2024年万通液压元件报告：深耕液压油缸，新业务高成长

1. 液压油缸小巨人，三大核心产品并进

1.1深耕液压油缸，发力油气弹簧

液压油缸“小巨人”，新业务打开增量空间。公司专注于中高压液压油缸研产销，主 要产品为自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧，并成功研制新能源电气化产品 电动缸，下游主要有汽车、采掘设备、工程机械、军工装备等领域。公司走自主研发 路线，掌握了液压油缸及油气弹簧的核心工艺及技术，为国家级“专精特新”小巨人 和山东省制造业单项冠军。公司大客户优势显著，客户有宏昌专用车、中集集团、郑 煤机以及中航科技等军工集团下属特种设备制造企业。

三大核心产品并进，着力四大应用领域。公司拥有机械装备用缸、自卸车专用油缸和 油气弹簧三大核心产品，2023 年占总营收的比例分别为 71.2%/16.7%/7.7%；下游围 绕专用汽车、煤炭采掘机械、工程机械、国防装备四大应用领域着重拓展；同时公司 聚焦高附加值产品，定位中高压液压油缸，除应个别客户要求，生产少量中高压自卸 车专用油缸外，公司其余自卸车专用油缸，机械装备用缸和油气弹簧均为高压油缸， 产品附加值较高。

股权结构较为集中，实施股权激励绑定核心员工。公司实控人、控股股东为董事长王 万法先生，持股 33.85%，其深耕机械领域近三十载，行业经验丰富。王万法之妻孔 祥娥，其子王刚，其女王梦君为一致行动人，合计持有公司 71.30%的股权，公司股 权结构稳定。公司分别于 2020 年、2021 年实施两次股权激励计划，进一步绑定核心 员工，截止目前公司已完成 2022、2023 年两次限售解禁期的业绩考核指标。

1.2业绩稳健增长，盈利能力回升簧

近 2 年营收实现高增，净利润稳步回升。2019-2023 年公司营收由 3.11 亿元增长至 5.05 亿元，CAGR 为 21.1%，归母净利润由 4085 万元增长至 7935 万元，CAGR 为 18.1%。 2020-21 年受新冠等影响，部分客户延后完成产品验收，导致营收增长较缓，2021 年 净利润下滑主要受到原材料价格、海运费用大幅上涨等因素影响。2022-2023 年受益 于周期品景气度向上，叠加公司持续优化生产工艺及资源配置提升产能、境内外市场 双线发力，其机械装备用缸、油气弹簧收入实现大幅增长，带动业绩高速增长。

降本增效显著，盈利能力稳步提高。2019-2023 年，受益于规模效应及提质增效，公 司销售费用率/管理费用率/研发费用率均呈现下降趋势，分别由 3.1%/4.8%/4.2%下 降至 1.4%/3.0%/3.8%，公司费用整体控制得当。同时 2019-2023 年，随着公司营运 能力改善、利润率及资产周转率的提升，公司摊薄 ROE 逐渐回升；2023 年公司摊薄 ROE 为 15.3%，仅次于恒立液压 17.4%，远高于行业可比公司平均水平 10.4%。未来随 着新产能释放、新产品和客户导入，公司利润率及 ROE 有望持续提升。

2. 国产替代正当时，下游应用领域拓展

2.1液压油缸多点开花，应用领域逐步拓宽

液压传动系统优势显著，液压缸为核心元件。液压传动是指通过对液体介质进行加压 来实现动力传输和控制，其相较于机械传动、电力传动等具备容量大、体积小、质量 小等优势，被广泛的应用于各类主机产品和技术装备。液压系统由动力元件、执行元 件、控制元件、辅助元件和工作介质(液压油)五大部分组成，液压缸作为重要的执行 元件，是实现动能转化、输出直线运动、回转运动的关键元件。

液压行业发展成熟，国内市场增速更高。根据国际流体动力协会数据，2016-2021 年， 全球液压行业市场规模由 276.7 亿欧元增长至 304.3 亿欧元，CAGR 为 1.92%，全球 液压市场已进入成熟发展阶段，发达国家中 90%以上的工程机械、数控加工中心、自 动化生产线已采用液压传动技术。国内市场受益于一带一路市场开拓和自身装备高 端化需求，2016-2021年市场规模由78.2亿欧元增长至106.5亿欧元，CAGR为6.37%， 市场增速较快。目前我国已成为全球最大的液压市场，2020 年占比达 36%。

下游应用行业广泛，其中工程机械领域运用最广。液压系统覆盖较广，可应用于工程 机械、农业机械、矿山机械、冶金机械、汽车工业等领域，未来随着液压技术提升、 产品迭代升级，其应用领域有望持续拓宽。工程机械领域为最大的下游市场，2022 年 占比高达 60%，主要可应用于起重机、挖掘机、破碎机等。以挖掘机为例，工程机械 通常 8 年一轮设备更新周期，我国挖掘机市场 2015-2020 年迎来上行周期，后于 2021- 2023 年经历 3 年下行，当前产销或已进入底部区间，叠加基建和地产链的修复，有 望于今年迎来拐点，同时带动对上游液压系统、液压元件的需求上涨。

液压缸价值量占比最高，市场规模达百亿级。从价值量来看，液压缸在液压系统中的 价值量占比最高，2021 年占比约为 35.6%，以此推算，预计 2021 年液压油缸的细分 市场规模已达约 38 亿欧元，约合人民币 300 亿元左右。同时，未来随着我国基建、 高端装备用液压件需求增长，预计将带动我国液压缸行业进一步发展，根据前瞻研究 院预测， 2026 年我国液压缸行业市场规模将突破 500 亿元。

技术迭代满足高端需求，打开国产替代空间。我国液压行业起步较晚，产品以中低端 为主，中高端液压元件长期依赖进口。目前是国产化替代的有利时机，需求端来看， 随着我国向高端装备制造业转型，市场对下游主机使用性能、自动化水平要求逐步提 高，释放高端液压元件市场需求；供给端来看，历经数十年的技术和工艺积累，国内 高端产品的性能不断接近进口产品，逐渐打破海外垄断。2010-2020 年，我国液压行 业贸易逆差由 24.9 亿美元下降至 14.7 亿美元，而出口规模由 3.7 亿美元上升至 10.1 亿美元，彰显出我国产品实力正逐步增强，国产替代率有望进一步提升。 行业集中度低，竞争格局改善空间大。我国液压缸行业集中度较低，主要厂商有恒立 液压、万通液压、科宇股份、邵阳液压等。以前文预计 2023 年液压缸市场规模 405 亿结合各公司液压缸相关营收计算，2023 年行业 CR4 仅为 14%，市场较为分散，为国 内企业提供了有利的成长空间，竞争格局改善空间大。

2.2油气弹簧军民融合，商用民用依次渗透

油气弹簧为车辆悬架系统的核心减震元件。悬架系统是连接于车架与车桥/车轮之间 传力连接装置的总称，通常由弹性元件、减震器、导向机构三部分构成。其中油气弹 簧作为油气悬架的弹性及减震装置，以气体作为弹性介质，液体作为传力介质，具有 良好的缓冲减震功能；油气悬架具有非线性刚度、非线性阻尼、结构紧凑、可调车姿 等显著的优点，目前多应用于特种工程车辆及军用车辆。

油气悬架结合钢板悬架与空气悬架优势，逐步获得下游认可。悬架中弹性元件通常 可分为钢板弹簧，螺旋弹簧，气体弹簧（包括空气弹簧和油气弹簧）等，其中钢板弹 簧为汽车悬架中应用最广泛的弹性元件，其载重大，结构简单，成本较低，但悬架的 刚度和阻尼系数通常不可调节；空气弹簧悬架在可灵活调节刚度的情况下同时带来 驾乘舒适性，近年来渗透率逐渐提升。油气弹簧悬架相较于钢板弹簧悬架，具有路面 适应性强、固有频率低和侧倾刚度大等优点，相较于空气弹簧悬架相比弥补了其阻尼 可变性性能方面的不足，未来有望得到快速发展。

油气弹簧主要应用于军用+工程领域，随下游复苏企稳有望稳步增长。油气弹簧最早 应用于轮式装甲车、坦克等军用车辆，后逐步向工程机械、商用领域扩展；当前油气 弹簧主要应用领域为军用车辆和重载工程机械车辆，其中以多桥重型运输车、非公路 自卸车、半挂车为主。根据机械和汽车工业协会数据统计：1）宽体自卸车： 2021 年 我国宽体自卸车销量达到 18196 台（yoy+59.61%），;2）半挂车：2023 年我国半挂车 产量为 51.4 万辆（yoy+86.5%）。未来随着我国特种车辆和工程车辆需求的企稳回升， 油气弹簧作为其中的重要元件，其需求量和市场规模有望持续增长。

乘用车领域有望渗透，亟待成本下降带来广阔空间。近年来由于空气悬架能够有效 提升车辆行驶的舒适性、安全性和操作性，其在乘用车领域的应用逐年拓展，由最早 BBA、路虎、保时捷等高端车型逐步向丰田、大众，再向新势力新能源车型渗透，根 据盖世汽车数据，2023 年空气悬架实现装机量 56.4 万辆（搭载量 yoy+137%），市场 渗透率达 2.7%(yoy+1.47pct)。如前文所述，油气弹簧相较于空气弹簧有诸多优势， 是目前空气弹簧的主流发展方向之一。未来随着其技术迭代和成本端下探，乘用车领 域的渗透率有望提升，为油气弹簧带来较大的想象空间。

3. 液压缸穿越周期，新业务驱动高成长

3.1四大领域并进，助公司对冲波动

重视产品多元化布局，前瞻性切入成长领域。公司客户优质，客户群体主要为国有各 大能源集团下属的矿用采掘设备公司、各大工程汽车主机厂商及其他工程机械装备 公司。公司围绕专用汽车、煤炭采掘设备、工程机械、国防装备四大应用领域着重拓展，行业具备互补性，在近年基建、地产、工业机械等行业景气度下行阶段，公司业 绩仍具备较强韧性，呈现增长态势。

1） 专用汽车领域：自卸车油缸为公司奠基产品之一。自卸车是通过液压或机械 举升而自行卸载货物的车辆，自卸车专用油缸主要用于自卸车的液压举升系 统，是自卸车的主要配件之一。公司产线成熟产品多元，具备完整的前置缸 设计、生产加工能力，可满足客户多样化需求，为公司发展奠定坚实基础。 我国商用自卸车产量逐年降低，2023 呈现回升趋势。根据中国汽车工业协 会数据预测，2017-2023 年我国自卸车产量由 30 万辆级下降至 10 万辆级， 主要受到基建地产不景气，商用车需求疲软等因素影响；尽管自卸车产量呈 现下降趋势，但公司为自卸车专用油缸领域龙头企业，未来随着市占率逐步 提升，预计公司该板块营收能够维持现有水平。

2） 煤矿采掘领域：公司采掘设备用油缸主要应用于综合采掘设备中的液压支架 与掘进机，下游为矿山、煤炭等开采企业。公司通过持续研发和工艺优化， 目前已全面覆盖了国内煤机行业用液压油缸的主要型号，下游客户涵盖煤机行业 TOP5 的郑煤机、三一集团等全国头部大型煤炭综采装备企业。 资本开支增加+存量市场更新，行业高景气带来增量需求。近年我国原煤市 场产量逐年增长，2017-2023 年由 34.45 亿吨增长至 46.58 亿吨，CAGR 为 5.16%，同时煤炭开采行业需求旺盛叠加设备智能化更新带动新一轮设备资 本投入，2021-2023 年煤炭开采行业资本支出明显提速，刺激采掘设备需求 高增；其中液压支架在综采设备中价值量占比最高，未来增长动力充足。

3） 工业机械领域：公司切入工业机械领域后不断拓展自身液压油缸产品的应用领域，目前可用于起重机、顶管机、水泥湿喷机、圆锥破碎机、挖掘机等多 类工程机械。公司工业机械用油缸以挖掘机专用油缸为主，是行走机械中难 度较高、国产化进度最快的品种。 液压缸是工程机械液压系统核心部件，有望随着行业景气度回暖增长。工程 机械主要用于交通运输、基础设施、城市建设等领域。2021-2023 年工程机 械行业进入下行周期，主要产品销量均处于下跌通道；2024 年起地产利好政 策频发，叠加对高端智能装备更新需求提升，我们认为目前行业已进入底部 盘整阶段，有望于 2024 年年触底反弹，进而带动上游元件的需求增长。

4） 军工装备领域：公司具备 A 类军工承制及科研资格，有望快速锁定具备前 瞻性和技术优势的产品领域。目前公司在电动缸及伺服控制方面已具备一定 技术积累，目前主要以军工产品为主，未来民用市场有望逐步渗透。

3.2新业务进展佳，发力丝杠电动缸

电动缸利用不同类型的电动机（如伺服电动机、步进电动机、DC 电动机）带动不同 形式丝杠（如滑梯形丝杠、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠）旋转，使电机端旋转运动转化 为直线运动。 电动缸为液压缸的升级产品，未来需求可期。电动缸与液压油缸均属于执行装置，但 传动方式不同；电动缸采用机械结构传动，具有精度高、污染小、能效高等优势，目 前电动缸的应用以工业设备为主，未来有望进一步向民用领域渗透，可应用于汽车、 机器人、新能源、医疗器械等领域，电动缸作为液压缸和气动缸的技术升级产品，凭 借优越的性能及广泛的应用场景，市场需求稳步攀升，未来市场前景广阔。

顺应电动化趋势，加大电动缸投入。2021 年公司配合军工院完成了国防装备电动缸 产品的研发及试生产，主要应用于火箭军战略战术武器装备领域，2022-2023 年，军 工承制认证资格升级为 A 类，公司持续加大研发投入，与业内知名的研发团队西安 索睿达成战略合作，开展了 GF 国防装备 DD 立式发射系统、大吨位武器装备用全天 候高可靠性伺服电动缸等多个军品研发项目。2019-2023 年公司研发费用投入由 1292 万元增长至 2558 万元，公司目前电动缸产品主要以军工为主，未来有望凭借在电动 化领域的积累投入，向民用领域快速渗透，带来新业绩增长点。

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