2024年A股中报分析：权重行业发挥盈利稳定器作用

1 A 股 2024 年中报概览

两市 2024 年中报披露完成，在 2023H1 基数较低的背景下，2024H1 全 A 盈利同比增速弱修复，全 A 非金融盈利同比增速仍继续下行，非金融石油石化盈利则跌破 2023H1 的同比读数低点，单二季 度环比增速全面弱于季节性，显示稳增长压力仍存。2024Q3 盈利或继续下行，能否形成拐点的希 望最快落在 2024Q4。 （全文同、环比指标比较口径样本为上年度全部上市公司（剔除北交所），TTM 指标为跨年度上市 公司样本。全文如无特殊说明，皆指累计同比数据对比）

1.1 营收、业绩增速概览与展望

全部 A 股/非金融 2024 年中报累计营收同比增速分别为-1.6%/ -0.6%，较 2024Q1（0.3%/ 0.9%）下 降 1.9/1.5Pct。全部 A 股/非金融 2024 年中报累计归母净利润（下简称业绩）同比增速分别为-2.6%/ -6.0%，较 2024Q1（-4.7%/ -5.3%）变动+2.1/-0.7Pct。 金融和石油等权重行业继续发挥稳定器作用，剔除石油石化后，全 A 非金融非石油石化 2024H1 累 计营收增速为-1.1%，较一季报-0.6%下滑0.5Pct。累计业绩增速为-8.4%，较2024Q1的-7.7%下滑0.7Pct， 录得近年新低。 从单二季度业绩环比增速来看，2024Q2 全面弱于季节性，全 A2024Q2 环比增速好于 2023Q2，但仍 处历史数据下沿，全 A 非金融 2024Q2 单季业绩环比增速则继续下行，录得 2008 年以来最低值。

2024 年中报全 A 非金融累计业绩增速-6.0%，仍低于我们修正后的中性预测假设-1.8%。单二季度业 绩环比增速 5.8%低于我们此前的保守假设 15%，显示低基数下的业绩修复力度仍然不足，这也使得 全 A 非金融中报业绩在同比低基数下，增速未升反降。 从最新的工业企业利润及 PMI 数据来看，三季度受水灾、高温等客观条件限制，三季度盈利修复同 样未见明显修复迹象，在 2023Q3 基数不低的背景下，全 A 非金融业绩增速在三季报或迎来进一步 下行。 中性假设 2024Q3 单季业绩环比增速水平-10%，2024Q4单季业绩环比增速水平取近年平均值-50.0%， 综合中性假设下，全 A 非金融 2024 全年业绩增速预测值为-7.4%。 2024Q4 如继续维持前六年偏弱的季节性环比增速，则全年按季度的盈利逐季下行的趋势仍无法改变， 并或跌破 2023 中报业绩-8.9%的盈利前底。

能否打破盈利僵局的窗口期在 2024Q4，考虑 7 月 30 日政治局会议所述坚定不移完成全年经济发展 目标的要求，离年终越近，政策刚兑交易的可能性则越强。

1.2 大类行业利润结构

金融及上游行业盈利占比提升，对于稳定整体盈利发挥积极作用。从累计盈利（TTM）占比视角来 看，盈利绝对值最高的金融业和上游资源中报盈利占比（47.7%/13.2%）较一季报（46.7%/12.9%） 分别提升 1.0/0.3Pct，对于全 A 中报盈利整体跌幅收窄发挥了积极作用，上游资源品行业中，石油石 化和有色盈利占比提升较大，分别提升 0.7/0.4Pct。盈利占比下滑幅度较高的大类行业主要为建筑地 产稳定和中游先进制造方向，中报盈利占比（8.2%/8.5%）较一季报（9.1%/9.2%）分别下降 0.9/0.7Pct， 细分到一级行业来看，房地产行业利润占比下行幅度最大，由一季报的-3.6%下滑至中报的-5.2%， 降低 1.7Pct，中游先进制造主要由电新行业拖累，由一季报的 6.8%下滑至中报的 5.6%，降低 1.2Pct。

2 ROE 杜邦拆解

毛利率持续回升，ROE 下滑趋势延续。2024Q2 全 A 非金融 ROE（TTM）7.2%，较 2024Q1（7.3%） 继续下行 0.19Pct，延续磨底状态。 杜邦拆解来看，全 A 非金融资产周转率下滑继续成为 ROE（TTM）的主要拖累项。全 A 非金融资 产周转率较 2024Q1 下滑 1.26Pct，营收增速下行而总资产增速仍为正，使得资产周转率的拖累趋势 短期仍难以改善。 2024Q2 全 A 非金融销售净利率 4.2%，较 2023Q4 仅小幅下滑 0.1Pct，仍处于低位窄幅震荡区间， 在毛利率持续上行背景下，净利率止跌迹象较资产周转率、负债率更为明显。 2024Q2 全 A 非金融资产负债率为 64.4%，虽较 2024Q1（63.6%）上行 0.8Pct，但仍弱于季节性因素， 全 A 非金融资产负债率水平仍在持续回落，当前接近 2012 年水平，归因来看，与 2020 年资产负债 率高点相比，以上游资源方向为主的行业，如石油石化、有色、煤炭及 TMT 中的通信，在其利润 修复及资本开支降低双重影响下带动全 A 非金融负债率持续下行。

全 A 非金融毛利率自 2023Q2 盈利底后仍保持反弹修复趋势。营收增速放缓背景下，费用刚性使得 四费率提升不可避免，过去两年中，管理、销售、研发费用率都呈现明显的逐季上行特征，然本期 财报四费率中的财务费用率却一改下行走势，转为提升 0.08Pct，这一现象或与本期汇兑损益增加有 关，也或与本期资产负债率提升有关。

3 现金流变动

全 A 非金融现金流净流出幅度增加。全 A 非金融 2024Q2 总净现金流占收入的比重为-3.3%，较 2023Q2 的 0.3%显著转负，且为历史总净现金流占收入比最弱中报。货币资金占总资产比重录得 12.9%，较 2024Q1 下滑 0.7Pct，回落至历史中位数水平，企业现金积累开始逐步消耗，考虑企业短 债和应付应收后，现金头寸下降对企业后续流动性的影响值得关注。全 A 非金融经营性净现金流占 收入比为 4.2%，较去年同期的 6.7%下滑 2.4Pct，反映企业经营活动延续承压，筹资净现金流占收入 比为 0.5%，较去年同期的 1.3%下滑 0.8Pct，反映企业仍保持积极偿债的经营举措，投资净现金流占 收入的比重为-8.0%，较去年同期-7.7%变动-0.3Pct，但从购建固定、无形和其他长期资产所支付的 现金指标来看，企业投资意愿并未有显著提升，更多或为收入基数下降所影响。

4 大类及一级行业比较

4.1 大类及一级行业ROE(TTM)概览

2024Q2 大类行业 ROE(TTM)改善方向较少。小幅改善及持平方向主要为上游资源和必需消费方向。 上游资源中有色 ROE(TTM)提升幅度较大（0.6Pct），石油石化 ROE(TTM)小幅提升（0.1Pct）。必 需消费中食品饮料小幅提升(0.4Pct)，农林牧渔行业受益于猪周期上行，ROE(TTM)提升幅度较大 (3.6Pct)。ROE(TTM)下行幅度较大的方向主要为中游先进制造和地产方向，其中电新行业 ROE(TTM) 下降 1.6Pct，房地产行业 ROE(TTM)下降 2.9Pct。 毛利率显示中游承压较重。从大类行业毛利率变动分布来看，上游资源和下游可选、必需消费毛利 率都有一定程度提升，而中游先进制造和中游传统资源方向，毛利率继续下行，反映上、下游仍在 对中游形成挤压。主要一级行业中，近半行业毛利率中报继续改善，中游先进制造中汽车受终端价 格战影响毛利率有所下行，地产链毛利下行幅度更为严峻。

4.2 大类及一级行业营收、业绩概览

全 A 2024Q2 业绩增速-2.6%较 2024Q1 的-4.7%提升 2.1Pct，拆解到一级行业来看，非银金融由一季 报的亏损转为中报盈利，对于全 A 盈利整体抬升贡献了 2.2Pct，此外银行业贡献 0.4Pct，金融业中 报合计提升 2.6Pct，对于全 A 盈利中报向上修复发挥了核心作用。

全 A 非金融 2024Q2 业绩增速为-6.0%，较 2024Q1 的-5.3%降低 0.7Pct，拆解到一级行业，石油石化 行业中报贡献 0.2Pct，电新及房地产行业分别负贡献-0.5/-0.4Pct，成为全 A 非金融中报盈利继续下 行的主要拖累行业。

金融业存在亮点。中报银行盈利保持稳健。非银扭亏为盈，其中证券业小幅减亏，但保险业在负债 端回暖和投资业绩提升业绩双重助力下业绩增速由负显著转正。科技业软硬业绩分化持续。传媒行 业中报业绩显著负增，并较一季报继续小幅下行。计算机软件减亏，计算机设备仍保持高增，电子 行业低基数下仍保持高双位数增长，其中半导体业绩增速由负转正，消费电子也继续保持底部向上 的高增修复趋势。通信行业在权重运营商业绩支撑下，继续保持稳健。中游先进制造业受制于产能 压力仍保持亏损。电新行业业绩压力仍未出现明显改善，对全 A 非金融整体继续保持拖累趋势，军 工行业因订单释放问题盈利仍处于负增区间。

红利行业盈利仍较为稳定。对于红利股的识别并不困难，相关各类型红利指数的编制方法，已经清 晰的刻画了红利股的筛选识别标准。但什么是市场形成共识的红利行业，我们首先从结果出发去寻 找答案，基于涨幅结果，对中信一二级行业进行梳理，并筛选出基于市场交易共识的红利行业。 从结果来看，相关红利二级行业盈利表现仍较为稳定，中报整体较全 A 非金融都具有明显相对盈利 优势，除建筑、煤炭和部分家电子行业外，其他典型红利行业中报业绩都较全 A 非金融具备明显优 势。

4.3 景气投资——次年 g 概览

从 2024 年中报一级行业相对全 A 非金融的业绩增速与其 1-8 月相对全 A 涨跌幅的次年 g 分布检验 来看，28 个行业中有 18 个处于有效匹配区间（有效率 64.3%），有 10 个行业处于失效区间。但从 失效行业明细来看，其中的电子、食品饮料、医药、基础化工和机械都为主动股票型基金传统重仓 行业，相关高配行业景气投资有效性减弱仍为市场投资体感下降的重要原因。

结合一级行业 2023 年年报及 2024 年中报盈利增速分布来看，当前所有行业盈利状况按四种属性分 类为： 1） 景气相对稳健：如电力公用、交运、汽车、家电、食品饮料等。 2） 困境反转：如电子、农林牧渔等。 3） 困境持续：如电新、国防军工、地产、建材等。 4） 高基数回落：如出行链和餐饮链的消费者服务及商贸零售等。

6 重回供需

全 A 非金融累计营收增速仍低于（固定+在建）资产累计同比增速，反映在（固定+在建）资产周转 率（表征产能利用率）仍在持续下滑，2024Q2 该资产周转率指标录得 241%，较一季报的 247%下 滑势头进一步加大。

从 A 股一级行业视角来看，2024Q2（在建+固定）资产周转率（TTM）分位较高且毛利率（TTM） 分位较为坚挺的行业集中在食品、石油石化、电子、煤炭。纺织服装、家电、汽车、通信行业产能 利用率低但毛利率分位高，相关行业通过出海找收益的路径得到了财务层面的积极反馈。

产能利用率是类似于价格的供需两侧缺口主要评价指标，中国工业企业亏损额及亏损企业数量同比 指标领先于工业产能利用率，这意味着弱价格趋势得以扭转较为依赖供需两侧重归平衡，而从当前 的企业出清情况来看，工业企业的亏损总额及家数同比有所上升，但同比增速未至高位，这意味着 企业出清尚未出现加速迹象，还处于我们此前定义的自然出清阶段，对应产能利用率触底反弹信号 尚未出现。在此背景下，红利相关行业作为底仓配置选择的逻辑并未出现扭转趋势。

综合来看，全 A 非金融固定资产和在建工程同比增速仍保持下行趋势，去产能进程在途，但固定资 产同比增速仍为正，后续仍有转固压力，但前瞻指标购建资产支付的现金流同比增速在中报转入负 增区间，表明收缩力度开始加大。 当前产能存有压力的行业仍然集中在中游传统资源和中游先进制造方向，剔除通过出海找收益的汽 车、家电行业外，过剩压力主要集中在电新、钢铁、建材、轻工、基础化工、房地产等一级行业。 综合归因来看，这些行业属于此前供给侧产能投放速度较快和需求侧（地产）下滑较快的两类方向。 具体到一级行业来看，上中游在建工程同比增速都有明显回落，上游购建资产现金流同比增速收缩 四期，中游传统资源收缩六期，中游先进制造收缩五期，但中游先进制造在建同比增速仍为正，转 固压力仍在。

7 行业筛选

基于财务视角，建议关注第一象限（景气相对稳定）及第二象限（困境反转）方向： 1） 第一象限，盈利底仓行业：继续布局产能刚性方向，除资产周转率分位外，以盈利指标计， 2023A 及 2024H1 两期同时满足相对全 A 盈利为正，在此基础上，盈利同比增速连续两期加 速的行业有工业金属、贵金属，当前较一季报符合一期财报加速的行业为银行、乘用车、 电信运营商、食品、物流等。 2） 第二象限，困境反转加速行业：以盈利指标计，2023A 相对全 A 盈利为负，2024H1 相对全 A 盈利为正，在此基础上，盈利同比增速连续两期加速的行业有农林牧渔中的畜牧业、电 子中的半导体及元器件、化工中的化学原料、化学制药、教育等，当前较一季报符合一期 财报加速的行业主要为保险业。

编辑：火腿肠