2024年阿里巴巴研究报告：聚焦淘天，坚定投入，外部环境改善

1 概览：第一大电商，重新聚焦淘天核心交易平台

1.1 淘天集团：坚定投入淘天核心交易平台

淘天集团是阿里最核心的资产，以约 40%的收入占比，贡献阿里主要利润。财报上， 淘天集团主要包括淘宝天猫核心交易平台、直营及其他（主要是天猫超市等）、中国批发业 务等。新管理层上任后，强调公司将聚焦于电商（国内、海外）、云计算两大核心业务。就 国内电商而言，更加专注投资于淘宝天猫核心交易平台的建设，本报告亦主要讨论淘宝天 猫核心交易平台。

1.2 淘天复盘：第一大电商，发展有起落，改革进行时

03-13 年：淘宝、天猫初成立，业务高速发展。2003 年 C2C 购物平台淘宝成立，2008 年 B2C 购物平台淘宝商城独立。2009 年，淘宝天猫启动首届“双 11”购物节，当年“双 11”实现 GMV5200 万元。2012 年，淘宝商城改名为天猫，这一阶段淘宝天猫呈现指数级 扩张潜力，当年淘宝和天猫平台 GMV 突破 1 万亿元。 13-20 年初：从淘宝移动化到流量天猫化，淘天黄金时代。2013 年，阿里启动“ All-in 无线”全面移动化战略， FY2017 完成移动化转型，中国零售平台 GMV 中 79%来自移动 端。在此期间，流量逐步趋向天猫， FY14-FY20 天猫 GMV 从 5050 亿增长至 32020 亿， GMV 占比提升至 49%。15 年张勇接任阿里 CEO，17 年 12 月蒋凡担任淘宝总裁，19 年兼 任天猫总裁。在此期间，淘宝天猫偏向“消费升级”，注重提升消费体验，包括流量天猫 化、投资盒马等新零售业态。

20 年初到 23 年年底：遭受强烈竞争。19 年 6 月推出百亿补贴后，拼多多增长二次加 速。20 年初“COVID-19”期间培养了用户直播电商购物习惯，抖音电商于 20 年底完成闭 环建设，随后开始高速发展。而在 20 年底，阿里集团遭遇一系列“打击”，包括 20 年 11 月 3 日，蚂蚁暂缓上市，20 年 12 月遭遇“二选一”调查。外部环境突变，淘天供给侧壁 垒受挑战，应对不佳，没有夯实供给侧优势，而在淘菜菜、淘特等非核心业务投入过多精 力。此外，亦没有补齐内容电商、低价电商等用户需求旺盛等新业态短板。21 年 12 月戴 珊接替蒋凡，放弃 GMV 结果导向，转向 DAC、购物频率等过程导向，但由于宏观及竞争 等原因，CMR 收入 CY21Q4 至 23Q1 季度多数季度陷入负增长。 23 年底至今：自身改革+竞对增速有所下滑。23 年 9 月吴永铭接任张勇，成为阿里新 CEO，并于 23 年 12 月兼任淘天 CEO。阿里开始战略聚焦淘天核心交易平台，淘天重新确 定 GMV 为首要发展目标，聚焦投资于用户体验、百亿补贴、淘工厂等领域。根据财报， 淘天 GMV 在 24Q1 重回双位数增长。与此对比，24H1 直播电商平台增速逐步放缓，根据 易观数据，24 年“618”期间抖音电商 GMV 增速降至 26%。

1.3 淘天组织：年轻化、战功优先

当前淘天 CEO 为吴泳铭，是阿里 18 位创始人之一，技术背景，参与创立淘宝、支付 宝、阿里妈妈。2015 年创立了元璟资本，投身于 VC 行业。主要 CEO-1 包括吴嘉、刘博 （家洛）、刘一曼（一漫）、谌伟业（处端）等。吴嘉，负责淘天用户平台事业部及阿里妈 妈事业部，主管用户增长及广告变现，此前做出过新型浏览器夸克 APP。刘博（家洛）， 负责天猫事业部，主管行业运营，此前负责阿里妈妈。刘一曼（一漫），负责 M2C 事业 部，包括类自营业务（天猫超市）和低价供给淘工厂等业务。谌伟业（处端），负责淘宝事 业部、淘天商家平台部、客户满意部，主管商家平台及工具，此前是饿了么 COO、闲鱼创 始人。

2 淘天电商：改革渐进，外部环境边际改善

GMV 增速回暖，自身改革+竞争改善。根据阿里财报，24Q1、24Q2 淘天 GMV 分别 实现双位数和高个位数增长，增速明显快于淘天 22、23 年表现，同时亦与实物电商大盘增 速相符，表现超预期。我们归因 GMV 超预期的表现主要源于自身改革以及外部竞争环境 的改善。自身改革方面，24H1 淘天通过“百亿补贴”、“淘工厂”等低价场域更有效的提升价格竞争力，并通过提升用户体验更好服务 88VIP 等核心消费者。外部环境方面，直播电 商增速下台阶是外部竞争环境最明显的改善，低价竞争趋缓显示各家触及能力边界后经营 的理性，未来若各家逐步探索到自身能力边界，电商竞争或更加有序。

2.1 淘天：补足价格力短板，提升用户体验

电商行业从供需两端看，由于用户增长逐步见顶，而商品供给能力较强，实际属于 “供过于需”的状态。特别的，“二选一”之后，供给端不再具备“壁垒”，因此各电商平 台一般倾向于更好的服务 C 端消费者。不过，由于各家平台发展初期逐步形成了不同的 “消费主张”，同时，电商市场过大，用户需求多样，逐步形成各家电商不同的用户心智， 包括拼多多的“省”，淘宝的“多”，天猫的“好”（品牌商品）、抖音的“好”（商品信息传 递），京东的“快”。从供需两端看，淘天最大的特点是：需求端用户规模广，且用户 ARPU 高。对应供给端，淘天强于“好”、“多”此类偏消费升级的需求。近年来，淘天逐 步加强“省”的能力建设，以更好的满足消费者最底层的性价比需求。

2.1.1 需求端：用户规模大、质量高

淘天是用户规模最大的电商平台。FY2022，中国商业零售年度消费用户 AAC 已达到 9.03 亿。分城市线级看，阿里在一、二线城市保有高用户渗透率，同时有望在低线城市获 得用户增长。分用户年龄看，25-44 岁用户是阿里主力人群，贡献 GMV70%，次年留存率 达 90%；15-24 岁新生消费用户快速增长，45 岁以上中老年用户具备增长空间。

用户 ARPU 值高，88VIP 持续增长，贡献重要 GMV。根据阿里财报，FY21 阿里用户 年 ARPU 高达 9000 元，是电商平台中 ARPU 最高的之一。此外，以 88VIP 为代表的核心消 费人群，规模大、贡献 GMV 占比高。根据阿里投资者日信息，22Q2 阿里 88VIP 会员数量 已达 2500 万，88VIP 人均年度消费超过 57000 元，约为阿里国内电商大盘平均的 6.6 倍，贡 献了阿里中国零售市场约 18.4%GMV。根据最新财报，24Q2，88VIP 规模进一步提升至 4200 万，料 GMV 贡献占比进一步提升。随着 88VIP 等高价值人群规模越来越高，不仅有 利于提升平台 GMV 的稳定性，亦增加平台商业化潜力。

2.1.2 供给端：增强价格力能力建设，夯实“好”

“省”：增强价格力能力建设，设置“低价专区”

从全局“价格力”，到设置“低价专区”，坚定投入。23 年淘天价格力策略是全局价格 力，即在主搜推中着重考核价格力因子（五星价格力），但此举影响天猫商品的流量，进而 影响平台 GMV 表现。24 年淘天“价格力”策略，从全局变成设置“低价专区”（百亿补贴 和淘工厂），对重点比价心智品类进行投入，进而满足消费者性价比需求。1）百亿补贴： 针对品牌商品，特别是标品品牌商品进行投入，建立低价心智。百亿补贴主要考验平台补 贴决心、技术能力（如比价系统）、风控（避免被“薅羊毛”）等。当前百亿补贴主要由平 台投入，未来将逐步转向平台&商家共投、平台收佣等方式降低投入、获得收入。2）淘工 厂：半托管模式，助力日百品类发展。淘工厂主要聚焦白牌工厂供给，重点品类是日百品 类。在半托管服务中，商家负责商品和履约，运营交由平台负责。截至 2024 年 4 月，淘工 厂已连接全国 30 个省（直辖市）和 240 个城市的 1800 个核心产业带厂商，带动近 10 万工 厂孵化新品爆品，链接超 3 亿消费者。 “低价专区”策略有效，平台价差有所收窄。根据我们抽样数据，在手机、日百、食 品三大比价重点品类，淘天与拼多多价格有所收窄。对比 24 年 3 月和 7 月，24 年 3 月手机 品类 30 个 SKU 淘宝比拼多多贵 26 个、日百品类比拼多多贵 20 个、食品品类比拼多多贵 20 个，而 24 年 7 月手机品类 30 个 SKU 淘宝比拼多多贵 13 个、日百品类比拼多多贵 14 个、 食品品类比拼多多贵 21 个。

“好”：好品牌，好服务

淘天仍是品牌商品经营第一阵地。淘天高价值用户与天猫品牌供给互相促进，天猫仍是品 牌经营与上新第一阵地。根据亿邦动力数据，2023 年全年，天猫诞生了超过 4100 个亿元品 牌，超过 5000 个品牌开店 3 年内成交突破千万。2023 年首发的新品中，成交破百万的有 68.8 万个，其中破亿的超过 1800 个。此外，近年淘天亦在提升服务能力，包括多种履约方 式、送货上门、88VIP 免费退货等，以此更好地服务高价值用户。

“多”：“万能的淘宝”，满足消费者多元化需求

“万能的淘宝”，满足消费者多元化需求。作为国内最早成立的电商平台，淘天在二十余载 的经营里，积累超过千万长尾商家， SKU 丰富度高，形成“万能的淘宝”的购物心智。与淘 宝相反，由于竞对商业模式主要依靠“爆款模式”，天然与“长尾”有冲突，因此“万能的 淘宝”具有一定壁垒。淘宝特色长尾供给包括，淘宝特色原创市场（比如农人、匠人、二 次元）、二手交易平台闲鱼超过 600 万非淘宝卖家、服装 iFashion、家装极有家等特色行业 供给。

2.2 行业竞争：竞争趋于理性，期望各平台探寻到竞争边界

电商渗透率仍在提升中，各平台增速逐渐收敛。从电商大盘看，根据统计局数据，23 年，以实物电商/社零为代表的电商渗透率达到 27.6%，仍处提升期。我们认为得益于快 递、支付等基建的普及，以及电商平台全国性经营的规模优势，电商平台相比于线下零 售，在多数品类具有更低的价格优势以及便捷快速的服务，我们认为未来电商大盘渗透率仍将持续提升。从竞争格局看，我们测算 24 年阿里淘天 GMV 份额回落至 38%，但回落速 度有所降低。根据易观数据，24 年 618，淘天/抖音/拼多多/京东/快手同增速分别为， 12%/26%/18%/6%/16%，各电商平台增速逐渐收敛，预计未来淘天份额将逐步企稳。 竞争趋于理性，价格内卷趋缓。24H1 电商行业价格竞争呈现白热化，但价格竞争并非 适合所有平台，极致追求低价或影响平台 GMV 表现，24H2 主要电商平台价格竞争策略有 所调整。根据《晚点》报道，近期抖音电商调整经营目标优先级，不再把 “价格力” 放在 首位，24H2 将重点追求 GMV 增长。24 年初，阿里亦将 GMV 考核前置，弱化五星价格 力。随着价格内卷趋缓，电商竞争逐步趋于理性。 竞争仍将持续，望找到竞争边界。由于供应链供过于求、电商平台经营一定程度上趋 于同质化，我们预计电商行业竞争仍将持续。我们认为各平台对 24H1 价格竞争策略的调 整即是探索到竞争边界的一大案例，即当各平台探索到极致的同质化竞争策略不利于自身 GMV 发展时，竞争边界或已逐步清晰。从各家竞争策略看，24H1，拼多多、京东追求商 业化/利润表现，淘天追求 GMV 份额的稳定，抖音直播增长放缓下主打“卷低价”，但已触 及竞争边界。24H2 即使拼多多重新追求 GMV 增长，我们认为终将达成新的竞争稳态。展 望未来，随着各平台对低价与服务、货架与直播、GMV 与利润的竞争边界逐步探寻清晰， 我们期望各平台回归各自优势领域，实现高质量发展。

2.2.1 抖音：强于内容，直播流量逐步见顶，货架尚处发展期

抖音整体流量逐步见顶，直播电商增速放缓。根据 QM 数据，24 年 7 月抖音 DAU 达 5 亿，单 DAU 日均使用时长达 125 分钟，流量增长逐步见顶。由于过度增加电商流量会影响 抖音主站用户留存与使用时长，因此抖音电商获得的流量亦逐步触及天花板。今年以来抖 音电商增速明显放缓，根据晚点报道，2023 年抖音电商单月增速总体维持在 50% 以上，但 24 年 3 月同比增速下滑到 40% 以下，二季度后增速进一步跌至 30% 以内。由于目前抖音电 商泛货架占比超 30%，且泛货架增速更快，料抖音直播电商增速明显弱于抖音电商大盘增 速。

抖音货架电商属同质化竞争，尚处发展期。根据抖音电商数据，2023 年 5 月，抖音货 架电商交易占比超 30%，但 24 年“38”、“520”大促期间增速有所下滑。总体看，我们认 为抖音货架电商尚处发展期，主要是因为用户心智尚未养成，以及与其他货架电商相比缺 乏差异化优势。目前抖音电商强项仍是单列上下滑使用下的直播电商，货架电商心智尚未 养成。同时，货架电商更适合于标品商品比价，这与抖音直播场域擅长的非标品有较大差 异。抖音货架电商与竞对差异化较小，而抖音货架 GMV 规模明显低于同业，缺乏规模优势， 货架用户与货架商家供给均明显弱于竞对。

2.2.2 拼多多：强于低价，从强变现到注重平台生态健康

强于低价，处快速变现期。得益于简单清晰的流量分发体系（价格&商业化），完善的 商家治理体系，拼多多具备区别于其他电商平台的“低价”能力与心智。阿里、抖音先后 弱化价格力考核，侧面验证拼多多国内电商的核心竞争力与差异化定位。近年来，拼多多 主站在保证低价相对优势的同时，偏向于提升变现水平。根据我们测算，22Q1 到 24Q1， 下单 GMV 口径的 TR 从 3.2%提升至 5.3%。随着变现率的提升，近年来拼多多主站收入保 持 50%同比增速增长，23 年主站收入达到 1844 亿元，相当于淘天 CMR 的 61%。 重新重视 GMV 与平台生态，期待达成新的平衡。由于近年来拼多多偏向于重视商业 化，同时 GMV 体量已较大，GMV 增速逐步放缓。根据晚点报道，24H2 拼多多战略重点重新偏向 GMV。此外，拼多多亦表示将加大投入，扶持优质商家供给。我们认为，拼多 多战略从强变现到注重平台生态健康，主要是对此前商家治理方式的改进以及希望提升平 台优质商家供给，期待达成新的平衡。

3 商业化：TR 有较大提升空间，短期靠佣金，长期看广告

3.1 商业化有较大潜力空间

对比竞对，淘天 TR 有较大提升空间。以下单 GMV 计算，2023 年，淘天、抖音、拼 多多、快手的 TR 分别为 3.9%、9%、4.6%、3.8%，淘天 TR 基本处于最低水平之一。如果 拆分天猫和淘宝看，淘宝 TR 约为 2.8%，天猫 TR 约为 5.2%，可以发现淘宝 TR 是所有平 台中最低的。我们认为淘天作为中国用户质量最高的电商平台，TR 明显低估。但是对比竞 对，淘天 TR 天花板或受商业模式影响。比如，由于淘天仍是交易平台为主，缺乏抖音的 品牌宣发功能，淘天 TR 长期或低于抖音。同时，由于淘天中品牌商家占比高，淘天需让 渡一部分流量变现给品牌商，淘天 TR 长期或低于拼多多等白牌为主的电商平台。

3.2 佣金：潜力较大，增长具有确定性

对比行业通行惯例，淘天仍有较多佣金尚未收取。首先，目前电商全行业基本都会收 取 0.6%的基础技术服务费（支付等），此前淘天并未收取此项费用，根据淘天规则，将于 24 年 9 月 1 日起开始收取 0.6%的基础技术服务费。其次，直播电商平台针对所有品类均收 取品类技术服务费（直播电商平台直播交易占比高，商城场域目前处于免佣推广阶段），而淘宝天猫中，仅天猫商品收取类目技术服务费，淘宝商品尚未收取。最后，其他电商平台 因为“百亿补贴”发展较为成熟，早已开始收取技术服务费，而淘天“百亿补贴”仍处于 发展初期，目前尚未大规模收取技术服务费。根据我们测算，淘天在补齐以上“短板” 后，潜在技术服务费收入增量在数百亿量级。

测算千 6 支付佣金带来百亿级收入，增量利润或少于增量收入。根据淘天规则，将于 9 月 1 日起，收取 0.6%基础技术服务费（针对中小商家有一定减免），同时不再收取天猫商 家年费。从增量收入角度看，由于此前淘天未收取 0.6%基础服务费，所以基础技术服务费 全部为增量收入。技术服务费=0.6%*确收 GMV（即扣掉退货后 GMV），我们假设淘天下 单 GMV 到确收 GMV 比例为 50%（扣除下单未支付，以及退货 GMV），测算增量技术服 务费规模在 240 亿元。从增量利润看，淘天主要需要承担的成本是：1）取消的天猫年费 （此前天猫有 3 万、6 万/年两种年费，达到一定交易额会返还年费）；2）给支付宝的支付 成本；3）中小商家的技术服务费减免（年成交额在 12 万及以下的商家返还支付佣金，12- 100 万的商家返还 50%的阿里妈妈广告券），由于以上成本存在，测算增量利润或少于增量 收入。

3.3 广告：全站推有利于提升付费流量渗透率

全站推实际提升付费流量渗透率。全站推是指：通过智能 AI 的方式将商家的商品在 淘天全站（即全部流量场域，包括付费与免费流量）进行推广。我们认为全站推本质是平 台将免费流量、付费流量一起售卖，能有效提升付费流量渗透率，增加可售广告位。从商 家角度看，全站推操作简单，商家只需三项操作，即“选择需要推广的商品”、“设置广告 投放预算”、“设置推广 ROI”即可进行营销推广，全站推大幅降低了商家使用门槛，能有 效提升中小商家广告付费率。从平台角度看，全站推通过技术的手段，将平台整体流量变 现效率最大化。不过，全站推作为一种 AI 技术在广告投放领域的应用，尚需要一定时间跑 通技术模型，根据阿里公开业绩会信息，管理层预计从全站推 24 年 4 月开始测试起算，6- 12 个月后能看到明显的进展（即 24 年 10 月-25 年 4 月）。

淘天全站推进展或有可能超预期。根据淘天规则，8 月 15 日，淘天原营销工具“直通 车”、“引力魔方”下线，全部转到“万象台无界版”进行操作。我们观察到，目前“直通车”、 “引力魔方”已经与“全站推”一起整合至万象台无界版操作界面，我们认为此举有利于简化 投流操作，提升“全站推”使用渗透率。更进一步，若未来淘天将“直通车”、“引力魔方”直 接融入“全站推”，有望迅速提升“全站推”渗透率。

4 财务：利润改善空间大

4.1 CMR：年化 CMR 尚未回到历史峰值，潜力空间巨大

年化 CMR 尚未回到历史峰值，潜力空间巨大。根据阿里财报，淘天 CMR 自 CY21Q3，同比增速开始迅速下滑，从 CY21Q2 的 13%，降到 CY21Q3 的 3%，并于 CY21Q4 同比增速转负。淘天 CMR 收入年化最高的时期是自然年 21 年，CY21 年全年 CMR 收入达 3148 亿，而 CY23 年 CMR 收入尚未恢复到 CY21 年水平。根据此前分析，我 们认为淘天 TR 有极大增长空间，而 CMR 收入超过 CY21 年仅需 TR 恢复到此前水平（当 前 TR 低于 CY21），因此未来 CMR 增长潜力巨大。

4.2 “还原”常态下淘天 CMR 盈利能力：EBITA/CMR 超 70%，目前约 60%

从淘天滋养新业务，到聚焦投资淘天核心交易平台。根据阿里财报，此前“商业收 入”中包含淘天核心交易平台，以及淘菜菜、淘宝特价版、本地生活、lazada、菜鸟等，此 前这类“新兴”业务仍处投入期，亏损较为大。根据阿里财报，CY21Q3 淘菜菜、淘宝特 价版、本地生活、lazada、菜鸟等业务单季度亏损 190 亿元。与此相反，当前淘菜菜、淘特 已不再是投入重点，菜鸟、lazada 已盈利，本地生活处于盈亏平衡状态。当前阿里聚焦于 投资淘天核心交易平台，淘天集团 EBITA 变化主要因为投资淘天交易平台的用户、以及百 亿补贴、淘工厂等业务。

当前淘天 EBITA/CMR 仅 60%+，有 10pct 提升空间。根据阿里财报，历史上淘宝天 猫核心交易平台 EBITA/CMR 比例维持在 73%左右，而当前淘天集团 EBITA/CMR 仅 60%+。由于当前淘天集团对淘菜菜、淘特投入较少，而专注于投资淘天核心交易平台（主 要是百亿补贴、淘工厂等业务），因此当前淘天 EBITA/CMR 与此前 EBITA/CMR 比例之差 主要源于对淘天核心交易平台的投入，测算单季度投入约 70 亿（10%*CMR 收入）。若未 来淘天核心平台经营建设进入稳定期，此项投入将明显减少，淘天 EBITA 有较大提升空 间。

4.3 展望：当前仍处投入关键期，重点关注三大指标

我们认为，淘天核心交易平台当前仍处于投入关键期，销售费用投入带来 GMV 增 长，进而吸引商家投入，CMR 提升后有助于平台资源再投入。其中最重要的指标是 GMV 增长的持续性，其次是观察比较销售费用增速与 GMV 增速关系，最后是 CMR 增速的回 升。

我们认为未来或有三种发展方向：一是持续有效投入直至消费者心智和粘性逐渐形 成，体现为淘天 GMV 增速与实物网上大盘趋同。我们认为长期而言最有利于平台长期价 值（考虑到主要竞对增速下台阶，跑平电商大盘难度较以往有所降低），但能否实现及实现 时间有不确定性，需要长期投入，考验管理层战略定力及组织执行效率。二是追求投入强 度与利润的匹配性，在实现 GMV 增速匹配社零大盘增速的同时，实现利润增长。三是降 低投入强度，追求短期利润。我们认为第三种方式将使历史投入成为费用，不利于长期价 值。长期看，由于电商平台高经营杠杆，我们对长期利润水平并不担心，而更关注 GMV 份额稳定性。

编辑：火腿肠