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英科医疗研究报告：潮平两岸阔，向全球丁腈手套龙头迈进。丁腈手套行业：周期向上，性能优越+高质价比，渗透率持续提升。1）全球手套市场：24Q1以来库存消化完毕，需求修复，量价双升，有望迎新一 轮周期向上。全球手套市场于 19 年后进入周期调整，其中流行病为最重要的催 化因素。19-23年：经历①20年大规模流行病发生，20-21年需求爆发而供给尚未 跟上，价格飙升，厂商扩产；②22-23 年需求回落，价格下探，老旧/临时产能持 续出清；③24Q1 以来库存消化完毕，需求回暖，价格修复，行业内头部企业产 能利用率提升。海关数据显示 24年 2月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提 升，7月达17.6美金（较23Q4底部增加2.2美金）。

2）丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛，已成为一次性手套的主流产品。丁 腈较 PVC 手套具更好的弹性和贴合性，较天然乳胶手套安全性更高，可运用于 外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文，预 计 23 年全球丁腈手套销量超 2500亿只，占全球一次性手套总销量的 36%，22 25 年丁腈手套销量CAGR 12%（行业平均10%）。

3）丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资 超2200万，成规模建设手套工厂投资超10亿元，投产周期12-18个月。且丁腈 手套生产线非标，需定制化设计，较传统的 PVC 手套，设计原料种类更多、生 产线更长，对工艺的要求更高。

4）近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西 亚，但近年中国厂商利用劳动力和技术优势，积极扩张产能。19/23 年，中国头 部3大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880亿只（翻3.8倍），一次性手套总产 能 467/1545 亿只（翻 3.3 倍）；同期马来西亚头部 4 大厂商一次性手套总产能 1597/2070 亿只（仅翻1.3倍）。

英科医疗：成本优势为王，资金充裕赋能成长，向全球丁腈手套龙头迈进

1）20-21 年抓住行业东风大幅扩张产能，已成为全球一次性手套新星。公司 23 年近 9成收入来自手套业务，且超 85%均为出口。20/21 年流行病驱动全球手套 行业爆发，公司收入达138/162亿（19年仅21亿），归母净利70/74亿（19年仅 约2亿）。公司在此期间积累资金多轮扩建产能， 23年丁腈/PVC手套产能分别为 480/310 亿只，较19年增加340/260亿只。我们测算23年公司在全球的丁腈手套 /一次性手套市占率分别为19%/11%。

2）公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24 年以来行业回暖，在 医用丁腈手套出口价每千只 15-16 美金的水平下，公司率先恢复较高盈利水平， 24H1 毛利率/净利率 21.9%/13.1%（同业 Q1 仍处亏损或仅小幅盈利，Q2 有所恢 复但仍明显低于公司盈利水准），验证成本优势。

①降本——原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材 料和能源，我们测算其各占成本的 40%-50%，15%-25%。英科是同业中唯一以 自供原材料为主的公司，且拿到稀缺燃煤锅炉指标，以清洁燃煤为主要能源，较 中国同业（以外购蒸汽为主）/马来西亚同业（以天然气/生物质为主），成本优 势显著。

②增效——产线新，高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在 20 年及之后建 立（全球丁腈手套产线多在 2010s建成），产线先进且多轮迭代。21年年化产能 超80%由第三代线组成，在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领 先水平（类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%）， 手套良品率99%+。

3）利用资金及成本优势，积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23 年公司收 入可拆分为 13%国内+37%美国+50%海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗 级丁腈手套加征7.5%关税，拟从26年增加至25%。针对关税预期，公司一方面 积极筹备海外产能建设（如19年左右已布局越南），且扩产能力有深厚的资金保障。24H1 公司现金及等价物达 65亿，远超同业。另一方面，公司也积极拓展非 美市场，如欧盟（市场需求量基本等同美国市场）、中国（当前主流电商渠道手 套销售均为第一，23年线上销售21亿只）。