2024年老铺黄金研究报告：新工艺引领国潮，强品牌打开空间

1. 盈利预测

关键假设： 考虑到公司品牌势能提升显著、新品有望持续迭代发力，且拓店处于持 续成长阶段，产品享有较强品牌认知，驱动消费者持续破圈及复购转化， 预计 FY2024-2026 线下门店收入分别为 63.89/90.78/118.54 亿元，对 应同比增速 126.67%/42.11%/30.58%；其中假设 FY2024-2026：①净 开门店数量分别为 8/7/7 家；②平均单店销售同比增速分别为 70.00%/20.00%/13.00%； 预计 FY2024-2026 线上平台收入分别为 7.22/10.47/13.93 亿元，对应 同比增速 100.00%/45.00%/33.00%； 预计 FY2024-2026 毛利率分别为 42.48%/42.77%/42.87%，销售费用 率为 17.50%/17.50%/17.50%，管理费用率为 5.20%/5.20%/5.20%， 研发费用率为 0.35%/0.35%/0.35% ， 财 务 费 用 率 为 0.57%/0.57%/0.57%。 基于以上关键假设，我们预计公司 FY2024-2026 营业收入分别为 71.11/101.26/132.47 亿元，对应同比增速分别为 123.64%/42.40%/30.83%， 归 母 净 利 润 分 别 为 10.03/14.52/19.09 亿元，对应同比增速分别为 141.00%/44.69%/31.54%。

2. 老铺黄金：中国古法手工金器专业第一品牌

2.1. 公司概况：古法黄金先行者，秉持高端品牌定位

老铺黄金是古法黄金行业先行者，打造世界一流的黄金珠宝品牌。老铺黄 金成立于 2009 年，是经中国黄金协会认可的中国率先推广古法黄金珠宝概 念的品牌，是中国古法手工金器专业第一品牌。公司秉持高端品牌定位，围 绕足金黄金产品与足金镶嵌产品两大核心产品，2023 年收入占比分别为 43.9%和 56.0%，合计占比达 99.9%。2021-2023 年公司分别实现收入 12.65/12.94/31.80 亿元，对应年复合增速为 58.6%；分别实现归母净利润 1.14/0.95/4.16 亿元，对应年复合增速为 91.2%，保持快速增长。

线上线下渠道占比稳定，门店贡献近九成收入。公司采用线上线下珠宝零 售一体化结构，2023 年公司线下门店和线上平台分别实现收入 28.18/3.61 亿元，对应占比分别为 88.6%/11.4%，一线及新一线城市线下门店为收入主 要贡献，线上平台收入占比维持稳定水平。线下门店公司采用全自营模式经 营，专注于高净值客户群体布局销售渠道网络；截至招股书披露，公司在中 国 14 个城市的知名商业中心开设 33 家自营门店，其中大部分位于一线和 新一线城市。

消费会员持续破圈，高频购买会员粘性持续提升。2021-2023 年公司当年消 费会员数量分别为 3.65/4.03/9.31 万人，随着品牌影响力提升，消费会员持 续破圈快速增长；2021-2023 年约 90%会员购买金额在 5 万元以下，约 70% 收入由每名购买金额低于 30 万元的客户贡献。同时，高频率忠诚会员（年 购买超 30 次）粘性持续提升，年购买超 30 次的高频率忠诚会员贡献收入 占比由 2021 年的 2.1%显著提升至 2023 年的 12.0%，对应会员数量及收入 贡献均呈现持续增长态势。

2.2. 发展历程：秉持高端品牌定位，推出金镶钻引领行业热潮

秉持经典、极致、传世的核心价值，持续研发创新引领风潮。老铺黄金由创 始人徐高明先生于 2009 年创立。品牌创立之初，秉持专注于经典、极致、 传世的核心品牌理念，2009 年在北京推出首家专注于销售古法金饰品的门 店，2019 年末业内率先推出足金镶嵌钻石产品，2022 年以传统铜胎烧蓝技 法为基础锻造金胎烧蓝产品。2024 年 6 月 28 日，公司登陆港交所，IPO 募 资 9.06 亿港元（扣除发行费用后募资净额 8.27 亿港元），主要用于扩展国 内及海外销售网络、提升品牌知名度及内部信息化水平等。

回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：

① 2009-2019 年：品牌创立成长期

创立品牌，专注古法黄金品类。2009 年，创始人通过金色宝藏推出首家专 注于销售古法黄金珠宝的门店；2010 年推出摆件、金器等中国文房场景主 题产品丰富产品线；2017 年在北京 SKP 开设门店、推出自营线上销售渠道， 同时开设深圳门店布局华南地区。公司秉持高端品牌定位，工艺持续迭代创 新，引领行业热潮。

② 2019-2023 年：新品类渗透红利期

开创新产品周期，新品类渗透率快速提升。公司基于古法传统工艺发挥创 造力，加之高标准的设计和生产加工，自主研发支持产品持续迭代升级优化， 打造以中国古法手工金器为主题的产品体系。2019 年末在业内率先推出足金镶钻产品， 以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆钻石饰品以 K 金为 底材的行业传统标准；2022 年推出以传统铜胎烧蓝技法为基础所锻造的足 金烧蓝产品，引发古法黄金行业的新产品热潮。2023 年实现收入 31.80 亿 元/yoy+145.7%，其中足金黄金产品实现收入 13.94 亿元/yoy+110.9%，足金 镶嵌产品实现收入 17.81 亿元/yoy+182.9%，增速迅猛。

③ 2023 年至今：国际化品牌加速布局期

IPO 上市助力渠道扩张，品牌赋能开启出海新征程。2023 年，公司分别先 后开设北京 DT51 店、中国澳门地区威尼斯人 1F 店、广州太古汇店、南京 德基二店、杭州万象城 2F 店五家门店；截至招股书披露，公司旗下自营门 店合计 33 家，主要分布于一线和新一线城市的知名商业中心。预计未来三 年，公司将继续针对中国内地一线及新一线城市高端购物中心开设约 10 家 新自营门店，并计划在中国香港地区、中国澳门地区、新加坡及其他亚洲城 市开设约 5 家门店，加速品牌出海布局。公司于 2024 年 6 月 28 日登陆港 交所，资本助力品牌国际化布局，渠道门店扩张、品牌影响力提升、业绩持 续释放值得期待。

IPO 募资积极扩张，立足品牌国际化筹谋海外布局。公司于 2024 年 6 月 28 日登陆港交所，IPO 募资净额 8.27 亿港元，其中：①6.06 亿港元用于扩展 销售网络，通过在未来数年在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际 化；②0.93 亿港元用于维持品牌定位及提升品牌知名度；③0.22 亿港元用 于优化内部信息技术系统及提升自动化及信息化水平，改善营运效率；④0.22 亿港元用于加强研发能力；⑤0.83 亿港元用于一般营运资金及一般企 业用途。

2.3. 股权结构：持股稳定集中，员工激励绑定长期发展

公司股权结构清晰稳定，创始人及其一致行动人绝对控股。IPO 发行后，公 司控股股东为红乔金季，持有公司 33.32%股权，创始人徐高明先生与其子 徐东波先生为一致行动方，分别持有红乔金季 70%与 30%股权；同时，徐 高明先生与徐东波先生分别直接持有公司 18.97%与 8.50%股份，为公司实 际控制人。徐高明先生、徐东波先生、红乔金季、天津金橙合计持股 66.31%， 处于绝对控股地位，股权结构清晰稳定。

管理团队具有稀缺的审美能力与丰富的行业经验，股权激励绑定公司成长。 公司管理层在黄金珠宝行业及手工、品牌定位及品牌经营方面具备稀缺的审 美能力与丰富的行业经验。公司于 2018 年 10 月股东大会批准采纳股份激 励计划，并分别于 2018 年 11 月、2019 年 2 月、2019 年 5 月、2023 年 10 月向五家股份激励平台参与者授出多轮奖励。股份激励计划覆盖公司高管团 队、各部门核心人员及一线门店核心人员合计超百人，骨干团队绑定公司长 期发展。

2.4. 财务概况：足金镶嵌引爆新产品周期，收入利润持续高增

收入与净利润呈现高速增长，足金镶嵌引爆销售热潮。公司近年来收入与 利润持续快速增长，2017-2023 年 CAGR 分别达 39.3%/53.0%。2023 年公司 实现营业收入31.80亿元/yoy+145.67%，归母净利润4.16亿元/yoy+340.40%， 营收及利润端实现爆发式增长，主要由于：①金价上行提振，黄金品类由于 具备一定的投资保值属性，消费者提升黄金产品购买意愿带动销量增加；② 消费理念升级，消费者偏好高品质古法黄金珠宝产品；③公司产品系列迭代、 足金镶嵌等新品类渗透提升持续破圈，品牌影响力显著增强；④线下消费复 苏。预计随着老铺黄金品牌势能持续提升，足金镶嵌等品类红利渗透率持续 提升破圈，渠道网络持续扩张，有望驱动公司业务持续快速增长。

业务拆分：足金镶嵌增长提速，占比持续提升。公司主要收入来自足金黄金 与足金镶嵌业务，2023 年足金黄金与足金镶嵌分别实现收入 13.94/17.81 亿 元，占比分别为44%/56%。足金镶嵌品类自2019年推出后消费端反馈火爆， 2020-2023 年分别实现收入 3.45/6.03/6.30/17.81 亿元，对应销售贡献占比由 2020 年的 38.5%显著提升至 2023 年的 56.0%。

整体毛利率稳中有升，产品结构优化驱动上行。2020-2023 年公司整体毛利 率保持在 41%-43%稳定水平，显著优于传统以加盟模式、克重黄金为主要 产品的黄金珠宝公司。其中：足金黄金产品毛利率保持在 37-40%区间，足 金镶嵌产品毛利率维持在 45-47%区间，由于 2020 年以来较高毛利率水平 的足金镶嵌产品贡献收入占比持续提升，预计随着产品销售结构的持续优 化，整体毛利率仍有一定上行空间。

期间费用率持续优化，净利率稳步提升。2023 年公司期间费用率为 24.4%， 相较 2022 年显著优化 7.8pct，主要由于销售规模快速增长，经营杠杆进一 步释放。拆分费用率看，2023 年销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分 别为 18.22%/5.27%/0.34%/0.57%，销售费用率与管理费用率优化幅度较大。 2023 年公司净利率 13.09%，相较 2022 年提升 5.79pct，预计未来随着品牌 势能与规模效应进一步显现，费用率持续优化驱动，净利率仍有提升空间。

盈利能力优秀，经营质量持续提升。2023 年公司 ROE 为 34.9%，相较 2022 年大幅提升 23.4pct，主要得益于销售规模大幅增长，经营杠杆释放驱动净 利率提升；同时公司终端动销释放驱动资产周转率显著优化，存货周转天数 由 2022 年的 383 天大幅优化至 2023 年的 205 天。随着门店网络的持续增 长，规模效应显现有望进一步释放经营杠杆，保持优秀的 ROE 水平。

拓店节奏影响经营现金流阶段性波动，负债率逐步优化。2020-2022 年公司 经营活动产生的净现金流不断提升，但 2023 年经营现金流转负，主要由于 门店扩张提速，公司门店采用直营模式相对重资产经营，初期备货等投入较 大。预计随着新开门店销售逐步爬坡，经营现金流将呈现逐步改善。2021- 2023 年公司资产负债率分别为 17.7%/15.7%/8.4%，2023 年优化幅度较大主 要由于业务扩张、持续经营积累带来的权益总额增速更大。截至 2024 年 4 月 30 日，公司账面现金 2.01 亿元，16.13 亿元存货中绝大部分为黄金，计 息银行及其他借款 1.04 亿元，资产结构健康。

3. 行业：古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广

3.1. 国内：古法金为千亿级大市场，工艺附加值驱动市场扩容

3.1.1. 古法金需求快速扩容，驱动足金珠宝市场持续增长

中国黄金珠宝为逾八千亿大市场，购买力提升驱动稳健增长。根据弗若斯 特沙利文数据，中国珠宝市场规模由 2018 年的 5800 亿元稳步增长至 2023 年的 8200 亿元，复合年增长率为 7.2%，规模增长主要由购买力不断提高及 对日常佩戴的需求多样化驱动，预计 2028 年整体市场规模有望达 11400 亿 元，2018-2028 年复合年增长率 6.8%。 黄金品类兼具消费与投资二重属性，市场份额占据半壁江山。作为中国珠 宝市场消费的主力，2023 年黄金品类市场规模为 5180 亿元，占据中国珠宝 市场 63.2%的最大份额。黄金产品凭借其历久不衰的文化意义，兼具消费投 资二重属性，2018-2023 年复合年增长为 11.0%；随着消费升级及年轻化消 费群体的兴起，预计 2023-2028 年仍将以 9.4%的复合增速保持快速增长。

古法金市场快速扩容，驱动足金珠宝市场规模持续增长。2023 年足金珠宝 市场规模 5049 亿元，对应黄金珠宝市场份额的 97.5%；随着消费升级及对 高品质黄金珠宝制品需求不断增加，预计 2028 年市场规模进一步增长至 8005 亿元，复合年增长率为 9.7%。

3.1.2. 金价上行叠加工艺附加值提升，价增为市场扩容驱动主力

过去十年：金价上行是市场扩容核心驱动。中国黄金首饰年消费量维持稳 定，根据中国黄金协会数据，2013-2023 年黄金首饰消费量维持在约 700 吨 规模。金价稳步上行是足金珠宝市场扩容的核心驱动要素，国内金价由 2013 年的 280.42 元/克稳步攀升至 2023 年的 449.53 元/克，对应十年期间的年复 合增速为 4.8%。

未来展望：黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容。随 着古法金、足金镶嵌等黄金品类工艺创新，黄金单克对应的工艺附加值仍有 较大提升空间；同时，日常佩戴的悦己属性需求兴起，黄金珠宝终端消费有 望围绕“产品价值”持续升级，相对普通足金产品附加值更高的古法金、足 金镶嵌等品类，规模渗透率占比有望持续提升，品类结构升级驱动足金珠宝 市场规模扩容。

黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求。古法黄金珠 宝由老铺黄金在 2009 年率先推广，推出兼具文化、时尚属性和产品高级感 调性的古法黄金产品，开创黄金珠宝行业新的产品时代；2017 年 9 月周大 福推出传承系列，产品覆盖至全国门店渠道终端；2018-2021 年老凤祥、老 庙黄金、中国黄金、周大生、菜百股份等先后推出“古韵金”、“承福金”、 非凡古法金等相关系列产品。

古法黄金足金镶嵌钻石与宝石应运而生，引领行业发展新趋势。传统的高 纯度足金质地较为柔软，很难将钻石镶嵌固定，因此钻石镶嵌材质一般多采 用硬度相对较大的 K 金、铂金。随着黄金品类工艺创新，以古法金工艺为 代表的足金产品硬度显著提升，为镶嵌钻石和宝石的古法黄金珠宝的创新 提供了可能。老铺黄金于 2019 年 12 月首家推出足金镶钻产品，2022 年 11 月首家推出足金烧蓝产品；2022 年 7 月周大福推出人生四美系列金镶钻产 品，2022 年以来六福珠宝、中国黄金、周大福、潮宏基、周大生、老凤祥 等先后推出福满传家、承福金、人生四美、臻金臻钻等金镶钻相关系列产品。

古法黄金是黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的黄金品类。古法金凭 借其精美外观、吉祥寓意和丰富的文化内涵，满足 20-30 岁年轻人的审美与保值需求，古法足金镶嵌钻石与宝石产品创新提升单克黄金附加值，新品类 产品周期渗透率持续提升，有望持续驱动古法黄金市场扩容。 根据弗若斯特沙利文数据，中国古法黄金市场规模由 2018 年的 130 亿元快 速增长至 2023 年的 1573 亿元，复合年增长率高达 64.6%，古法黄金在足金 珠宝市场中的渗透率由 2018 年的 4.59%稳步提升至 2023 年的 31.15%；随 着主流消费群体转向年轻一代与消费者偏好升级，预计 2028 年规模达 4214 亿元，复合年增长率达 21.8%，对应古法黄金渗透率有望进一步提升至 52.64%。

3.2. 海外：东南亚先行，欧洲中东为百亿美金潜力市场

珠宝首饰是民俗审美、价值趋向、文化蕴涵的体现，具备鲜明的民族属性。 在材质品类上，以中国、印度等为典型代表的农耕文明国家偏好黄金首饰， 主要由于黄金是来自大地的稀有贵金属，具备较强的保值属性；欧美国家偏 好钻石镶嵌首饰，该品类光芒四射、璀璨夺目的光泽感刻面与其高调张扬、 放任个性的文化审美吻合。在造型设计上，中国首饰图案讲求寓意，如龙凤 呈祥、福禄寿喜、花开富贵等，多为寓意吉祥、富贵；西方首饰图案讲求接 近自然，多为动物花草等图案。

以全球珠宝行业上市公司为例，欧美等外资品牌多以镶嵌类为主要优势品 类；国内黄金珠宝企业，多以黄金为优势品类。

东南亚、中东、欧洲地区黄金消费市场均为百亿级美金规模。根据 2023 年 各国家及地区黄金消费量进行测算，东南亚、中东及欧洲地区黄金消费市场 均为百亿级美金规模，其中印度黄金市场规模为 521 亿美元，仅次于中国； 越南、印尼及泰国黄金市场均为 30-40 亿美元级别规模。

东南亚国家地区偏好黄金首饰，且受华人文化影响较为深远。新加坡、马来 西亚及泰国华人占比分别为 74.30%、22.80%和 12-14%，当地市场的时尚潮 流深受中国市场影响。以新加坡市场为例，由于古法黄金质量优良、设计典 雅，及细致的中国传统工艺，叠加互联网平台传播信息及各品牌新推古法黄 金产品的带动，新加坡古法黄金珠宝市场逐步兴起。根据弗若斯特沙利文数 据，2023 年新加坡古法黄金市场规模为 8580 万美元，预计 2023-2028 年将 以 23.4%的复合年增长率快速增长。

综合考虑人口数量、经济水平、华人占比、黄金饰品偏好等因素，我们预计， 中国黄金珠宝品牌出海将主要分为两个阶段： ① 第一阶段：以新加坡、马来西亚、泰国、日本为代表的亚洲市场。审美 文化相近，且对黄金首饰品类较为偏好，经济水平较为发达或处于经济 快速增长期，初步进入期主要聚焦华人群体，随着品牌海外知名度的提 升，逐步破圈影响当地消费人群，辐射整体亚洲市场。 ② 第二阶段：以欧洲、中东地区为代表的其他海外市场。对黄金材质首饰 有一定偏好，经济水平发达且购买力强，但审美设计与亚洲文化有一定 差异；对出海珠宝品牌的产品审美设计提出更高要求，研发创新需考虑 一定的本土化，以满足当地市场差异化的审美偏好，但具备巨大的市场 潜力空间。

3.3. 竞争格局：黄金珠宝市场竞争激烈，老铺黄金单店收入居首

行业竞争核心：从“渠道为王”到“品牌塑造”。伴随着过去商业地产的不 断发展，珠宝的“场”经历了由街铺、百货商店、购物中心到线上店铺的变 迁，“场”即优质的店铺位置及渠道拓展，是黄金珠宝行业竞争的核心，抢 先占据核心商圈黄金位置才能在竞争中占得先机。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者购买界限逐步消失，“场”的重要性随之下调；国民经 济的发展与人民收入水平的提升带来消费者消费偏好与需求的新变化，消 费者在产品质量与价值基础上，开始叠加情感需求与服务体验，行业的竞争 核心将逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。 黄金珠宝市场竞争激烈，产品创新与品质保障构筑品牌壁垒。2023 年前五 大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品收入约 724 亿元，CR5 对应 46.1% 份额，与黄金珠宝整体市场行业集中度水平较为一致。近年，古法黄金珠宝 市场亦开始出现设计、生产、营销同质化现象，珠宝品牌需不断跟进新技术， 创新新产品业态，满足消费者对高品质及个性化需求，建立品牌壁垒。

老铺黄金秉持差异化高端品牌定位，单店收入排名居首。按 2023 年的收入 计，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场排名第七，专注于古法黄金珠宝产品 的品牌和采用严格自营模式经营全部线下门店。公司秉持高端品牌定位，围 绕高端商业中心进行渠道布局，按 2022-2023 年的单店收入计，排名居于首 位，显著大幅高于其他国内黄金珠宝品牌单店收入水平。截至 2024 年 4 月， 老铺黄金在中国一线及新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为 50.0%与 33.3%，依托强产品力与品牌势能快速提升，高端商圈拓店布局仍有较大提 升空间。

4. 公司分析：产品+渠道+品牌组合拳，构筑竞争壁垒

公司通过独特的产品体系、高端渠道布局、对标奢侈品的经营策略，构筑强 品牌调性，形成差异化的核心竞争壁垒。 ① 产品为基：坚持古法手工制金工艺，打造古法手工金器产品梯级产品矩 阵；专注古法黄金产品创新研发，持续引领行业新产品潮流，同时产品 持续推新迭代升级优化，驱动收入增长。 ② 渠道筑壁垒：线下门店围绕高端商业中心稳步扩张，重资产投入构筑竞 争壁垒，全直营模式构筑品牌调性，逐步建立品牌心智，门店店效水平 显著领跑行业，投资回收期短；同时通过线上平台辐射全国。 ③ 强品牌调性：坚持手工工匠打造，从高端摆件金器到日常佩戴金饰，保 持产品供给的稀缺性；产品策略上对标奢侈品，全直营统一定价，通过 强化品牌印记占领消费者心智，提升足金镶嵌占比、弱化金价相关性， 构筑差异化品牌定位与强品牌调性。

4.1. 产品：持续研发创新，打造古法手工金器产品体系

专注古法黄金产品创新研发，引领新产品潮流。公司深耕古法黄金行业十 余年，秉持高端品牌定位，基于古法传统工艺发挥创造力，加之高标准的设 计和生产加工，在专注原有产品迭代升级的同时，不断研发新工艺、推出新 产品，打造以中国古法手工金器为主题的产品体系。自主研发支持产品持续 迭代升级优化：①2019 年末在业内率先推出足金镶钻产品， 以足金黄金为 底材，手工镶嵌钻石，颠覆钻石饰品以 K 金为底材的行业传统标准；②2022 年推出以传统铜胎烧蓝技法为基础所锻造的足金烧蓝产品，引发古法黄金 行业的新产品热潮。

始终坚持古法手工制金工艺，打造梯级产品矩阵。工艺植根于中国古法黄 金制作传统，从中国文化经典元素中汲取灵感，叠加高标准的设计和生产加 工工艺创新，主要运用花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝四大工艺用传统手工方式制 作珠宝，兼具传统经典制式与现代审美，打造包含首饰，把玩金器、日用金 器和摆件金器等高克重产品在内的梯级产品矩阵，满足消费者对黄金产品 不断升级的消费和审美需求。2023 年公司销售每件售价在 1-5 万元价格带 区间的足金黄金/足金镶嵌产品分别贡献最大的收入占比，对应占比 24.3%/40.7%，1-5 万元价格带产品为收入驱动主力贡献。

设计研发团队积淀丰富，深谙中国古法手工金器工艺标准与现代审美。创 始人亲任研发部总监，有效保证公司产品研发、产品创新的资源配置、品牌 定位及高级感调性与执行落地；研发团队拥有 12 名专业珠宝设计师，大多 拥有十年以上的珠宝设计经验。公司建立系统性的研发管理体系，在已建立 的产品精准定位基础上，涵盖从制定产品研发总规划，到按季度开展商品、 陈列及包装、穿配方案的研发设计工作，再到产品验收环节保证产品量产质 量合格，及定期跟踪产品市场效果和开展产品后期维护。自主研发使公司能 始终如一地推出具有持久竞争力的核心新产品，不断提供具有中国古法手 工金器工艺特色的产品，引领市场发展。 截至 2023 年 12 月 31 日，拥有境内专利 229 项及作品著作权 1073 项，及 境外专利 164 项，包含供日常佩戴饰品、文房文玩金器、日用金器和居家摆 件金器，通过丰富完整的产品组合强化品牌差异定位，以年龄 25-45 岁的女 士及 30-55 岁的男士，年收入 10 万元以上，追求质量的消费者群体为目标 客群。

产品持续推新迭代升级优化，新品驱动收入增长值得期待。2021-2023 年公 司分别迭代更新 156/127/136 款产品，对应收入占比贡献为 9.8%/7.6%/6.2%； 分别推出 100/105/119 款新产品，对应收入占比贡献为 5.6%/6.3%/5.8%，整 体迭代与推新产品贡献的收入占比维持在 12%-15%区间较为稳定。截止招 股书披露，公司拥有超 1800 个 SPU 和 2700 个 SKU，计划于 2024 年合计 迭代更新 167 款产品、新推出 161 款产品，推新节奏相较此前有所提速， 迭代及新品推出有望带动整体收入贡献进一步提升。

供应链：自产加工为主，委外加工为辅。老铺黄金凭借丰富的生产经验与专 业技艺提供高品质产品，自产产品均为中国传统手制黄金工艺；生产周期按 品类不同分化差异较大，通常生产周期为 30-90 天；外包生产加工商通常签 订 1-5 年外包加工协议，加工服务完成后按 30-60 天信用期付款结算。依托 高专业水准的原创设计能力和成熟的规模加工生产能力，公司在黄金产品 领域已形成较强的品牌渗透力、传播力和影响力，尤其在高净值人群中，已 具备与一线珠宝品牌相媲美的知名度和市场认可度。

产能稳步提升，产能利用率维持高位。公司产品采用传统手工黄金工艺，工 厂产能主要取决于生产人力与生产工人的工作时间。2018 年公司在湖南岳 阳自建工厂，生产区总建筑面积约 15000 平方米；2021-2023 年分别对应生 产工人 128/146/340 人，其中平均工作经验十年以上的熟练工匠分别为 10/19/52 名，公司通过持续招募工人以提升最高产能满足市场需求。

4.2. 渠道：线下围绕高端商业稳步扩张，线上平台辐射全国

产品奠定基础，渠道组合拳构筑竞争壁垒。公司依托先发优势，行业领先的 产品设计和生产加工能力，以及持续创新的产品和服务，树立品牌调性；通 过围绕高端商业的门店网络、具备较高资金门槛壁垒的全自营模式、一对一 的门店购物体验等渠道组合拳，逐步建立品牌心智，构筑竞争壁垒。①产品 坚持精益求精、追求极致的工匠精神，用传统手工方式制作珠宝，同时重视 研发创新和升级，持续推出具有显著竞争力的特色产品；②围绕一线及新一 线城市高端商业中心进行门店选址入驻，以经典、雅致的中国文房场景为主 题提升客户消费体验，以优质的门店环境为品牌调性背书；③自营模式，严 格控制产品与服务质量，对销售及客户进行精细管理，树立并维护品牌形象。

国内线下门店采取全自营模式，围绕高端商业中心稳步扩张。公司已在中 国一线和新一线城市的高端商业中心开设 33 家门店，均位于包括 SKP 和 万象城在内具有严格准入要求的高端时尚百货商场。截至 2024 年 4 月，公 司门店网络覆盖全国十大高端购物中心中的 8 家，覆盖率在国内黄金珠宝 品牌中排名第一。门店高端的品牌形象与强劲的销售表现构筑良性循环，强 大的渠道拓展能力驱动业务增长。

重资产投入构筑竞争壁垒，全直营模式构筑品牌调性。公司开创珠宝店场 景化营业模式，门店以经典、雅致的中国文房场景为主体，深度提升客户消 费体验；线下门店初始投资额 3000 万元（含铺货），显著高于传统黄金珠宝 品牌门店 500-800 万元初始投资额（含铺货）水平，门店通过高客单价的摆 件工艺品陈列、及雅致文房场景的装修打造，提升门店与品牌调性，摆件工 艺品的打造时间与资金投入，构筑竞争壁垒。线下门店采用全自营模式：① 保留零售专柜销售产品所有权、自行招聘及管理销售及其他人员的权利；② 严格把控服务质量，对销售与客户服务进行精细管理，建立与维护品牌形象； ③门店利润率通常高于加盟模式。

店效水平显著领跑行业，投资回收期短。截至招股书披露，老铺黄金分别于 2024 年 3 月 31 日及 2024 年 5 月 25 日开业的香港广东道店与天津万象城 （新店）均在一个月内实现初步盈亏平衡；其余除北京工美大厦店和北京东 方新天地店外的 29 家门店，平均初始盈亏平衡期约为 1 个月，同店平均现 金投资回收期（包括支付租金及用于装修的现金，不含储备黄金存货的现金） 约为 6 个月。单店强劲的销售表现，支撑门店投资回收期显著优于传统黄 金珠宝品牌门店。

线上平台辐射全国。公司通过第三方线上平台天猫、京东及微信小程序等在 线渠道对全国范围消费者提供多渠道的覆盖。2023 年公司线上平台实现销 售收入 3.61 亿元，同比增长 115.04%，对应整体收入占比约 11.36%，占比 维持较为稳定水平。

4.3. 品牌：经营策略对标奢侈品，构筑强品牌调性

坚持手工工匠打造，产品供给相对稀缺。公司秉持经典、极致、传世的核心 价值理念，始终坚持古法手工制金工艺，产品形状饱满、细节丰富，表面纹 理均匀平整富层次感，部分产品采用的“花丝镶嵌”、“金错银”技艺为国家 级非物质文化遗产，给予消费者更强的心理满足感与品牌认同感。由于产品 部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，公司古法黄金产品相较普通黄金珠 宝更为昂贵且耗时，产品具备一定的稀缺属性。 从高端摆件金器到日常佩戴金饰，打造梯级产品矩阵。对比奢侈品珠宝“高 级珠宝-珠宝首饰”的产品矩阵，老铺黄金通过“金器-金饰”的定位划分， 以高客单、高工艺的金器摆件提升品牌调性，单件定价基本均在 5 万元以 上；同时推出丰富 SKU 的黄金首饰产品，构建多维价格矩阵的梯级产品体 系。公司不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品， 以热销产品“玫瑰花窗”系列为例，产品克重由 6.9g-34.3g 不等，价格区间 为 9280 元-57600 元，产品规格可选梯度大，价格带覆盖广，满足各类人群 的消费需求。

产品策略：强化品牌印记，占领消费者心智与品牌认知。奢侈品品牌通过推 出特色鲜明的品牌元素产品、品牌包装用色与设计元素，传达品牌理念，塑 造并巩固消费者心中的品牌形象。老铺黄金在产品经营策略上对标奢侈品 牌公司：①产品包装上，老铺黄金选用经典、雅致的纯黑色与橙色，香奈儿 （Chanel）选用优雅的纯黑色，蒂芙尼（Tiffany）采用最具代表性的“蒂芙 尼蓝”，卡地亚（Catier）选用代表热情、奢华与力量的红色，爱马仕（Hermès） 选用明丽鲜亮的橙色，通过颜色的视觉冲击力加深品牌印记；②产品设计上， 奢侈品珠宝以卡地亚的“猎豹”、香奈儿的“山茶花”、宝格丽的“灵蛇”、 蒂芙尼的“钥匙”、迪奥的“玫瑰花”等为代表性元素，形成鲜明的品牌印 记款；老铺黄金则围绕“玫瑰花窗”、“蝴蝶”、“金刚杵”、“太阳花”、“葫芦” 等系列产品推出，形成具有一定品牌印记基础的产品矩阵，逐步占领消费者 心智、形成强品牌认知。

提升足金镶嵌占比弱化金价相关性，构筑差异化的品牌定位。老铺黄金产 品七成及以上以黄金为基底，考虑到纯手工工艺产品的稀缺性及专注高端 差异化的审美设计定位，叠加金价稳步上行，近年维持每年维持 2-3 次提 价；其中足金黄金平均售价由 2020 年的 603 元/克稳步提升至 2023 年的 729 元/克，相较同行 520 元/克至 1000 元/克的足金黄金产品享有一定的产品工 艺及品牌溢价。2023 年以来公司加快足金镶嵌产品的 SKU 推新，足金镶嵌 平均售价由 2020 年的 769 元/克显著提升至 2023 年的 1043 元/克，固定价 格的足金镶嵌产品收入贡献占比由 2020 年的 38.5%持续提升至 2023 年的 56.0%，足金镶嵌产品相对足金黄金产品，具有更高的定价空间及毛利率， 体现更强的品牌溢价，金价相关性进一步弱化。

渠道策略：采用全直营统一定价，确保品牌形象一致性与稳定性。公司线下 门店始终采用全自营模式，线下门店与线上门店统一零售定价，通过一对一 的销售导购严格控制服务质量，对销售及客户服务进行严格管理，树立及维 护品牌形象。从产品的保值率上进行对比，老铺黄金产品基于黄金基底，保值属性由于奢侈品珠宝，其产品二手价格约为市价（最新标签价）的 85%- 95%，相比奢侈品珠宝二手价格为售价的 45%-90%更为保值。

商业模式非营销投放驱动，品牌、会员运营与产品推新赋能可期。公司销售 主要基于产品驱动，而非营销驱动，2020-2023 年广告及推广开支分别为 816/1034/1508/1884 万元，对应收入占比分别为 0.91%/0.82%/1.16%/0.59%， 保持极为克制的广告营销投放。对比奢侈品公司，在品牌营销、会员运营及 产品推新等方面仍有较大优化提升空间，赋能可期。

5. 成长驱动：中期看国内门店扩张，长期看品牌出海

中期维度看，公司国内业务的成长驱动主要来自三大维度：①国内单店效 益提升；②国内门店稳步扩张；③品牌势能提升高净值人群渗透率。 ①国内单店效益提升：对标成熟门店及海外高奢珠宝，单店店效仍有成长空 间，预计成熟阶段平均单店收入有望达 3-4 亿元/年； ②国内门店稳步扩张：对标国际奢牌中国市场开店空间约 60-100 家，国内 开店布局仍有翻倍成长空间； ③用户逻辑：国内高净值人群渗透率仅 6%，仍处于较低渗透率水平，品牌 仍有较大渗透提升空间。 长期维度看，重点关注公司品牌出海国际化进程。对标参考蒂芙尼、卡地亚 等国际奢牌全球渠道布局，品牌出海空间广阔。

5.1. 国内：单店店效稳步提升，开店仍有翻倍成长空间

1）单店模型：对标成熟门店及海外高奢珠宝，单店仍有成长空间

量价齐增，驱动单店店效提升。中国主力消费人群切换至年轻一代，市场对 具有强烈审美属性、显著文化调性和品牌调性以及精致时尚感的黄金产品 需求日益增长。公司受益线下消费复苏、门店渠道扩张，金价上行预期下产 品量价齐升，新产品推出及品牌知名度提升。2022-2023 年营业日均超 300 天的门店合计 21 家，其同店销售额由 2022 年的 10.04 亿元逾翻倍增长至 2023 年的 21.63 亿元，对应平均单店年销售额增速达 115.40%；我们预计， 随着新开设门店逐步成熟爬坡及品牌势能提升，公司成熟门店的平均单店 年销售额仍有望呈现持续增长态势。

参考老铺黄金成熟门店、对标海外高奢珠宝品牌，单店店效仍有成长空间。 参照一线城市（北京 SKP）与新一线城市（南京德基）成熟门店店效水平， 对标海外高奢珠宝品牌梵克雅宝国内门店单店收入超 3 亿元；随着老铺黄 金门店进入成熟阶段，同时考虑到同等品牌力下黄金品类相对 K 金镶嵌享 有更快存货周转，黄金属性赋能进一步推升单店销售，我们预计老铺黄金成 熟阶段平均单店年收入有望达 3-4 亿元/年，目前单店店效仍有较大成长空 间。

2）门店扩张：国内开店空间约 60-100 家，翻倍成长空间

持续稳步拓店，夯实国内市场。截至招股书披露，公司在全国高端商业中心 自营开设 33 家主题情景门店，覆盖以一线与新一线城市为主的全国 14 个 城市。未来公司计划针对已开业五年以上的约 11 家线下门店进行装修及形 象升级，同时计划于未来三年内在中国内地开设约 10 家新门店，中国内地 以外地区（包括港澳及新加坡）开设约 5 家新门店，稳步扩大销售网络，完 善营销服务体系，提升品牌在一线与新一线城市的渗透率。

中长期：国内开店空间对标国际奢牌。截至 2024 年 4 月，在中国十大高端 购物中心覆盖率为 80%，考虑到公司秉持高端品牌定位，中国市场开店空 间对标参考卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌中国市场门店覆盖密度，对应 60-100 家开店空间。目前，老铺黄金在中国市场合计开设门店 33 家门店， 国内市场开店布局仍有翻倍成长空间。

3）用户逻辑：高净值人群仍处于较低渗透，空间可期

用户逻辑：高净值人群渗透率仅 6%，品牌仍有较大渗透空间。2021-2023 年老铺黄金当年消费会员数量分别为 3.65/4.03/9.31 万人，累计消费会员数 量分别为 9.78/12.66/20.26 万人，2023 年以来品牌势能提升迅猛呈现显著破 圈态势。根据招商银行&贝恩联合发布的《2023 中国私人财富报告》数据， 2022 年中国高净值人群数量达 316 万人，仅基于高净值人群数量基数进行 测算，可得老铺黄金累计消费会员的渗透率约为 5.7%，仍有较大渗透提升 空间。

结合老铺黄金品牌定位，公司目标客群往往具备三大特征：①追求工艺、高 级感调性及高质量；②25-45 岁女士与 30-55 岁男士；③拥有强大的购买力 及年收入超 10 万元。根据国家统计局数据，2023 年前 20%的高收入群体居 民人均可支配收入为 95055 元，对应约近 3 亿人口，破圈潜力成长空间值 得期待。

5.2. 海外：对标国际奢牌全球布局，品牌出海空间广阔

基于中国港澳地区经验，积极筹谋海外布局。基于中国香港及澳门地区门 店运营、供应链及离岸管理经验，公司计划围绕新加坡、东京等亚洲地区高 人均国内生产总值及人均可支配收入，且华裔人口众多的国家一线城市积 极试水。考虑到若干中国珠宝品牌已于多年前进入新加坡等海外市场，目前 麒麟（Qeelin）、周大福分别在海外市场拥有 61 家与 58 家门店，品牌国际 化进程值得期待。 循序渐进推进国际化进程，提升品牌的海外知名度。我们预计，公司品牌出 海主要可分为两大阶段：①围绕新加坡、日本东京等亚洲华人文化占比较高， 且人均国内生产总值及人均可支配收入相对较高的一线城市开设海外自营 门店，试探市场反馈，根据本土化需求差异调整业务模式、营销策略及产品， 调整打磨海外市场单店模型，并逐步扩展至其他亚洲城市；②结合欧洲、中 东等市场其他城市的特定需求与审美、工艺偏好，调整产品及营销策略，向 全球市场扩张布局，提升品牌的海外知名度。 对标国际奢牌全球布局，品牌出海空间广阔。海外市场目标城市与中国港 澳地区相似，均为相关区域的政治经济中心，基于人均国内生产总值、可支 配收入及购买力，消费者支出能力相似。公司以高净值人群为目标客群，远 期看公司全球开店空间对标参考蒂芙尼、卡地亚等全球门店覆盖密度，出海 空间广阔、大有可为。

编辑：火腿肠