2024年轻工行业H1业绩综述：内销静待需求修复，出口业务持续成长

家居:地产下行致需求受损，看好龙头企业长期价值

(一)定制家居:零售收入短期承压，海外业务增速亮眼

24H1地产下行压力增加。2024年房地产市场持续走弱，前7月商品房销售面积累计值同比-18.6%,销售额累计值同比-24.3%,相比 2023年同期，跌幅进一步扩大。地产下行压力下，家居类零售额受到一定不利扰动。从社零数据来看,我国限额以上企业家具类商品零售额7月同比-1.1%,2024年前七月累计额同比+2%，上半年增速整体呈放缓趋势。

需求不振致业绩短期承压。Q2家具板块零售市场需求走弱明显，上市公司业绩普遍出现下滑选取【欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、尚品宅配、好莱客、皮阿诺、我乐家居】八家企业作为代表对板块业绩表现进行分析，24H1八家上市公司营收总额达209.9亿元，同比-8%;归母净利润总额达 17.6亿元，同比-12%。主要因地产下行压力下市场需求不振，导致业绩短期承压。

24H1 八家上市公司平均期间费用率为25.0%，同比+4.4pct,其中平均销售费用率/管理费用率分别为12.4%/6.5%，同比分别+1.1/0.6pct，其中销售费用率增加较为明显，主要反映在各家公司的广告宣传费用投入和市场建设费用投入上。需求承压背景下，各上市公司在存量竞争下短期增加宣传投入，防止市场份额下滑。财务费用率同比持平，研发费用率同比+0.4pct24H1八家上市公司平均销售毛利率33.5%，同比+0.2pct，净利率9.4%，与去年同期基本持平。虽然消费需求不振致短期承压，但上市公司盈利能力依然保持较好水平。

渠道变化:零售渠道普遍下滑，出口业务表现亮眼。从四家代表性公司看，24H1在地产下行情况下，零售业务(包括直营和经销渠道)受负面影响较大，各企业均出现较大的负增长。大宗业务体量和占比相对较小，呈现韧性。欧派、志邦、金牌等公司出口业务增速较高，在制造出海背景下各公司积极布局海外市场，有望未来贡献收入新增量。

(二)软体家居:渠道、品类积极拓展，收入表现呈现韧性

地产下行致国内零售需求受损。选取【顾家家居、慕思股份、喜临门、梦百合】四家代表性上市公司进行分析，四家上市公司2024H1合计实现营业收入194.4亿元，同比+4.1%;实现归母净利润 15.6亿元，同比-2.7%。

24H1四家上市公司平均期间费用率27.0%,同比-0.9pct。其中销售费用率/管理费用率分别为19.9%/4.4%,同比分别+1.160.03pct。管理费用率整体持平，销售费用率有所增加。财务费用率与去年同期持平，研发费用率2.3%，同比-0.6pct。

24H1四家上市公司销售毛利率36.9%，同比+1.3pct，主要因原料成本下降，带来更高的利润弹性。净利率8.0%，同比-0.01pct。

渠道、品类积极拓展，构建新增量。在国内零售业务需求承压的背景下，各公司积极在渠道、品类上进行多向拓展，创造增量。1)顾家家居积极拓展境外业务，境外收入的快速增长抵消了部分境内需求不振的负面影响，沙发、定制家具等品类实现双位数快速增长。2)幕思股份通过主品牌精简 SKU，更聚焦发力核心品类，有效提升品牌客单价和经销商转化率;同时公司积极开拓V6整装大家居战略，积极提供一站式的家居配套空间解决方案。3)喜临门通过多渠道战略应对行业压力，一方面积极拓展海外市场，拉美、欧洲等潜力市场增长强劲;一方面积极拓展拼多多、抖音等新兴线上渠道，加强品牌宣传和消费者培育。4)梦百合积极拓展境外业务，北美洲、欧洲等市场增速表现较好。

家居以旧换新政策落地，下游需求有望修复。24H2各地以旧换新政策接连落地,相比于此前,此轮各省市出台政策更为切实，

1)金额方面做出具体规定，补贴比例一般限定在销售价格的15%左右，单件产品补贴价格不超过 2000-3000元。

2)明确活动具体时间，以旧换新活动一般自9月开始，延续至2024年末。

3)补贴范围、可参与补贴活动的商品品类更明确，一般采用一次性补贴，“即付立减”，进 一步拉动消费者的参与积极性。

4)进一步突出了对智能家居品类的支持和消费引导。

我们认为伴随政策对需求的刺激作用稳步传导，预计下半年零售端需求有望修复，国内存量市场有望回暖。

造纸:24H1业绩同比改善，关注后续旺季表现

浆纸系板块选取【太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳林纸、华泰股份】作为代表，废纸系板块选取【山鹰国际、景兴纸业、森林包装】作为代表，特种纸板块选取【仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、齐峰新材、冠豪高新、凯恩股份、安妮股份、青山纸业、民丰特纸、恒丰纸业、宜宾纸业、恒达新材】作为代表，各板块汇总所选标的数据作为整体数据进行分析。

(一)营收实现个位数增长，02利润环比略有下滑

1.浆纸系

上半年营收个位数增长，利润实现明显修复。

营收方面,浆纸系板块24H1销售537.75亿元,同比增长3.37%,Q1/02分别销售267.39/270.36亿元，同比分别增长2.15%/4.61%。

利润方面，受益于前期浆价下跌，板块原材料成本下降实现盈利修复。浆纸系板块24H1实现扣非净利润17.86亿元，同比增长1,152.81%，Q1/Q2分别实现8.95/8.91亿元，同比分别扭亏/增长 193.65%。

盈利能力同比改善，2402环比有所下滑。2024年上半年，浆纸系板块毛利率为13.47%，同比提升 2.75 pct; 费用率为9.08%,同比下降1.01 pct; 扣非净利率为 3.32%,同比提升 3.05 pct。2402，毛利率/费用率/净利率分别为12.99%/8.76%/3.29%，同比分别变动+1.08pcth1.37pct/+2.12pct，环比分别变动-0.97 pct/0.65 pct/0.05pct。整体来看，前期浆价下跌带动原材料库存成本下降，利润率同比改善，而24年以来浆价有所波动，导致02毛利率环比下滑。

2.废纸系

上半年营收小幅成长，利润端基本盈亏平衡。

营收方面，山鹰国际产能逐步落地带动产销量增长，而包装纸价格持续向下延伸，导致销售额增长幅度低于量增。废纸系板块24H1销售180.46亿元，同比增长 2.97%，Q1/Q2分别销售84.22/96.24亿元，同比分别增长4.26%/1.87%。

利润方面，终端需求表现疲软，包装纸价格下行快于原材料价格，瓦楞箱板纸装置利润自24年3月下旬以来持续下滑。废纸系板块24H1实现扣非净利润0.09亿元，同比扭亏为盈，O1/02分别实现 0.39/0.31亿元。

2402盈利能力环比下行。2024年上半年，废纸系板块毛利率为8.93%，同比提升0.8pct;费用率为11.01%，同比下降1.17pct;扣非净利率为0.05%，同比提升2.19pct。24Q2，毛利率/费用率/净利率分别为8.1%/10.59%0.32%，同比分别变动-0.73pct10.68pct/0.14pct，环比分别变动-1.79 pct/-0.91 pct/0.79 pct。

3.特种纸

营收表现稳健，利润同比大幅改善，营收方面,特种纸龙头产能落地带动规模扩张,仙鹤股份、五洲特纸 24H1营收增速均超20%。特种纸板块 24H1销售202.84亿元，同比增长7.69%,Q1/Q2分别销售98.34/104.5亿元，同比分别增长6.72%/8.62%。

利润方面，前期纸浆下跌带动原材料库存成本下降,进而实现盈利同比改善。特种纸板块 24H1实现扣非净利润12.31亿元，同比增长180.77%，Q1/Q2分别实现6.59/5.72亿元，同比分别增长150.52%/226.18%。

盈利能力同比改善，24Q2环比下滑，波动大于浆纸系板块。2024年上半年，特种纸板块毛利率为 14.57%，同比提升4.24 pct;费用率为7.76%，同比提升0.02 pct;扣非净利率为6.07%,同比提升 3.74pct。24Q2,毛利率/费用率/净利率分别为13.88%/7.77%/5.47%,同比分别变动+4.05pct/0.47 pct/+3.65 pct，环比分别变动-1.42 pct/+0.02 pct1.23 pct。

(二)整体需求表现偏弱，产能扩张压制价格表现

浆价复盘:24年以来，欧洲需求旺盛&供应端扰动驱动前期浆价上行，中国需求减少&产能投放带动浆价下降。

1月初~5月中下旬，中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价最高分别上涨10.53%、18.46%，中国针叶浆、阔叶浆日度均价最高分别上涨9.98%、16.6%。需求方面，中国木浆需求保持平稳，1~5月中国木浆表观消费量同比增长2.76%,5月单月增速转负为-5.42%;欧洲木浆需求旺盛，1~5月化学浆消费量同比增长10.72%，2月、4月单月增速高达14.25%、19.31%。同时，供应端方面亦有芬兰罢工、巴西强降雨天气等因素影响。

5月中下旬~8月底，截至9月4日，中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价分别较此前高点下跌8.93%、24.68%，中国针叶浆、阔叶浆日度均价分别较此前高点下跌 3.24%、16.45%。需求方面，5月中国木浆表观消费量增速转负，5~7月合计同比下降8.12%;欧洲需求保持良好，但7月增速有所放缓，5~7月化学浆消费量同比增长10.64%。供应方面，7月巴西Suzano塞拉多255万吨、联盛浆纸166万吨阔叶浆新产能正式投产。

文化纸价格表现疲软，双胶纸需求平稳、产能增加，双铜纸需求下降、产能稳定。文化纸在2月下旬~4月初在纸浆原材料成本上行支撑下有所涨价，随后价格持续向下延伸，截至9月5日，双胶纸、双铜纸价格分别较24年高点下降10.47%、5.65%。

双胶纸方面,整体需求维持稳定,1~7月表观消费量合计同比增长2.04%,部分单月虽有下滑但降幅控制在个位数水平;产能持续扩张，2019~2024年复合增速达6.88%，2024年1月北海玖龙投产55万吨，预计04岳阳林纸、五洲特纸分别投产45、25万吨。

双铜纸方面，24年需求明显下滑，1~7月表观消费量合计同比下降18.98%;产能维持稳定2015年以来均无新增产能，在产产能维持在745万吨水平。

白卡纸雷求边际弱化，产能持续扩张，供过于求压制价格表现。2024年以来，白卡纸价格持续下跌，截至9月5日已较年初下跌8.98%。需求来看,1~7月白卡纸表观消费量合计仍维持12.77%的增长，但4月以来边际弱化，7月单月增速下降至-7.99%。供给来看，白卡纸产能持续扩张，预计 2024年、2025年、2026年分别增加210、372、178万吨，共计760万吨;其中北海玖龙120万吨预计将于2403投产，仙鹤股份60万吨预计将于2404投产。

瓦楞箱板纸价格低位企稳，进口冲击逐渐消退。2024年以来，瓦楞箱板纸价格整体下行，均于5月企稳，瓦楞纸价格维持在 2,600元/吨以上，箱板纸价格缓慢下滑但维持在 3,600元/吨以上。需求方面，瓦楞箱板纸表观消费量24H1逐渐趋弱，6月增速分别为-5.43%、-8.87%，7月增速回升至-1.05%、-0.04%。供给方面,产能维持扩张态势,瓦楞纸、箱板纸2024年全年预计增产 4.29%、6.97%，其中〇4预计将分别增加85、180万吨;同时，受海运影响，瓦箱板纸进口冲击有所减弱，5~7月合计进口量分别同比下降32.18%、0.51%。

包装:需求端长期驱动力稳健，头部企业马太效应凸显

下游消费需求平稳修复，驱动行业稳健增长。2024年前7月我国社会消费品零售额累计同比+3.5%，其中限额以上企业零售额饮料类/烟酒类/化妆品类/日用品类累计同比分别3.5%/8.7%/5.6%/2.3%/0.3%。下游消费品需求平稳修复，驱动行业订单数量回暖，整体实现稳健增长。

另一方面，下游行业处于环保、提高产品附加值等考量对产品包装材料进行转换，也对上游包装企业存在一定利好，如纸质包装对塑料包装的替代直接利好纸包装龙头企业，而啤酒、软饮料罐化率的提高对上游金属包装企业需求也有一定拉动作用。

(一)软体包装:纸代塑进程稳步推进，企业业绩表现分化

选取【裕同科技、大胜达、合兴包装、永新股份、上海艾录】五家上市公司对行业业绩表现进行分析，24H1五家上市公司共实现营业收入162.4亿元，同比+4%;实现归母净利润8.7亿元，同比+13%。整体看收入端同比改善，盈利端略有下滑。各家公司业绩呈现分化。

纸代塑为行业必然趋势。裕同科技和上海艾录收入端表现较优秀，分别同比+16%/16%，主要受益于纸代塑必然趋势下，公司纸包装和环保包装业务的稳健增长。24H1裕同科技纸质精品包装环保纸塑产品包装业务分别同比+15.2%/24.2%;上海艾录工业用纸/复合塑料包装业务分别同比22.8%/11.1%。

24H1五家软体包装公司平均期间费用率为12.2%，同比+0.8pct。其中销售费用率/管理费用率分别为为2.4%/6.0%，同比分别+0.1/0.2pct;财务费用率/研发费用率分别为0.1%/3.6%，同比+0.3/0.1pct.

24H1五家软体包装公司平均毛利率18.3%，同比+0.3pct;平均归母净利率5.1%，同比基本持平。其中上海艾录净利率提升较显著，24H1同比+3.2pct至9.0%，主要因公司降本增效下提高议价能力和供应链建设，原料采购成本下降，导致毛利率同比+3.2%。

积极产能扩张，强化可持续发展能力。多家公司积极进行产能布局，力求快速对增量需求快速响应。裕同科技24H1海外首家智能工厂(越南工厂)投产，并同步启动6个智能工厂建设，进一步强化全球产能布局，为降本增效和市场拓展奠定基础。上海艾录“工业用纸包装生产项目”将于24H2陆续投产，全部投产后预计新增工业用纸包装袋产线6亿条，智能包装设备产线46套

(二)金属包装:下游行业罐化率提升，持续贡献增量市场

金属包装市场持续扩容。据Euromonitor统计数据，2023年中国饮料金属包装市场规模为544.44亿元,同比增长7.01%,预计未来将以4.88%的CAGR继续成长,并于 2027年达到658.82亿元。

细分行业看:

1)啤酒行业:拉罐产品相较于玻瓶装产品，具有更高的附加值，有利于推动产品高端化，故下游企业持续积极推动罐化率提升。2023年,中国啤酒金属包装规模为296.12亿元,同比增长10.77%预计未来将以6.02%的CAGR继续成长，并于2027年达到374.18亿元。2023年中国啤酒罐化率为32.69%，对标日本(89.18%)、韩国(53.65%)、美国(67.4%)仍有较大提升空间。2)即饮茶:2023年，中国即饮茶金属包装规模为101.16亿元，同比下降0.51%，预计未来将以1.95%的CAGR继续成长，并于2027年达到109.26亿元。

3)能量饮料:2023年，中国能量饮料金属包装规模为65.06亿元，同比增长8.05%，预计未来将以5.37%的CAGR继续成长，并于2027年达到80.2亿元。

4)碳酸饮料:2023年，中国碳酸饮料金属包装规模为31.05亿元，同比增长3.77%，预计未来将以5.52%的CAGR继续成长，并于2027年达到38.49亿元。

中长期来看，下游需求提升持续利好龙头金属包装公司。短期看，行业内资源整合有助于推动竞争格局进一步优化，提高龙头公司盈利能力。

重点公司业绩信息:

奥瑞金:24H1金属包装稳健发展，灌装业务较小体量下快速增长，分别实现收入63.6/1亿元，同比分别+2.66%/+48.49%。受益于原材料成本下行，毛利率同比+1.9pct，管理费用率/销售费用率同比分别+0.7/0.2pct,归母净利率同比+1.1。公司通过优化供应链管理和重大资产购买项目等方式进行资源整合，实现高质量发展。

轻工出口:营收持续成长，海运影响短期利润

2402出口企业营收延续成长。整体来看，伴随海外客户去库结束，轻工出口企业自23Q2、Q3以来普遍保持双位数成长，2402同样实现亮眼表现，部分企业因节奏差异仍受益于订单修复，而部分企业则受益于业务的有效拓展，驱动营收规模扩张。

海运问题影响利润表现。受地缘政治冲突影响，全球海运运力下降，一方面造成海运费大幅上涨，货运成本明显提升，另一方面造成海运周期延长，出口收入确认节奏变化。轻工出口企业2402利润表现明显弱于收入，部分企业代工业务海运成本由客户承担，利润增长同营收增长相匹配;而自主品牌业务由公司自己承担海运成本上涨，如致欧科技在2402营收增长36.55%的情况下，扣非净利润同比下降50.4%。

美国即将开启降息，看好海外家居需求表现。8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，表示“货币政策调整的时刻已经到来”，基本确立美联储降息拐点来临。根据银河宏观观点,预计美联储将进行 2~3次降息、累计50~78BP。美国成屋市场同利率水平高度相关,我们预计未来伴随美联储降息落地，美国房地产市场料将复苏，进而带动海外家居需求释放。

全球B2C跨境电商市场规模快速成长。根据Global-e统计数据，分别有47%、37%的消费者表示产品性价比、产品丰富度是他们使用跨境电商购物的核心原因。此外，他们同样关注产品质量(28%)、运输费用(27%)、运输及退货的可靠性和便捷性(26%)。市场规模来看，2021年，全球B2C跨境电商市场规模为7,850亿美元，预计2030年将达到79,380亿美元，9年CAGR有望达到 29%。

代工龙头布局跨境电商，乐歌股份海外仓业务优势突出。中国轻工出口企业多为全球细分领域代工龙头，同海外头部企业建立深入合作。部分企业提前布局跨境电商市场，在前期持续积累经营经验，并在近几年市场快速扩张过程中实现亮眼表现。同时，致欧科技在设立之初便坚持以自主品牌模式布局家居领域的跨境电商业务，借助中国的供应链优势发展，在多个海外国家排名前列。

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