2024年明阳电气研究报告：深耕输配电设备，海上+出海双轮驱动

新能源电气装备领军企业，多场景拓展布局

深耕输配电及控制设备行业，明阳集团控股子公司

深耕输配电及控制设备行业，多场景拓展布局。公司前身明阳有限成立于 2015 年，2019 年与中山明阳完成重组，2023 年在深交所上市。公司是国内研发制造输配电及控制设备的 骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业，主要产品为箱式变电站、成套开关设备与变 压器，为“五大六小”发电集团、国南网、中国电建、中国能建、移动联通等通信运营商、 能源方案服务商等企业提供输配电及控制设备整体解决方案。

公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，应用场景聚焦于新能源和新基建。 箱式变电站包括预装式变电站（华式箱变，欧式箱变）、组合式变电站（美式箱变）、光伏 逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置；成套开关设备包括低压开关柜和中压开关柜 （充气式中压环网柜、空气绝缘中压开关柜）；变压器包括油浸式变压器、干式变压器。公 司产品主要聚焦新能源（风电、太阳能、储能）、新型基础设施（数据中心、智能电网）等 领域，22-23 年新能源相关产品收入占比分别为 79%、83%。在新能源中，太阳能和风电为 主要收入来源，23 年分别贡献收入 20.74、13.76 亿元，占比 42%、28%，储能业务实现收 入 6.68 亿元，同比+237%。

明阳集团控股子公司，股权结构稳定。公司实控人及董事长为张传卫，持有明阳新能源投 资控股集团 85.34%的股份，通过中山明阳和智创科技共持有公司 37.57%的股份，股权较为 集中。总经理郭献清技术出身，自 2015 年起任公司总经理，持有公司 5.61%的股份。慧众 咨询和华慧咨询为员工持股平台，分别持有公司 5.14%、4.21%的股份，股权结构稳定。

营收稳步增长，受益于下游新能源与新基建高景气

受益于新能源与新型基础设施建设高景气，公司营收持续增长。公司 2021-2023 年实现营 业收入 20.30/32.36/49.48 亿元，同比+21.94%/+59.40%/+52.90%，实现归母净利润 1.61/2.65/4.98 亿元，同比-9.39%/+64.38%/+87.67%。受益于新能源行业持续快速发展， 公司加快产品迭代与产能扩建，产品销售快速增长。在新型基础设施领域，公司成套开关 设备系列产品成熟，具有较强竞争优势，与腾讯、京东、中国移动等主要客户合作关系稳 定，充分受益于数据中心建设高景气。

箱式变电站为公司主要收入来源，23 年营收占比约 70%。从收入结构来看，2018-2019 年 以变压器为主导，2020 年后箱式变电站收入占比提升，2023 年箱式变电站、成套开关柜、 变压器分别占总营收的 70%/10%/14%。从细分产品来看，预装式变电站贡献主要收入来源， 占比从 2020 年的 23.26%上升至 2022 年的 40.41%。

毛利率保持稳定，净利率 2021 年至今稳步提升。2018-2023 年公司综合毛利率均在 20% 以上，净利率除 2019 年均在 7%以上。2020 年毛利率较高，主要系陆上风电抢装，业主对 价格不敏感。2021-2022 年大宗商品硅钢片、铜材类原材料持续涨价，根据公司招股书， 2021 年硅钢片/铜排价格分别上涨 42.76%/6.93%，2022 年硅钢片价格上涨 40.14%，叠加 陆上风电需求减弱，盈利能力下滑。2023 年公司加强对供应链的管控，叠加技术进步带来 成本优势，带动盈利能力向上修复。 直接材料营业成本占比 88%，取向硅钢供求错配有望支撑公司盈利向上，铜价上行或造成 不利影响。公司 2023 年直接材料占营业成本比重为 88%，主要包括电气元器件、铜材、 硅钢片、壳体组件等。考虑到取向硅钢供过于求，根据中国钢铁工业协会，仅 2023 年 1-10 月，已投产产能和建成待投产产能已超过 80 万吨，即使考虑 50%产能利用率，新增产量或 将超过 40 万吨，高于 10-20 万吨/年的需求增量，我们预计取向硅钢价格有望下行，将支 撑公司盈利向上。铜供需格局逐步改善预期下，铜价或长期向上，根据华泰有色金属团队 2024 年 6 月于《西部矿业：玉龙持续扩能，矿铜有望量价齐升》预测，2024-2026 年铜价 分别为 9500/10000/10500 美元/吨，或将对公司盈利能力造成不利影响。

公司费用管控良好，研发投入持续增加。公司成本管控能力较强，期间费用率从 2020 年的 11.67%下降至 2023 年的 9.39%，主要受销售费用率逐步降低影响，2020 年以来公司销售 规模逐步扩大，公司尽量采用远程办公替代差旅方式，控制了差旅费、业务招待费及其他 各项办公费未同步增加。公司研发投入持续增加，2021-2023 年公司研发费用分别为 0.67/1.05/1.61 亿 元 ， 同 比 增 加 11.08%/56.96%/53.81% ，研发费用率分别为 3.29%/3.24%/3.26%，整体保持稳定。

23 年上市后资产负债率改善，有息负债率较低。公司上市前资产负债率较高，IPO 项目募 集资金 5.38 亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。公司 2021-2023 年资产负债率分别为 73.37%/74.43%/46.26%，主要为经营性负债，有息负债率分别为 20.19%/9.85%/0.60%。 坚持大客户战略，各领域客户集中度高。公司与大客户合作稳定，各下游行业客户集中度 高。2022 年，公司新能源/智能电网/数据中心/工业企业电气配套/传统发电及供电行业的前 五大客户收入占比分别为 53%/92%/35%/40%/53%。

股价受到电力设备板块整体的贝塔影响，同时阿尔法属性明显。我们对公司股价的数据进 行复盘，发现当公司股价出现比较大幅的波动时，其走势和新能源指数呈现较强相关性， 其原因在于电力设备可以看作风光储的后市场，公司新能源领域相关产品营收占比较高， 因此其股价走势受到新能源板块整体贝塔的影响。但是从 24 年 Q1 开始，两者走势出现明 显分化，不同于新能源指数持续下跌，公司股价呈现强劲的上涨趋势，主要系国内海风装 机预期上修，公司海上场景产品力较强，有望贡献业绩弹性；同时海外变压器需求向上， 公司海外销售网络持续开拓，彰显明显的阿尔法属性。24 年 5 月以来公司股价大幅下跌， 主要系市场担心铜价上涨可能影响公司盈利能力，国网事件或影响公司大客户份额。

立足新能源变电，多场景开拓布局

新能源变电行业领先，精准受益风光储高景气

变电站是发、输、配、用各个环节电能升降压的重要节点。考虑到输配电环节的能量损耗， 发电-输电环节需要升压，输电-配电、配电-用电等环节需要降压，主要通过不同规格的升 压/降压变电站来实现，因此新能源（风电、光伏、储能）和新型基础建设（数据中心、智 能电网）景气度直接影响变电站需求。大型风光电站需要通过一次和二次升压接入主网， 分布式大多通过箱变一次升压接入 10KV/35KV 电网。

风电：经济性持续提升，海风装机高增可预见性强

国内风电经济性持续提升，25 年有望迎来海风装机大年。据金风科技统计，国内风电整机 月度投标均价由 23 年初 1755 元/kW 降至 1Q24 末 1563 元/kW，降幅 11%，主要受风机大 型化及整机价格竞争影响。根据 CWEA 数据，目前成本最低陆上风电项目 LCOE 已降至 0.15 元/度水平。同时，此前受审批因素影响的广东帆石、江苏大丰等项目均陆续开启招标 流程，有望在 24-25 年陆续开工，我们预计 24-25 年国内海上风电装机需求持续提升，对 应新增装机量 8/15GW，同比增速 11%/88%。

光伏：组件价格维持低位，驱动光伏需求维持高位

23 年以来光伏产业链价格普遍下滑，预计仍将维持低位。据 Pvinfolink 数据，2023 年硅 料价格大幅下滑超 70%，2024 年以来仍延续跌势，硅料价格下滑带动硅片、电池、组件等 多环节价格持续下滑。考虑到产能持续释放，根据 CPIA 预测，2024 年组件环节产能预计 将超 750GW，同比+50.30%，我们预计价格仍将维持低位。

光伏装机有望保持较高增速，其中美国市场增长亮眼。据 BNEF 统计数据，23 年全球光伏 新增装机 444GW，同比+76%。考虑到光伏发电成本优势明显，我们预测全球光伏装机仍 将保持较高速度增长，预计 24 年全球光伏装机 530GW 以上，同比增长 20%以上。具体看， 预计欧美市场增长相对亮眼：据美国能源信息署（EIA）预测，24 年美国新增光伏装机 44.7GW（其中公用事业级光伏新增装机 36.4GW、户用及工商业新增装机 8.3GW），同比 增长 30%以上。欧洲市场保持较快增速，我们预计 24-25 年新增装机 65/75GW，同增 16%/15%。国内市场新增装机有望保持高位，我们预计 24-25 年新增装机 220/230GW，同 比增长 1%/5%。随着下半年光伏装机旺季到来+国内政策端持续发力+美国市场需求有望高 增+欧洲市场保持较快增速，我们预计全球光伏市场需求侧动能强劲，装机量保持较高增速。

储能：新能源配储要求提高+储能系统成本下降，助力储能需求高增

市场化项目配储要求更高。电网每年参考自身调节能力，设置保障性并网项目规模，超出 保障性并网规模的项目进入市场化并网项目，需要自建更多的储能项目。市场化并网项目 针对保障性并网范围以外仍有意愿并网的项目，通过自建、合建共享或购买服务等市场化 方式落实并网条件后并网。发改委、能源局 2021 年 8 月发布《关于鼓励可再生能源发电企 业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，为鼓励发电企业市场化参与调峰资源建设， 超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上，下 同）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。

电芯价格下降，带动储能系统成本下降。锂价带动下，磷酸铁锂储能电池价格从 2022 年 11 月的 0.995 /Wh 降至 2024 年 3 月的 0.425 元/Wh，降幅达 57.3%。储能系统与储能 EPC 中标价格均呈现下行趋势，储能 EPC 从 2022 年 11 月的 1.976 元/Wh 下降至 2024 年 6 月 的 1.30 元/Wh，降幅达 34.2%。储能系统从 2022 年 11 月的 1.553 元/Wh 下降至 2024 年 6 月的 0.62 元/Wh，降幅达 60.1%。

我们预计 24 年国内整体装机规模有望达到 72.6GWh，增速达到 56%。24 年初至今储能装 机持续高增，前瞻指标招标市场表现强劲，我们认为能够对 24 年装机形成有力支撑。光储 产业链价格已经大幅下降，光伏配储项目的经济性与需求随之显著提升。配储要求更高的 市场化项目不断涌现，多地风光竞配亦将储能配置情况纳入重要考核标准，配储规模有望 随风光配储系数进一步提升。同时，政策也在密集出台，助推储能盈利模式走向完善，加 快市场化进程。在多方催化下，我们中性预计 24 年国内储能新增装机 72.6GWh，同比增 长 55.8%。

新能源高景气驱动配套变压器需求增长，我们预计 24-25 年国内风光储领域变压器市场规 模达 360/396.9 亿元，同比增长 4%/10%。根据明阳电气招股书，1GW 光伏/风电装机所需 要变压器容量为 100/110 万 kVA。根据阳光工匠储能网，1GW 储能装机对应 1GW 变压器 容量。假设风电/光伏/储能变压器单价为 120/100/110 元/kVA，结合上文我们对国内风电、 光伏、储能新增装机的预测，我们测算 24-25年国内风光储领域变压器市场规模为360/396.9 亿元，同比增长 4%/10%。

风光储变压器产品技术要求与盈利能力存在分化。光伏变压器产品相对同质化，技术要求 低，参与玩家众多，通常以低价竞争。风电变压器技术要求较高，主要系风电项目所处环 境较为恶劣，陆上风电需要抵御风沙侵袭，海上风电需要耐受海水腐蚀，要求变压器性能 稳定、可靠，且产品具有高度定制化特点，产品盈利性较好。储能变压器由于需要搭配 PCS 设计销售，下游 PCS 客户对厂商验证要求和标准更高，入场难度较大，但因下游成本压力， 导致压价压力较高。

公司风光变压器市占率提升，毛利率行业领先

研发实力强劲，核心产品达到国际先进水平。公司设有省级节能电力变压器工程技术研究 中心和省级企业技术中心，研发团队由享受国务院津贴的专家领衔，团队成员专业齐全， 技术创新能力较强。截至 2023 年底，公司已取得 24 项发明专利授权，参与起草 7 个国家 标准和 9 个团体标准。公司通过持续的研发投入和技术积累，在设备设计、产品制造等方 面积累了丰富的核心技术，光伏逆变升压一体化装置、海上风电升压变压器、海上风电充 气式中压环网柜所应用核心技术达到国际先进水平。公司变压器、箱式变电站、成套开关 设备产品部分核心参数指标优于国内产品，优于或持平进口产品。

数字化生产，保证生产效率与产品稳定性。在生产前端，公司整合了 ERP、SRM、WMS、 AGV 等业务系统，结合图像感知识别技术，打造智慧物流平台。在生产端，公司引进了多 条先进的自动化生产线和流水生产线，并通过 MES 系统，对生产资源、产能进行合理分配 与监控、对工艺流程和产品质量进行有效管理，实现生产效率提升 50%。钣金加工作为电 气行业产能瓶颈，大部分企业将该环节外包，影响产品质量稳定性。公司通过引进国际先 进的全自动钣金柔性加工线，提升钣金件的制造效率，实现钣金加工自给自足。

客户集中度较高，合作关系稳固。公司在新能源领域主要客户为头部能源方案服务商、中 央能源企业，对供应商选择标准严格。首先，客户综合考察评估供应商质量管控、产品交 付、技术开发、成本控制等能力，确定合格供应商名录。其次，客户物资采购时在合格供 应商名录内招标，根据技术、商务、价格综合评分确定中标合作供应商。由于合格供应商 调整成本较高，为确保产品质量和供应稳定，客户不会轻易更换。公司凭借较强的产品、 技术优势以及长期合作经历，连续多年成为主要客户合格供应商并多年连续中标，与主要 客户合作关系稳定且可持续。

公司 2022 年箱式变电站及变压器风电/光伏市占率分别为 27%/15%，同比提升 17/4pct。 根据公司测算，2022 年公司箱式变电站及变压器在风电、光伏领域市占率分别为 27.25%/15.20%，位于行业前列，同比提升 17.18/4.21pct。从变压器及箱式变电站累计应 用国内风电场、光伏电站项目数量来看，公司与金盘科技相比优势明显。

公司箱式变电站及变压器毛利率行业领先，主要系风电领域占比较高。公司主要以销售应 用于风电领域的干式变压器为主，且特种海上风电干式变压器销售占比逐步提升，产品技 术含量较高，竞争较少，因此毛利率行业领先。特变电工产品主要应用于特高压、电网领 域，由于火电、水电等传统市场毛利率水平较低，导致综合毛利率低于公司。白云电器产 品主要应用于电网、轨道交通、新基建等领域，但变压器产品占比较低。金盘科技产品主 要应用于新能源、高端装备领域，其中新能源领域 23 年实现收入 37.23 亿元，营收占比为 56%。三变科技和北京科瑞产品主要供应电网领域，毛利率水平较低。

数据中心贡献新增量，与大客户合作稳定

数据中心保持高速增长，预计 24 年中国市场规模同比增长 27%。受益于新基建、数字化 转型及数字中国愿景目标等国家政策，我国数据中心市场规模持续高速增长。根据中商产 业研究院《2024 年中国数据中心行业市场前景预测研究报告》，23 年中国数据中心市场规 模约为2407亿元，同比增长26.68%，预计24年市场规模达到3048亿元，同比增长26.63%； 在数据中心基础建设中，配电柜成本占比为 8%。

公司坚持大客户战略，实现成套开关设备与干式变压器销售。公司自 2015 年成立数据中心 业务线以来，核心策略是大客户战略，18 年之前突破中国移动、中国联通等运营商，近几 年突破中国电信、华为、京东、腾讯等客户。凭借成套开关设备积累的品牌优势和客户资 源，公司实现干式变压器销售，营业收入稳步提升，2019-2022 年 CAGR 为 24%。24 年 5 月，公司自主研发的 MyPower 数据中心电力模块中标江苏新纪联太仓大数据产业园二期 10 号楼项目，采用预制化、个性化方案，具有可快速部署、场地适应性强、运维效率高等 优势，可有效降低数据中心建设成本；同时电力功能模块可以实现高效集中管理和控制， 大大提升数据中心整体运行效率和可靠性。

电网投资有望稳步增长，拓展高电压产品

国家能源局要求做好新能源消纳工作，主网投资增速有望加快。国家能源局 6 月初发布《关 于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》，要求加快推进新能源配套电网项 目建设。对 500 千伏及以上配套电网项目，为国家布局的大型风电光伏基地、流域水风光 一体化基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”，加快推动一批新能源配套电网项目纳规。过 去几年，非特高压主网投资主要集中在 220kV 城市主干网，我们认为未来 500kV 与 750kV 主网投资增速有望加快。最新招标数据显示，24 年国家电网输变电设备第三次招标中， 750kV 变压器及组合电器招标量均创历史新高。

新能源+稳增长调节需求下我国电网总投资规模有望实现稳步增长。新基建是稳增长的重点 方向，新能源建设及电网投资将是拉动增长的主要发力点，在拉动经济、风光消纳、构建 新型电力系统等多重因素的影响下，电网总投资规模有望实现稳步增长。2023 年电网基本 建设投资额为 5275 亿元，同比+5.4%；24 年 1-5 月，我国电网基础建设投资额为 1703 亿 元，同比+21.6%。2024 年国网前三批合计招标 433.36 亿元，同比增长 7.6%。考虑到主 网扩建升级、配网改造需求持续释放，我们预计全年电网基本建设投资额增速有望达到 10% 左右。

公司丰富高电压等级产品，有望在输变电和配网环节实现突破。公司产品结构从中低压延 伸至高压，110/220kV 等高电压主变产品、110kV 电压等级的 GIS 已实现小批量出货，252kV 电压等级的 GIS 也开始投放市场。通过高电压大容量产品的研发，一方面公司可以深入优 化适用于两网市场的产品配置方案，另一方面公司构建提供系统成套解决方案和工程总包 服务的能力，开拓新能源升压站市场。

布局海上场景，有望贡献业绩弹性

海风：产品技术领先，实现国产替代

海风变压器和成套开关设备核心技术达到国际先进水平。由于国外海风起步较早，ABB、 西门子、SGB 等外资品牌在该领域占据主导地位，其生产的海上升压变压器与成套开关设 备存在售价较高、供货周期长、服务成本高、断供风险等问题，增加了海风建设成本和建 设周期。公司自 2018 年开展海上风电升压系统相关产品的研制工作，与关联方明阳智能展 开合作，成功研发海上风电升压变压器与海上风电充气式中压环网柜，核心技术达到国际 先进水平，或能实现国产替代。对于特种海上干式变压器，公司产品在容量覆盖范围、空 载电流、损耗、高压绕组温升等重要指标优于进口产品；对于海上风电充气式中压开关柜， 公司产品在机械寿命、短时开关、短时耐受等重要指标优于进口产品，且能提供多个标准 设计方案，满足不同行业客户的差异化需求。

特种干式变压器和中压开关柜产品价格较进口品牌低 7%-23%。公司下游客户明阳智能海 上风电升压系统供应商包括西门子、ABB、SGB、施耐德等国际品牌，对于特种干式变压 器（6100kVA）、特种干式变压器（7100kVA）、中压开关柜（40.5kV），公司产品单价分别 较进口品牌低 13%/7%/12%。北京鉴衡认证中心发布《海上风电升压系统市场调研报告》， 通过调研国内前五大海风主机厂海上升压系统采购价格（2021 年），统计结果较为全面， 对于特种干式变压器（6100kVA）、特种干式变压器（7100kVA），公司产品单价分别较进 口品牌（西门子、ABB、SGB）低 23%/21%；对于中压开关柜（40.5kV），公司产品单价 较进口品牌（ABB、欧玛嘉宝、施耐德）低 15%。

海上风电升压系统国产替代空间大。根据鉴衡调研结果显示，2021 年，ABB、SGB、西门 子等国际品牌的海上特种变压器市占率为 90%，公司市占率为 6%以上；ABB、欧玛嘉宝、 施耐德等国际品牌海上中压成套设备市占率为 76%，公司市占率 23%以上，海上风电升压 系统国产替代空间大。根据明阳智能安全中心出具的《特种海上干式变压器、开关柜等配 电设备质量对标情况报告》（统计周期为 2020 年 1 月至 2022 年 6 月），公司产品具有高性 价比、质量优良、故障率低等特点，公司在设备交付周期和售后服务等方面较外资品牌更 具竞争优势。公司通过参与中广核广东汕尾后湖海上风电项目、三峡阳江沙扒项目等项目， 一定程度上实现国产替代。公司与广东风力、华电集团、大唐集团、中广核就加强海上风 电产品合作签署战略合作协议，未来公司将积极完成业务订单的落地。

特种海上干式变压器议价能力较高，2022 年毛利率较变压器平均水平高 12pct。由于我国 特种海上干式变压器长期由外资品牌主导，公司实现进口替代，且产品具有高度定制化特 点，公司议价能力较高。2020-2022 年，公司特种海上干式变压器毛利率分别为 46%/49%/45%，较变压器平均水平高 7/13/12pct。考虑到 24-25 年国内海上风电有望迎来 装机大年，公司市占率稳步提升，毛利率水平较高，有望贡献业绩弹性。

顺应风机大型化需求，产品适配风机容量上升至 8-12MW。公司根据风机大型化和下游客 户的需求，不断开发新技术和新产品。公司研发出 66kV 预制式智能化海上升压系统、72.5kV 环保气体绝缘开关设备，适配风机容量上升至 8-12MW，并实现了批量应用。2022 年 8 月， 由公司自主研发的 66kV 升压系统成功交付国电投神泉二海上风电项目，实现了小型化、模 块化、可靠性、防腐性及环保智能等关键技术的重大突破，且实现环保型植物油变压器在 海上风电的首次应用。

募集资金加码产能建设，布局智能化输配电系统，预计 25 年下半年建成投产。公司产能利 用率较高、处于超负荷运行状态，强劲的市场需求和企业生产供给能力不足的矛盾突出。 2023 年 9 月，公司募集 6.5 亿元用于产能建设与研发投入，其中 2.8 亿元用于大容量变压 器及箱式变压器生产线建设项目，达产产能 2450 台，2.2 亿元用于新建智能环保中低压成 套开关设备 2 万台套，1.5 亿元用于布局智能化输配电系统研究，包括智能化大容量风电升 压系统、智能电网配电设备和轨道交通新型开关柜等。

海光：处于行业发展初期，公司中标全球首个 GW 级海光项目

海上光伏处于初期阶段，各地政府陆续出台相关政策。相较于陆上光伏电站，在同等光照 条件下，海面开阔且无遮拦物、日照时间长等优势使得海上光伏项目的光照利用效率更高， 发电量显著提升。根据国家海洋技术中心海洋能发展中心表示，我国大陆岸线总长度超过 1.8 万公里，可安装海上光伏装机规模超 70GW。各地政府陆续出台海上光伏支持政策，其 中山东、江苏已出台并网规划，山东规划到 2025 年固定式/漂浮式海上光伏累计开工建设 13GW/2GW，建成并网 11GW/1GW；江苏规划到 2025 年海上光伏累计并网 5GW。

公司推出适用于海光场景的升压系统解决方案，中标全球首个 GW 级海光项目。公司结合 自身在海上风电领域积累的经验优势，推出适用于海上光伏发电应用场景的升压系统解决 方案：1）防腐抗台风能力强，可长期安全应用于高潮湿、高盐雾的海洋环境，最高可抵御 17 级台风；2）采用全封闭舱式设计，可有效规避传统敞开式散热方案的漏油风险，在保护 海洋环境的同时可大量减少后期维护工作；3）预制化布局相较传统的升压箱变体积更小、 重量更轻，且升压系统的核心组成部件均采用可拆卸设计方案，便于运输安装及后期运维。 2023 年 10 月公司中标国华 HG14 海上光伏 1GW 项目，是全球首个进入实验阶段的 GW 级大容量海上光伏项目，公司自主研发制造的 66kV 预制式智能化海上升压系统将打造全国 桩基固定式海上光伏项目样板工程。

海外电力设备高景气，公司间接出海+全球化布局双轮驱动

多因素驱动海外电网投资高景气

电网能力成为新能源装机的瓶颈，欧美新能源并网周期延长至 3 年以上。海外的新能源并 网的升压、汇流站等主要由电网承担，因此电网投资增量需要匹配新能源装机增长。欧洲 方面，根据 BNEF 统计，截至 2022 年底法国、意大利、西班牙和英国等待并网的光伏和风 电容量达到 596GW，新能源项目从项目申请至完成并网的平均等待时间长达 3-7 年。美国 方面，新能源项目从提出并网申请到实际运营的平均等待时间，已经从 2005 年不到 2 年延 长到 2022 年底的近 5 年。

发达国家电网老化进入替换周期。根据 IEA，在美国/欧洲和其他发达经济体，截至 2021 年超过 40%的电网寿命长于 20 年，到 2050 年发达经济体有接近 2100 万公里的电网线路 需要更新（占当前线路长度的 1/3），其中欧洲 700+万公里，美国 800+万公里。根据美国 能源部，截至 2022 年 70%的输电线路和变压器运行超过 25 年，60%的断路器运行年限超 过 30 年，而变压器/开关等一次设备的设计寿命为 30-40 年，因此欧美等发达经济体已经 进入电网的替换周期。

制造业回流带动电力设备配套需求。2021 年以来美国陆续出台 IIJA、CHIPS 和 IRA 法案， 吸引制造业回流。受此推动，美国制造业建造支出迅速增长，2022/2023 年累计建造支出 1.5/2.3 万亿美元，同比增长 52%/55%。根据伊顿财报，2021 年至 2024Q1 北美大型项目 累计投资规模达 1.2 万亿美元，其中 24Q1 新增 1300 亿美元，截至 24Q1 仅 16%的项目开 始建设，而电力设备价值量占比 3-5%，对电力设备的需求拉动将延续多年。

数据中心发展可能带来超预期电力需求，数据中心用能质量要求提升。根据信通院与华为 的预期，全球 2030 年算力或分别达到 20ZFLOPS 与 108ZFLOPS（FP32 等效），是 2022 年的 22/120 倍。根据华泰战略团队 2024 年 3 月《AI 发展对电力存在哪些影响与机遇？》 测算，基准与乐观情景下，2030 年中、美数据中心的总用电量将分别达到 0.95/0.65 万亿 度与 1.7/1.2 万亿度，达到 2022 年的 3.5 倍与 6 倍以上。IEA 测算基准与乐观情景下，2030 年全球数据中心、AI 与加密货币用电量分别为 800/1050TWH，达到 2022 年的 1.7 倍与 2.3 倍。根据伊顿 23Q3 业绩说明会，AI 数据中心的用能密度远高于传统数据中心，单数据中 心用能将是传统数据中心的近 3 倍，同时用能质量要求也显著提升，带来配套电力设备价 值量增长，公司在 24Q1 业绩说明会上调 2022-2025 年全球数据中心市场空间 CAGR 至 25%。

海外本土产能有限，变压器交付周期和价格持续提升

海外电力设备本土产能有限，截至 2023 年底美国取向硅钢产能仅满足美国本土 20%需求。 由于变压器行业盈亏平衡期长、工艺技术复杂、工人缺口较大，海外供应商出于对需求增 加可持续性的担忧，不愿投入资金进行扩产。同时 1980-2000 年期间，美国本土变压器市 场完成企业退出和整合，市场格局较为稳定，主要公司扩产态度较为谨慎。上游供应瓶颈 同样限制本土变压器扩产速度，取向硅钢作为变压器核心材料，美国本土仅有 AK 钢铁公 司一家供应商，根据 Wood Mackenzie 统计，截至 2023 年底美国本土取向硅钢产能仅能 满足美国本土 20%需求。

美国变压器供需错配，交付周期和价格持续提升。根据 Wood Mackenzie 统计，2021 年 美国变压器平均交付周期约 50 周，而截至 24Q2，美国电力变压器平均交付周期为 150 周， 且平均交付周期环比逐季上升，尚未有明显缓解。其中大型变压器（>500MVA）由于定制 化和技术复杂性，交付周期高于 150 周。美国变压器价格持续上升，根据 FRED 数据，2024 年 7 月美国变压器价格指数为 424，较 2021 年初上涨 64%。

海外电力设备需求外溢，变压器出口高增。变压器 24 年 1-5 月累计出口 166.6 亿元，同比 增长 27.4%。对于 16kVA 以上变压器，亚/非/欧/南美/北美/大洋洲 24 年 1-5 月累计出口分 别为 77/15/34/14/17/3 亿元，同比增长 14%/39%/75%/6%/46%/25%。

公司间接出海+全球化布局双轮驱动。2023 年，公司积极参与国际市场，将海外作为重点 开拓市场，通过与阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气等国内知名新能源头部企业 合作，快速扩大公司在国际市场知名度。同时，公司有序推进业务全球化布局，重点提升 海外营销、质量控制、产品设计方案、服务等关键能力建设，初步建立间接出海+全球化布 局双轮驱动战略模式。报告期内，公司获得中国 CQC、美国 UL、欧盟 CE、欧洲 DNV-GL 认证等一系列国内外权威机构认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。

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