2024年深度解析Q2债基季报：Q2债基规模增幅创历史新高，机构降杠杆拉久期增配信用

一、市场概况：Q2 债基规模增幅创历史新高 指数债基环比增速最快

1.1 Q2 新发债基数量环比回升，新发债基份额创 2020Q3 以来的新高

2024Q2 新发基金 276 只，新发债基增加 27 只至 110 只，占全部新发产品比重有所上升。2024Q2 公募基金整体 数量达到了 12,032 只，其中债券基金占比达 30.44%，相对于 24Q1 提升 0.22pct。Q2 新发基金共 276 只，环比 24Q1 增加 34 只，其中债券基金新增 110 只，环比 24Q1 增加 27 只，债券基金新增数目占 2024Q2 整体新增的 39.86%，相对于 24Q1 的 34.30%上升 5.56pct。

2024Q2 新发行债券基金 3,551 亿份，环比 Q1 大幅上升，创下了 2020Q3 以来的新高。2024Q2 债券型基金发行规 模达到 3,551 亿份，环比 2024Q1 大幅上升，单季度发行量创下了 2020 年 Q3 以来的新高，我们认为这可能与居 民和企业储蓄意愿较强，但存款利率持续走低，而 Q2 债市表现强势等因素有关。

1.2 Q2 债基规模增幅创下历史新高 指数债基环比增速最快

Q2 债券型基金规模环比继续提升 1.27 万亿至 10.6 万亿，增量创下历史新高，货币基金增速有所放缓，但仍在 较高水平。2024Q2 末公募基金总规模 30.64 万亿，环比增加 1.87 万亿，增幅达到 6.49%。分类型来看，股票型 基金由增转降，混合型基金规模连续第 5 个季度下降，而债券型基金和货币型基金均实现规模大幅增长。其中， 债券型基金规模 Q2 环比大幅上升 1.27 万亿达到 10.6 万亿，增幅创下历史新高，占比上升至 34.58%；货币市场 基金单季度规模增加 6,972 亿，相较于 Q1 增加约 1.2 万亿增速有所放缓，但仍在偏高水平；股票型基金在 24Q1 环比增加后，24Q2 单季度规模再度回落，环比下降 0.76 亿；而混合型基金规模连续 5 个季度下滑，单季度减少 1,427 亿。

其中，中长期纯债和短期纯债基金规模分别增长 5201 亿、2926 亿元，指数债券型基金环比增速 33.48%，在各 类基金中增长最快，混合债券型基金规模增速也由负转正。从债券型基金各二级分类来看，中长期纯债基金 Q2 存量规模 6.29 万亿，较 Q1 继续提升，单季度规模增长 5201 亿元，增量为四类债券基金中最大；短期纯债基金 Q2 规模上升至 1.48 万亿，较 Q1 增加 2926 亿元，环比增长 24.62%，环比增幅较大；包含一级债基、二级债基和 可转债基金的混合债券型基金 Q2 规模反弹至 2.09 万亿，较 Q1 增加 1804 亿元，环比小幅增长 9.44%；指数债券 型基金 Q2 规模 9,792 亿元，较 Q1 环比大幅增加 2456 亿元，环比增长 33.48%。

二、组合管理：机构降杠杆拉久期增配信用 债基净值强势混合债基业绩转正

2.1 中长期债基表现相较 Q1 略有回落但仍好于混合债基 后者同样取得正收益

2024Q2 债市表现强势，债券型基金加权平均净值上涨 1.05%，创下过去 5 个季度的新高，各类债券型基金净值 全面上涨。其中中长期债基表现较 Q1 略有回落，但仍然高于混合型债基，而混合债基 Q2 也取得了正收益。 2024 年二季度国内债券市场维持强势。在禁止手工补息的政策影响下，理财、保险等机构在二季度面临现金类 资产再平衡的压力，推动短端利率大幅走低，并不断向中长端传导。尽管 4 月 23 日央行明确对于长期利率风险 的提示后一度触发了市场的大幅调整，但此后在存款搬家的影响下，非银机构负债仍在快速扩张，但出于对供给 放量以及央行表态的顾虑，在防御思维下机构拥挤在短端，使短端利率再度创下新低，随着利差的走扩又不断向 中长端传导，而央行此后再度表达关注又使得市场出现调整。在这样的循环下，市场对于央行的表态愈发脱敏， 30 年债收益率也再度逼近 2.4%。在这样的背景下，尽管纯债基金的净值表现相较于一季度略有回落，但整体仍 然表现不俗，中长期纯债型基金净值上涨 1.20%，短期纯债型基金也上涨 0.81%。

而在权益市场， 4 月 12 日，国务院印发新“国九条”，随后证监会及北上深交易所系列政策部署落地，“1+N”政 策体系形成，并在 IPO 监管、再融资、分红等方面提供了针对性政策指引，A 股窄幅震荡；但从 4 月末开始，在 政治局会议提出“乘势而上”，中央层面房地产刺激政策“四箭齐发”，地方层面政策积极跟进，市场对于经济的 预期改善，A 股市场一度出现反弹；但从 5 月下旬开始，随着经济数据走弱，市场情绪再度走低，A 股回到了震 荡下行的态势，主要围绕 7 月三中全会和政治局会议的政策预期进行博弈。整体来看，权益市场冲高回落，同花 顺全 A 指数单季度下跌 5.31%，转债表现整体显著强于正股，中证转债指数 Q2 逆势上涨 0.75%。大盘相对小盘占 优，价值相对成长占优的结构性行情延续，行业方面以银行、电力和煤炭等高股息红利板块涨幅居前，但多数行 业录得负收益。此外，6 月北上深交易所恢复 IPO 受理，二季度新上市个股开盘均未出现破发现象，开盘涨跌幅 中位数较前一季度大幅改善。在这些因素影响下，一级债基表现相对更强，净值平均上涨 1.15%，与一季度大致 持平，二级债基净值平均上涨 0.84%，后者同样取得了过去 5 个季度以来的最佳表现。

2.2 Q2 公募基金配置债券的比例进一步上升，权益资产配置比例连续 3 个季度下降

2024Q2 公募基金对债券的整体配置比例上升，对股票和现金配置比例下降，其他类资产配置比例提升。从资产 配置变动角度来看，全市场所有基金 2024Q2 合计增加配置债券 9799 亿，减持股票 1511 亿；从存量上看，2024Q2 全市场基金持有股票 5.71 万亿，占比 16.91%，环比下滑 1.27 个百分点；持有债券 17.92 万亿，占比 53.06%， 环比上升 0.52 个百分点；持有现金 6.07 万亿，占比 17.97%，环比下滑 0.20 个百分点；持有其他类资产 4.08 万 亿，占比 12.07%，环比上升 0.94 个百分点。整体来看，公募基金 Q2 对债券和其他类资产的配置比例上升，而 对股票和现金的配置比例均有所下降。 2024Q2 开放式债券型基金增配债券 1.2 万亿，占比进一步上升。从资产配置变动角度来看，开放式债券基金 2024Q2 合计增加债券配置 1.2 万亿，同时少量增持股票 16 亿。从存量上看，2024Q2 开放式债券基金持有股票 0.12 万亿，占比 0.94%，环比下滑 0.08 个百分点；持有债券 12.07 万亿，占比 96.72%，环比上升 0.57 个百分 点；持有现金 0.11 万亿，占比 0.88%，环比下滑 0.32 个百分点；持有其他 0.18 万亿，占比 1.46%，环比下滑 0.17 个百分点。

进一步细分来看，2024Q2 纯债基金与混合债基债券配置比例均大幅上升。纯债基金 2024Q2 增持债券 8404 亿， 当前持有债券共计 9.16 万亿，占全部资产的比例为 97.85%，占比环比上升 0.59 个百分点；包含了一级债基/二 级债基和可转债基金的混合型债券基金2024Q2转为增持债券1723亿，当前持有债券共计1.94万亿，占比91.52%， 环比上升 0.44 个百分点，增持股票 16 亿，占比 5.53%，但环比被动下滑 0.43 个百分点；现金的存量占比略有 下降，但其他类资产占比小幅上升。

2.3 纯债基金增配信用债，混合型债基继续减配可转债

从券种组合来看，纯债基金增配信用债，混合债基增配利率债并减配信用债、可转债。短期纯债型基金 Q2 券种 配置上仍以信用债为主，配置比例达到 87.20%，环比 24Q1 上升 0.71 个百分点，增配幅度较 Q1 大幅扩大，而利 率债配置比率回落至 12.80%。中长期纯债型基金同样对信用债进行了增持，信用债配置比率为 52.39%，环比上 升 0.08 个百分点，利率债配置比率则下降至 47.59%。对于包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合型债券 基金，Q2 增配利率债但减配信用债和可转债，具体来看 Q2 利率债配置比率为 17.81%、环比上升 1.00 个百分点， 但信用债配置比率为 70.25%、环比下降 0.57 个百分点，可转债配置比率为 11.94%，环比下降 0.43 个百分点， 连续 3 个季度减配可转债。

2.4 Q2 多数类型债基拉长久期、降低杠杆率、减配低评级信用债

Q2 短期纯债基金、中长期纯债和混合型债基杠杆率均明显下降。杠杆方面，我们用基金季报中基金总资产除以 基金净资产作为杠杆指标，结果显示，受到债券绝对收益率大幅回落、套息空间下降的影响，各类型债券基金杠 杆比例均有所下滑。其中，短期纯债型基金的杠杆比例环比回落 0.53 个百分点至 118.07%，中长期纯债型基金 环比回落 1.43 个百分点至 126.21%，而混合型债券基金的杠杆为 125.86%，环比回落 3.97 个百分点。短期纯债 基金的杠杆率仍然低于混合债券型和中长期纯债基金，但三者差距有所收敛。 各类债基均不同程度拉长久期，中长期纯债基金久期增长最明显。久期方面，我们用披露的重仓券在季报截止时 间的持仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金二季度久期继续拉长。2024Q2 中长期纯债型基 金加权久期为 2.99 年，环比上升 0.24 年；短期纯债型基金加权久期为 1.68 年，环比上升 0.09 年；混合型债券 基金的加权久期为 3.83 年，环比上升 0.12 年。这显示尽管债券市场的绝对收益率已大幅下行，但在资产荒影响 下债牛短期反转的概率有限，各类债基均倾向于拉长久期获取更高的静态收益并博弈资本利得。

纯债型基金产品对低等级信用债配置比例有所回落，混合型债券基金配置有所上升。信用方面，我们用重仓券中 AAA 以外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用下沉偏好程度，各类债券型基金对于信用下沉的偏好有 所减弱。其中，中长期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 4.96%，环比下降 0.33 个百分点；短期纯债 基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 4.11%，环比下降 0.67 个百分点；混合型债券基金该数据为 34.38%，环 比提升 1.69 个百分点，在连续 2 个季度回落后有所回升。我们认为 Q2 中低评级信用利差持续收窄，继续信用下 沉性价比不高，因此债基对中低评级债券的配置比例普遍回落，但在权益市场走弱以及杠杆水平下降的背景下， 混合型债基仍对通过信用下沉获取收益存在一定的需求。

2.5 Q2 公募重新增持转债，中低评级转债持仓被动提升

2024Q2 公募基金转债持仓规模略有抬升，股票型基金转债持仓比例基本不变，但混合型与债券型基金转债配置 比例有所回落。2024Q2 全市场公募基金转债持仓规模 2686.06 亿元，环比增长 2.92%；从 2024Q2 全市场不同基 金类别的转债配置比例来看，2024Q2 包含偏股/偏债/平衡/灵活配置的混合型基金持仓总额 567.47 亿元，占净 值比例为 1.70%，环比下降 0.13pct；债券型基金持仓总额 2776.28 亿元，占净值比例为 2.62%，环比下降 0.12pct； 股票型基金 Q2 持仓总额 5.66 亿元，占净值比例为 0.02%，环比基本不变。 信用评级方面，受部分转债评级下调的影响，2024Q2 全市场公募基金转债持仓被动向中低评级集中。AAA 级券种 合计持仓 1092.56 亿元，环比上升 0.36%，AA+级券种合计持仓 361.32 亿元，环比上升 0.51%，AA 级券种合计持 仓 573.12 亿元，环比上升 1.29%，AA-级券种合计持仓 484.43 亿元，环比上升 13.55%，A+及以下券种合计持仓172.75 亿元，环比上升 5.01%。尽管增持的中低评级转债规模增速更快，但这可能是受到了转债评级下调带来的 被动上升。根据我们统计，今年二季度共有 43 只转债评级被下调，其中 4 只转债评级被调降至 AA 级，7 只被调 降至 AA-级，11 只被调降至 A+，还有 20 只被调降至更低级别。而在这些转债之中处于转股期，在公募基金持仓 中披露的就有 35 只，合计持仓规模达 79.9 亿元，因此评级下调可能是中低评级转债持仓上升的重要原因。

行业方面，2024Q2 公募对商业和专业服务、技术硬件与设备、耐用消费品与服装等转债板块增持幅度较大。Q2 公募基金配置金额前五大转债行业分别为银行（持仓规模 735.79 亿元，环比 4.91pct）、材料（持仓规模 476.54 亿元，环比 4.82pct）、资本货物（持仓规模 261.78 亿元，环比 10.57pct）、技术硬件与设备（持仓规模 198.41 亿元，环比 20.46pct）、半导体与半导体生产设备（持仓规模 169.36 亿元，环比 7pct）。此外 Q2 配置速度上升 较快的行业还有商业和专业服务（环比 21.48pct）、耐用消费品与服装（环比 18.85pct）。 个券方面，Q2 公募增持前五大个券分别为兴业（增持 9.46 亿，银行），豪鹏（增持 5.53 亿，资本货物），杭银 （增持 5.50 亿，银行），博 23（增持 5.40 亿，材料），广泰（增持 4.99 亿，资本货物）。Q2 公募减持前五大个 券分别为温氏（减持 6.14 亿，食品、饮料与烟草），中信（减持 6.01 亿，银行）,广汇（减持 5.02 亿，零售业）， 大秦（减持 4.73 亿，运输）, 鹰 19（减持 4.30 亿，材料）（以上评级、行业、个券分析均剔除了当季度由于新 发和退市带来的持仓变动）。

2.6 Q2 金融机构仍在增持转债 但非金融机构大幅减持

从交易所披露的 Q2 全市场各类投资者转债持仓数据来看，Q2 金融机构仍在增持转债，广义险资和广义公募转债 的增持幅度分别达到了 2.27%和 0.49%，非金融机构持续减持转债，减持转债幅度达到 9.01%。 2024Q2 转债存量规模达到 8266.99 亿，环比 Q1 减少 112.01 亿，降幅 1.34%。从转债持仓绝对金额来看，广义险 资 Q2 持仓转债 2218.69 亿元，单季度增持 49.31 亿元，增持幅度 2.27%；广义公募 Q2 持仓转债 2804.09 亿元， 单季度增持 13.69 亿元，增持幅度 0.49%；广义券商 Q2 持仓转债 680.22 亿元，单季度增持 2.04 亿元，增持幅 度 0.30%。但另一方面，非金融机构 Q2 持仓转债 1759.89 亿元，单季度减持 174.34 亿元，减持幅度-9.01%；广 义外资 Q2 持仓转债 165.80 亿元，单季度减持 3.24 亿元，减持幅度-1.92%。而在非金融机构中，一般法人转债 持仓规模 873.07 亿元，单季度减持 84.46 亿元，减持幅度达 8.82%，自然人 Q2 持仓转债 886.82 亿元，单季度 减持 89.88 亿元，减持幅度达 9.20%，显示非金融机构参与转债的热情有所下降。

三、机构观点： Q3 债市空间受限但趋势未变，关注转债错杀的机会

3.1 Q2 绩优债基受益于利率债波段及信用利差压缩，混合债基重视绝对收益思路

2024 年二季度利率债波段操作和信用利差压缩可能是超额收益的重要来源，绩优纯债与混合债券型基金季报中， 也普遍关注中长久期、中高等级信用债的配置价值；在含权资产方面，绩优混合债券型基金继续关注红利和价值 型资产，在以绝对收益增强思路配置转债的同时，对于转债风格仍然存在一定的分歧。具体来看： 在绩优纯债基金二季报的操作回顾中，二季度债券市场运行的主要逻辑如下：1）从基本面上看，二季度国内经 济数据边际趋弱，出口提供一定支撑，消费未明显提振，而投资增速回落，地产依然负增，经济动能环比仍弱； 2）债券市场资产荒的主线逻辑未变，各品种、期限的收益率曲线整体继续下行；3）5 月特别国债发行落地，计 划发行时间长于预期，供给冲击利空缓释，尽管央行提示长端利率风险，但在资金宽松状态下上行空间同样有限。

针对二季度的市场特点和绩优纯债基金对 2024Q2 操作回顾的描述中，我们也可以总结出以下几条业绩突出的原 因：1）以中等期限的金融债和高资质信用债为底仓，在保持短久期信用债的仓位的基础上，增加了长久期信用 债的波段操作，获取了资产荒下信用利差压缩带来的收益； 2）适时参与长久期利率债波段交易，围绕回调买入 和赔率优先两大原则，积极捕捉结构性行情以增厚收益；3）季度上旬维持一定杠杆比例以增厚收益，但随着资 金与中短端利差收窄逐步调低杠杆，规避收益率处在低位时的市场波动风险。 从绩优混合债券型基金对 2024Q2 描述中，我们可以发现部分产品业绩突出的原因有以下几点：1）纯债部分，在 市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，把握利率债波动操作的机会；2）权益资产方面，普遍沿着价值方向配置， 整体风格以红利为主，并根据市场风格变化灵活把握地产链和上游资源股以及 TMT 板块的阶段性机会；3）机构 对转债的配置普遍延续绝对收益增强思路，以银行为代表的低估值品种受到普遍青睐，有部分产品在市场调整过 程中增持部分偏债型品种，但也有机构更加偏好于平衡型与股性品种。

3.2 多数机构强调 Q3 债市趋势未变但空间受限，权益市场更加重视结构性机会

此外，我们也摘录了部分产品对于 2024 年三季度的市场展望。纯债方面，绩优基金普遍强调基本面环境仍对债 市友好，资产荒逻辑大概率仍将延续，债券市场的趋势未变，但市场空间受限，逆周期政策发力以及央行的潜在干预等因素也会加大市场波动，需要灵活调整组合久期，调整可能也是重要的入场时机，信用债仍可拉长久期获 得更高的静态收益以及一定的资本利得，但仍需保持持仓的流动性。而在权益方面，多数绩优基金在季报中对于 权益市场观点相对中性，更重视结构性机会，强调高分红、高盈利板块的投资价值，看好出口链和上游资源方向， 比如家电、交运板块个股的投资机会。 从绩优纯债基金的 2024 年三季度展望中，总结发现存在以下一致预期：1）对于当前债券市场，基本面和供需格 局对债市依然形成支撑，货币政策降低实体经济融资成本的大方向未变，决定了债市转向风险不高，整体仍然可 以保持多头思维。2）央行近期宣布国债借入操作，显示其决意采取实际行动调控长端利率，对长端收益率继续 下行造成明显制约，叠加下半年政策也存在加码的可能，债市延续上半年大幅下行的概率不大，但大概率仍将维 持偏强震荡；3）配置需求仍强而供给不足，信用债市场仍然是资产荒格局，在规避信用风险的同时可以适度拉 长久期提高的相对收益，但需要注意防范流动性风险。

而绩优混合债券基金的 2024 年三季度展望中对后市的普遍共识包括：1）下半年经济复苏大概率仍是结构性的， 总体基本面环境仍然对债市相对友好，但后续逆周期政策发力，叠加央行潜在的干预，市场的扰动可能增大，但 调整可能反而会带来机会；2）权益市场观点相对中性，结构性的机会更受重视，多数绩优产品聚焦在有分红和 估值/盈利能力性价比的价值方向，核心包括上游资源方向，家电、交运等，后续继续关注受益于政策调节的内 需方向，包括受益于全球制造业复苏的出口产业链机会；3）转债方面，部分产品认为没有信用风险、退市风险 的中小盘低价转债仍然值得重视。

3.3 可转债基金坚持哑铃型策略，精选价格信用风险较低的低价标的

我们单独筛选二季度绩优可转债基金对于二季度的操作回顾和未来市场展望。从机构的观点看，部分绩优可转 债基金在二季度根据权益市场的表现进行了择时操作，在行业配置上倾向于以“红利+成长”的哑铃型策略，一 定程度上规避了低价转债的波动风险，并在严控信用风险和退市风险的前提下，精选估值偏低的标的。针对转债 后市，多数绩优可转债基金当前市场处于“赔率较高，胜率逐步提升”的阶段，关注权益市场筑底回升的时点， 部分机构预计大盘风格延续占优，多数产品依然维持“红利+成长”的配置思路，精选价格已经接近债底、信用 风险较低、且转股动力和能力均强的转债标的。具体来看： 从绩优可转债基金的 2024 年二季度操作回顾中，总结发现：1）二季度可转债和股票市场走势基本一致，先上涨 后下跌，部分产品根据市场状态进行了择时操作，在市场反弹期间适当降低了转债仓位；2）行业配置上，绩优 可转债基金普遍倾向于以哑铃型策略配置，一方面配置与经济相关性较弱的偏红利板块，另外也有部分配置 AI 趋势下的科技股等进攻方向；3）低价转债二季度出现了巨大波动，高 YTM 转债历史上低波动低回报的预期有所 变化，这意味着转债市场整体策略框架或步入新的阶段，多数绩优产品规避了相关风险，并在严控信用风险和退 市风险的前提下，精选估值偏低的标的。

从绩优可转债基金的 2024 年三季度展望中，总结发现：1）权益方面，多数产品认为当前市场处于“赔率较高，胜率逐步提升”的阶段，市场量价情绪均处于低位，不少优质公司的估值已经很有吸引力，后续潜在调整空间有 限，组合维持中性的权益仓位，关注权益市场筑底回升的时点。2）行业配置方面，部分机构预计大盘风格延续 占优，沿着业绩线择优配置，在“安全”和“防御”为主的投资风格影响下，红利策略仍然具备长期的配置价值， 同时也可适当提升成长性行业的配置；3）优质大盘转债仍然具备较好的配置价值，随着偏债型转债的大幅回调， 当前时点其期权价值也在快速上升，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且转股动力和能力均强的标的。

编辑：火腿肠