2024Q2 实现营收 123.39 亿元，同比+2.88%，实现归母净利润 21.75 亿元，同比 +387.99%。具体表现上，渠道有所分化，B 端表现好于 C 端，复调占优。从二 季度的情况来看，C 端的表现弱于 B 端，我们认为一方面 C 端竞争加剧，同时 伴随中炬高新和千禾味业的主动调整，使得收入承压；而 B 端表现相对较优，这也与龙头海天味业的调整，以及 B 端复调受益餐饮集中度提升有关系。

5.1 基础调味品：餐饮需求弱复苏，主动调整收入承压

基础调味品存量市场下，各公司加大销售费用投入抢占市场份额。1）海天味业 2024H1 营收、利润均稳健增长，推出 5 年持股计划提升员工积极性布局长远发 展，头部企业在激烈行业竞争下韧性较强。2）中炬高新 2024H1 改革进程波浪 式前进，公司总结反思问题，坚定落实战略，期待改革成效显现；3）千禾味业 在高基数下主动调整，强化经销网络建设。二季度为调味品淡季，各家公司积极 求变，蓄力未来发展。

中炬高新：2024Q2 营收 11.34 亿元，同比-11.96%；归母净利润 1.11 亿元， 同比+106.95%；扣非归母净利润 1.03 亿元，同比-32.37%。分产品看， 2024H1 酱油、鸡精鸡粉有所承压，系市场需求疲软以及公司主动调整所致。 利润端，2024H1/2024Q2 毛利率分别同比+4.68/+3.64pct；净利率分别同比 +68.22/+133.58pct。毛利率有所提升，我们认为系 1）原材料成本下降；2） 内部改革成效显现。费用端，2024Q2 销售/管理/研发/财务费率同比 +6.43/+1.48/+0.10/+0.36pct，公司在渠道改革中加大促销费用投入，未来公 司会更加注重提升费效比，保证收入前提下收敛费用。我们认为未来原材料 成本无大幅上涨下，公司费用和利润仍有优化空间。

千禾味业：2024Q2 营收 6.94 亿元，同比-2.53%；归母净利润 0.96 亿元，同 比-14.16%；扣非归母净利润 0.95 亿元，同比-14.73%。分产品看， 2024H1/2024Q2 酱油营收同比+3.50%/-3.07%。酱油为公司业绩增长的主要 动力，健康的产品形象是公司护城河，上半年公司推出多款高品质高端酱油， 但在高基数和需求疲软的背景下，有所承压。利润端，2024H1/2024Q2 毛利 率分别同比-2.68/-2.27pct；净利率分别同比-0.99/-1.87pct。利润率下降系公司加大营销，强化渠道建设费用增加。费用端，2024Q2 销售/管理/研发/财 务费率同比+2.48/-0.80/+0.06/+0.35pct，销售费用增加系销售人员费用上升， 财务费用率下降系利息收入增加。

5.2 复合调味品：C 端有所承压，B 端表现亮眼

B 端稳健增长，C 端竞争加剧。复调 B 端持续向好发展中，2024Q2 持续恢复， 成为拉动增长引擎，我们判断与下游大 B 客户韧性较强，以及餐饮连锁化率的 提升有关。而 C 端作为可选属性的品类，在外部环境较弱的情况下，有所承压， 且行业竞争有所加剧，也使得头部企业收入受到影响。

宝立食品：2024Q2 营收 6.49 亿元，同比+10.29%；归母净利润 0.48 亿元， 同比-46.75%；扣非归母净利润 0.47 亿元，同比-14.79%。分产品看， 2024Q2 复 合 调 味 料 / 轻 烹 解 决 方 案 / 饮 品 甜 点 配 料 营 收 分 别 同 比 +10.10%/+11.79%/+3.04%。各品类均保持增长，复调增速较高，受益于下游 餐饮客户增长较好，上半年公司积极推新品，新品开发数量较去年同期同比 增长超 11%，对业绩的贡献率提升，C 端空刻意面保持细分市场领先地位。 利润端，2024H1/2024Q2 毛利率分别同比-2.70/-2.38pct；净利率分别同比5.30/-6.73pct，利润率下降或因下游客户市场竞争激烈，导致产品利润空间 被 压 缩 。 费 用 端 ， 2024Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 同 比 +0.25/- 1.38/+0.26/+0.06pct。

天味食品：2024Q2 营收 6.14 亿元，同比-6.80%；归母净利润 0.71 亿元，同 比-10.90%；扣非归母净利润 0.63 亿元，同比+6.07%。分产品看，2024Q2 火 锅 调 料 / 中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 其 他 产 品 营 收 分 别 同 比 -22.94%/+4.75%/-87.36%/-12.17%。1）火锅料下滑，主因竞争加剧、需求疲 软，同时大红袍亦有较大幅度调整。2）中式菜品有所增长，主要是食萃贡 献，以及西部地区深耕带来。3）香肠腊肉调料淡季波动较大。利润端， 2024H1/2024Q2 毛利率 分 别 同 比 +3.33/+2.19pct ；净利率 分 别 同 比 +2.78/+0.30pct。费用端，2024Q2 销售/管理/研发/财务费率同比-0.72/- 1.39/+0.61/+0.28pct。上半年销售费用增加系公司加大消费者端费用投入， 积极应对竞争。

日辰股份：2024Q2 营收 0.96 亿元，同比+15.58%；归母净利润 0.16 亿元， 同比+20.37%；扣非归母净利润 0.15 亿元，同比+24.82%。分产品看， 2024Q2 酱汁类调味料营收同比+25.39%，收入实现高速增长，受益于拓展新 品带来增量。利润端，2024H1/2024Q2 实现毛利率分别同比-1.48/-2.49pct； 净利率分别同比+0.70/+0.66pct，上半年利润率下降主要系餐饮渠道市场竞 争激烈下新品不断增加，内卷导致产品毛利降低。费用端，2024Q2 销售/管 理/研发/财务费率同比-1.21/-1.52/-0.44/+0.11pct，财务费用上升系利息收入 下降。

6 速冻食品：Q2 有所承压，静待旺季好转

2024Q2 速冻食品行业总体有所承压，我们预计节后淡季、餐饮行业需求疲软有 关。从利润率角度来看，相比 2024Q1 旺季表现有所回落，但是相比 2023Q4 还 是略好，目前大部分原材料价格处于低位，叠加需求疲软，行业有一定价格竞争 的情况。

安井食品：2024Q2 实现营业收入 37.89 亿元，同比+2.3%；归母净利润 3.64 亿元，同比-2.5%；扣非净利润 3.52 亿元，同比+0.8%。公司主业产品保持 良好增长，菜肴制品中预计小龙虾销售有一定拖累；两家子公司表现：新宏 业 2024H1 营收同比-26.8%，净利润同比-79%；新柳伍 2024H1 实现营收同 比-9.7%，净利润同比-21.0%。

千味央厨：2024Q2 实现营业收入 4.29 亿元，同比+1.65%；实现归母净利润 0.25 亿元，同比-3.36%；实现扣非归母净利润 0.25 亿元，同比+7.77%。 2024H1 经销/直营分别实现营收 4.8/4.1 亿元，同比+1.8%/8.5%。我们预计 Q2 小 B 端有所承压，主要系需求疲软，公司并未较大程度参与市场竞争。 Q2 大 B 端 恢 复 增 长 ， 其 中 前 四 大 客 户 分 别 同 比 -12.6%/- 6.6%/+105.2%/+38.6%。

立高食品：2024Q2，公司实现营收 8.65 亿元，同比+2.8%；归母净利润 5850 万元，同比+0.3%；扣非净利润 5717 万元，同比+3.5%。稀奶油销售额 超过 2 亿元，保持亮眼增长。2024H1 公司流通渠道收入占比接近 55%，同 比增长近 15%，主要系稀奶油拉动增长；商超渠道收入占比约 30%，同比个位数下滑，4-5 月核心商超渠道部分产品阶段性下架所致；餐饮新零售等 收入占比超过 15%，同比增长近 25%。

行业整体具备一定压力，其中安井食品主业表现依旧有较强韧性，千味央厨积极 开拓大 B 新客户，立高食品抓住奶油结构升级的趋势。我们认为市场对于速冻 板块收入端承压的情况已经有所反应，目前预期已经比较中性谨慎，头部公司 在盈利端仍有韧性，此外安井食品提升分红率、千味央厨发布回购预案等，都 显示出公司对提升资本市场回报的重视。

安井食品：2024Q2 主业表现有韧性，进入下半年重点关注新品推广情况和 小 龙 虾 的 价 格 走 势 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 158.21/175.63/190.07 亿元，同比+12.64%/11.02%/8.22%；归母净利分别为 16.34/18.81/20.78 亿元，同比+10.56%/15.11%/10.46%。

千味央厨：大 B 端公司加快新客户开发和产品推新，小 B 端公司坚持强化 经销服务，增强经销商黏性。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 20.5/23.6/26.6 亿元，同比+7.8%/15.0%/12.9%；归母净利分别为 1.4/1.8/2.1 亿元，同比+1.1%/31.3%/20.2%。

立高食品：公司利润端有明显改善，奶油趋势良好。我们预计公司 2024- 2026 年营收为 38.43/44.17/49.68 亿元，同比+10%/15%/12%。归母净利为 2.81/3.80/4.31 亿元，同比+285%/35%/13%。

7 休闲食品：板块成长性依旧突出，H2 持续推荐

2024Q2 休闲食品环比 Q1 略有降速，但是依旧是增长相对亮眼的板块。个股来看，三只松鼠依旧延续高增，改革效果释放；盐津铺子、劲仔食品在高基数下也保持 较快增长。 从利润率来看，大部分公司从 2023 年下半年以来净利率都逐步提升，2024Q2 这 一趋势也得到延续，大部分公司利润率提升都来自于成本端的改善。但洽洽食品、 绝味食品因为收入端压力导致规模效应减弱、销售费用提升，利润率边际改善不 显著。

盐津铺子：2024Q2 实现营收 12.39 亿元，同增 23.44%；实现归母净利润 1.6 亿元，同增 19.12%；实现扣非净利润 1.35 亿元，同增 1.58%。2024H1 经销 /直销/电商分别实现营收 17.7/1.1/5.8 亿元，同比+35%/-44%/-48%，直销系 公司主动收缩，经销和电商渠道保持良好增长。

甘源食品：2024Q2 实现营收 4.6 亿元，同比+4.9%；归母净利 0.75 亿元，同 比+16.8%。 分产品：青豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他系列分别实现营收 2.4/1.4/1.2/3.4/2.0 亿元，同比增长 16.9%/12.8%/12.0%/48.5%/24.2%，均保持 良好增速。分渠道：经销/电商分别实现营收 8.7/1.4 亿元，同比增长 27.7%/9.1%；公司电商渠道增速放缓，主要是传统电商承压，抖音渠道仍在布局中。

劲仔食品：2024Q2 实现营收 5.9 亿元，同比+20.9%；归母净利润 0.70 亿元， 同比+58.7%；扣非归母净利润 0.64 亿元，同比+64.3%。鱼制品/豆制品/禽 肉 制 品 / 蔬 菜 制 品 分 别 实 现 营 收 7.0/1.1/2.6/0.4 亿 元 ， 同 比 +16.6%/9.5%/51.1%/15.6%，核心品类鱼干和鹌鹑蛋都保持良好增长。线下/ 线上分别实现营收 9.3/2.0 亿元，同比+29.5%/-3.3%，线上渠道有一定拖累。

三只松鼠：2024Q2 实现营收 14.29 亿元，同比增长 43.93%；实现归母净利 润-0.19 亿元，同比增长 51.21%。2024H1 公司线上/线下分销分别实现营收 40.9/6.7 亿元，同比+80%/100%以上。线上渠道中，抖音/天猫/京东分别实 现营收 12.2/10.8/7.9 亿元，同比+180%/28%/20%。

洽洽食品：2024Q2 实现营收 10.8 亿元，同比-20.2%；实现归母净利润 0.96 亿元，同比+7.6%；实现扣非净利 0.61 亿元，同比+7.1%。2024H1 葵花子实 现收入 18.5 亿元，同比+3.0%；坚果类实现收入 6.6 亿元，同比+23.9%；其 他产品实现收入 3.5 亿元，同比+10.4%；其他业务实现收入 0.3 亿元，同比6.8%。2024Q2 收入端下滑预计系淡季影响。

绝味食品：2024Q2 实现营收 16.44 亿元，同比-12.35%；归母净利 1.31 亿元， 同比+25.08%；扣非净利 1.25 亿元，同比+36.63%。2024H1 鲜货/包装/加盟 商管理/其他主营业务分别同比-12.0%/+45.7%/-21.9%/-11.0%。包装产品有不 错增长系小包装产品带动，其他业务都有一定程度承压。

2024Q2 大部分零食公司都有亮眼表现，其中有量贩零食、抖音电商渠道红利， 也有新品放量的逻辑。整体来看，我们认为零食赛道 2024 年仍处于有渠道风口 的阶段，量贩零食和抖音渠道都有较强的增长确定性。除此之外，各家零食公司 也不断在提升自身的内功，比如盐津在不断完善供应链能力、同时注重提升品牌 力。展望 2024 年，我们认为结合渠道红利，叠加各家公司自身的效率优化和能 力提升，预计零食赛道仍会是增速较快的赛道。

劲仔食品：预计鹌鹑蛋新产能逐步释放，会进一步拓展空白渠道。我们预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 为 24.92/29.52/34.39 亿 元 ， 同 比 +20.65%/18.48%/16.49% ； 归 母 净 利 为 2.92/3.75/4.51 亿 元 ， 同 比 +39.30%/28.56%/20.21%。

盐津铺子： 公司经营基本面稳健，而且品牌战略持续推进，旗下战略子品 牌“大魔王”获得多项荣誉奖项，还发布了第二个战略子品牌“蛋皇”和包 装设计大师潘虎合作推出品类创新型包装，多品牌运营的布局逐步完善。预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 为 51.35/61.99/72.33 亿 元 ， 同 比 +24.8%/20.7%/16.7% 。 归 母 净 利 为 6.55/8.66/10.98 亿 元 ， 同 比 +29.5%/32.3%/26.7%。

三只松鼠：公司延续高增态势，后续继续观察线下渠道表现。我们预计公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 106.41/139.09/180.27 亿 元 ， 同 比 +49.56%/30.72%/29.60% ； 归 母 净 利 分 别 为 3.75/5.09/7.72 亿 元 ， 同 比 +70.63%/35.80%/51.66%。

编辑：火腿肠