2024年西部证券研究报告：立足西部，寻求外延式突破

一、公司概况：扎根陕西，放眼全国——西北地区唯一的上市券商

（一）总体情况概述

西部证券是西北地区唯一的上市券商，长期以来深耕西部地区，在陕西省具有领先的市 场地位，其属于国有控股金融企业。 股权结构较为分散。西部证券前五大股东分别为陕投集团（35.7%）、上海城投（10.3%）、 长安汇通（2.9%）、远大华创（2.6%）、陆股通（1.5%），公司实控人为陕投集团。

公司旗下拥有四大专业子公司，包括全资子公司西部期货、西部资本及西部证券投资， 以及参股控股子公司西部利得基金，各子公司在各自的业务领域内，均展现出了特色和 显著的细分优势。

董事会层面，6 位非独立董事中，董事长徐朝晖、董事陈强来自大股东陕投集团，董事栾 兰来自大股东陕投集团与股东西部信托，董事吴春、董事孙薇来自股东上海城投，董事 徐谦来自股东西部信托。 2022 年 6 月，徐朝晖女士连任董事长，深耕陕西金融体系工作经历。2018 年 6 月，徐朝 晖担任西部证券董事长。徐朝晖女士 1994 年以来长期在陕西金融体系工作，曾任西部证 券经纪业务管理总部副总经理，陕西投资集团董事，西部信托董事长，西部证券投资执 行董事等。

（二）历史沿革

1988 年，西部证券前身为陕西证券，由中国人民银行于 1988 年成立。 1994 年，陕西证券改组成为股份有限公司。 2001 年，在陕西证券、宝鸡证券及陕西信托、西北信托的证券营业部合并重组基础上， 西部证券股份有限公司成立。 2006 年，公司托管并收购健桥证券 12 家证券营业部和 6 家证券服务部。 2007 年，西部证券收购并增资智德期货，之后将其更名为西部期货。 2010 年，西部证券与纽银梅隆共同出资的纽银西部基金在上海成立。 2012 年，公司首次公开发行 A 股在深圳证券交易所挂牌上市。 2017 年，公司完成配股公开发行股票工作。 2021 年，公司非公开发行 A 股股票成功上市。

二、经纪业务驱动增长，投行业务巩固优势，ROE 有望回升

（一）西部证券业务收入结构：以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推

业务布局明确，经纪业务稳步发展。2021~2023 年公司经纪+重资本业务收入占比平均为 85%（行业平均为 74%），其中，经纪业务收入占比平均为 33%（行业平均为 30%），高 出行业平均 3%；重资本业务收入占比平均为 52%（行业平均为 45%）；投行业务收入占 比平均为 13%（行业平均为 14%）；资管业务收入占比平均为 2.5%（行业平均为 12%）。

资金利用效率总体提升。营业总收入及净利润在行业中的比重总体提升，但公司净资产 在行业中的比重提升不明显。公司资金利用效率总体提升，ROE 与行业平均差距不断缩 小。

（二）ROE 低位徘徊，未来 ROE 有望回升

过往来看，西部证券的整体 ROE 水平低于行业平均，但差距逐步缩小。截至 2024Q1， 公司 ROE（年化）为 2.8%，与行业平均相比低 1.9pct。传统中小券商由于杠杆低于头部 券商，且业务展业范围相对头部券商较少，ROE 低于行业较为合理，但可以看到公司近 年来与行业的差距不断缩小。 拆分来看，ROE 低于行业的主要原因是公司杠杆低于行业，但 ROA 与行业接近。拆分 来看，西部证券的 ROA 与行业平均值大致相当，但自 2017 年以来，其杠杆水平显著低 于行业平均水平。截至 2024Q1，公司的杠杆倍数为 3.07 倍，相较于行业平均低出 0.92 倍。

三、双端透视：资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距

（一）负债端看杠杆：衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但 属于中小券商共性

卖出回购金融资产与信用债为西部证券主要加杠杆方式。卖出回购/净资产与应付款项/净 资产稳步增长，应付债券/净资产保持稳定。但与行业相比，2024Q1 西部证券各项负债业 务/净资产占比均低于行业均值，其中应付款项/净资产占比差距较大，差值为 30.8pct。其 主要原因可能是西部证券属中小券商，暂未获得场外期权一级交易商资质，因此衍生品 业务规模与头部券商存在一定差距，导致杠杆略低于行业整体。

（二）息差：公司息差走低，行业息差下滑

2014 年~2024Q1，西部证券 ROA 与行业水平趋于一致。公司负债成本率整体低于行业平 均水平，公司属于国有券商，展业稳健。2020 年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业 息差，且波动情况基本与行业吻合，主要原因是受到市场总体景气度下行影响，资产端 收益率低于行业平均。

（三）资产端：重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展

除 2022 年受多重超预期不利因素影响，国内证券市场出现较大波动，导致证券业绩受到 冲击外，2018~2023 年，西部证券自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重要支撑。 2022 年~2024Q1，利息净收入转为亏损，这可能与当期融资规模扩大、利息支出增加等 因素有关。公司重资本业务净收益市占率比较稳定，维持在 1%左右。2019 年起，重资本 业务净收益率波动下降，与行业水平趋于一致。

（四）监管指标：杠杆存在上升空间

目前，各项监管指标总体均处于合理健康水平，存在较大风险缓冲空间。公司资本杠杆 率连续 3 年降低，杠杆持续提升，2023 年，净稳定资金率为 178%，行业预警线为 120%。

四、轻资本业务：寻求多元化发展路径，加快创新业务布局

西部证券整合了“财富信用”、“自营投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务 （研究咨询）”五大业务板块，顺应证券行业发展趋势，追求五大业务协同发展。

（一）经纪业务：财富管理业务转型渐入佳境

2018~2023 年，经纪业务收入市占率略有下滑，但整体幅度不大。客户资金规模与两融业 务市占率较为稳定，2020 年以来公司两融业务市占率略有上升。

财富管理业务战略转型渐入佳境。西部证券秉承“以客户为中心”、“融合协同”、“线上 线下”同步发展策略，强化数字运营核心，坚持线上为线下赋能。

1、管理层换新，赋能业务高质量发展

2024 年 6 月，西部证券原财富业务总经理殷涛升任公司总经理助理、财富管理部总经理， 将分管财富管理业务。据公开资料，殷涛于 2008 年加入平安证券，曾任平安证券、中信 证券华南财富管理业务相关负责人。现任西部证券北京第二分公司法定代表人，同时担 任西部期货董事。

2、开展核心区域试点建设，增强业务承接能力，发挥区域带动作用

2024 年 3 月，西部证券审议通过财富业务 2024~2026 年营业网点规划方案，计划在有旺盛财富管理需求、具备区位优势、且当前公司网点尚未覆盖但经济发达的地区增设营业 网点；或为适应业务发展需求，考虑将部分营业部升级为分公司；对连续亏损且扭亏无 望或区位不合理的分支机构，综合评估后可进行撤并。

3、多措并举加快买方投顾模式转型

建立多元化买方投顾服务矩阵。西部证券采用总分协同服务模式，即以总部投顾团队为 核心，通过投顾产品、工具、培训、协同服务等方式向分支机构输出专业和服务能力，为 客户提供多样化投资顾问服务。团队现已建立涵盖“买方投顾投研服务、西部‘优选 30’ 资产配置服务、ETF 投顾服务以及创新业务服务”的多元化买方投顾服务矩阵。 买方投顾投研服务：团队现已实现对上交、深交及北交全 A 股品种、20 多个申万一级行 业、宏观经济及策略研究等多领域覆盖。通过多维度多层次筛选、定量及定性分析以及 多样化风格分类，构建股票评价体系，为投研服务提供底层支持。同时持续向一线及客 户提供投研资讯、深度研究报告、投顾服务产品、点将咨询等多元服务，为投顾展业提 供强有力的投研支持，为客户提供全方位、全周期财富管理陪伴服务。 西部‘优选 30’资产配置服务：团队采用“定量筛选+定性评估”的双评估体系，从团队 实力、理念策略、风控管理等维度对基金产品进行画像，利用“漏斗”模型筛选出 30 只 长期业绩优异、策略多元全面的基金产品，并通过深度尽调和持续跟踪研究，对所选 30 只产品进行定期调整，实现产品业绩优秀、客户保有量增加、产品服务更加全面深入的 正循环发展。

ETF 投顾服务：目前西部证券已形成以 ETF 资讯、工具（温度计）、策略（组合策略及 研选池）、投教为核心的 ETF 投顾服务体系。同时以 ETF 知识传播为切入点，通过线上 线下等多渠道开展投教活动、组织客户参加 ETF 投资大赛等方式，有效传播 ETF 投教知 识。 创新业务服务：西部证券加速智能投顾系统建设，引入智能策略与基金投顾机构，提升 客户服务体验。投研端，通过研发的 VSignals 智能投研系统、优化资产配置和深化第三 方合作，完善投研体系，提供标准化、线上化工具与精准数据支持，增强投研能力。客户 端，通过优化点将台模块、引入智能策略服务、建立智能分类分级体系，加强金融科技 辅助客户服务能力、丰富个性化服务内容，提升服务覆盖和效率，改善客户体验。 优化分支投顾队伍结构，打造“点将台 1+1+N”投顾陪伴服务模式。通过建立总分沟通 机制、举办定期投研例会、定期或不定期培训等方式，加强投顾专业能力培养。同时，加 大投顾人员引进与转换，丰富投顾团队储备。此外，借助数字化能力打通服务边界，通 过 APP、企业微信等多渠道，实现“线上+线下”的服务闭环，向客户提供差异化、多样 化的分类投顾服务，以满足不同客群“投+顾”的业务需求。

4、经纪业务布局有望进一步深化

2024 年 6 月，西部证券发布公告称，公司正在筹划以支付现金方式收购国融证券控股权 事项。若此次并购重组成功实施，将在资金、人才、业务等方面推动双方资源优势互补。 例如，国融证券的业务结构主要包括债券投行业务、以内蒙古地区为主的经纪业务以及 信用与自营业务。作为地域性券商，其在内蒙古地区的经纪业务具有显著优势，此次并 购有望进一步推动双方经纪业务纵深发展。

（二）投行业务：致力成为一流上市综合型投资银行

投行业务收入市占率持续下滑。2013 年以来，公司投行业务收入起伏较大，2020 年 ~2024Q1 受市场景气度影响有所下滑。2015 年以来公司投行业务收入市占率波动下降， 2024Q1，公司投行业务收入市占率为 0.54%。

IPO 主承具备优势。公司 IPO 业务市占率总体提升，2020 年达到峰值 1.20%，期间市占 率波动较大主要是 IPO 承销项目时间周期较长所致。2020 年以来企业债+公司债主承市 占率略有回升。

（三）资管业务：积极提升主动管理水平

资管业务增长势头强劲。2020 年以来，资管业务收入及市占率稳步提升。2023 年，资管 业务收入相较于 2020 年增长 1.06 亿，市占率相较于 2020 年增长 0.23pct。

资管业务主动管理转型成效显著。单一资管收入持续下降， 2023 年，单一资管收入为 0.07 亿元，集合资管收入为 0.80 亿元。

五、投资复盘

（一）PB 估值处于近八年来历史低位

2016 年以来，公司平均 PB 持续下降，2023 年，公司平均 PB 低至 1.08X。2020~2023 年 行业平均 PB 估值下行，处于历史低位。

若以公司 PB－行业 PB 计算，2018 年 6 月，公司 PB－行业 PB 急速下滑至 0.07X，公司 PB 接近行业 PB，随后略有上升。其主要原因可能是：西部证券股票质押业务风险暴露， 股票质押回购客户交易相关协议到期后,未履行相应合同义务构成违约，导致计提减值损 失大幅度增加，当月被暂停股票质押式回购交易业务 6 个月。 2020~2021 年，公司 PB－行业 PB 总体呈下降趋势，且公司 PB 逐渐低于行业 PB，其原 因是 2020~2021 年，全面注册制改革为投行业务带来机遇，投行业务具备优势的券商估 值上行；同时，市场持续推进财富管理业务转型，财富管理业务实力较强的券商估值上 行，促使行业 PB 上升。在此大背景下，公司在两大业务领域的竞争力相对薄弱，其 PB 逐渐低于行业 PB。2022 年以来，尽管西部证券公司 PB 持续低于行业 PB，但逐渐回升 至行业 PB 水平，其原因是，券商行业 ROE 走弱带动行业 PB 估值下行，处于历史低位， 西部证券业绩良好，PB 较为稳定。

（二）PE 估值相对合理

2018~2020 年，西部证券公司最大 PE 与最小 PE 均显著下降，尤其是最大 PE，下降至42.3。2020 年之后，公司最大 PE 和最小 PE 整体趋于接近。两者 2023 年均值几乎持平， 在 25 左右。

与行业平均 PE 对比，2016~2018 年，公司平均 PE 明显高于行业平均 PE。2019~2021 年， 公司平均 PE 逐年下降，并趋近行业平均 PE。2023 年，公司平均 PE 与行业平均 PE 几乎 持平，公司平均 PE 为 25.54，行业平均 PE 为 25。考虑到公司未来外延式扩张增长机会， 其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。

编辑：火腿肠