2024年农林牧渔行业中期投资策略：产能去化持续兑现，主线低估

养殖行业：产能去化持续兑现，养殖产业链反转突破

养殖行业：供给方——生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解

能繁母猪存栏：生猪产能调减到位，市场供应过剩压力缓解。能繁母猪于2022年12月4390万头见 顶后持续回落，2023年四季度加速能繁母猪存栏加速下降，2024年4月末全国能繁母猪存栏量 3986万头，同比下降6.9%，较23年高点累计去化9.2%，创下4年新低。二季度末能繁母猪存栏 4038万头，同比减少259万头，下降6.0%，环比增加46万头，增长1.1%。我们通过回顾历史发现 22年能繁存栏止跌回升也是在5月份，但24年的社会面能繁补栏速度不及22年产能增长较慢，盈利 期持续性好。

生猪价格：产能去化兑现，生猪价格持续回升。全国生猪产能调减效果显现，生猪供需形势改善。6 月全国生猪平均价格为每公斤18.27元，较3月上涨24%。

商品猪存栏：二季度末，全国生猪存栏41533万头，同比减少1984万头，下降4.6%，环比增加684万 头，增长1.7%。二季度末生猪存栏如期回升。但从绝对数量上看，仅高于今年一季末，仍低于22年3月 末，与21年3月末存栏量基本相当，依旧为近两年存栏低位。这也就意味着下半年出栏增长有限。

疫病因素：冬季疫病多发出现断档期。23年4季度北方出现了三波较为明显的疫情。疫病使得淘汰母猪 数量大幅增加，仔猪存活率降低。北方冬季疫情整体影响范围较大，受影响场户比例也高于往年，散户 无法通过拔牙控制疫情，损失较大；规模以上养殖场户亦受到影响。对应2024年6-8月份出现供给断档 期。

商品猪出栏与肉类产量：统计局公布半年度经济数据。上半年，全国生猪出栏36395万头，同比减少 1153万头，下降3.1%；猪肉产量2981万吨，减少51万吨，下降1.7%。结合半年度猪肉产量来看，今 年社会面压栏增重的体现也较为明显，这与今年饲料原料价格低，增重利润可观不无关系。

养殖行业：消费方——自周期性强需求刚性强

根据华南农业大学《我国农村居民猪肉需求弹性测算及其周期性比较》研究结果，除蔬菜以外,猪肉 的平均收入弹性普遍低于其他食品。农村居民对其他食品诸如牛羊肉的价格变化比猪肉更敏感。猪 肉作为一个刚性需求，是中国必不可少一种肉类食用。事实上，供给对猪肉价格的决定作用经常大 于需求的作用，猪价的剧烈波动往往来自于猪肉产能大幅波动。猪肉消费的需求端相对稳定，是刚 性需求。影响因素主要有：猪肉价格、消费者收入水平、相关肉类替代价格等。猪肉需求收入弹性、 需求价格弹性绝对值小于1。

养殖行业：2024猪价展望

2024下半年价格展望：供给缺口同比扩大，维持上行趋势，周期持续性好于2022年。 随着能繁母猪存栏量的下降，自2023年10月份以来全国新生仔猪数量高位回落，对应2024年4-8月生猪上市量减少 ，目前全国生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解。具体从新生仔猪数量看，2023年10 月 -2024 年 3月同 比下降4.9%，2023年11月至2024年4月新生仔猪数量较去年同期降6.5%，2023年12 月 -2024 年 5月新生仔猪数同 比下降7%。3月以来新生仔猪环比虽然转增了，但是供给同比降幅反而是在扩大的，推算后期猪价同比的涨幅应该 也是扩大的。去年全年猪价较为稳定，下半年上涨趋势预计可以延续。

养殖行业：产能去化持续兑现，主线低估

1）2023年产能化明显，能繁存栏与商品猪存栏均达到4年新低。 2）连续十五个月的亏损带来的去化影响将体现在五月开始的猪价里。2024年，猪价打破逢节必跌 的魔咒。猪价每次回调均伴随大猪出栏迹象（出栏体重从高位逐步回落）。屠宰地板量的情况下，猪价 难以下跌韧性强劲，后续上涨趋势显著。 3）接下来几个月的出栏量逐月减少、需求逐月增加，预计三季度达到高点，四季度维持高位震荡。 3）板块整体估值底部区域，代表性企业头均市值较历史中枢有较大上行空间，安全垫厚。

养殖行业：黄羽鸡存在供需缺口

黄羽鸡价格景气提升，行业内龙头企业养殖地位进一步巩固。从供给端看，产能去化提供支撑。父 母代存栏当前处于低位。截至2024年5月下旬，在产父母代黄羽鸡1269万套，较2020年1575万套 左右的高点降低20%左右，为2018年以来低位水平。从需求端来看，黄羽鸡作为我国本土品种，需 求具有一定的刚性，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑，且在经历长时间产能调整以及周期 底部后，高景气度具有一定的可持续性。

后周期：猪周期反转已至，布局后周期

后周期：动保市场规模持续发展

将动保市场规模的发展按其背后驱动因素大致分为五个阶段： ① 2007-2010：该阶段内养殖行业主要面临疾病影响为蓝耳病，且彼时散户养殖占比较高，动保重视程度相 对较低，市场份额相对较小。 ② 2011-2015：主要驱动因素为口蹄疫疫苗，新产品推动市场扩容。从疫苗产品来看，21世纪我国进入悬浮 培养应用时代，各大生产企业悬浮培养线陆续通过GMP认证，当前市场上经农业部批准拥有口蹄疫疫苗生产资 质的企业共有8家 ③ 2016-2017：主要系环保政策推动养殖集中度提升，规模场占比快速提升，拉动动保需求提升。 ④ 2018-2023：非瘟疫情大幅拉升疫病防控成本，且饲料成本提升并维持高位，非瘟后产能过度恢复等多因 素影响养殖行业利润，动保企业盈利能力降至历史底部。 ⑤ 2023之后：养殖行业景气度底部回升，养殖利润改善提升动保需求。非瘟疫苗稳步推进、宠物新品不断上 市共同扩张市场规模。

后周期：养殖行业集中度提高

动保为高效养殖的重要一环。高效养殖的标准主要体现在养殖环节的精细化管理以及对待疫病的科 学化治疗。动保市场本次较以往而言拥有更大空间增长潜力的主要原因即过往均为单因素驱动，而 今新产品蓄势待发，规模场比例不断提升，二者相辅相成，共同推进市场扩容。

动物保健：关注上行期生猪价格上升的弹性

关注上行期生猪价格上升的弹性。通过回顾历史数据，我们可以看到动保指数在猪价和养殖指数上涨后 有显著的滞后性：与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度；与猪价相比，动保指数 的上涨通常会滞后一个至两个季度。

动物保健：养殖景气回升，后周期板块销量和净利率双向提升

受制于近年养殖景气不足，养殖行业持续亏损，动保企业近两年净利率、净利润处于筑底或底部回升 的趋势。2024年养殖景气上升，预计相关板块业绩增速有望提升。动物疫苗板块的毛利率与猪价密切 相关。当猪价低迷时，养户减少疫苗使用量或选择价格较低的疫苗；而当猪价上涨至下游养殖户实现 盈利时，养户则会选择价格高且质量优秀疫苗。因此，疫苗毛利率水平也会随着猪价波动而波动。随 着猪价的回升，预计第三季度行业预期将逐步修复，疫苗板块可能迎来较好的配置时机。

动物保健：当前双重驱动因素—新产品

非洲猪瘟：非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，致死性减弱、传染性增强。非洲猪瘟依然是我国生猪 养殖重点防控的疫病。虽然物理防控方式有所增强，但是非洲猪瘟依然对我国生猪养殖造成较大威 胁，是我国生猪养殖重点防控的疫病。

非洲猪瘟疫苗或有新进展。2021年12月20日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动 物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项2021年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4个项目 中包含基因缺失疫苗、全病毒灭活疫苗、亚单位疫苗三个，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在 有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株 流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成市场化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步 增强。

动物保健：当前双重驱动因素—新产品

非洲猪瘟市场规模测算：2023年我国生猪出栏量为7.26亿头，我们假定以年均生猪出栏量7亿头，每头猪需要接种 两针进行测算；新产品净利率按40%测算。非瘟新品给予20倍PE估值。 1）保守测算：预计非瘟亚单位疫苗价格约为20元，按照2020年国内口蹄疫渗透率为40%测算，对应市场空间约112亿 元；预计第一批生产企业不超过6家，平均每家对应7.5亿利润，对应增厚市值150亿； 2）中性测算：预计非瘟亚单位疫苗价格约为25-30元，按照目前国内规模场占比为60%测算，对应市场空间约210-252 亿元；预计第一批生产企业不超过6家，平均每家对应14-17亿利润，对应增厚市值280-340亿； 3）乐观测算：预计非瘟亚单位疫苗价格约为35元，假设行业规模场与散户接受度均较高，按照渗透率为80%测算，对 应市场空间约392亿元；预计第一批生产企业不超过6家，平均每家对应26亿利润，对应增厚市值520亿。

动物保健：宠物动保新兴领域有望带来行业增量

2023年，城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2793亿元，较2022年增长3.2%，增长幅度进一步放缓。 其中，犬消费市场规模较2022年微增0.9%，猫市场规模则持续稳定增长，较2022年增长6%。从整体 趋势来看，我国城镇宠物（犬猫）市场规模稳中有升。细分领域看，医疗领域已是第二大领域，除诊疗 外占比均有上升。狂犬病疫苗等疫苗产品作为刚需消费，有望充分受益我国宠物数量和宠物市场规模的 持续扩张。

动物保健：矩阵丰富的龙头动保企业，国产替代正当时

1）我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导，近几年国家出台了多条宠物药品相关标准， 同时，针对新药研发时间无法满足现有宠物药品需求的现象，国家出台政策大力推进国产宠物药品的上 市：放宽部分宠物药品注册的要求、加速人用化学药品转宠用的要求落地等，国内宠物医药市场国产替 代的空间巨大。 2）伴随国内宠物市场的不断扩大，增量宠物主容易被国内宠企旗下新锐国产品牌吸引，国外公司的强 势地位也被逐步打破。截至2024年6月，已有7家企业获得国产猫三联产品批准文号，美国硕腾旗下的 猫三联灭活疫苗“妙三多”在国内市场一家独大的局面即将被打破。我国宠物疫苗国产替代正加速推进 中。

报告节选：

编辑：火腿肠