2024年同程旅行分析报告：两大股东赋能+自建供应链体系，助力公司疫后强劲复苏

1、 公司概况

公司是中国在线旅游行业市场的引领企业，业务涵盖飞机、火车等交通票务服务、 酒店等住宿预订服务和旅游增值服务。通过聚焦下沉市场，建立差异化竞争优势， 以及创新性的营销手段，公司及时把握疫后行业复苏机遇，2023 年实现营收与 净利润的强劲增长。

1.1 两大在线旅游公司合并，共建发展蓝图

公司是中国在线旅游行业的市场领导者，于 2018 年由同程网络及艺龙合并而来。 同程网络及艺龙分别创立于 2004 年及 1999年，都是中国领先的在线旅行平台， 与众多旅游服务供应商保持长期合作关系。同程网络与艺龙在合并前业务各有侧 重，同程网络侧重交通预订服务，艺龙侧重住宿预订服务，二者合并后增强了提 供全面旅游产品及服务种类的能力，获得更大的规模经济效应。

艺龙

艺龙于 1999 年进入在线旅游服务行业，开设网站 elong.com，业务涉及旅游信 息、住宿预订、交通票务。2004 年，艺龙在纳斯达克上市，成为中国最早上市 的在线旅游公司之一。2007 年，艺龙采取专业化战略，聚焦于住宿预订服务。 2016 年，艺龙从纳斯达克除牌。

同程网络

同程网络于 2004 年成立，定位为聚焦旅游行业的 B2B 服务供应商。2006 至 2008 年，公司业务重心转移至在线旅游服务，后通过建立 ly.com 网站提供旅游服务。 2017 年前，同程网络旅游业务分为线上业务和线下业务两大板块。2017 年 3 月，同程网络与同程控股签订分立协议，同程网络不再提供线下旅游代理服务。 2018 年 3 月，同程网络与艺龙完成合并，同年 11 月，同程艺龙在港交所上市。 2021 年 12 月，同程艺龙改名为同程旅行。2023 年，同程旅行收购同程国旅与 同程旅业。

1.2 股权结构分散，管理团队稳定

截至 2024 年 7 月，公司联席董事长吴志祥先生、梁建章先生以直接或间接的方 式分别持有公司 0.38%、1.00%的股份，公司执行董事马和平以直接或间接的方 式持有公司 0.42%的股份，腾讯控股、携程控股以直接或间接的方式分别持有 21.12%、24.84%的股份。整体来说公司股权结构相对分散，有助于产生权力制 衡，民主决策。另外，公司于 2016、2018 年先后采取股份激励计划，将公司与 员工的个人利益绑定，有助于公司长远、健康发展。

创始人团队以其卓越的远见和创新精神，为公司发展奠定坚实基础。公司管理层 均具备丰富的行业经验，于公司合并前在同程网络或艺龙担任管理职位，熟悉公 司业务运营和组织架构，有利于政策制定的高效化和可行性。

1.3 经营韧性较强，23 年营收与归母净利润创新高

2019-2023 年公司营收由 73.93 亿元增至 118.96 亿元，CAGR 为 12.63%；同期 归母净利润由 6.88 亿元增至 15.54 亿元，CAGR 为 22.59%。2020-2022 年期间， 在疫情防控政策的影响下，公司营收增速放缓。2023 年疫情防控政策优化后， 公司积极把握旅游市场复苏的机遇，营收和归母净利润均实现高速恢复。24H1， 公司营收同比增长 48.8%至 81.12 亿元，归母净利润同比增长 13.08%至 8.30 亿元。由于公司度假业务（指来自线下旅行社相关服务及运营景区的收入）的买 断旅游相关产品成本增加，营销推广投入增加等因素，使得归母净利润同比增幅 低于营收同比增幅。

公司业务分为在线旅游平台业务和度假业务。其中，在线旅游平台业务是核心业 务板块，主要包括住宿预订、交通票务和其他业务。其他业务主要涉及线上与线 下旅游平台相关服务、广告服务、酒店管理服务、商务旅游服务和配套增值用户 服务。交通票务是公司第一大营收贡献业务板块，拥有较大的客流量，可为住宿 预订与其他业务进行用户导流，实现交叉销售，取得一定的协同效应。

2019-2023 年，公司住宿预订业务的营收从 23.58 亿元提升至 38.99 亿元，CAGR 为 13.40%，营收占比从 31.90%提升至 32.78%；受益于动态市场扩张与交通业 务导流，24H1 公司的住宿预订业务营收达到 21.56 亿元，同比增长 14.1%。 交通票务业务表现相对平稳，2019-2023 年，营收从 45.17 亿元提升至 60.30 亿元，CAGR 为 7.49%，营收占比从 61.10%萎缩至 50.69%。受益于旅游复苏， 居民出行需求增长，以及公司通过吸引大学生、商务休闲旅行者丰富用户结构， 24H1 交通票务营收达到 34.79 亿元，同比增长 20.9%。

另外，公司积极开拓新型业务，巩固和拓展消费人群，其他业务的营收基数虽然 较低，但是增速较快。2019-2023 年，其他业务的营收从 5.17 亿元提升至 19.66 亿元，CAGR 为 39.64%，营收占比从 6.99%提升至 16.53%。24H1，公司其他 业务营收达到 10.95 亿元，同比增长 59.7%；度假业务营收达到 13.82 亿元， 其中 24Q2 度假业务营收为 7.19 亿元，环比增长 8.5%。

随着住宿预订业务、其他业务的营收占比提升，推动公司整体毛利率与净利率提 升。2019-2023 年，公司的毛利率从 68.65%提升至 73.45%。同期，净利率从 9.28%提升至 13.15%。2024H1，由于整合旅游业务，导致毛利率与净利率均出 现同比下滑。

公司商誉金额较高，商誉主要由 2018 年同程、艺龙合并形成。另外，公司于 2019/2023 年分别收购同程文化旅游/同程国旅，分别增加商誉 1.49/2.42 亿元。 截至 2023 年年末，公司商誉约 50.34 亿元，占总资产的 15.87%。2021-2023 年公司商誉占总资产比重呈下降趋势，期间公司持续整合强化，表现出较强的经 营韧性。2023 年随着旅游市场回暖，公司收入实现大幅增长，我们认为公司的 商誉风险相对可控。

2、 在线旅游复苏强劲，下沉市场是重要增 量

2.1 OTA 作为产业桥梁，是重要的价值传递者

中国旅游产业上游主要是景区、交运与酒店，资源具备一定的分散性。OTA 位 于旅游产业链的中间环节，具有不受时空约束、及时性与公开性较强的特点，在 整合上游的旅游资源的同时，可以降低下游消费者进行旅行决策的综合成本，是 旅游产业的价值传递者。国内 OTA 平台的代表是：同程旅行、携程集团-S、途 牛、飞猪等。

OTA 的商业模式主要分为两种：1）代理商模式（Agency）；2）批发商模式 （Merchant）。 代理商模式：即指 OTA 平台通过代销酒店、航空公司与旅行社的产品，按照销 售额的一定比例抽取佣金。代理商模式下，虽然 OTA 平台的单笔佣金金额较低， 但是交易较为稳定、可持续。目前，拥有流量优势的 OTA 平台多采用代理商模 式，例如 Booking、同程旅行、携程集团。 批发商模式：即指 OTA 平台以批发价格集中采购酒店、航空公司与旅行社的产 品，加价卖给用户，赚取中间差价。在批发商模式下，OTA 平台拥有一定的定价自主权，并且可以占用消费者的预付款，在消费完成后，OTA 平台再向供应 商结算批发款，获取额外的资金回报，但是 OTA 平台也要承担买断存货的风险。 国际巨头 Expedia 主要采取批发商模式。

2.2 在线旅游市场规模达万亿元，线上化率持续提升

根据中国互联网络信息中心，中国在线旅行预订的用户规模数持续增长，从 2020 年的 3.42 亿人增至 2023 年的 5.09 亿人。但是与其他商务交易类应用的用户渗 透率相比，在线旅行预订应用的用户数量在整体网民中的占比仍然较低。例如， 2023 年网络支付应用的用户渗透率是在线旅游预订应用用户渗透率的 1.87 倍。

根据 Fastdata，在线旅行预订 GMV 占中国国内旅游收入的份额在不断上升，说 明中国游客已逐步培养了通过网络预订机票、酒店的消费行为。2017Q1-2023Q1， 旅游预订的线上渗透率从 32.0%提升至 60.6%。

根据嘉世咨询《2024 在线旅游行业简析报告》，2021/2023 年中国在线旅游市 场 GMV 规模逐步恢复至 2019 年的 74%/98%；市场交易规模有望从 2019 年的 1.8 万亿元增至 2025 年的 2.6 万亿元。

进一步细分，在线旅游市场可分为在线交通票务预订、在线住宿预订和在线度假 预订。根据嘉世咨询数据，交通票务预订是在线旅游市场的主要构成部分，预计 2019 至 2025 年交通票务预订的市场规模复合增速为 5.4%；住宿预订受益于酒 店连锁化率提升以及 OTA 对单体酒店的覆盖加强，于在线旅游市场中的规模占 比将从 2019 年的 16.6%提升至 2025 年的 21.6%，预计 2019 至 2025 年市场 规模复合增速为 11.2%；度假业务由于产品标准化较弱，打包性强以及更重服 务的特性，较依赖线下交付。因此，度假业务于在线预订市场中的规模占比较小， 预计 2019 至 2025 年的市场规模复合增速为 4.6%。

交通票务方面，机票与火车票是交通票务在线预订的主要构成，2023 年在交通 票务中的规模占比分别达到 49.6%/43.9%。一方面是由于机票与火车票的票价 较高，另一方面是由于机票与火车票的线上化率较高。2021 年，机票和火车票 的线上化率分别约 89%和约 80%，汽车票由于站点较分散，线上化率仅约 8%。

从出行人次来看，汽车出行人次远高于飞机与火车。2019 年，飞机/火车/汽车 的出行人次分别为 6.6/36.6/130.1 亿人次；2023 年，飞机/火车/汽车的出行人 次分别为 6.2/36.9/45.7 亿人次。我们认为受益于低线级城市旅行与乡村游兴起， 汽车的线上化率仍具备较大提升空间。

2.3 在线旅游市场集中度较高，携程系占据主导地位

由于上游资源较分散，对 OTA 平台的资源整合能力要求较强，且具备前期培养 用户流量等隐性进入门槛，因此市场集中度较高，携程系占据主要地位。 2019H1-2021 年，中国在线旅游市场 CR5 从 91.7%提升至 92.9%。2021 年， 中国在线旅游市场市占率排名前三的头部 OTA 平台为携程、美团与同程旅行， 市场份额分别为 36.3%、20.6%、14.8%。细分至出境游市场，飞猪由于具备阿 里赋能，在出境自由行、境外本地玩乐领域具备优势，市场份额为 27.1%，跻 身前三。

2.4 疫情后旅游市场逐渐复苏，低线城市贡献重要增量

疫情期间国内旅游市场低迷，2020/2021/2022 年国内旅游人次分别为 2019 年 同期的 48%/54%/42%；国内旅游收入分别为 2019 年的 39%/51%/36%。 2020-2022 年，由于居民出行受限以及消费偏谨慎，旅游收入的恢复速度慢于旅 游人次的恢复速度。随着 2023 年疫情管控措施优化，国内旅游人次和国内旅游 收入快速恢复，分别恢复至 2019 年的 81%/86%。

2023 年以来，假期旅游客流恢复逐步向好。2023 年春节/清明/五一/端午/中秋 国庆的国内旅游人次分别恢复至 2019 年同期的 74%/21%/141%/110%/93%。 2024 年春节/清明/五一/端午的国内旅游人次分别恢复至 2019 年同期的 114%/106%/151%/115%。

但由于疫情后居民消费偏谨慎，更注重产品与服务的性价比，因此国内旅游收入 的恢复速度仍然偏弱。2023 年春节/清明/五一/端午/中秋国庆的国内旅游收入分 别恢复至 2019 年同期的 73%/14%/126%/95%/108%。2024 年春节/清明/五一 /端午的国内旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 123%/113%/142%/102%。

疫情管控措施优化后，OTA 的月活用户规模亦逐渐恢复。根据 Fastdata，2023 年 3 月，OTA 月活用户规模达到 1.39 亿，已超过 2019 年同期水平。根据 Questmobile，2023 年旅游 APP 的用户出行积极性较高，用户规模全年保持在 1.30 亿人次以上。另外，2023 年呈现旅游热点切换节奏较快的特点，例如 2023 年 4-5 月，淄博烧烤热度较高，2023 年 6 月，旅游热点即切换至贵州村超。

下沉市场用户潜力较高，为行业发展提供重要增量。2017 年 5 月至 2020 年 5 月，三线及以下城市的用户已逐渐成为在线旅游平台的主要新客来源，新客贡献 占比从 42.5%提升至 70.3%。疫情管控措施优化后，下沉市场用户展现出较强 的活力。2023 年 3 月，在线旅游平台的三线及以下城市活跃用户规模同比增速 达到 131.6%。

3、 公司核心竞争力

公司在用户流量端与大股东腾讯已维持多年战略合作关系，拥有微信小程序、微 信钱包、QQ 钱包等流量入口。公司在供给端与另一大股东携程亦保持多年合作， 与携程共享酒店等资源。在与两大股东保持良好合作关系的同时，公司开始积极 自建流量入口，例如向抖音倾斜投入，在机场开设会员服务中心等方式获取新流 量。另外，公司通过收购同程旅业、同程国旅整合度假业务资源，并积极拓展海 外市场，完善全球旅游生态圈布局。

3.1 流量端：腾讯生态贡献主要流量，积极开拓新入口

公司与腾讯签署若干合作协议，目前拥有来自腾讯的流量入口为：1）微信小程 序；2）微信钱包的“火车票机票”及“酒店”入口；3）QQ 钱包的“火车票机 票”及“酒店”入口以及移动 QQ 的若干其他入口。其中，腾讯的微信小程序入 口持续为公司贡献主要用户流量。通过与腾讯合作，公司可以凭借较低的成本触 达广泛和多元化的用户群体。2022 年同程旅行平均月活用户数达到 2.34 亿人， 2023 年同程旅行的平均月付费用户数达到 4130 万人。2020-2023 年，来自微 信小程序的平均月活用户数占比始终维持在 80%以上。

纵观各个平台，微信小程序是当之无愧的流量王者。2023 年 11 月，微信的月活 跃用户规模达到 9.2 亿人，位居第一，庞大的用户流量，可以帮助公司顺利触达 低线城市客群。2023 年，公司 86.9%的用户来自非一线城市用户；2022 年，公 司来自微信的新增付费用户中，约 60.3%居住在三线及以下城市。

公司与腾讯的合作关系已维持十年，较为稳定。2014 年，同程即成为微信钱包 “火车票机票”入口的惟一运营商；2016 年，艺龙成为微信钱包“酒店”入口 的惟一运营商。合并后，2020 年，公司与腾讯签订《腾讯技术支援框架协议》， 续订《腾讯支付服务框架协议》，获得微信小程序的流量；2021 年同程与腾讯 签订三年期的《腾讯战略合作及营销推广框架协议》。另外，公司持续探索腾讯 生态系统内的各种场景，例如与 QQ 浏览器、腾讯地图展开合作，引导流量至公 司的微信小程序。 公司的同业竞争对手，例如携程、去哪儿、飞猪等，倾向于开发各自独立的 APP 的流量，并且携程可以通过同程抓取下沉市场用户，美团更偏向于经营本地用户。 我们认为公司的竞争对手拓展微信入口的可能性较小。另外，考虑到反垄断监管 态势趋严，我们认为腾讯直接涉足 OTA 市场的可能性亦较小。

公司在与腾讯保持稳定合作关系的同时，亦积极拓展其他流量入口，探索更多的 获客渠道。线上渠道，公司一方面加强广告费用投放，尤其侧重对抖音的投入； 一方面加强独立 APP 运营，并通过支付宝小程序挖掘阿里生态系统的潜力。2023 年 8 月至 2024 年 3 月，同程旅行 APP 的流量贡献从 4.0%提升至 4.7%。另外， 公司积极推出一系列创新性的营销活动，为用户提供极具性价比的出行体验。例 如，公司于 2021 年推出“机票盲盒”产品，覆盖出发地和目的地逾 200 个，航 线逾 40,000 条，用户只需花费人民币 98 元即可获得一张指定出发地、目的地 随机、出发日期在未来 3-30 天内随机的单程机票。

线下渠道，公司通过参与电竞、音乐节等新一代旅行者圈层所在的线下场景，以 及在客流较大的机场开设会员服务中心，加强对出行场景的渗透，捕捉增量用户 的同时，提升老用户的满意度。

把握疫后本地及短途游机遇，加强布局汽车票务。疫情后，消费者倾向于本地及 短途游，出行半径收缩。另外，疫后居民消费偏谨慎，低线级城市旅游与乡村游 兴起，根据同程旅行发布的《2024“五一”假期旅游消费报告》，东北和西部 地区三线以下小城市酒店和景区的预订热度同比增长超过一倍。公司从 2015 年 开始销售长途汽车票，疫情期间加速布局汽车票务，及时把握疫后的消费趋势变 化。2021 年，公司通过与城乡汽车运营商建立并加强合作，以快速及有效地渗 透县城，2022 年，公司着重加强布局线下汽车票售卖机。除了获取新用户的入 口，汽车票亦可以贡献较高的 take rate（佣金率）。根据公司 2022Q3 业绩交 流，长途汽车汽车票的 take rate 为 5%~6%，叫车业务的 take rate 为 10%。

启动线下门店加盟计划，打通“线上+线下”旅游度假服务链路。2023 年 6 月， 公司召开主题为“国民旅游新势力”的线下发布会，宣布正式启动线下门店加盟 计划，首批线下加盟门店正陆续在上海、江苏、浙江等省市落地。通过线下门店 加盟计划，公司可以满足更多线下客群，尤其是银发族的出游需求，实现线上线 下服务场景的互补和融合。截至 2024 年 5 月，公司在全国拥有超 70 家线下门 店，绝大多数门店分布在公司大本营——江苏省。从城市等级来看，一线、新一 线、二线，三线及以下城市的门店数量占比分别为 25%、38%、6%与 32%。

3.2 供给端：与携程共享酒店库存，自建供应链进行时

携程作为公司的大股东，是中国住宿预订、交通票务、跟团游及公务旅行管理的 领先旅游服务供应商。根据 Questmobile，2024 年 4 月，携程与公司的用户重 合度仅为 4.7%。携程侧重布局中高端旅游市场，与公司重点深耕下沉市场形成 错位竞争。公司通过与携程共享酒店及住宿、出行票务及其他旅游相关资源，有 助于高效整合利用上游碎片化的酒店、景区等资源。

携程具备丰富的酒店资源，截至 2019 年，携程与超过 140 万家酒店建立长期合 作，提供国内外 5 万个城市的酒店在线预订，可为同程提供充足的酒店库存。 2018H1，公司 44.3%的酒店来自于携程。疫情后，使用同程平台的用户数增加， 致使同程对携程支付的佣金及其他服务费提升。

除携程之外，公司持续扩大供应商范围。具体包括：1）直接与包括航空公司、 酒店运营商及铁路公司在内的旅游服务供应商订约；2）与区域旅行社订约；3） 直接将同程平台与旅游服务供应商运作的预订系统相连；4）与其他第三方在线 旅行平台共享旅游资源。截至 2023 年末，同程提供的酒店及非标住宿，景区、 渡轮线路与国内航线数量已超过 2019 年的水平。

通过技术赋能，获取低线城市中小酒店客户资源。中国低线级城市的酒店连锁化 率较低，存在大量的独立非标住宿。相较大型连锁酒店集团，独立的非标住宿一 般不具备充足的库存管理技术以及营销渠道，为同程旅行这类 OTA 平台创造了 较好的商业机遇。2021、2022 年，同程旅行先后收购了两家 PMS（Property management system，酒店物业管理系统）公司——长沙金天鹅（100%股权） 与北京米天下（53.5%股权），为低线城市的中小型酒店提供 SaaS 解决方案， 协助其提高运营效率。例如，米天下推出的云掌柜民宿多终端房态管理系统已服 务 20 万家民宿，为其提供房态管理、财务统计、渠道直连等技术支持。通过赋 能低线城市的中小型酒店客户，同程一方面可以扩大酒店库存来源，一方面可以 加速向下沉市场的渗透。

收购旅行社与酒店管理公司，完善旅游生态圈布局。2023 年，公司完成对同程 旅业与同程国旅的收购。同程国旅深耕休闲度假旅游，覆盖境内游、出境游、邮 轮游、主题游、定制游、签证等产品。通过收购同程旅业，公司进一步获取了休 闲度假业务的上游核心资源，丰富度假业务产品线；同程旅业则拥有多家区域龙 头旅行社，主要从事国内游、出境游及入境游业务，覆盖江苏、浙江、广东、福 建、江西、山东、安徽、北京、湖北、湖南等休闲度假核心客源地和目的地。截 至 2023 年 10 月，同程旅业在全国范围内拥有超过 500 家线下门店，2019 年服 务游客超过 1000 万人次。2024H1，公司的度假业务板块营收达到 13.82 亿元。

2022 年，公司重新开始开拓国际市场，积极构建国际供应链。在旅游目的地方 面，公司于 2023 年 9 月启动“目的地全球计划”，韩国、新加坡、匈牙利、西 澳大利亚等国家陆续加入计划，并与马来西亚、葡萄牙、塞尔维亚等国家政府就 旅游平台建设、旅游市场营销等领域达成合作，已全面上线各类旅游产品，涵盖 了航班、酒店、各类跟团游和自由行等。在国际酒店市场方面，截至 2023 年底，同程旅行拥有超过 150 家国际住宿市场的核心供应商，国际酒店预订服务覆盖 海外超过 1 万个城市，向用户提供全球约 250 万家酒店民宿的在线预订服务。 根据公司公告，2023Q4 公司的国际销售间夜完全恢复至 2019 年的水平。根据 公司公众号，2023 年国际酒店间夜量同比增长 330%。

出海首站选择美国，加速布局北美市场。2024 年 3 月 15 日，同程旅行首个海 外实体店在洛杉矶正式开业，是其在海外市场投入运营的第一家线下服务门店， 开启同程以“线上+线下”的方式为北美用户提供旅行服务的新篇章。为更好服 务北美市场，同程旅行预计上线一款名为“WatsTravel”的本地化 APP，为北 美客户提供机票、酒店等旅行产品的一站式预订服务。

编辑：火腿肠