2024年英科医疗研究报告：一次性手套行业去库存+产能出清拐点已现，产能+成本+资金优势将持续赋能公司龙头地位

1.英科医疗：积极进取的全球一次性手套行业龙头

公司成立于 2009 年，主营业务涵盖个人 防护、康复护理、其他产品三大板 块，形成了以一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等为核心的多样化护理产品线。 近年来公司一次性手套产能呈快速扩张趋势，由 2020 年的 360 亿只增长至 2021 年末的 750 亿只，截至 2023 年末合计产能为 790 亿只。在一次性手套市场发生较 大变动的形势下，公司依托领先的生产技术及工艺、强大的营销和服务能力、产 能快速扩张等竞争优势，维系了全球一次性手套行业的龙头地位。目前公司在国 内拥有安徽淮北、江西九江、山东潍坊、江苏镇江以及山东淄博五大生产基地。 主要产品远销美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的 120 多个国家和地区。

公司股权结构集中。截至 2024 年 Q1，公司控股股东、实际控制人为公司创始人 兼董事长刘方毅先生，直接持有公司 35.76%的股本。刘方毅先生于创立本公司前在 美国从事手套业务，对手套行业发展趋势把握精准，大客户营销成果显著；其行业专 业知识、战略目光及强大的执行能力将持续引领公司的业务增长。

疫情后去库存等因素影响公司 22 及 23 年业绩短期承压，24 年已呈现稳定回升 态势。从公司营收及归母情况来看，23 年公司实现营业收入 69.19 亿元，同比增长 4.6%；实现归母净利润 3.83 亿元，同比减少 39.1%；主要系 23 年仍在持续消化前期 产能扩张及需求偏离稳态的影响。但从 24 年以来，公司业绩已呈稳定回升态势，24 年 Q1 公司实现营业收入 22.03 亿元，同比增长 40.1%；归属于上市公司股东的净利 润 2.38 亿元，同比增长 255.6%；主要系从 23 年 Q4 开始，观察到供给端改善效果显 现，供需逐渐呈恢复态势，公司国内产能利用率明显提升至满产并保持至 24 年。根 据海关总署数据，24 年 Q2 丁腈手套出口均价较 Q1 有所上涨。根据公司业绩预告， 24 年 H1 公司归母净利润预计实现 5.5 亿元-6.2 亿元，同比增长 87.61%-111.49%，延 续了 Q1 的增长态势。

受市场需求回暖及公司持续降本增效影响，24 年来公司盈利能力稳步回升。 2024 年 Q1 公司毛利率和净利率已分别回升至 20.65%及 10.92%，表明公司盈利能力 的持续恢复；该恢复受益于市场需求的逐渐回暖，同时也是公司持续优化工艺并降本 增效的体现。公司持续精益求精并对上下游产业链进行持续整合，不断完善升级产线， 积极进行各项降本增效工作，使得绝对成本优势于今年 Q1 得以良好呈现。从费用率 方面来看，24 年 Q1 公司销售费用率及管理费用率均呈下降趋势，分别从 23 年的 3.6% 及 7.0%下降至 24 年 Q1 的 3.1%及 5.4%。伴随后续市场供需关系的进一步恢复，及 公司降本增效的持续体现，公司整体运营效率有望不断提升。

分板块来看：以一次性手套为主的医疗防护类收入占比近 90%。公司医疗防护 类产品主要包括一次性丁腈手套、PVC 手套以及隔离服等其他防护用品，广泛应用 于医疗护理及检查，也可用于食品加工、精密电子、餐饮服务等多个行业。其中一次 性丁腈手套与 PVC 手套是公司最主要的产品。23 年医疗防护类实现收入 61.8 亿元， 同比增加 2.91%，收入占比 89.3%；康复护理类实现收入 3.96 亿元，同比增加 4.76%， 收入占比 5.7%；其他产品实现收入 3.43 亿元，同比增加 65.16%，收入占比 5.0%。

分地区来看：23年国内收入占比 13.26%，海外收入占比 86.74%。 23 年公司海 外地区收入为 60.01 亿元，占比 86.74%；23 年公司国内收入为 9.17 亿元，占比为 13.26%。

2.一次性手套行业：疫情激增行业需求，去库存+产能出清已趋 于尾声

2.1.一次性手套应用场景包括医用和非医用，丁腈手套有望 成为主流产品

一次性手套下游需求场景主要包括医用和非医用，其中医用场景对手套核心技 术指标要求更高。一次性手套的应用场景包括医用以及非医用场景，医用场景为目 前一次性手套最为普及的应用方向，在医疗检查和日常医疗护理中起到隔离与预防作 用能防止细菌、病毒及其他污染物的交叉传染。非医用场景主要覆盖食品加工、餐饮 服务、电子工业生产以及日常生活应用。医用与非医用级手套最大区分标准为针孔率 水平，其受原材料质量、配方、生产工艺等因素影响，医疗级手套在针孔率等核心技 术指标方面较非医疗级手套要求更高。 根据使用材料一次性手套可分为丁腈、PVC、天然乳胶和 PE 类，其中丁腈和 PVC 手套需求占比最高。PE 手套常用于食品加工行业，但其极易破损、使用不便、 操作灵活度差，属于低端产品，仅因价格低廉而被经常使用，随社会收入水平提高和 对品质要求的趋严占比将逐渐降低。乳胶手套虽具有佩戴舒适、服帖性出色等优点， 但其因含胶原蛋白易引起部分人体过敏具有天然缺陷。丁腈手套和 PVC 手套具有良 好的防水、耐酸碱与化学抗性，在安全防护功能上远胜 PE 手套，且不逊于乳胶手套。 在体外检查等领域，丁腈手套和 PVC 手套因完全具备乳胶手套的功能，而不存在过 敏隐患，正在逐步替代部分乳胶手套。

PVC 手套属于存量品种，中国占全球 PVC 市场份额超 80%。就医用手套大类 而言，PVC 手套属于存量品种，其需求增速虽然不大，但庞大的历史长期客户基数 以及较低的生产成本仍然能保证其巨大的市场需求量。我国企业于 20 世纪 90 年代开 始引入 PVC 手套生产技术，经过多年创新与改进，PVC 手套生产技术取得了质的提 升。目前，国内 PVC 手套生产技术已经十分成熟，全球PVC 手套的产能绝大部分集 中在中国。根据中红医疗招股书，在 PVC 手套领域，中国已成为全球最大的生产供 应国，供应量约占全球市场份额超过 80%。

丁腈手套有望成为一次性手套增量市场主流产品，全球丁腈手套产能主要集中 在马来西亚，但近年来中国丁腈手套产能及出货量增速持续提升。丁腈手套由于在 抗静电、拉伸性、舒适性、耐油性等方面表现较为出色，将成为一次性手套增量市场 中的主流产品。根据 Frost & Sullivan，预计丁腈手套销量在全球一次性手套市场中的 占比将从 35.2%提升到 2025 年的 37.1%。根据 Top glove，其丁腈手套的销量占比也 在不断提升，最新报告期其丁腈手套销量以及提升至 51%。马来西亚为全球丁腈手 套最大生产供应国，2020 年市场份额超过 80%。丁腈手套在生产技术、生产工艺方 面的要求更高且生产线投资建设成本远高于 PVC 手套。丁腈手套是目前中国企业向 全球出货量增速最快的手套类别。我国丁腈手套生产虽始于 2000 年初，但近年来产 销量和市场占有率持续增长。以英科和蓝帆为例，2019 年末英科医疗和蓝帆医疗的 丁腈手套年化产能规模分别为约 50亿只和约 30 亿只， 而截至 2023年底英科和蓝帆 的丁腈手套年化产能规模分别为 480 亿只和 230 亿只。

2.2.疫情催生需求激增后经历去库存+产能过剩，多因素表 明拐点已至

疫情催生一次性手套需求激增，后由于去库存+产能过剩导致供需失衡。2020 年 初，市场对一次性医疗手套的需求显著增加并远超全球供应。2021 年 Q1，手套的需 求和价格达到峰值水平，故全球多家手套企业进行了产能扩张。后基于多项防治手段 的推进，使得市场短期极端需求减弱，供不应求状态也逐步消失。同时下游渠道客户 需一定时间消化因抢购储备的库存，故 2022 年市场出现阶段性供过于求局面，手套 价格持续回落。2023 年行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，新建高成本产能 以及原本的老旧产能逐步退出，供需关系有望逐步回归稳态。

多因素窥测，手套行业拐点已至。

1） 从国内外龙头公司盈利能力来看：24 年来盈利能力持续回升。 根据营业利润率，Top glove/ Hartalega/ Kossan/ Supermax/英科/中红/蓝帆 24 年 Q1（将海外财年调整对应后数据，具体调整方法见图 14 下注释）营业 利润率较 23 年 Q1 分别提升了 13.14/17.58/13.18/40.19/22.85/3.24/0.66pct， 盈利能力均已有明显回升。 根据 ROA，Top glove/ Hartalega/ Kossan/ Supermax/英科/中红/蓝帆 24 年 Q1 （将海外财年调整对应后数据） ROA 较 23 年 Q1 分别提升 了 - 4.87/4.34/0.70/1.08/1.52/0.08/-0.12pct。我们观察到部分公司 ROA 指标的回 升相较营业利润率指标的回升有所滞后，我们推测主要系厂家暂停部分工 厂生产以缓解供给过剩措施导致暂时拖累 ROA回升速度。

2）从国内外龙头公司产能扩张情况及产能利用率来看：企业扩产进度放慢，产 能利用率已逐渐回升。以 Top glove 、贺特佳和英科为例： 从产能方面来看，龙头企业扩产进度放缓，部分产能加速出清。手套行业 关键参与者产能增速已于 22 年放缓。Top glove 23 年鉴于手套行业应对全 球手套需求疲软的问题，所采取措施包括关闭过时的生产线并将使集团的 产能减少 50 亿只到 950 亿只每年。同时，从其披露的扩展计划来看，其 22 年 7 月披露计划其截至 25 年 12 月总产能将达 1560 亿只每年；但根据其最 新于 24 年 7 月披露的扩产计划来看，预计截至 25 年 12 月总产能为 1100 亿 只每年。贺特佳原有产能 440 亿只，后减少至 320 亿只。英科于 22 年 12 月 公告关停在沂源县实施年产 50 亿只 TPE 手套和 50 亿只 CPE 手套项目。 从产能利用率来看，已逐渐回升。根据 23 年 8 月 Top glove 公告，其基于 950 亿只的总产能，过去六个月的总利用率仅为 30%；但从其 23 财年 Q3 以来营收逐季度环比改善且 24 财年 Q3 已重回正，推测其产能利用率已有 较大回升。贺特佳 23 年 10 月前的产能利用率仅为 40-50%，但其 24 财年 Q4（24 年 1-3 月）的产能利用率已提升至 73%。英科等国内厂商 24 年来营 收及利润端环比提升明显。行业整体产能利用率普遍提升。

3）从价格方面来看，手套价格持续改善。从中国手套出口价格来看，根据海关 总署，2024 年 6 月丁腈手套出口均价为 16.8 美元/千只，较 24 年年初的 15.53 美元/ 千只已增长 8.2%。由于 PVC 手套主要属于存量手套市场且壁垒较低，PVC 手套价格 目前仍处于底部，2024 年 6 月的出口均价为 11.15 美元/千只。海外厂商基于手套需 求的增长和原材料成本的上涨 ASP（平均售价）也在不断上涨，以 Top glove 为例， 其 ASP 已从 23 财年 Q3 开始环比上升，一改之前环比下降趋势。

据贺特佳预测，全球一次性手套的供需新平衡有望于 24 年 H2 或 25 年 H1 达到， 后有望以每年 6-8%的速度稳定增长。根据 Hartalega 和 ITC 统计，全球一次性手套 需求量从 2001 年的 620 亿只增长至 2021 年的 3840 亿只。历史表明，在大流行推动 需求激增（SARS、H5N1、H1N1、埃博拉病毒等）后，手套市场历经调整期一般都 在 1-2 年内。20 年和 21 年由于新冠疫情影响所产生的额外需求增量合计有 1310 亿只； 自 21 年后过剩的库存积累和供应链库存调整导致 22 年全球需求下降，23 年需求量 降低到 2690 亿只。根据 Hartalega，预计到 2024H2 及 2025 年 H1 全球一次性手套市 场的供应和需求动态将达到新平衡；之后基于疫情前的平均消费增长，长期预计全球 一次性手套需求将继续以每年 6%-8%的平均速度增长。

展望未来，发达国家为一次性手套存量市场有望维持稳定增速，发展中国家预 期将为增量市场主要来源。根据 Frost & Sullivan，2019 年全球一次性手套销售额中 北美占比 39.5%，欧洲占比 32.8%。美国、欧洲等发达国家是一次性手套的主要消费 市场，这些国家的医疗护理、食品、工业劳保等行业的从业人员基于使用习惯和法律 规范要求广泛频繁应用一次性手套于各个工作及生活场景，其庞大且稳定增长的市场需求保证了手套消费量的可持续增长空间。发展中国家人均手套消费量显著低于发达 国家，亚洲的人均手套消费量低于 10 只，而发达国家的人均手套消费量为 150 只， 故国内市场和发展中国家市场是未来一次性手套市场的重要增量来源。

2.3.中国厂商持续扩大市场份额，凭借成本、产能等优势乘 胜追击

受疫情需求激增和欧美与马来西亚脱钩等外部因素影响，中国厂商丁腈手套份 额快速增加。2020 年 7 月前，Top Glove 的两家子公司生产出口至美国的占其总量近 一半；但 2020 年 7 月 15 日，美国海关与边境保护局（CBP）针对这两家子公司发布 了强制劳动扣留和放行令，检查中扣留了所有列出产品包括丁腈手套。马来西亚向美 国进口丁腈手套供应量立即减少，导致成本提升且供应持续紧张。2020 年 11 月， Top Glove 公司暴发新冠疫情并暂时关闭了其 41 家马来西亚工厂中的 28 家，加剧了 供应短缺。而届时美国只有三家医疗和外科手套生产商，美国手套类型和生产水平仍 不足以满足其国内需求。故马来西亚供应限制叠加美国手套工业规模限制为其他全球 供应商创造了机会。根据 USITC，疫情前中国在乙烯基医疗和外科手套方面占相当 大市场份额（20 年占美国进口数量 98%）；但丁腈手套市场份额低，自疫情以来市 场份额持续增加，从 2020 年 Q1 美国进口占比的 7.8%增加到 2021 年 Q3 的 29.3%。

中国厂商对比马来西亚厂商竞争优势主要体现在能源成本、产线效率、人力成 本等方面。1）在能源成本方面，中国拥有丰富的煤炭资源，也是中国的传统能源， 而马来西亚手套厂商主要使用成本较高的天然气，故中国丁腈手套每箱均价更低，更 有利于占据市场份额。2）在产线效率方面，由于马来厂商产线建成时间较早，面临 产线线龄老旧、生产效率较低、成本控制能力有限的问题，而中国厂商一次性丁腈手 套生产线建成时间较近，技术更为先进、线速高、能耗低、克重低、运行稳定，故竞 争优势显著。3）在产业配套方面，此外中国相较马来西亚在人力资源、原材料、土 地、能源以及产业链配套等方面均具有明显优势。马来西亚制造业配套较弱，上下游 联动性不高；化工产业链发展不成熟，丁腈胶乳等原材料本土供应不足主要依赖进口， 且原材料成本高于我国。 目前 Top glove 及英科的手套产能居于全球前列，近年来国内厂商扩产节奏普遍 较快。Top glove 目前产能为 950 亿只，为全球最大。其次为英科医疗，截至 23 年产 能为 790 亿只。根据 Top glove 和英科医疗的扩产计划。近年来国内手套厂商的扩产 节奏普遍较快，19-23 年英科/蓝帆/中红的扩产 CAGR 分别为 42.8%/29.1%/27.3%。而 马来西亚厂商的产能扩张速度较慢，部分马来西亚厂商面临产线老化关停情况。

3.公司看点：成本+资金等优势显著，潜在关税影响下机遇与挑 战并存

3.1.成本控制：通过参控股胶乳厂+能源自供等，持续放大 公司成本优势

手套行业成本构成中原材料、能源所占比例较高，原材料价格易受石油价格等 因素影响波动。以 Top glove 为例，截至 24 财年 Q3，其成本构成中原材料/能源/人力 成本的占比分别为 41%/15%/12%。丁腈手套原材料主要为丁腈胶乳；PVC 手套原材 料主要包括 PVC 糊状树脂 、增塑剂等。 主要原材料 PVC 粉 、丁腈胶乳和 DINP/DOTP 增塑剂均为石油相关衍生品，价格受石油价格和供需关系等多方面因素 影响波动。根据 wind 数据，24 年以来丁腈胶乳进出口价格环比小幅上涨，24 年 6 月 的丁腈胶乳进出口价格分别为 910.15 美元/吨和 882.03 美元/吨，相较 24 年 1 月涨幅 分别为 11.87%和 14.25%。

公司布局上游产业链控股及参股丁腈胶乳厂，并持续进行生产线研发创新以放 大成本优势。公司控股两家丁腈胶乳生产企业浩德塑胶和安徽凯泽，同时公司还参 股两家丁腈胶乳生产企业，以保障丁腈胶乳原材料供应及产品品质的改良提升。英科 控股的两家丁腈胶乳生产企业均己正常生产运营，丁腈胶乳自产自供比例高，且两家 丁腈胶乳生产企业靠近主要安微、青州生产基地，运输距离短，成本优势显著。其中 安徽凯泽年产 50 万吨羧基丁腈胶乳项目首期 30 万吨产线已于 2022 年 1 月建成投产。 垂直整合有助于提升公司的原材料自给率、保证原材料供应安全稳定，并有助于进一 步完善公司产业链。此外，公司凭借多年装备集成经验以及不断改善创新，自主研发 建成第三代生产线，在保证产品质量的基础上，已具备行业领先的生产线速、更低的 能耗以及更低的克重控制水平。 推进安徽安庆怀宁热电联产项目建设，有望进一步节约公司能源成本。公司于 20 年 6 月与怀宁县人民政府签订投资协议，拟在安徽省安庆市怀宁经开区投资建设 热电联产项目，项目计划总投资为 10 亿元人民币。根据公司 23 年年报，该项目累计 投入占预算比例为 35%。热电联产项目是较为稀缺的行政许可项目，需经各级政府 审批。我们认为伴随公司安徽安庆怀宁热电联产项目的建成，及安庆英科年产 400 亿 只手套项目的陆续投产，将有望进一步降低公司能源成本，巩固公司成本优势。 基于优异的成本控制能力，英科毛利率及净利率位居国内厂商前列。通过对比 国内几家上市手套行业公司的毛利率和净利率情况来看，英科 24 年 Q1 的毛利率和 净利率分别为 20.7%和 10.9%，均居于行业前列，彰显出公司优异的成本控制能力。

3.2.资金储备：在手现金+可交易金融资产充裕，将帮助公 司积极应对关税影响

手套行业系资本密集型产业，生产线投资额高。制造丁腈手套或 PVC 手套前期 需要高额投资。如建设一条公司研发的丁腈双手模生产线投资超 2,200 万元，成规模 建设手套工厂需要大量的资金投入，投资规模通常在 10 亿元人民币以上。在这基础 上，医疗手套生产线需要根据用途和颜色进行搭配，一般 10 条起投，投产周期长达 12 至 18 个月。高额成本加上建设期较长，对新进入者构成进入壁垒，需要长期的高 额投资才能产生收益。 对比国内手套厂商的现金+可交易金融资产情况，英科具备雄厚资金实力以支撑 产能扩张。对比货币现金+可交易金融资产情况，截至 24 年 Q1，英科/蓝帆/中红分 别拥有合计货币现金+可交易金融资产为 151.38/22.51/28.32 亿元。基于公司充裕的资 金储备，将能够配合市场需求实现快速产能扩张，持续增加公司竞争力。

美国关税政策仍不明确，最早或将于 26 年开始实施。2021 年 12 月 1 日美国恢 复了对原产自中国的一次性丁腈手套的关税加征，一次性医疗级丁腈手套加征 7.5% 关税、一次性工业级丁腈手套加征 25%关税。根据白宫官网，2024 年 5 月 14 日，白 宫宣布拟于 2026 年进一步提高对橡胶医用和外科手套的关税税率，从 7.5%提高到 25%，但具体加征关税计划和落地时间暂不明确。 基于充裕的现金储备，公司也计划加大对海外生产基地的建设以避免国际贸易 壁垒的不利影响。基于税率优惠及国家贸易政策影响等，公司已于 19 年在越南投资 设立全资子公司，并拟于越南投资建设年产高端医用手套 88.2 亿只（882 万箱）及其 他医疗耗材，以帮助公司避免国际贸易壁垒造成的不利影响。未来公司计划将加大对 海外生产基地的建设，以消除未来关税的影响，同时加大非美区域的市场开拓。

3.3.销售渠道：加强自有品牌全球化建设，同时持续进行线 上渠道投入

公司拥有“英科（Intco）”和“Basic”两大自有品牌，持续扩大全球化营销网络的 搭建。公司拥有“英科（Intco）”和“Basic”两大自有品牌，“Basic”品牌起源于公司实 控人刘方毅先生 90 年代于美国加利福尼亚州设立的贸易公司。拥有一定品牌基础后， 刘方毅先生于 2003 年回国创业成立上海英科，开始逐步打造以一次性手套生产为主 营业务的“英科（Intco）”品牌。2017-2022 年期间，一次性手套行业格局呈现龙头集 中度加速提升，公司利用研发、营销与资金优势加速抢占市场份额形成规模效应，品 牌效应也得以正向循环；并有部分订单直接进入欧美医院终端，使公司自有品牌产品 销量迅速增长。同时，公司一直采取全球营销的策略，已建立全面销售和营销网络， 拥有一支超 400 人的海内外专业营销团队。截至 23 年底，公司为超过 120 个国家和 地区的超 10,000 名客户持续提供符合不同地方标准的高质量产品，为公司赢得了声 誉和全球客户的信任。 公司持续加大线上渠道投入，内销商超及网售价格高于外销价格。公司通过建 立电商集群并铺设天猫官方旗舰店、京东自营旗舰店、抖音官方旗舰店、拼多多官方 旗舰店等，入驻 1688、猫超、阿里健康大药房、美团等核心电商渠道以提高产品覆 盖度并优化用户体验，更好的服务 C 端客户。同时，公司电商部也在积极加强新媒 体新渠道拓展新开小红书、快手、猫享、淘特等新渠道，进一步提升品牌在线上漏出 的机会。从而全方面加强健全品牌推广渠道，树立品牌形象，提升全球品牌影响力。 公司内销商超及网售价格高于外销价格，也为公司带来了较高毛利率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）