2024年汽车行业Q3策略报告：多重催化显现，市场上行可期

1 底部将至，看好汽车板块表现

1.1 汽车行业季节性分布淡季已过

乘用车月度销量分布的底部在 4 月，三四季度持续上行。汽车销售具备明显的季 节性，当前 8 月，我们正处于淡季转旺的时间临界点。我们选取 2014-2023 年 1- 12 月乘用车月度销量数据，取月度占比平均，1-12 月分别为 8.94%、5.66%、8.26%、 7.24%、7.62%、8.00%、7.29%、7.81%、9.14%、9.35%、9.98%、10.69%，其中 2 月 受春节扰动为全年销量最低点，销量次低点为 4 月，二季度整体销量为全年销量 底部，三四季度伴随年末冲量乘用车销量逐步上行，传统金九银十、年底冲刺翘 尾等因素逐渐显现。

1.2 基数效应充分消化

2023 年乘用车销量呈现淡季不淡的高基数表现。2023 年，我国乘用车市场销量表 现亮眼，1-12 月销量分达到 146.86、165.27、201.69、181.11、205.11、226.78、 209.99、227.28、248.73、248.79、260.44、279.20 万辆，假设销量按照季节分 布规律，则 2023 年 5-8 月共比理论值多卖 6.96、18.56、20.27、24.07 万辆，呈 现了逆季节性淡季不淡的趋势。2024 年，5-6 月乘用车销量分别为 207.55、221.46 辆，7 月预计为 196.34 万辆，基数效应带来的同比负增长有望在 8 月达到峰值， 后续高基数带来的负增长效应有望逐渐减弱，基数效应充分消化。

价格战等因素导致 2023 年高基数。2023 年 1 月，特斯拉率先拉开价格战序幕， 宣布其主要车型降价。随后的 3 月，在政府补贴和企业促销的合力之下，东风全 系大幅降价，推动多米诺骨牌，带动近 50 家品牌通过官降、政企补贴、终端大幅 让利等方式入局。5 月，国 6b 相关政策得到明确，“靴子”的落地，让上半年价格 战暂时偃旗息鼓。下半年，各地政府延续促销政策，带动汽车销量有序增长。

2 利空因素加速反应，利好催化加码

2.1 利空因素明显体现：成本+海运+汇兑

主要原材料存在价格上涨可能。展开汽车制造主要原材料，钢铁主要用于车身/冲 压等部件，近期每吨价格小幅下降。ABS 主要用于汽车内外饰等部件，价格自 2024 年初起逐渐增长。纯碱主要用于玻璃、汽车电池等制造环节，其价格自五月起有 稳重上升迹象。铝主要用于压铸，轻量化等部件，其价格自 3 月起增长较大，随 后有所回调。

海运成本增加，汇兑基数反转。地缘政治、供需失衡因素影响着海运成本，海运 成本自 2024 年初起逐渐上涨，近期仍维持高位。7 月底，在岸、离岸人民币对美 元汇率迎来一波大涨，在岸人民币对美元单日内一度涨超 500 点，离岸人民币对 美元单日内一度涨超 600 点。人民币对美元升值可能会影响汽车出口量，不利于 提高出口企业的收益，反之亦然。

2.2 多因素叠加，板块估值调整充分，利空因素加速释放

从历史维度对比，汽车板块估值逐步消化。截止至 2024 年 7 月 26 日，零部件平 均 TTM- PE 为 21.58，整车为 26.14，过去三年连续高涨的估值开始逐步消化， 2022 年 5 月起至今，历史逐渐呈现调整趋势。业绩调整即将反映：车企补贴、价 格战、成本上涨等业绩风险在估值下行通道中陆续释放。

2.3 政策持续表现，以旧换新+补贴二次托底，托底决心明确

2.3.1 政策托底，汽车消费回升

上半年政策助力乘用车市场回暖，以旧换新与汽车金融成关键推手。24 年初，乘 用车市场在春节复工后虽有所恢复，但未达预期。为提振市场，3 月国务院出台了 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。4 月，商务部等 14 部门跟 进发布了《推动消费品以旧换新行动方案》，首次将汽车金融纳入政策支持体系。 同月，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合调整了汽车贷款政策，提高最 高发放比例，旨在降低购车门槛。5 月，财政部预算明确指出将投入 64.4 亿元用 于汽车以旧换新项目。在上述政策的推动下，乘用车销量在 4 月至 6 月逐步回升， 并略超去年同期水平。

2.3.2 政策二次加码，刺激力度坚决

换新政策超预期，乘用车补贴标准提高 8000-10000 元，并对两类商用车换新进行 补贴：2024 年 7 月 25 日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备 更新和消费品以旧换新的若干措施》，国家发改委直接向地方安排 1500 亿元左右 超长期特别国债，用于落实货车、农机、新能源公交及动力电池、汽车、家电等 可选消费品的支持政策。

乘用车补贴政策：1）补贴金额方面，相较于 2024 年 4 月 24 日发布的《汽车以旧 换新补贴实施细则》，补贴标准提高至购买新能源乘用车补 2 万元（原细则为 1 万 元）、购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车补 1.5 万元（原细则为 7000 元）； 2）车 型要求：与原细则相同，符合报废换新要求的车型包括：（1）个人消费者报废国 三及以下排放标准燃油乘用车；（2）2018 年 4 月 30 日前（含当日）注册登记的 新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型 目录》的新能源乘用车或 2.0 升及以下排量燃油乘用车。 乘用车换新销量弹性测算：根据上险数据显示，截至 2023 年底，国三及以下排放 标准燃油乘用车保有量约为 1370.8 万辆，根据公安部数据，截止 2018 年底，全 国新能源汽车保有量达 261 万辆，以新能源换车周期为 3 至 5 年计算，该批新能 源车已基本进入换新周期，假设该批新能源车未经报废及置换，符合该报废换新 政策条件的汽车保有量约为 1631.8 万辆，对报废换新渗透率进行敏感性分析，若 5%-15%符合条件的车主进行车辆更换，同时考虑剩下 5 个月的调整系数（取 40%）， 可为今年下半年的国内市场带来 35-95 万辆的增量规模，以 2023 年的国内零售市 场 2169.9 万辆作为参考，该轮政策带来的车辆换购数量占乘用车市场份额的比重 可达 1.5%-4.5%。以 2024 年 1-6 月乘用车平均零售价 17.9 万元测算，预期换购 规摸达 600-1800 亿元。

营运类货车补贴政策：支持报废国三及以下排放标准营运类柴油货车，报废并更 新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴 8 万元；无报废只更新购置符合条件的 货车，平均每辆车补贴 3.5 万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车 补贴 3 万元。 重卡换新销量测算：补贴有望刺激重卡内需，有望拉动 1.5-3.0 万辆换购规模。 根据上险数据，2024H1 重卡国内上险约 21 万辆，同比-4.7%，内需有待复苏。截 至 2022 年底，国内国三重卡保有量约 36 万辆，假设以旧换新政策带来 10%-20% 左右的弹性，考虑剩下 5 个月的调整系数（取 40%），预计将拉动 1.5-3.0 万辆的 换购规模。

新能源公交及动力电池更新补贴政策：更新车龄 8 年及以上的新能源公交车及动 力电池，平均每辆车补贴 6 万元。 客车换新销量测算：国内客车需求有待复苏，补贴有望刺激 2200-3200 台左右。 2023 年公交客车销量 4.5 万辆，同比-27.16%，受新能源补贴退出等影响，国内 公交客车需求有待复苏。假设以旧换新政策带来 10%-20%左右的弹性，考虑剩下 5 个月的调整系数（取 40%），预计将拉动 2200-3200 辆的更新规模。

以旧换新政策带来头部车企显著弹性：假设政策共促进 80 万辆乘用车的销量，比 亚迪、上汽集团、长安汽车、一汽集团、奇瑞、东风集团、广汽集团、吉利、北 汽集团、长城汽车销量弹性分别为 3.82%、4.07%、3.99%、2.80%、3.70%、4.08%、 2.65%、3.04%、2.27%、4.17%。

2.4 结论：底部多重催化明确，下半年修复可期

二季度至暗时刻已过，底部催化驱动三季度汽车板块上行可期：维持全年预判， 静待当前悲观压力释放，预计第二个布局窗口，将在 8-9 月看到。环比角度：淡 季已过，基数高点已过。汽车板块有望开启下半年的上行周期，重点关注 9、10、 11 月表现。同比角度：基数效应预计在 7-8 月触底，其后开启修复上行通道直至 年底。

3 看好方向自主可控、国产替代、自动驾驶等重点方向

3.1 乘用车：豪华车市场开阔天空，自主品牌前景广阔

3.1.1 各价格带销量和利润规模测算

关注重要赛道国产替代和自主化率提高：分价格带进行利润规模测算：根据我们 测算，40 万元以上价格带车型利润规模＞10-20 万元价格带车型利润规模＞20-30 万元价格带车型利润规模＞30-40 万元价格带车型利润规模＞10 万元以下价格带 车型利润规模，持续看好后续豪华车市场发展潜力。

3.1.2 豪华车：自主化丰厚新蓝海

豪华车市场新能源化水平较低，为优质国产替代赛道。2023 年国内豪华车整体销 量为 178.7 万辆，市场总规模整体稳定。新能源率方面，2024 年 6 月，豪华车新 能源渗透率为 27.22%，新能源汽车平均渗透率达 48.55%,落后乘用车行业新能源 渗透率 21.3 pct，进口豪华车及合资豪华车型以燃油车为主，新能源中高端品牌 和车型稀缺，总体新能源以及自主化渗透率较低。

对标海外车企巨头，豪华车利润丰厚。2023 年国内自主车企平均净利率为 5.6%， 2024 年一季度，受行业价格竞争、市场季节性等因素影响，各自主品牌车企平均 净利润率下滑至 3.7%，国内车企整体盈利水平偏低。相较之下，2023 年全球豪华 汽车巨头单车平均净利率为 11.2%，海外豪华品牌基于品牌效应给予的高溢价， 盈利能力显著超越国内同行业水平。国内自主豪华品牌后续有望对标全球豪华汽 车巨头稳态利润率水平，打开利润成长空间。

3.1.3 自主品牌：国产替代格局加速集中

20 万以下是一个利润丰厚的市场：在先前的测算中，2021-2023 年，20 万以下车 型市场规模分别为 17809.32、19635.92、21720.43 亿元，对应利润规模 778.44、 862.49、980.47 亿元，两者均成逐年增长态势。 20 万以下自主品牌格局逐渐清晰，关注龙头表现。当前国内自主车企包括以比亚 迪、上汽集团、长安汽车、长城汽车等为主的汽车传统车企，主要价格带以 20 万 以下车型为主。2023 年自主品牌 20 万以下车型销量约 1107.2 万辆，同比上升 25.5%，在比亚迪等自主品牌带动下销量持续提升。2024 年 6 月，自主品牌在 20 万元以下价格带销量为128.4万辆，占比达到72.3%，较2023年1月提升约10pct， 后续比亚迪 DM 5.0 重磅车型有望持续推出，自主销量有望再上台阶。

3.2 海外：市场空间犹存，关注本地化布局

3.2.1 增速或边际下行，关税壁垒加码

中国汽车出口总量增速较快，出海空间犹存。2023 年全年中国汽车实现出口 522 万台，出口增速 56%，相对于国内汽车销量的逐步复苏，出口市场较好。2024 年 6 月中国汽车实现出口 49 万台，同比增速 18%，环比减少 14%；2024 年 1-6 月中 国汽车实现出口 293 万台，出口增速 25%。2024 年上半年整车出口总量的前五国 家为俄罗斯、墨西哥、巴西、阿联酋、比利时；2024 年前半年中国汽车出口增量 前五国家为巴西、俄罗斯、阿联酋、墨西哥、吉尔吉斯斯坦。增量前 5 国家的增 量贡献度为 66%，其中巴西出口贡献较大。新能源车出口方面，2024 年上半中国 汽车出口增量的前五国家为巴西、墨西哥、阿联酋、韩国、印度尼西亚，增量前 5 国家的增量贡献度为 102%。

3.2.2 本地化布局加速

整车“出口”逐步走向“出海”本地化布局。出口汽车到海外市场，需面临缴纳 关税以及物流海运成本等负担，汽车海运的运费一般按照车辆需要的空间和运输 距离计价，是一笔较大的支出。车企走向全球，出海投资建厂是重要的一步，同 时零部件也会伴随整车厂出海。中国车企北汽、奇瑞、长城等车企陆续在俄罗斯、伊朗、巴西、泰国、马来西亚等国家建立整车或零部件组装工厂。吉利既在海外 新建工厂，同时也通过收购，获得了沃尔沃、路特斯等外资品牌的海外工厂，并 进入这些汽车品牌所在的市场。中国车企已在全球近 30 个国家建有整车、零部件 或散件组装工厂。多家中国车企及零部件厂商已官宣在东南亚投建生产基地，其 中，选址以泰国、马来西亚、印尼为主。

出海市场可触达市场容量较大，增速相对平缓。我们将全球可触达市场中，汽车 年销量在 100 万左右的市场定义为中大型市场，其中巴西、英国法国等国家为可 触及的较大市场，2023 年可触达大市场的总容量为 1511 万辆。除此以外，中国 加强与沿线国家合作，拓展市场和资源，因此未来一带一路将为沿线国家带来更 多发展机遇和合作成果。我们梳理出一带一路可触达市场，2023 年带路国家可触 达市场为 390 万辆左右，我国对一带一路国家进出口 19.47 万亿元，增长 2.8%， 占进出口总值的 46.6%，提升 1.2 个百分点。

3.3 商用车：周期向上、强者恒强，把握白马低位布局良机

2024H1 商用车领涨汽车板块，业绩为股价最主要驱动因素。2024H1 商用车板块实 现上涨 15%，领涨汽车板块，大幅跑赢市场大盘，具备较好的赚钱效益。从行情持 续度看，客车>重卡，客车出口的高景气度推动板块行情持续演绎，重卡 Q1 在旺 季预期下板块前期录得较大涨幅，但 Q2 内需转弱、市场对出口持续度担忧度提 升，行情表现有所回落。个股表现看，重汽 H、宇通分别领涨重卡、客车板块，业 绩的高增长兑现是股价上涨的主要驱动力，股权激励目标设立、高比例分红方案 的宣告、国家层面强刺激政策出台亦均会提振市场信心，带动估值端扩张。

重卡内需承压、但天然气、新能源加速渗透，出口保持景气韧性。2024H1 重卡行 业实现整体销量 50.4 万辆，同比+3.3%，在同期高基数下增速有所放缓。2024H1 重卡国内批销实现约 35.7 万辆，同比+1.7%，Q2 起需求明显回落，但表现符合重 卡过往国内季节性需求规律。其中，天然气重卡需求持续增长，成为内需的结构 性亮点。2024H1 天然气重卡实现销量 10.2 万辆，同比高增+103.5%。此外，2023 年 11 月以来，新能源重卡成为重卡内需又一增长亮点，在政策支持与电池成本下 探双重利好下，2024H1 新能源重卡需求加速释放，实现销量 2.8 万辆，同比高增 +140.6%。2024H1 重卡出口销量约 14.7 万辆，同比+7.2%，月均超 2.4 万辆，延 续了 2022 年以来的需求高景气韧性。

重卡格局呈头部集中趋势，重汽、解放、潍柴实现份额领先。现阶段，重卡头部 车企份额持续提升中，需求旺盛的天然气及出口细分市场 CR5 集中度明显更高， 2024H1 重卡整体 CR5 份额进一步提升至 89%，出口 CR5 份额达 94%，天然气 CR5 份额达 95%。得益于出口份额近半的领先优势及天然气细分市场的持续发力， 2024H1 中国重汽市占率提升至 28%，稳居行业第一。潍柴在重卡发动机环节保持 领先优势，2024M1-M5 市场份额进一步提升至 34.0%。得益于前期天然气发动机技 术储备，潍柴当前重卡发动机出货更多为天然气，占比高达 69%，并与中国重汽、 一汽解放及陕汽集团等主要重卡主机厂紧密合作，显著提升了潍柴在下游市场的 市占率，直接带动了潍柴发动机的出货量增长。

旅游客车需求带动客车内需端明显修复，出口保持旺盛态势。2024H1 客车行业表 现出色，整体销量达 25.4 万辆，同比+15.8%，主要得益于国内旅游客车需求的显 著修复、出口市场的持续高增。其中，中大客车实现销量 5.0 万辆，同比+40.0%， 需求修复明显，多数月份好于同期。随着国内旅游业的快速恢复，客车内需大幅 修复，中大客实现内销 2.9 万辆，同比+44.3%。中大客车出口销量为 2.1 万辆， 同比+34.4%，需求仍保持高位；但上半年新能源中大客出口弱于去年同期，实现 出口 0.3 万辆，同比-13.2%，同期高基数使得新能源中大客出口表观增速下滑。

宇通、中通出口份额稳中有升，宇通保持整体份额领先。2024H1 客车行业 CR5 份 额达 74%，宇通龙头地位稳固，份额达 36%。其中，新能源细分市场头部车企份额 明显提升，宇通份额约 25%，较去年提升 7pct。客车出口格局保持相对平稳，中 通、宇通份额有所提升。在新能源出口细分领域，比亚迪得益于完备的新能源产 业链布局、长期的海外市场耕耘，实现 29%的领先份额，宇通也在海外新能源市场 持续发力，份额提升至 24%，较去年提升 12pct。

需求周期向上，把握白马龙头低位布局良机。展望来看，本轮商用车周期向上趋 势已然确立，但考虑已有存量规模与下游修复节奏，本轮需求复苏周期有所拉长。 释放存量更新需求活力已成为国内政策端重要抓手，随着强有力实质性补贴政策 的落地，重卡及客车内需端具备向上弹性空间。商用车出海已成为行业新增长引 擎，整体看海外市场空间大且盈利丰厚、中国车企份额低，随着中国车企在海外 市场的持续发力，出口业务将呈现量利齐升趋势。市场近期关注于关税等贸易壁 垒变化或影响海外盈利，但头部车企均已有序推进海外本地化建设，经销渠道网 络也在加速铺开，全球化经营战略愈加明朗。对于 2024H2，我们建议，重卡关注 国内修复度，客车关注出口持续度。

3.4 零部件：密切关注超跌拐点，关注全球化稳健价值龙头

海运成本拐点或存。2024 年，海运成本持续上行，拖累企业利润，造成边际扰动。 中国出口集装箱运价指数（CCFI）在 5 月延续了先前的上升态势。相比之下，上 海出口集装箱运价指数（SCFI）则在 7 月出现拐点。SCFI 指数反映的是上海出口 集装箱即期市场的运价水平，比 CCFI 更加敏感和及时。若影响 SCFI 的因素扩大 至 CCFI 即宏观层面，企业海运成本上升问题或见缓解。

原材料价格拐点逐渐清晰。2024 年 1-7 月间，铝价在 3 月份经历了一波短暂的下 跌，随后迅速反弹；5 月底，铝价再次出现下滑趋势，趋势持续至今，目前处于今 年的低点。钢铁方面，四月底至六月初，钢材价格一度走高，但整体呈现稳中带 降。

零部件前期估值调整充分，关注超跌价值布局。汽车零部件板块近期出现超跌下 行，7 月底板块估值约为 22 倍 PE（TTM)，逼近 10 年以来历史低位。现阶段，海 运、关税等相关因素都在不同程度上对零部件企业的利润形成持续拖累和边际扰 动，零部件持续下探。然而全球化细分领域龙头依然具备较强投资价值表现，供 应链中占关键位置、与主机厂/tier1 绑定关系较强，有核心技术及稳定客户的企 业，在本轮超跌中逐渐体现价值，具备较好的投资机遇表现。随着相关因素改善， 参与全球产业链的零部件企业将有望迎来底部布局机遇。

4 重点公司分析

4.1 比亚迪：把握内需确定性提升，关注出海长期机遇

本轮内需提升确定性大于出海。面对复杂的国际环境、激烈的市场竞争以及不同 国家和地区政策的差异，出海扩张的不确定性相对较高。2024 年上半年，我国累 计出口乘用车 251.30 万辆，较去年同期增长 28.25%。 2024 年上半年出口量虽仍 有所增长，但是增速放缓趋势明显。相较于出海发展，比亚迪在内需市场的增长 显得更为稳定和确定。2024 年上半年，比亚迪实现销量 161.30 万辆，同比增长 28.46%。展开来看，除 2 月销量疲软，比亚迪在其他月份的销量增速均优于出口 销量。

比亚迪现存四见底。行业见底、市占率见底、ASP 见底和盈利能力见底。 行业见底：汽车行业销量在一季度触底，4 月及以后在汽车季节性复苏叠加以旧 换新政策加持，当前及下半年销量上行趋势明确。 市占率见底：比亚迪市场份额在荣耀版推出后，市占率开启今年首次爆发式增长， 伴随 dm5.0/e4.0 平台产品换代周期来临，预计市场份额的二次增长清晰可期。

ASP 见底：节后荣耀版系列推出，ASP 大幅上行，日系车受到以比亚迪为首的自主 品牌冲击，2023 年销量大幅下降，多家合资车企开启大幅减产。竞争格局趋于稳 定，价格快速下跌趋势停止。DM5.0 带来的新一轮产品周期有望持续上行，重新冲 击 ASP 的盈利能力持续向上变化。 盈利能力见底：预计优于行业降价在二季度率先反转。比亚迪单车 ASP 持续下行 随着价格企稳及后续更高价格带新车上市，以及降本与成本对冲效应，回升可期； 单车折旧摊销与费用继 2023Q4、2024Q1 达峰后，将随销量提振而显著下降；碳酸 锂等原材料价格持续走低叠加企业产效提质，成本持续下探。

车型销量预测：2024 年在政策、出口、新车型等刺激下，预计公司 2024 年销量 超过 400 万辆，超预期表现。 单车利润预测：预计 2024Q2 单车利润为 0.92 万元，三四季度利润有望持续上行， 单车利润 2024 年 0.9-1 万元。 盈利预测：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 402.03、516.84、656.91 亿 元。

4.2 赛力斯：AITO 问界成功推出，多轮改款助力品牌向上

问界品牌突破，新能源销量爬升。受 AITO 问界品牌车型开启交付并迅速爬坡影 响，公司新能源汽车销量自 2022 年一季度开始攀升，2024 年 6 月，新能源车型 销量占比达到 89%。2024 年一季度，公司车型合计销量达到 11.41 万辆，其中新 能源汽车合计销售 9.48 万辆，占比为 83.08%，随着后续问界品牌持续交付，公 司新能源占比有望再度向上爬升。 AITO 问界产品布局完善，多轮改款带动品牌向上。2022 年，问界 M5 增程版、问 界 M7 以及问界 M5 纯电版密集上市，覆盖增程与纯电两大技术路线，问界品牌开 启强劲新车周期。2023 年 9 月，问界新 M7 车型上市引爆中高端新能源市场。12 月 26 日，AITO 问界 M9 上市，高端定位带动问界品牌向上，2024 年 4 月与 5 月， 问界新 M5 及新 M7 Ultra 版正式发布，品牌销量有望随着车型改款上市再度走高。 后续问界 M9 五座版改款以及引望投资有望形成共振，驱动公司中短长业绩释放。

引望投资入股，赛力斯有望成为车 BU 重要股东。2024 年 7 月 29 日，公司发布关 于筹划对外投资的提示性公告，在引望与相关方前期工作进展的基础上，公司启 动与引望及其股东协商加入对引望的投资，共同支持引望成为世界一流的汽车智 能驾驶系统及部件产业领导者，并成为服务汽车产业的开放平台。本次公司对外 投资公告，我们预计赛力斯有望成为引望公司重要股东之一。

4.3 北汽蓝谷：中高端新能源全矩阵布局，享界 S9 有望打造爆款

新能源车型布局完善，收入持续上行。北汽蓝谷主营业务包括纯电动乘用车研发 设计、生产制造与销售服务，打造极狐、北京汽车两大品牌，覆盖轿车、SUV、MPV 全矩阵车型。得益于极狐品牌新产品陆续上市，2021-2023 年公司收入分别为 87.97、95.14、143.19 亿元，收入持续上行。

新车周期开启，华为智选赋能打造新增长极。2023 年 8 月，北汽新能源与华为开 展智选合作，首款车型享界 S9 于 8 月 6 日正式上市，定位为高端智能纯电动轿 车，预售价格为 40-55 万元，有望切入行政商务市场，同时后续车型有望持续开 发。我们认为享界 S9 在设计语言、目标市场、竞争优势等方面与问界 M9 有共通 之处，借鉴 M9 在其细分市场中的销量表现，通过敏感性分析，测算享界 S9 纯电 +增程车型稳态月销量合计有望破万。

4.4 江淮汽车：商乘并举多面发展，尊界品牌再塑江淮

商乘并举布局，多元合作探索。公司现有主导产品乘用车以及商用车。乘用车方 面，公司通过与大众、蔚来深度合作多方面反哺江淮自主品牌，2023 年公司自有 品牌新能源乘用车销量为 2.88 万辆，新能源渗透率为 14.4%。商用车方面，2023 年公司商用车销量为 23.55 万辆，同比增长 18.7%。其中轻卡为拳头产品，轻卡 销量 17.01 万辆，在轻卡市场份额为 9.0%，销量排名长期处于前五。

华为合作进取，智选再塑江淮。江淮与华为合作超豪华车型有望于 2025 年一季度 发布，我们认为江淮尊界的客户来源主要来自 78S 电车直接转化、平价格带的 78S 燃油车系转化、向上价格带超豪华燃油车系转化，销量测算敏感性分析如下，稳 态月销量约 1800-2500 台，年销量有望破万。

4.5 爱柯迪：铝合金轻量化中小件龙头，低估值+成本优化有望表现

新能源放量持续，产品突破助力公司成长。公司产品主要为应用于传统燃油车和 新能源汽车的雨刮系统、发动机系统等核心零部件，2016 年雨刮电机壳体的销售 量约占全球市场份额的 35%以上，为国内中小件产品的“隐形冠军”。近年公司产 品结构从中小件不断延伸至三电系统、车身结构件、热管理和智能驾驶核心零部 件，宁德时代、博世、舍弗勒等 Tier 1 客户以及蔚来、理想等造车新势力订单持 续放量。2024Q1 公司实现收入 16.42 亿元，同比增长 30.69%，环比下降 4.70%， 2024Q1 实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 36.92%，环比下降 26.58%。

毛利率水平领先，原材料价格回落有望利好。伴随行业竞争加剧及原材料价格上 涨，毛利率下降是行业整体趋势，近年爱柯迪毛利率虽有下降但依然处于同行优 势地位。爱柯迪 2024 年一季度毛利率为 29.67%，相较于旭升集团、文灿股份以 及广东鸿图等同行业公司具有优势。随着 2024 年二季度铝合金材料等原材料价格 回落，有望对公司成本端形成利好。

4.6 福耀玻璃：关注内生价值，超跌布局机遇

收入持续超越行业增长，深度受益新能源化、天幕玻璃与高附加值汽玻上行：过 去 20 年，福耀玻璃收入和净利润复合增长率分别为 14.16%与 14.21%，持续跑赢 汽车行业增长。2020 年以后，得益于天幕玻璃、智能调光、HUD 前档玻璃等产品 技术发展，公司收入增速持续加速。公司收入增长伴随海内外产能建设持续爬坡， 公司现有海外产能 680 万套，国内预计将实现超过 3800 万套产能。2023 年 12 月 至今公司两次投资合计将形成年产约 4660 万平方米汽车安全玻璃的生产规模，有 望辐射国内天幕玻璃、出口增量与部分海外市场运输需求。

北美产能利用率持续增长，有望复刻国内价量齐升表现：2024 年福耀美国汽车玻 璃产量有望达到 470 万套，产能利用率提升至 85.45%。成本方面，与国内相比， 预计美国工厂汽车玻璃整体差异约为 41.30%。综合考虑美国产品售价、本土建厂 节省运费与关税等因素，预计美国工厂稳态盈利能力持续爬坡，后续有望对标国 内管理能力与水平。北美天幕玻璃渗透率空间广阔，我们统计 2023 年美国市场天 幕玻璃搭载车型销量约为 82.2 万辆，对应渗透率约为 5.1%，在新能源车型带动 下天幕玻璃渗透率有望复刻国内市场表现。

4.7 银轮股份：热管理龙头企业，产业布局全球

新能源汽车热管理国产替代大势所趋，ASP/客户/份额持续提升。ASP 方面：新能 源汽车热管理系统价值量相较于传统燃油车显著提升，预计燃油车热管理系统价 值量约 3000 元，新能源热管理系统价值量约 6000 元。客户方面：乘北美新能源 车企东风上行，客户多点开花；同时，深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益 于造车新势力崛起。产品方面开发冷媒模块、芯片冷却模块、前端模块、空调箱 等新能源乘用车模块化产品。

成长核心驱动：长短中逻辑兼有，共同驱动公司迈向新台阶。商用车业务共振向 上+北美盈利拐点，乘用车北美新能源车企增长空间尚存，以及民用工业第三曲线，公司业绩有望再上一层楼。1)商用车：依然位于上行周期，商用车业务市场份额 有望持续提升。在政策加持叠加企业转型升级下，后续商用车有望持续增长，中 国汽车工业协会预计 2024 年商用车全年销量或达 420 万辆，同比增长 5%，开 启三年维度上行周期。2)北美盈利拐点，北美新能源车企增长空间尚存：新车型 催化以及三期工厂或存预期差，公司有望受益，重点品类份额快速提升;同时墨西 哥工厂在 2023Q4 已实现盈亏平衡。3)工业及民用扩展第三增长曲线：公司工业 民用产品切入特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管 理业务，伴随智能化发展及工业进程加速持续增长，2024-2035 年数字与热管理 市场空间有望 从 600 亿元扩充至 6000 亿元。三板块上行共振，商乘共舞。

编辑：火腿肠