2024年固定收益专题研究：初探公募REITS，新旧动能转型期的金融创新工具

主要结论

REITs 是不动产投资信托基金的统称，是金融和房地产交叉创新的产物。从REITs业务的发展史可以看到，各国推出 REITs 的时机都与其所处的经济周期密不可分，绝大多数国家是在经济转型、新旧动能转换时出台REITs 相关法律法规的，通过发行 REITs 为包括基础设施、商业地产在内的不动产投融资市场创造价值提升的空间，为经济发展提供新动能。我国正处在新旧动能转型期，基础设施REITs的推出有助于有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道。本文作为REITs系列报告的第一篇，我们回顾了 REITs 的发展历程，解析了REITs 的产品结构、运营模式，并分析了 REITs 产品的市场表现。 REITs 是兼具股性和债性的投资品，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。一方面，类似股票是公司上市后发行的有价证券，公募REITs可以理解为资产上市后发行的有价证券，公募 REITs 产品上市后，产品二级市场价格随二级市场上交易而变化；另一方面，公募 REITs 的价格还包括了底层单一资产的强制分红的属性，相对而言较为稳定。从一个较长的时间维度看，从2009年-2023年，全球 REITs 的年复合收益率为 9.73%，跑赢了股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。从我国的情况来看，中证 REITs 指数的回报率和波动率均位于股债之间。近一年来中证 REITs 指数最大回撤率较高，为-19.84%，高于沪深300指数和中证全债指数。2024 年随着利好政策不断释放开始企稳回升，截至2024年9 月 1 日，中证 REITs 指数涨幅为 5.56%。

追本溯源：REITS 的发展与经济周期密切相关

REITs 多诞生在经济调整期

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国际意义上的 REITs 在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。国外 REITs 的投资范围包括房地产、林地、基础设施等，涉及的基础资产不只是商场、写字楼、工厂或者仓库等，很多具有 REITs 基础资产性质的资产都可以灵活运用 REITs 进行融资。 REITs 出现在美国 GDP 增速放缓、城镇化率较高时期。美国REITs 市场历史悠久，1960 年，美国 GDP 增速从前期接近 10%下滑到 2.6%，与此同时，城镇化率达到70%。REITs 的推出，有助于盘活不动产存量资产，对经济及就业有一定拉动作用，应用覆盖商业地产、新老基建多重领域。美国税法赋予REITs 税收优惠，本意是为了促进普通大众投资者持有房地产资产。

REITs 来源于国外先进的房地产金融制度。REITs 于1960 年起源于美国房地产市场，并且形成了较为规范成熟的制度法规。1960 年美国历史上第一部《REITs法案》由美国国会正式发布，随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs 开始成为美国最重要的一种金融工具。二十世纪五六十年代美国经历了战后经济复苏时期，大量退伍军人和居民的住房需求刺激了美国房地产的发展，在美国投资信托日益发展之际，不少议员提出建议发展REITs。1960 年，《美国税法典》对符合要求的 REITs 予以公司层面免交公司所得税，大大刺激了战后美国 REITs 的发展。1986 年是美国REITs 发展的分水岭，《税收改革法案》解除了 REITs 在资产运营管理方面的管制，该法案的通过使REITs 可以对资产的运营管理内部化，不必完全依靠第三方经营公司管理资产，减小了运营者和 REITs 持有人之间因代理问题产生的矛盾和利益冲突。

日本是亚洲首个推出 REITs 产品的国家。20 世纪 90 年代，日本在资产泡沫后经历了漫长的经济衰退，在 90 年代中期的刺激过后，日本经济再次跌入负增长区间。房地产市场长期低迷，日本为了提振地产需求，选择REITs 作为商业地产新开发项目的资金来源，推动资金流入房地产市场。1999 年日本GDP 跌入负增长区间，与此同时，城镇化率达到 77%的水平。2000 年 11 月日本修改了本国的《信托投资公司法》，允许信托投资资金投资于商业不动产领域，并明确了成立REITs的相关必要条件。

2020 年中国公募 REITs 开始启动，同样处在处在 GDP 增速放缓（同比增速2.24%）、城镇化率达到 61%的时点。REITs 的发行，将金融资本与实体经济深度融合，一方面，它引导资金流向具有长期稳定回报的基础设施项目，为实体经济发展注入动力；另一方面，通过市场机制筛选出优质项目，提升社会的资源配置效率。

全球 REITs 蓬勃发展

全球 REITs 数量和规模强劲增长。根据 Nareit 数据，全球REITs 市值从1989年两个国家 1200 万美元增长至 2023 年 42 个国家的 2 万亿美元，从市值分布来看，主要集中在北美洲、亚洲和欧洲。上市 REITs 数量从1989 年120 只增长到2023年 940 只。

受到新兴市场的驱动，欧洲和太平洋地区经历了自2020 年以来最快的增长，欧洲增加了 62 只 REITs（增长 31%），太平洋地区增加了13 只REITs（增长25%）。其中，欧洲增长较快的国家是保加利亚和西班牙，太平洋地区主要是菲律宾和澳大利亚。2020 年以来，亚洲 REITs 数量也实现了 22%的增长。中国2021 年正式成立 REITs 基金，2023 年有 29 只上市 REITs 基金，印度REITs数量也增长了一倍。

随着 REITs 在全球范围内扩展，2022 年，拥有 REITs 的国家和地区GDP占全球GDP84%。1990 年，该占比仅为 6%，有 REITs 的国家和地区GDP 从1990 年65亿美元增长到 2022 年 84 万亿美元。

REITs 所涉及的领域都是现代经济的核心部门，除了传统的四个房地产领域（零售、住宅、办公楼和工业），还包括数据中心、医疗保健设施、酒店、游戏设施。

中国为什么选择基础设施作为 REITs 的试点领域？我国基建规模庞大，发展 REITs 基础资产丰富。我国拥有庞大的基础设施存量市场，为 REITs 提供了丰富的底层投资资产。长期以来，我国基础设施领域存在大量优质但流动性较差的存量资产。从增量市场来看，虽然经过多年快速建设，我国基础设施条件得到了明显改善，但是区域差距较大，中西部地区相对比较落后，教育、医疗等公共服务供给也不足；同时，5G 建设、数据中心等新基建领域正在发力，未来我国新老基建都具备较大的发展空间。基础设施 REITs 有助于有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提高直接融资比重。我国分税制改革之后，社会基础设施建设由地方政府财政直接投资，造成地方政府债台高筑。此前，政府通过外资和侨资进行招商引资，从而吸引资金投入基础设施建设，后来又补充了 PPP 这一融资方式。但随着近几年地方政府投资债务风险增高，基础设施建设需要更加规范的融资渠道。大部分地方债资金都投向了基础设施建设，但是政府主导模式下的债务关系也蕴含了金融风险，REITs模式通过更加丰富的金融模式吸引更多的民间资本参与投资和运营，优化了以往传统基建仅以政府投资为主的固有模式。因此，REITs 的推出也有助于进一步化解地方隐性负债。

国内首批基础设施公募 REITs 的发行，是将基础设施作为底层资产开展基础设施领域资产证券化的过程。2008 年以来，中央政府各部门多次发文鼓励推进房地产（或不动产）信托投资基金试点，并希望将其运用于住房租赁、基础设施、企业降杠杆等政策重点关注领域。2014 年，我国开始类REITs 和私募REITs的尝试。2020 年，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》（以下简称《指引》），首批公募 REITs 于 2021 年 6 月 21 日上市交易。2024 年7 月26日，国家发展改革委宣布全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行。这意味着 REITs 将不再是偶发的市场行为，而是成为我国基础设施投融资体系中的常规选项。

为了严控基础设施项目质量，证监会《指引》要求基础设施项目需满足权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入等条件。国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报要求》对我国基础设施 REITs 试点重点区域和行业做出了规定。

截至 2024 年 9 月 1 日，已有 43 只 REITs 基金上市交易，目前所有REITs基金产品资产净值合计达到1255亿元。从当前我国REITs各类基础资产成交量占比来看，园区基础设施占比最高，为 28%；其次是交通基础设施，占比27%；此外，能源基础设施、保障性租赁住房、仓储物流分别占比 15%、11%、11%。

基础设施 REITs 代表了全新的的城市建设投融资模式。基础设施建设周期长、投资额大，长期由政府主导，未充分发挥市场的作用。发展基础设施REITs一方面有利于充分利用众多基础设施库存资产，提高基础设施运营效率；另一方面也给众多金融机构带来了业务机会。基础设施基金份额的发售，分为战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投资者认购等。其中，银行可以扮演战略配售的角色，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及符合相关规定的专业机构投资者，可以参与基础设施基金的战略配售，如证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及本所投资者适当性规定的专业机构投资者。

模式解析：REITs 是颠覆传统地产的金融模式

REITs 是流动的不动产

REITs 是不动产投资信托基金的统称，是金融和房地产交叉创新的产物。传统的基础设施建设和房地产开发以信贷、债券融资为主，在较高的负债成本之下，不动产企业通常采取高周转率的“开发-销售”模式，通过提高资产周转效率来维持利润率。REITs 出现后，企业融资由债务融资转变为权益融资，可以减少企业债务融资所带来的财务成本，不动产企业向“持有-运营”模式转型。REITs 属于不动产证券化的概念。作为权益型金融工具，公募REITs 以不动产资产持续、稳定的运营收益为派息来源，可用于偿还企业存量债务，有效降低企业杠杆率。在全球范围内，REITs 已经发展成为独立的资产类别，是机构投资者特别是保险和养老金等“负债驱动”的长期资金投资配置的重要方向。对一个不动产企业而言，发行 REITs 证券能将物业变现，从现有的不动产中解放其资本，用于其他投资或收购活动，从而有效地优化资本结构。与发行股票相比，发行REITs证券的程序更加快捷。 投资方向主要为不动产。国际成熟市场一般对 REITs 的投资比例都有明确规定，要求大部分资金要投资于不动产、抵押贷款或其他REITs 相关产品，如美国要求资金投资比例在 75%以上，日本要求资金投资比例在50%以上，新加坡要求资金投资比例在 70%以上。同时，基金的主要收入来源也必须与不动产相关，如美国要求 REITs 在每个税务年度至少有 75%的业务收入来自房地产租金、房屋抵押贷款利息、房地产以及住房抵押贷款的处置收益等。 REITs 具备信托和公司的双重性质。一方面，REITs 脱胎于信托，本身具备信托的性质，要求隔一段时间把一部分资金分发给受益人；另一方面，REITs 具备公司的性质，权益人按照股份比例享受权益并且承担有限责任。REITs 还具有有限合伙制的灵活性，在企业经营层面能够获得免税。

REITs 有不同结构模式

从国外 REITs 的结构来看，对 REITs 的经营者而言，REITs 是一个免税工具。为了获得免税，REITs 在结构上也付出了代价。REITs 作为企业的组织结构，在很大程度上丧失了经营的灵活性，例如在所有权结构上的限制、收入来源和所持资产的限制（税务年度内出售短期持有资产的收入所占比例必须限制在一定范围内）、公司经营结构上的限制、财务政策上的限制等。 美国 REITs 包括公司型 REITs 和伞型 REITs 两种结构模式。美国REITs 早期一般为公司型结构模式，依照美国《公司法》设立股份有限公司，具有独立法人资格，通过证券市场出售公司股份向投资者募集资金。公司型REITs 募集资金后，投资于底层基础设施资产，投资者既获得 REITs 份额，也是REITs 的股东，享有股东的全部权利，包括参与权、选举权和分配权。公司型REITs 采用内部管理模式，即股东通过出席股东大会和选举董事会成员进行管理，董事会执行股东大会决议，决定 REITs 基金是采用公司自营还是委托第三方管理。

伞型结构的 REITs 至今是美国 REITs 产品的主流结构，约有2/3 新设立的REITs采用了这种结构。20 世纪 90 年代，出于避税目的，美国众多大型公司制REITs采用了 UPREIT（Umbrella Partnership Real Estate Investment Trust）的运营模式，即伞型合伙企业 REITs 结构模式。该模式中，不动产产权持有人（个人或者公司）首先将其拥有的不动产投入一个经营性合伙企业，并获得该合伙企业的股权份额，原始权益人成为合伙企业的有限合伙人；然后设立REITs 基金，并通过资本市场向社会发售来公开募集资金，REITs 基金购买者获得REITs份额后即获得该企业股权成为该企业的有限合伙人。伞型REITs 一经推出便在美国得到了广泛的应用和发展，成为权益型 REITs 的主流形式。伞型 REITs 给投资者提供了很好的延迟纳税优惠。根据美国国内税法，房地产资产在向 REITs 转移的过程中，因资产的所有权发生转移需缴纳资本利得税。而伞型 REITs 通过成立有限合伙企业，将房地产资产转移给合伙企业成为有限合伙人，REITs 再通过发行或募集的资金换取合伙单位成为普通合伙人，暂时推迟了资产转移产生的资本利得税。只有当 REITs 参与人将合伙单位出售以换取REITs股份或现金时，有关财产的转让才实际发生。因此，投资者通常到愿意承担税务后果时才出售合伙单位。

日本 REITs 的发展借鉴了美国 REITs 的形式，在组织结构方面可以成立信托或投资公司。但是由于信托形式的 REITs 管理成本较高，同时公司形式的REITs也被认为更具有长期发展规划和投资价值，到目前为止日本REITs 基本都以公司形式成立。在税收制度方面，日本 REITs 同样借鉴美国。虽然应税收入需要交纳37%的公司所得税，但是收入可以扣除股利分红后再算为应税收入，也即是对分红的收益实行了免税政策。

日本 REITs 实行许可证管理。日本 REITs 发起人的第一步工作是成立资产管理公司，获得土地基建运输旅游管理局的建筑房屋用地交易代理许可和自主交易代理许可。获得许可后，第二步是向金融服务代理部门将资产管理公司注册成投资管理人。注册的要求包括最低 5000 万日元的实缴资本或净资产以及公司员工具备相关工作经验。注册成功后，资产管理公司作为发起人发起REITs，并且注册成一家新的公司。为了享受 REITs 的免税优惠，日本的相关法律法规也规定了REITs成立必须满足的条件。

日本 REITs 以“公司型+外部管理”为主要模式。日本法律规定，REITs 的发起必须采用外部管理模式，且日本没有类似美国伞形 REITs 的法律条款，企业在将资产转移至合伙企业或者 REITs 组织的时候产生的交易税不能避免。日本REITs可以选择以公司型或契约型模式设立，但在实际操作中普遍采取了公司型模式，主要有两方面原因，一是日本契约型模式的管理严苛、形式复杂，导致其经营成本较高；二是日本的市场经济发展比较完善，公司制度发展成熟。2007 年，日本制定并颁布的《金融工具与交易法》要求，日本 REITs 对不动产的管理，必须聘请第三方投资管理公司作为投资管理人进行运营管理。

日本 REITs 采用投资公司（SPC）运营，对投资公司监管严格，REITs 上市交易必须是封闭式基金。日本《投资信托法》规定，REITs 既不雇佣员工，也不进行实质性的经济活动。日本 REITs 的资产必须采用外部管理模式，通过聘请第三方资产管理公司，委托其管理运营资产。资产管理人、资产委托人、行政管理人相互独立，由股东大会和理事会承担资产的监督职责。从日本REITs 的结构来看，投资风险较低。

我国基础设施 REITs 的四个架构特点

国内 REITs 产品结构为“公募基金+资产证券化+项目公司”，相较于国外“公募基金+项目公司”的交易结构更复杂。主要由于我国现行法律体制所制，按照我国《证券投资基金法》的规定，基金资产应当用于下列投资：上市交易的股票、债券；国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。资产证券化产品作为金融衍生品，属于公募基金投资范围，同时资产证券化产品又可直接认购项目公司股权进行运作。 基础设施 REITs 秉持“市场原则、权益导向”这一重要原则，具体要求和专项债、产业基金、PPP 等模式有根本不同，不会出现明股实债、政府补足等模式，最终目标是为地方政府基础设施项目建立可持续的退出渠道，弥补项目投资资金特别是资本金的不足，达到化解债务风险、降低政府杠杆率的效果。根据《指引》规定，公募 REITs 采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，基金管理人与基础设施资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。此外，基础设施基金需同时符合下列特征：（1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券。持有基础设施项目公司全部股权；（2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

我国基础设施 REITs 的结构中，涉及多方当事人，包括公募基金管理人、SPV管理人（可与基金管理人是同一人）、托管人、私募基金管理人、原始权益人、基础资产管理人等多个主体，还有发行和持续运作中的券商、律师和会计师事务所、资产评估机构等中介机构。

基金管理人处于 REITs 模式的核心地位。实践中，基础设施公募REITs 的运作模式和操作流程如图 21 所示，最终形成“公募基金-资产支持专项计划-私募基金-项目公司-基础设施项目”的交易结构。根据《指引》，基金管理人是确保基础设施项目持续健康运营的关键，因此《指引》对基金管理人的要求最高，需要配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员，且对研究经验、业务经验、前期风险事项以及管理制度和流程都进行了具体规定。同时，对于基金管理人和资产支持专项计划管理人，要求具有同一实控关系，减少委托代理关系，保证风险可控。

投资要点：REITs 产品兼具股性和债性

REITs 是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，可引导更多社会资本配置于优质、现金流稳定的不动产资产。一方面，这些特点能较好地满足保险资金、养老金、社保基金、银行理财等机构投资者的投资需求。REITs 的推出，通过市场化的方式为基础设施进行定价，引导中长期资金参与资本市场，并为投资者提供了更多样化的投资工具和产品。另一方面，公募 REITs 产品发行认购门槛低，由专业机构管理，个人投资者可以用较少的资金参与到大型基建项目中，分享国家经济高质量发展的红利。

REITs 产品是股债混合性质产品

REITs 是兼具股性和债性的投资品。一方面，类似股票是公司上市后发行的有价证券，公募 REITs 可以理解为资产上市后发行的有价证券，且公募REITs产品上市后，产品二级市场价格随二级市场上交易而变化；另一方面，公募REITs的价格还包括了底层单一资产的强制分红偏债的属性，相对而言较为稳定。和股票、一般债券相比，REITs 所代表的不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或者剩余利益的要求权。在证券价格的确定方面，REITs 的证券价格与它拥有的不动产基础价值紧密相关。相比之下，普通股票的价格更多依赖于当期和预期的收入，与股票所代表资产的账面价值关联程度不高。

REITs 具有强制分红和减免税优势

国际成熟市场要求每年必须将 REITs 投资收益的大部分以分红形式派发给投资者。美国、日本和新加坡均规定一般性收入的分红比例通常不低于90%，否则将不能享受税收优惠政策，甚至会受到相应的处罚。澳大利亚、加拿大等则对REITs投资收益中的不分红部分按照最高税率进行征税，以倒逼REITs 向投资者进行分红。从我国情况来看，根据《指引》，基础设施基金的收益分配每年不得少于1次。根据 NAREIT 数据，2023 年 NAREIT 全球 REITs 指数分红率为4.13%，显著高于标普 500。

享受减免税优惠。国际成熟市场多数对 REITs 实行税收中性原则，对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在 REITs 层面或者投资者层面进行所得税免除，以避免投资者被双重征税。

REITs 具有收益稳定、流动性高、安全性强的特点

通常来说，REITs 产品有以下四个估值指标： 价格/经营收入乘数（Price/FFO)，即当前股价/当前每股FFO，FFO为REITs的净经营现金流，反映了 REITs 经营的基本面，该指标类似一般上市公司的市盈率。 资本化率（收益/价格），该指标是衡量资产的预期无杠杆分红率的指标，资本化率取决物业资产的品质、地理位置和买卖双方的意愿。 分红率和分红覆盖率，分红覆盖率=（当季红利×4）/次年每股FFO 估计值，分红覆盖率代表 REITs 履行其分红义务的相对能力。在实际操作中，由于国内公募 REITs 的底层资产为基础设施，其经营情况难以高频统计，半年可通过半年报看到其净值，投资人可通过每日更新的中证REITs估值、中债 REITs 估值进行参考，但涉及到单只基金，还需要对其底层资产的运营情况和信用风险进行评价。

从市场表现来看，REITs 为投资者投资房地产提供了一个直接且透明的方式，房地产市场的增长是 REITs 市场的主要驱动力。但 REIT 的市场表现优于上市房地产公司。从一个较长的时间维度看，在 2009 年-2023 年，全球REITs 的年复合收益率为 9.73%，跑赢了股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。

从近三年中证 REITs 指数和国内股债及地产指数的对比来看，中证REITs指数2021、2022、2023 年的回报率分别为 9.55%、-3.75%、-28.26%，在2022年之后随着房地产市场的震荡也开始下跌，走势被中证全债指数超越。2024 年随着利好政策不断释放开始企稳回升，截至 2024 年 9 月 1 日，中证REITs 指数涨幅为5.56%。

从近 6 个月中证 REITs 指数的回报率和波动率来看，回报率为0.46%，位于股债之间；波动率为 7.8%，同样位于股债之间。我们把时间拉长到1 年来看，结论也一样。但我们注意到近一年来中证 REITs 指数最大回撤率较高，为-19.84%，高于沪深 300 指数和中证全债指数。

换手率是观察流动性最直观的指标之一。从近三年国内公募REITs 的成交额和换手率来看，其成交在 2021 年最为活跃，2023 年有所下降，2024 年又开始回升，三年来平均换手率为 1.13%。

总结

综上所述，REITs 作为起源于美国，发展到全球的金融创新产品，在中国经历了从私募到公募，从债性到股性的转变。中国处在新旧动能转型的关键时期，通过发展基础设施 REITs,一方面有助于落实金融供给侧结构性改革政策，为基础设施建设提供直接融资支持；另一方面降低了企业的杠杆率，有助于企业实现轻资产转型。同时，公募 REITs 作为介于股债混合性质的产品，收益风险中等，填补了我国金融产品的空白，可以使投资者实现多元化的资产配置。我国基础设施存量大，增量空间大，基础设施 REITs 发展方兴未艾。今年国家发展改革委宣布全面推动 REITs 项目常态化发行，这意味着REITs 将不再是偶发的市场行为，而是成为我国基础设施投融资体系中的常规选项。2023 年REITs基金随着房地产市场的震荡有所下跌，2024 年随着房地产利好政策不断释放开始企稳回升，仍然具有配置价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）