2024年老铺黄金研究报告：古法传承，奢品营运

1. 古法黄金领军品牌，港股上市再出发

1.1. 收入突破 30 亿，高奢定位稳健扩张

锚定高端市场，定位古法黄金奢侈品牌。老铺黄金前身为始创于 2004 年的 黄金珠宝公司“金色宝藏”，2014 年调整业务线，正式注册“老铺黄金”商标， 2016 年成立公司，于次年在深圳、北京等地开设门店。历经 3 年发展，公司在业 内推出首例足金镶嵌钻石产品，引领珠宝产业发展趋势，并于香港、澳门等地设 立子公司，并陆续作为第一起草单位参与中国黄金协会发布的《古法金饰品》与 《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准。至 2024 年 6 月 12 日公司于全国已开设门店 33 家，实现营业收入 31.8 亿元，净利润 4.16 亿元，上榜《2023 年胡润至尚优品 -中国高净值人群品牌倾向报告》仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。

回顾公司发展历程，可依据战略定位划分为三大阶段： 品牌探索期（2004 年-2016 年）： 2004 年由徐高明先生创办金色宝藏，主 要从事黄金珠宝及把玩业务，2009 年金色宝藏于北京推出首家专注销售古法金饰 品的门店，同年创立经营销售黄金产品的品牌老铺黄金。期间由于金色宝藏与老 铺黄金存在业务定位与产品结构重叠等影响，公司进行重组与调整，并于 2016 年 剥离老铺黄金品牌，并保留文房文化从事家具、文房四宝及书画销售业务，金色 宝藏从事销售佛教文化主题旅游纪念品。至此，老铺黄金正式成为专注古法金销 售的独立经营实体。 品牌成长期（2017 年-2020 年）：2017 年始公司以自营模式推广线上销售渠 道，逐步开启渠道与品类的双向扩张。并相继进驻北京 SKP 与深圳等地，业务辐 射至华南地区。2018 年公司收购因经营不善而终止运营的金色宝藏的相关经营资 产，并相继注册香港老铺与岳阳老铺，进一步完善业务线条。2019 年公司首度推 出足金镶嵌钻石类产品，确定产品结构与基本框架，至 2020 年末于全国高线城市 扩张至 19 家门店。 品牌红利期（2021 年-至今）：公司品牌传承经典文化与非遗工艺，高端化定 位逐步获得市场认可，2021 年-2022 年作为第一起草单位参与制定中国黄金协会 对于古法饰品的团体标准，并以“价值力指数”第一上榜“天猫黄金品类品牌人群 心智榜单”。2023 年成为上榜《2023 胡润至尚优品-中国高净值人群品牌倾向报 告》的仅有的两家中国黄金珠宝品牌之一。并在品牌效应释放与优质客流积攒下， 同店销售同比增长 110%+，至 2024 年 6 月公司于全国已有门店 33 家，正式 IPO 登陆港交所。

1.2. 创业型家族企业，管理结构资深稳定

一致行动人持股超 62%，深受外部股东青睐。公司实控人与第一大股东为徐 高明及其子徐东波先生（于 2023 年签署一致行动人协议），二人通过直接与红乔 金季间接合计持有公司股份 62.03%。公司历经 6 次增资、2 次股转与 1 次股改 后，外部股东结构多元丰富。2023 年公司增资由厦门黑蚁（前称苏州黑蚁）、苏 州逸美和复星汉兴认购，其中厦门黑蚁与苏州逸美由何愚先生控制，其于消费行 业拥有丰富的股权投资经验，曾带领投资泡泡玛特、巨子生物等多家消费品公司。 复星汉兴专注于消费科技领域的股权投资。 下设 3 家全资附属公司，员工持股平台共享成长价值。公司旗下拥有岳阳老 铺、香港老铺和澳门老铺三家全资附属子公司，其中香港老铺与澳门老铺分别创 立于 2018 和 2019 年，分别于港澳地区从事珠宝首饰销售，岳阳老铺则主要从事 珠宝首饰加工及销售。为鼓励员工与公司共同成长，公司自 2018 年以来陆续设立 天津金莅、天津金橙、天津金谛、天津金咏和天津金积等五家员工持股平台，已分 四次向核心员工授予成长激励，当前员工激励平台合计持股比例达 11.56%。

创始团队再续辉煌，家族管理掌控核心。公司核心管理层多数出自岳阳红乔 及金色宝藏创始团队，管理层共事基础稳固，管理与运营经验丰厚。公司创始人 徐高明先生担任老铺黄金董事长、总经理兼研发总监，深谙古法黄金工艺与传统 珠宝文化的结合，曾任岳阳红乔总经理并负责珠宝业务条线，创立金色宝藏与文 房文化等公司。徐锐先生为徐高明先生的侄子，自 2017 年起担任老铺黄金营业部 总经理。蒋霞先生为徐高明先生的外甥，国检珠宝培训中心钻石分级师、贵金属 首饰和宝石检验师，自 2018 年起担任老铺黄金质检部总监。

1.3. 以足金镶嵌为特色，品牌构建护城河

产品结构：足金镶嵌占比 56%，23 年收入 17.8 亿元。公司主要销售产品为 足金黄金和足金镶嵌产品（足金镶嵌钻石或其他宝石），近年以来销售业绩表现 优异。公司为我国足金镶嵌钻石产品的首推者，颠覆了钻石饰品以 K 金为底材的 行业传统标准，其 1）足金镶嵌产品在国潮设计与工艺创新下发展迅速，2023 年 实现收入 17.81 亿元，占总营收比重由 20 年的 38.5%提升至 56.0%，已成为公 司第一大主力产品。2）足金黄金类产品：为吊坠、手镯等高纯度的黄金饰品，采 取古法工艺，2023 年实现收入 13.94 亿元，占总营收比重达 43.9%。3）其他业 务：公司提供珠宝售后及维修服务与非黄金产品销售，23 年合计收入达 0.05 亿 元。

同店客流复苏，收入与净利润实现翻倍增长。公司收入整体呈现稳健增长趋 势，2021-2023 年间 CAGR 达 58.6%。其中 2022 年受疫情影响，部分门店暂停 营业致总收入增速明显放缓，期间门店网络扩张带来的销售费用增加致使净利润 同比下滑 17.0%。2023 年疫后经济复苏与金价上行等因素推动店效明显改善，同 店业绩同比增长 115.4%，公司实现总营收 31.8 亿元，同增 145.7%,净利润 4.2 亿 元，同增 340.4%。 毛利率稳定于 42%，费控优化下盈利能力显著提升。从盈利能力看，高毛利 率的足金镶嵌类产品占比提升冲抵了足金黄金产品毛利率的下滑影响，近年公司 毛利率基本稳定在 42%左右。期间费用管控能力显著提升，整体费用率明显优化。 其中销售费用率为第一大开支，销售费用主要由员工成本、购物中心及平台佣金 费用、租金开支等构成，2023 年以来受店铺效益的显著提升与公司运营效率优化 等影响，销售费用率由 2022 年的 23.0%下降至 18.2%，并带动整体净利率创下 近四年新高，由 2020 年的 9.83%上升至 2023 年的 13.09%。 重资产模式下，存货增加致经营活动现金净流出。公司以纯直营模式进行线 下门店扩张，相比传统珠宝品牌的加盟体系而言，资产模式较重，现金流易出现 明显波动。随着疫后经济复苏与线下渠道扩张加重现金流压力，2023 年公司大笔 买入黄金原料致存货增加 4.62 亿元，同期贸易应收款增加 2.80 亿元致当年经营 活动净现金流流出 0.292 亿元。同时投资活动现金流由于购买物业、厂房及设备 等资产净流出 0.59 亿元，融资活动现金流受发行普通股与银行借款影响净流入 0.99 亿元。

品牌溢价加持，ROE 表现优异。老铺黄金商业模式具备优秀的盈利能力，2023 年 ROE 达 34.9%，显著领先同业珠宝品牌。从 ROE 拆分而言，公司扩张模式具 备低杠杆、低负债，中周转等特点，主要系老铺采取纯直营模式，以自有资产进行 展店。同时老铺已构建优质的品牌资产，吸引高端客群，以产品的独特性和溢价 能力建立较好的利润率水平与资产周转率。

1.4. 募资 9.1 亿港元，港股 IPO 再出发

老铺黄金于 2024 年 6 月 28 日登陆港交所上市，以 40.5 港元的发行价正式 发行 1945.13 万股股票，当日实际发行 2236.89 万股，实际募资 9.06 亿港元，所 得款项净额为 8.27 亿港元计划用于以下项目：

海内外门店扩张与品牌国际化：拟投入 3.17 亿港元用于在中国内地新开 10 家门店，2024-2026 年计划于一线城市高端购物中心分别开设 4/4/2 家，以进一步巩固线下销售网络。拟投入 2.06 亿港元用于中国内地以外 的地区门店扩张，计划 2024-2025 年于港澳、新加坡、东京等地共分别 开设 1/4 家。

维持品牌定位，提高品牌知名度。聘请专业团队，开发国际化品牌形象 展示解决方案，并于未来两年进行长远品牌升级；加强渠道营销，线下于门店举办推广活动，线上于社交媒体等平台投放广告；未来两年在中 国内地及内地以外地区分别开设 8 家与 5 家新门店，主要针对客户消费 能力较强的地区。

优化内部信息技术系统，改善营运效率。在未来两年购买对内部信息技 术系统建设和优化至关重要的软件；聘请 IT 人员建设数据处理平台，优 化各部门协同，改善经营效率；在未来两年购买及升级硬件。

加强研发能力。设立研发中心；聘请研发设计工程师，未来两年内加强 研发团队以营运研发中心，实施有关黄金产品制造技术及技术工艺的研 发项目；购置高精度研发设备等配套基础设施。

2. 古法黄金：国潮文化的发扬，古典工艺的创新

2.1. 行业规模：黄金消费超 5000 亿元，古法金占比 31%

千年文化传承，黄金为珠宝消费主流。珠宝首饰作为社会文明的重要载体， 其消费市场也因不断丰富的产品设计与创新工艺而经久不衰。据弗若斯特沙利文 与中国珠宝玉石首饰行业协会数据统计，伴随人均可支配收入增长与消费趋势的 升级，至 2023 年我国珠宝市场规模已达 8200 亿元，过去 5 年 CAGR 达 7.2%。 其中黄金作为中华民族的重要文化象征，长期在珠宝市场中占据主导地位，至 2023 年消费规模达 5180 亿元，占比珠宝市场规模比重高达 63.2%。近年以来投 资保值需求增长催化黄金饰品的购买需求，国潮风的兴起再度激发珠宝首饰的消 费热情，据弗若斯特沙利文预计未来 5 年黄金珠宝市场规模有望以 9.4%的 CAGR 成长至 2028 年的 8110 亿元。

高纯度足金占比 97.5%，古法黄金规模突破 1500 亿元。黄金首饰可根据纯 度细分为足金（黄金纯度达 99%以上）与 K 金（合金），当前消费趋势更青睐于 高纯度的足金，至 2023 年的足金黄金消费占比高达 97.5%。足金产品可根据工 艺再分为普通黄金、硬足金、古法黄金等。其中古法黄金采取纯手工工艺打磨，具 备独特的美学观感与耐用性。较传统的提纯熔铸、电铸等工艺相比，古法黄金工 艺通过复杂的搂胎、锤揲、镶嵌等工艺打造哑光质感与稳定的产品结构特性，可 用于钻石、彩宝等镶嵌制作。至 2023 年古法金市场规模已达 1573 亿元，占足金 市场占比达 31%，据弗若斯特沙利文预计至 2028 年有望以 21.8%的 CAGR 成长 至 4214 亿元的体量，届时在足金市场中的占比预计将提升至 52.6%。

2.2. 格局&趋势：古法黄金 CR5 达 46%，老铺黄金名列第 7

古法黄金格局高度集中，老铺差异化竞争入局。古法黄金对于加工工艺、产 品品质与品牌形象具备较高的要求，行业整体呈现相对集中的竞争格局。据弗若 斯特沙利文数据和公司招股说明书：2023 年，古法黄金市场规模达 1573 亿元， 其中前五大品牌古法产品预计总收入约 724 亿元，CR5 合计占比达 46.1%。老铺 黄金以独特的品牌定位、产品主题和销售网络成功塑造高端奢华的品牌形象与市 场地位，于古法黄金珠宝赛道中，2023 年老铺黄金以 2.0 %的市占率排名份额第 七。

前十大高端商圈入驻率达 80%，店效显著领跑同业。在古法黄金头部品牌中， 老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝的品牌，以其独特性脱颖而出。截至 2024 年 4 月，老铺黄金于中国前十大高端购物中心的覆盖率已达 80%，在国内黄金珠宝 品牌中排名第一，2023 年店均年收入超 93.9 百万元，位居珠宝品牌首位。

行业趋势：迎合年轻审美，融合创新与投资价值。古法黄金珠宝行业正经历 深刻的变革，向以下趋势进行发展。1）饰品化&年轻化消费：国潮风兴起与民族 底蕴融合下，年轻消费者对黄金珠宝的接受度有所提升，消费场景也由婚庆、赠 礼等传统需求逐渐转向日常佩戴与悦己需求；2）工艺创新：古法黄金工艺的升级 突破传统熔炼技术的限制，硬度与结构的优化可用于镶嵌钻石彩宝，开发出金镶 钻、金镶玉等产品，通过融合传统手工技艺和现代设计理念增强产品的独特性和 艺术价值，形成新的消费趋势； 3）投资保值性：在全球政治经济环境不稳定的 背景下，黄金作为传统避险资产仍具备丰厚的投资吸引力。 行业壁垒：品牌定位与渠道建设是关键。1）品牌影响力与定位：珠宝企业的 品牌知名度是长期建设塑造的结果，是渠道体系、产品设计、营销模式等多维度 竞争力的共同体现。2）销售渠道建设：门店的复制扩张能力与核心商圈地段的拿 店能力是珠宝品牌在渠道方面的实力体现，合理的门店选址与具备高盈利能力的 门店经营模式有望加速市场的覆盖与品牌收入的扩张。3）财务资金壁垒：珠宝首 饰的原料为贵金属与珍稀宝石，线下开店与品牌营运要求高额的资金门槛与持续 的现金流支持，对于库存管理与成本控制能力具备较高的要求。

3. 匠心独运，打造高奢黄金品牌

3.1. 品牌定位经典永恒，心智强化提升粘性

差异化品牌策略，进军高端黄金珠宝蓝海。当前我国珠宝市场竞争格局丰富，高 端奢侈品牌多为梵克雅宝、尚美巴黎、卡地亚、宝格丽等外资品牌所占据，且外资品 牌多以钻石、K 金、彩宝镶嵌为主要品类。内地的老凤祥、周大生等黄金珠宝品牌则 多定位于大众及中高端消费，缺少顶奢线子品类。老铺黄金则秉持“经典、极致、传 世”的核心品牌价值，以顶奢古法黄金的差异化特色顺利切入高端市场。据胡润至尚 优品《2023 年中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金上榜高净值人群最青睐的十 大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。 重视品牌投入，销售费用远超同业。为维持高端品牌定位，提高品牌知名度，老 铺黄金高度重视销售团队与门店网络扩张，持续增加广告投放。至 2023 年销售费用 高达 5.8 亿元，同比增长 95%，其中员工成本/购物中心平台佣金/租金为前三大费用， 高达 1.72/1.63/1.07 亿元，全年整体销售费用率达 18.2%，显著高于其他黄金珠宝品 牌同业。

推出客户忠诚度计划，提升品牌复购与粘性。为沉淀私域流量与强化品牌形象， 公司建立客户忠诚度计划，将至少购买一次产品的消费者纳入忠诚会员，由微信小程 序注册进行信息管理，至 2023 年忠诚会员总数达 9.31 万人，同比增长 131.2%。分 类别看：

购买金额：忠诚会员年消费中枢略有上移，年消费金额小于 5 万元的忠诚会 员数占比基本稳定在 88%-89%左右，至 2023 年年消费 5 万元以上的忠诚 会员数量达 1.06 万名，占比为 10.5%，其中年消费 5-30 万元的会员占据主 导，会员数量达 9769 名，同比增长 142.5%，年消费 30-100 万和 100 万元 以上的会员各有 720/138 名。

消费频次：忠诚会员消费频次相对稳定，年消费 5 次以下的会员仍为主流， 2021-2023 年期间的数量占比均稳定在 98.3%-98.4%左右，年消费 6-30 次 会员数量占比约 1.5%-1.6%左右。其中至 2023 年购买次数小于 5 次的会员 数量达 9.16 万人，消费 6-30 次的会员数量达 1415 人，同比分别增长 131.1%/133.1%。

强购买力支撑，高净值用户消费占比提升。老铺黄金忠诚会员整体消费频次与用 户结构维持稳定，从收入拆分结构而言，我们认为高净值客户近年消费显著提升，具 备更强的品牌粘性与购买力，为老铺黄金创造丰厚的增量收入贡献。2021 年以来年消 费超 100 万元的会员数量占比均稳定于 0.1%左右，但合计收入占总营收比重由 8.5% 提升至 2023 年的 15.9%。年消费 5 次以上的用户数量不足万人，但除此之外的其他 合计收入贡献比重由 2021 年的 14.7%提升至 2023 年的 24.1%。

3.2. 珠宝大师荟聚，以设计构建产品溢价

大师荟萃，以原创古法工艺铸造千款精品。老铺黄金高度重视产品研发与设计投 入，至 2023 年投入产品研发费用 1070 万元，研发费用率达 0.34%，已建成系统化、 完善的设计与研发体系，由研发规划、产品设计及打样、样品验收、产品迭代四个主 要阶段构成。公司汇聚 12 名专业级珠宝大师进行产品原创设计，其中多数有超过 10 年的珠宝设计经验，负责自主产品研发、展示和包装设计、组装及穿配规则。至 2023 年末，公司已拥有境内专利 229 项及作品著作权 1,073 项，境外专利 164 项，名下品 牌有累计超 2700 款产品，同时计划于 2024 年更新迭代 79 款产品并推出 82 款新产 品。

高端化定位独树一帜，65%产品定价达 1-5 万元区间。老铺黄金工艺植根于中国 古法黄金制作传统，通过花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等复杂工艺完美展示足金原料的延 展性，配合钻石彩宝等镶嵌工艺与珐琅烧制技术制成精美繁复的高端饰品。工艺溢价 与品牌加持下，老铺黄金产品以高定价凸显品牌调性。至 2023 年单件定价在 1-5 万 元的产品收入占比达 65%，其中镶嵌占 40.7%，足金占 24.3%。2021 年以来产品价 格带出现上移，小于一万元的产品收入占比有所下滑，1-5 万元定价的产品收入占比 有所提升。

定价年均提升 7-8%，品牌力支撑高利润率水平。老铺黄金的足金镶嵌工艺复杂， 极具美感与艺术设计的成品具备极高的品牌溢价，旗下产品每年仍维持一定幅度的涨 价。参考公司招股说明书披露，2021 年以来单克镶嵌类与黄金类产品定价年均上涨 7-8%，至 2023 年公司单克足金镶嵌产品平均定价已达 1043 元，单克黄金产品平均 定价为 729 元，远超出同期金交所金价加权平均数的 449 元/克。镶嵌类产品工艺更为复杂，款式更为丰富，在高定价支撑下，盈利能力强于足金品类。至 2023 年足金 镶嵌产品毛利率为 45.8%，足金镶嵌产品销量同比增长 145.6%至 1982 千克，同期 黄金产品毛利率为 36.9%，销量达 2199 千克。

3.3. 内外互补饱和生产，联营合作关系稳固

自建工厂独立制造，内外协同满产满销。老铺黄金自 2018 年起即于湖南岳阳自 建厂房用于古法黄金生产，至 2023 年厂房面积超 1.5 万平方米，配有员工 340 名（同 2023 年上半年比增加 122 人），已建立一套包含排产、组织生产、验收质检、组装 穿配及第三方检测等完整的生产流程。平均单批产品生产时间在 30-90 天内，其中 69.1%的产品于 35 天内完成生产，97.0%的产品于 50 天内完成生产。由于下游需求 反响热烈，公司自有厂房长期处于满产满销状态，目前公司自有工厂最高产能达 2466 千克，2023 年实际产量达 2754 千克（含第三方加工），销量 4181 千克，超出部分 由外包加工商进行生产，外包生产量占总产量比重达 41%，加工费用占总销售成本约 2.3%。

供应商合作历史悠久，采买联营合作关系稳定。至 2023 年公司前五大供应商采 购金额合计占比达 95%，其中第一大供应商工美集团占比 81%，主要采购黄金原料 价值达 18.26 亿元。北京工美集团受北京市经济和信息化委员会监督，是中国合格的 黄金供应商及上海黄金交易所会员。老铺黄金与工美集团已建立8 年的稳定合作关系， 主要通过工美集团黄金交易会员资格向上海金交所采购黄金，同时公司与工美集团旗 下的工美大厦购物中心签订联营协议，已运营一家于 2009 年开业的门店，2023 年向 工美集团支付联营费用达 350 万元。

4. 纯直营高效管理，精品商圈持续展店

4.1. 尖端商圈全直营，定位高端消费群体

采取全渠道纯自营策略，线下收入占比 89%。老铺黄金高度重视品牌形象与渠道 管理，于线上线下营运中均采取纯直营体系管理。线下门店以品牌触达与购物转化， 线上渠道用于增加品牌曝光与营销展示。2023 年线下门店合计销售收入达 28.2 亿元， 占总收入的 88.6%。在线上，老铺黄金开设了天猫、京东、微信小程序等电商平台的 旗舰店，其中天猫旗舰店销售收入占线上收入的大部分。据久谦咨询数据显示，老铺 黄金天猫旗舰店 2024 年 3 月单月收入达 1.27 亿元，比去年销售额最高的 11 月增长 15%，近一年销售额为 4.85 亿元；京东旗舰店 2024 年 3 月单月收入达 480 万元，比 去年销售额最高的 6 月下降 45%，近一年销售额为 4480 万元。

选址锚定一线城市尖端商圈，场景化门店提升消费体验。老铺黄金门店采用纯直 营模式，定位高端，大多在国内一线及新一线城市的高端购物中心开设门店。老铺黄 金采用“场景化模式”布置门店，借鉴经典书房特色主题，从灯光、音乐、香氛、花 草等方面都精心规划，为消费者提供沉浸式消费体验，展示品牌的经典工艺、产品和 主题文化。至 2024 年 6 月，老铺黄金共开设门店 33 家，门店多位于国内一线及新一 线城市的高端商业中心奢侈品区。

4.2. 高线城市渠道加密，同店销售业绩翻倍

高线城市收入占比 72%，平均单店店效近亿元。为符合品牌的高端定位，老铺黄 金门店大部分开设在一线及新一线城市的高端精品购物中心。至 2023 年末，公司在国内一线及新一线城市分别收入 14.8/8.1 亿元，共占总收入的 72.2%。从店效来看， 一线及新一线城市的单店收入远超其他城市。至 2023 年末，一线及新一线城市的平 均单店收入分别为 9873 万元和 9044 万元，比 2022 年分别增长 132.1%和 95.0%。 港澳地区的平均单店收入达 7750 万元，比 2022 年增长 237%。

高端商圈客流优质，23 年同店销售翻倍。得益于高端地段门店带来的优质客流和 优秀的门店营运能力，老铺黄金至 2023 年末 21 家同店销售额合计达 21.6 亿元，比 2022 年同期增长 115.4%，平均店均销售额达 93.9 百万元，平均同店销售额达 103 百万元。至 2023 年末，老铺黄金的前五大门店合计收入占总收入的 39%，第一大门 店（北京 SKP 店）年均销售额为 3.4 亿元，占总收入 10.6%，运营坪效为 528.7 万 元每平方米。其他大店如南京德基、沈阳万象城、上海豫园等年单店销售额均超 2 亿 元，西安 SKP 店年销售额为 1.9 亿元。

渠道扩张稳健，未来两年计划于海内外共设门店 46 家。至 2024 年 M6，老铺黄 金已在一线及新一线城市拥有共 26 家门店，占门店总数的 79%。在拓店方面，老铺 黄金选择稳健平缓的拓店方式，近三年平均年新开店数量为 2-3 家。未来两年计划在 国内一线及新一线城市新开 8 家门店，在境外市场新开 5 家门店；品牌同时计划在海 内外新开 13 家门店。根据公司披露的数据，在新设的 15 家门店中，14 家门店平均 初始盈亏平衡期约为 1 个月，平均现金流投资回收期约为 5 个月。

编辑：火腿肠