2024年柠萌影视研究报告：精品剧集产能扩张稳中求进，发力短剧打造第二增长曲线

一、柠萌影视：持续产出精品内容的国产剧头部制作方

1.1、发展历程：成立至今专注精品剧集，持续推出头部内容

公司成立以来聚焦精品剧集制作，并持续布局海外发行、制作，为国产剧头部制作方， 现立足长剧拓展短剧，打造第二增长曲线。2014 年，上海柠萌成立，主营剧集及相 关衍生品投资、制作、发行及运营，15-18 年完成 A、B、C 轮融资，22 年上市。成立 至 23 年底，公司制作发行了 22 部剧集，其中 20 部为公司担任牵头/独家投资者及执 行制片人的版权剧，包括“小”系列（《小别离》、《小欢喜》、《小舍得》）、《三十而已》 《二十不惑》系列，古装《九州缥缈录》《一念关山》、悬疑题材《猎罪图鉴》《胆小 鬼》、医疗题材《问心》等，这些内容基本均为当年的头部剧集；同时公司持续开拓 海外市场，将制作的剧集发行至海外，23 年公司海外收入高增（同比+89.1%），达到 0.39 亿元。21 年成立柠川文化深化内容营销业务，同年成立子公司好有本领，布局 精品短剧，23 年短剧业务取得突破，好有本领发布多个爆款短剧，其中《二十九》 在抖音正片总播放量超 8 亿次，23 年短剧相关业务收入同比增长超 12 倍。

1.2、围绕长短剧内容多元变现，经营稳健，回款良好

公司商业化的基础是长剧及短剧内容，主要通过授权版权剧播映权、内容营销变现。 其中，内容以版权剧为主，制作环节主要包括前期概念策划及剧本开发，中期的制作 及拍摄，及拍摄完成后的宣传及发行，商业化变现方式直观，各业务经营主体明确。 1）长剧相关：通过对外授权播映权，获得相应收入，主要授权给流媒体平台及 国内的电视台；同时通过植入式广告等营销方式获得内容营销收入。 2）短剧相关：21 年布局，专注精品短剧，目前已覆盖 B/C 端，通过商务合作、 用户付费变现。 3）内容营销业务：除依托公司自身的版权剧集及自有 IP、提供一站式的内容营 销解决方案外，也积极拓展外部合作机会，获得多个头部剧集的商务代理合约。 服务内容涵盖植入式广告、创意定制广告及全面的营销推广活动。 4）海外业务：1H23 成立海外业务实体平台“柠萌国际”，聚焦剧集的海外发行、 海外原生内容的制作及发行、海外 IP 相关商业化运营等业务。 5）其他业务：包括开发制作发行电影、作为非执行制片人投资剧集、授权 IP衍生品改编权等。

版权剧播映权授权贡献主要收入，业绩波动与当年播映内容直接相关，23 年短剧、 海外业务增长明显，24 年上半年业绩短期承压。

1）公司 80%以上收入来自版权剧播映授权，23 年该业务收入占比 93.1%，版权 剧播映授权费=集均售价*集数，因而业绩与当年交付/播映的剧集售价、集数直 接相关。2019-23 年，公司每年有 3-4 部版权剧播映，2019、23 年收入增长明 显， 19 年主要系《九州缥缈录》集均售价较高，据招股书，每集授权费 1796.2 万元，23 年主要系播映集数、集均售价的提升。2020-22 年，公司总收入下降， 主要由于 2020 年集均售价较 19 年降低，而 2021-22 年播映集数下降。公司预 计 24 年上半年净亏损 0.5-0.55 亿元，待播剧集延期是主要原因之一。

2）23 年短剧相关业务同比增长 12.4 倍，主要由于一方面微短剧行业放量，另 一方面公司当年推出《二十九》等爆款精品短剧，抓住行业快速增长的机会； 23 年海外业务收入同比+89.1%，主要系公司多部剧集在海外一线平台热播，且 持续摸高海外发行价格，多年持续推动剧集内容出海的战略布局成果初显。

经调整净利率与毛利率同步波动，基本保持在 14%-25%的区间。为更充分反映公司经 营的真实盈利水平，我们分析经调整净利润（年内利润-以股份为基础的开支-上市开 支-可转换可赎回优先股的公平值变动），公司持续实现盈利，但波动较大，主要系毛 利率受内容制作成本的变化而波动，23 年经调整净利润同比+60.4%至 2.2 亿元，公 司预计 24 年上半年经调整净亏损约 0.47-0.52 亿元，主要系 24 年上半年播出的剧集 因档期将延后至 24 年下半年播出，相关剧集的收入及利润也将延后至下半年确认。

毛利率：2020-23 年保持在 35%-45%的区间，波动主要受内容制作成本变化影响。分 业务：

1）版权剧播映授权：公司该业务毛利率基本在 35%-45%，营业成本主要为制作 成本、存货减值拨备，剧集制作成本及其结构一般因题材而异。剧集制作成本 主要包括全体演员的人员成本、制作成本、采购及开发剧本成本、后期制作成 本及相关的其他服务，其中，根据广电总局 20 年 2 月 6 日颁布的《国家广播电 视总局关于进一步加强电视剧网络剧制生产管理有关工作的通知》，每部电视剧 全部演员片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员片酬不得超过演员片酬的 70%。19 年公司该业务毛利率 17.2%，低于一般水平，主要系当年制作的《九州 缥缈录》为古装奇幻题材，妆化、制作场景、特效等成本较高所致；22 年该业 务毛利率 37.8%，23 年未披露该口径毛利率。

2）内容营销：公司该业务毛利率基本在 60%以上，营业成本主要包括导演、演 员片酬及广告制作成本。21 年该业务毛利率为 56.9%，低于一般水平，主要由 于全案营销活动业务成本相对较高，22 年该业务毛利率回升至 64.3%，23 年未披露该口径毛利率。

3）其他：该业务毛利率波动较大，成本主要包括定制剧集成本、电影制作成本 及存货减值拨备、艺人经纪及衍生品相关的成本。20 年该业务毛利率从 19 年的 79.4%，降至-8.0%，主要由于基于对存货、市场表现评估，公司投资的电影《冒 牌特工队》全额计提减值拨备；21 年该业务毛利率提升至 88.23%，主要系公司 作为非执行制片人投资的《陪你一起长大》按投资比例收取授权费净额，定制 据《千古玦尘》以净额基准确认收入，毛利率较高所致；22 年无对外投资剧集、 定制剧的影响，毛利率降低至 23.3%，23 年未披露该口径毛利率。

销售费率相对稳定，融资成本/营收稳中有降。1）销售费率基本稳定在 7%-11%的区 间，与当年剧集上线等所带来的营销开支关系较大。据公司招股书，基本 80%以上的 销售费用为营销开支，其余为员工成本及福利、办公开支。其中，22 年 11.1%的销售 费率为 18-23 年的峰值，较 21 年的 8.3%增长较多，主要由于销售人员数目、平均薪 资提升，且员工股权激励计划覆盖全年，而 21 年仅覆盖授予之日起的 3 个月，以及 上市费用；23 年销售费率即降至 7.6%。2）22-23 年管理费率高于 18-20 年 5%-7%的 水平。据公司招股书，管理费用 80%以上为员工成本、折旧及摊销、办公开支。其中， 22 年管理费率达到 29.5%的峰值，主要系员工数量增加，员工股权激励计划对应的开 支覆盖全年及上市费用；23 年高于上市前水平预计主要由于员工成本、股权激励计 划开支影响。3）融资成本稳中有降，占营收比例从 18 年的 1.8%降至 23 年的 0.2%。

受益于持续产出头部内容的能力，预售制顺利推进，回款能力良好，存货积压、减值 风险较低。据公司招股书，从 16 年播映的《好先生》到 22 年上映的《猎罪图鉴》， 公司制作的版权剧均采用了预售安排，公司通常在剧本完成前向客户预售剧集并签订协议后一定期间内收入授权费总额的 30%（属于行业惯例范围），通常签订协议约定 付款时间表，进行分期付款，主要由于制作的剧集表现优秀，虽然每年播映的内容数 量不多，但多为头部内容，所以，对比电视剧制作行业上市公司，公司净现比更高， 应收账款周转快于稻草熊，和行业龙头华策相当。同时，受益于预售制的推行，公司 存货积压风险较低，周转快于可比公司。

二、长剧：行业处于存量竞争时期，头部效应凸显

2.1、行业发展成熟，长视频平台控制采买成本，剧集头部效应进一步凸显

2020 年以来，长视频平台降本增效，内容采买成本严控。爱奇艺内容成本 19-23 年 的内容成本降低27.0%；而芒果超媒内容采购成本19-22年也在降低，采买规模较小， 降幅也较低，23 年采购成本提升至 62.7 亿元预计主要系公司当年战略性变化所致。

降本增效过程中，长视频平台秉持提质减量策略，上新剧集数量下降，重视精品内容， 头部剧集市占率提升。1）据艺恩数据，2021-23 年，剧集上线总数从 320 部降至 276 部，各长视频平台上线剧集数量均有所下滑；但全网剧集会员内容有效播放量增长 35%，一定程度反映出提质减量策略的成效及流媒体平台发展会员业务的策略。2） 20-23 年，TOP10 和 20 有效播放量剧集市占率分别提升 2.3、1.6pct。

2.2、竞争优势:长剧制作市场分散，公司是国内稀缺的持续稳定产出头部剧集的制作方

国内长剧制作市场分散，能稳定产出头部剧集的制作方较少。据云合数据，有效播放 量剧集 TOP20 榜单中，所涉及的制作方一般在 15 个以上，头部剧集制作市场分散； 且持续上榜的制作方较少，一个长剧制作方上榜当年有效播放量 TOP20 剧集的数量有 限，一般在 1-2 部，规模较大的能到 3-4 部，从我们统计的数据看，华策影视、新丽 传媒、正午阳光、柠萌影视是 2018 年以来每年均上榜的制作方。

公司的核心优势为能持续稳定产出头部内容。1）自成立至 1H24，公司共发行了 23 部优质剧集，其中 21 部是由公司担任牵头/独家投资者及执行制片人的版权剧。据云 合数据，公司出品的剧集每年均会有 1-2 部出现在正片有效播放市占率 TOP20 的剧集 榜单；2）推出的剧集题材多样，覆盖家庭、爱情、古装、女性成长、医疗、运动、 悬疑等多个领域，涵盖当下“青春”、“职业”、“犯罪”、“成长”等多数热点话题，其 中不乏口碑好的剧集，《小别离》《小欢喜》《二十不惑 2》《问心》《爱情而已》等剧 集豆瓣评分 8.0 及以上，豆瓣评分 7 分以上的剧集占比接近 50%。结合前文财务分析， 公司的核心优势已于报表端呈现，净现比、应收账款周转和存货周转比可比公司更优 或相当。

我们认为可稳定产出头部内容的背后主要原因是:创始人行业经验丰富，内容制作把 控强，及成熟的流程保障。内容制作行业的核心在于人才，保障优质内容的持续产出。

1）核心团队行业经验丰富，把控内容质量。公司的核心管理团队由苏晓、陈菲、 徐晓鸥和周元等联合创始人组成，创始人均曾于 SMG（上海文广集团）任职，具 备超过 16 年的影视行业经验，其中苏晓、陈菲、徐晓鸥的经历覆盖长剧作的产 业链，而周元在战略投资方面经验丰富。目前创始人分工清晰，4 位创始人组成 绿灯委员会在剧本开发及前期筹备阶段进行 5 轮审议，把控内容质量和预算、 制作节奏。

2）管理层与内外部人才通力合作，按照公司内部拟定的流程推进剧集制作，保 障剧集质量与顺利播映。①公司通过内外部人才储备赋能内部剧集制作。②核 心团队与内部人才合作把关剧本质量和前期筹备。剧集制作包括概念策划、剧 本开发、前期筹备、拍摄、后期制作 5 个环节，其中剧本开发阶段需经过 2 轮 创始人组成的绿灯委员会审议，与剧本中心讨论，分别审议剧本大纲和前十集 剧本、制定初步项目提议（预算及演员计划）；前期筹备阶段需经过 3 轮绿灯委 员会审议，和制片人、执行编辑、财务部、发行及营销部合作确定营销策略、 制作时间表、预算及选角、招聘剧组人员。该阶段耗时最长，需要 1.5-2 年时 间，拍摄和后期制作阶段约需要 8 个月-1 年。③其中，剧本开发和前期筹备阶 段公司即启动预售，保障回款质量。

2.3、增长点：瞄准头部精品剧提高产能，海外发行稳步推进，海外制作布局将初见成效

瞄准头部精品剧提高产能。2016-23 年，公司每年播出剧集从 87 集提升至 116 集， 2019-23 年每年稳定播出 3-4 部、105-120 集，23 年 12 月公司宣布将未来三年目标 设置为从年产 200 集向年播 200 集的进阶，并会按照 1:5 的比例进行开发储备，即每 年滚动开发 1000 集；同时仍坚持开发头部精品剧集的战略，若能实现产能顺利扩张， 则国内版权剧业绩规模有望随之提高。

24 年国内预计播出 120 集剧集，延续原来的水平，但开发剧集数量丰富，保障后续 供给。1）24 年上半年播出《你也有今天》，《子夜归》《猎罪图鉴 2》《书卷一梦》开 拍，合计 80 集，目前《子夜归》《猎罪图鉴 2》均已杀青，预计将于今年下半年播出， 去年下半年杀青的《半熟男女》预计下半年播出。2）24 年滚动开发剧集 516 集（根 据 24 年片单计算 24 年在开发中的剧集，不包括 23 年已经杀青、24 年播出的剧集）， 保障后续 1-2 年的供给。23 年 12 月公司发布 24 年片单，包括 16 部新剧集，覆盖现 实、悬疑、言情、古装、创新等多个赛道，多数预开机时间为 24 年，按照 2.5-4 年 的制作周期，目前开发的剧集为后续 1-3 年的供给提供保障。

23 年海外业务收入高增，海外发行有望随产能提升而同步增长，23 年底发布的储备 剧集多数计划发行海外。

1）公司已于海外发行了多部版权剧，《九州缥缈录》、《三十而已》、《猎罪图鉴》 等先后在多个一线国际平台热映。22 年《二十不惑 2》在爱奇艺和 Netflix 同 步上线，这是 Netflix 首次以系列形式购买中国国产剧，《二十不惑》系列亦在 Netflix 多个地区登上了收视榜 TOP10；23 年，《爱情而已》在 Netflix 等 17 家 平台同步播出，覆盖超 100 多个国家和地区，登上 Netflix 中国台湾地区剧集 榜单 Top10、马来西亚 Astro 平台月榜 Top2；《一念关山》连续霸占爱奇艺国际 北美站、中国台湾站 Top1、泰国站 Top2，发行价格创集团古装剧海外发行新高， 23 年收入同比+89.1%，当年成立柠萌国际专注海外业务，积极拓展大华语、泰 语、印尼语等海外市场。

2）23 年 12 月公司发布 2024 年重磅国际片单，国内储备剧集 70%以上均会海外 发行，目前尚未海外发行的有 12 部，包括《半熟男女》《问心 2》《猎罪图鉴 2》 《三十而已 2》《一念江南》《子夜归》《月明千里》《书卷一梦》《十日终焉》《没 有人像你》《今天是太阳雨》。

海外制作布局将初见成效。《三十而已》泰国版已杀青，预计 24 年年内播出，该剧由 泰国一线演员参演，同时《三十而已》IP 也将在全球多个市场开发当地版本，其中 印尼版、中国香港版由柠萌与跨区域 OTT 视频流媒体平台 Viu 联合打造，这是中国与 印尼首次针对国产原创剧集进行的改编翻拍合作，也是国产原创剧集首次以合拍的形 式与海外流媒体平台进行的深度合作，日本、韩国、越南版也在开发筹备中；《猎罪 图鉴》泰国版也在筹备中。

三、短剧：行业竞争激烈，打造厂牌“好有本领”制作精品短剧、发力微短剧

3.1、重投流背景下微短剧制作方利润较薄，行业监管常态化下精品短剧为发展趋势

近三年微短剧行业爆发式增长，竞争逐渐激烈，监管也常态化，市场规模增速放缓。 根据国家广电总局 22 年 11 月发布的《关于进一步加强网络微短剧管理，实施创作提 升计划有关工作的通知》，网络微短剧被定义为“单集时长从几十秒到 15 分钟左右、 有着相对明确的主题和主线、较为连续和完整的故事情节的新兴网络文艺样态。”，22 年底，微短剧备案时长改为单集时长 20 分钟以内。

1）根据艾媒咨询，2020-23 年中国微短剧的市场规模爆发式增长，从 9.4 亿增至 373.9 亿，CAGR 高达 241.4%；国内短剧市场的高速发展也带动了短剧公司出 海及海外短剧需求增长，据 Sensor Tower，截至 24 年 2 月底，已有超过 40 款 短剧应用进入海外市场，累计下载量接近 5500 万次，内购收入达到 1.7 亿美元。

2）展望后续：微短剧行业增长速度放缓，精品化为一大趋势。行业扩容过程中， 竞争越来越激烈，监管也走向规范化，2020-23 年间国家广电总局发布多个文件 规范微短剧内容的审核，鼓励精品内容发展；同时重投流的微短剧的商业模式 面临利润微薄甚至不盈利的困境，根据艾瑞咨询，媒体渠道收入分成比例高达 80%-85%，微短剧剧本/编剧、制作出品环节收入分成较低，一般为几万元的保 底，小个位数的分成，利润极薄，但爆款剧仍可让制作方赚取溢价，因而预计 后续行业扩张速度将放缓，艾媒咨询预计 2024-27 年约 30%左右的增速，监管规 范化下，内容质量有望提高，微短剧有望走向精品化。

3.2、好有本领定位精品短剧，发力微短剧，业务规模有望快速提高，利润逐步兑现可期

公司 21 年发力短剧，22 年实现从 0 到 1 到单集爆款的突破，23 年短剧相关收入高速 增长。公司短剧业务从长剧、内容营销业务衍生而来，借助短视频布局长剧宣发、营 销投放，21 年成立短剧厂牌好有本领，并成立无人关机和与日俱增，主要从事以影 视演员和网络红人为主角的微短剧拍摄与制作，此外，上海柠川负责微短剧广告的拍 摄与制作。截至 24 年 8 月 15 日，好有本领已有 15 部短剧或合集上线抖音，其中， 22 年合计制作并播出 8 部，5 部达到平台流量分成标准，2 部播放量超亿次，当年短 剧收入 0.08 亿，23 年播出《二十九》等爆款短剧，《二十九》正片播放超 8 亿次， 连续 4 周播放量占据短剧榜第一，爆款剧推动当年公司短剧相关收入同增超 12 倍。

公司短剧业务竞争优势主要体现在精品化能力和多元的变现方式。

1）做精品短剧的能力较强。立足长剧具备优质内容生产能力，与各平台、品牌 客户建立了良好的合作关系。好有本领已经在抖音上播出 15 部短剧，7 部播放 量超过亿次。其中《二十九》系列为公司与影视演员杨蓉、安悦溪等合作拍摄， 整体质量较高，同时也体现了长剧业务对公司短剧业务的赋能。

2）多元变现，保障盈利水平。好有本领推出的短剧变现方式主要有 3 钟：C 端 付费、播映权授权和广告营销，商业化不仅仅依赖买量。同时，公司短剧业务 也在发力海外市场， 23 年公司打造了自身的海外短剧平台，利用海外本土化资 源，结合 AI 技术应用，初步构建了海外短剧制作发行体系，目前已完成 3 部海 外短剧制作，截至 23 年底，2 部已上线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）