2024年当下更接近“特朗普交易”的哪个阶段？

2017 年特朗普主要政策及其影响

财政政策（1）：大规模减税，降低企业和个人税收负担

特朗普实施大规模减税政策。2017年12月美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》，拟从2018年起减税1.4万亿美元，是自 1986年里根总统税改后重大的税改。主要举措包括：①保留七级税率结构，降低边际税率，将最高边际税率从39.6%降至37%； ②提高标准扣除额：单身申报者由 6500 美元提高至 12000 美元，夫妻联合申报由 13000 美元提高至 24000 美元；③企业所得税 税率从35%下降到21%；④取消可替代最低税制；⑤遗产税起征点由545万提升至1090万美元。

个人所得税与企业所得税降幅明显：在2016年至2020年间，美国联邦财政收入中个人所得税占GDP比例由8.29%下降到7.56%， 共下降了0.73个百分点；美国联邦财政收入中企业所得税占GDP比例由1.61%下降到1%，共下降了0.61个百分点。减税效果十 分明显。

财政政策（2）：扩大赤字以进行大规模基建

为刺激国内经济，特朗普主张实施大规模基建计划。2018年初，特朗普提出了1.5万亿美元的基建计划。典型举措包括：①基 础设施激励计划1000亿美元，各州建立一个相当于项目成本80％的可持续非联邦资助资金流，联邦将承担剩余的20％，主要针 对交通、水管和下水道。②农村基础设施项目500亿美元，由联邦政府拨款给各州，范围包括运输、供水、排污、宽带和电力。 ③转型项目200亿美元，其中联邦政府将根据项目情况投入30％、50％或80％的项目成本。

特朗普政府时期大幅度提高财政赤字：财政赤字逐年增长，自2016年至2019年赤字由3.2%上升至4.6%，共上升了1.4个百分点。

就业政策（1）：注重美国本土就业机会，失业率稳中有降

注重美国本土就业机会。作为总统竞选的重要承诺之一，特朗普上台后就开始着力推动美国本土就业增长。一方面，特朗普 通过减免个人所得税、企业所得税等提高在美国投资和就业的吸引力。另一方面，特朗普政府通过实施贸易保护手段，吸引 已外流的制造业“回流”美国以及本国企业留在美国本土发展。

就业情况得到明显改善：从失业率来看，除2018年Q4有小幅上升外，其余时间呈现出下行的趋势，自2016年3月至2020年3月由 5%下降到4.4%，共下降了0.6个百分点。此外，特朗普还实施了较为严格的移民管理，以便将就业机会更多向美国当地居民倾 斜。从移民人数来看，特朗普时期移民人数大幅下降，自2018年至2021年由120.08万人下降到56.16万人。

就业政策（2）：工资维持较高增速，消费表现较好

在刺激本土就业与限制移民政策支持下，美国本土工资维持较高增速，国内消费维持较高增速。但2018Q4开始，前期减税政 策效果边际走弱，美国本土产业工人不足的问题逐步暴露，叠加美联储维持较高的利率水平，美国工资与就业增速回落。进 入2019年后，制造业非农就业人数增长和消费增速开始下降，直至美联储开启预防式降息后才有所改善。

美国居民部门消费表现整体表现较好。在工资维持较高增速和减税政策的双重利好影响下，美国个人消费支出在2018年Q4之 前表现较好。但2018年Q4受经济放缓影响，美国个人消费支出季调折年数同比由4.48%下降到2.82%。后续随着美联储货币政 策转向，美国居民消费增速逐步回暖。

货币政策：出于其政治目的，向美联储施压

时任美国总统特朗普出于其政治目的，频繁要求美联储降息利率。由于时任美国总统特朗普的政策框架中，将扩大基建计 划作为其推动美国经济增长的重要手段，而降低政策利率对于扩大基建、实施扩张性财政政策而言非常重要。因此，在 2018年鲍威尔就任美联储主席后，时任美国总统特朗普多次对鲍威尔施压，要求其降低利率水平。

通胀回落成为2019年美联储降息的直接催化。2019年开年后，核心PCE回落至年度预测值之下。2019年降息时点的美联储议 息会议声明也表明了通胀回落支撑美联储开启降息。

投资政策： “制造业”回流下投资增速较高，但高利率抑制房地产

特朗普强力推动“制造业”回流。作为竞选时争取选民支持的重要政策主张，特朗普在税收、加快审批速度等多个方面加强 制造业“回流”力度，同时配合行政命令将制造业企业留在美国本土。如：①2016年12月，特朗普强行阻止美国大型空调企业 开利空调（Carrier Corporation）将工厂迁往墨西哥，承诺提供700万美元的减税优惠。②2017年1月，特朗普通过推特威胁美国 汽车制造商，如果将生产转移到墨西哥，将需要支付大额关税。随后福特、菲亚特克莱斯勒纷纷表态将在美国本土建厂。

政策支持下投资增速较好。自2017年12月至2019年3月，美国国内私人投资总额同比增速十分可观，总体维持在5%左右的水平， 但受到高利率的影响，地产投资同比大幅下降，由5.09%下降到-3.26%，共下降8.35个百分点。同时，受美联储持续加息影响， 美国地产持续走弱。2017年12月至2019年3月，美国CS房价指数季调环比由0.62%下降到0.11%，共下降0.51个百分点。

能源政策：注重传统能源开发

特朗普能源政策注重传统能源开发。其中：①支持能源开发，保护煤炭开采，解除对能源生产的限制，包括石油、天然气、 核能、水力发电等。②降低能源价格，反对实施碳税。③促进能源出口，支持美国能源产品的出口，特别是液化天然气。④ 反对激进环保主义。

传统能源开发效果显著，美国从石油净进口国转变为净出口国。在特朗普政策主导下，美国页岩油产量快速增加，自2017年3 月至2019年3月，页岩油产量从4.39百万桶/天上升到7.09百万桶/天，维持较高增速。与此同时，美国石油对外依赖度下降，自 2015年至2023年美国石油净进口量从4710.57千桶/天下降到-1635.85千桶/天，转变为石油净出口国。

贸易政策：贸易摩擦影响在2019年逐步显现

①中美贸易摩擦：2018年开始，特朗普宣布将对从中国进口 的商品大规模加征关税，挑起中美经贸摩擦。 ②美欧贸易摩擦：2018年，特朗普对从欧盟和其他地区进口 的64亿欧元钢铝产品加征关税。 贸易摩擦影响在2019年逐步显现。2019年，美国关税上升0.61 个百分点，2019年美国中间品进口占GDP之比下降2个百分点， 2019年美国进口占GDP之比下降1.6个百分点。

上一轮特朗普政策对大类资产的影响

美股：减税提振利润，2019年降息推升估值

特朗普任期内美股涨幅较大，即使剔除了疫情期间，2017-2019年美股也表现较好。美股表现强势的原因在于： ①减税提振利润。2017年底特朗普税改法案通过后，受益于减税，2018年美股三大股指ROE改善最为明显，2019年ROE已有小 幅提振。其中，S&P500成分股ROE提升1.03个百分点，道琼斯工业指数ROE提升3.7个百分点，纳斯达克综合指数ROE提升1.93 个百分点。 ②减税与美联储降息轮番推升估值。 2017年由于特朗普减税美股预期抬升，全年美股估值水平持续向上。伴随减税落地后， 2018年Q1-Q3整体表现平稳变动较小，2018年Q4由于美联储继续加息抑制估值。但进入2019年后，由于美联储货币政策转向降 息，再次推动美股估值抬升。

美债：最后一次加息前见顶回落

根据伯克南三因素框架分析，美债主要受美联储货币政策影响。 ①短期实际利率：跟随美联储货币政策变动，2018年之前持续上升，2019年开始下降。 ②实际利率期限利差：加息后美国经济增速放缓概率提升，在负值区间持续扩大。 ③内含通胀预期：跟随油价变动，在2018年达到峰值，之后持续下降。

大宗商品：贸易摩擦引至全球需求维持弱势，能源与金属表现欠佳

2018年之前受益于全球经济复苏，原油和铜需求整体尚可。世界原油消费量增速维持在1.5%左右的水平，全球GDP实际同比 增长也维持在3.5%左右的水平。自2015至2018年，全球精炼铜消费量同比维持在1%左右的水平，中国精炼铜消费量同比略高 于全球，维持在1.5%左右的水平。

2019年贸易摩擦效果逐步显现，全球需求维持弱势。经历2018年贸易摩擦逐步发酵，2019年贸易摩擦影响逐步向全球经济传导。 全球原油需求转弱，全球GDP实际同比增长下降了1个百分点，世界原油消费量增速下降至接近0。全球精炼铜需求增速低迷， 中国精炼铜消费量同比下降3.33个百分点，全球精炼铜消费量同比也从2.53%下降至0.47%，共下降2个百分点。

大宗商品：降息叠加美国经济走弱，实际利率下行带动黄金上涨

2018年上半年，美国经济强势叠加美联储加息周期，黄金整体维持震荡。 进入2018年下半年，强刺激推升的美国经济后劲不足、疲态逐步显现，2018年Q3至2019年Q2的GDP增速均低于3%的预期目标。 迫于时任总统特朗普的压力，美联储于2019年8月开启预防式降息托底经济。在美国经济下行且特朗普政府实施逆全球化政策 的情况下，市场对美国经济增长前景并不乐观，10Y美债名义利率与实际利率同步下行，推升黄金价格。 美国经济走弱但欧元疲弱，美元指数小幅走强。地缘政治因素对欧元区冲击较大。其中，2018年意大利债务问题持续发酵，11 月21日欧盟史无前例地驳回了意大利预算案；2019年英国徘徊在协议脱欧和“无协议脱欧”之间，使得英国和欧盟经济表现毫 无亮点。最终，欧元走弱、美元小幅走强，并非本轮金价上行的贡献因素。

展望：当下如何借鉴“特朗普交易”？

“特朗普交易”可以分为四个阶段

“特朗普交易”可 以分为四个阶段： ①第一阶段 （2017.1-2018.9）： 受益于减税和基建， 美国经济向好。 ②第二阶段 （2018.10- 2018.12）：高利率 下美国经济走弱。 ③第三阶段 （2019.1-2020.2）： 美联储货币政策转 向，美国经济反弹。 ④第四阶段 （2020.3-2020.12）： 疫情冲击与纾困。

四个阶段与美国经济基本面和美联储货币政策变化对应性较好

四个阶段与美国 经济基本面和美 联储货币政策变 化对应性较好。 其中，第一阶段 对应经济向好、 美联储加息；第 二阶段对应美联 储继续加息但经 济走弱；第三阶 段为降息后经济 回暖；第四阶段 为疫情冲击后大 规模纾困政策。 因此可以认为， “特朗普”交易 的本质依然是美 国经济基本面和 美联储政策变化， 而非交易特朗普 的政策主张。

报告节选：

编辑：火腿肠