2024年一文梳理全球头部鞋服制造企业

1. 总结

1.1. 全球纺织中心多次转移，头部制造商乘风而起

全球纺织制造行业经历五次转移。由于纺织制造行业整体来看的劳动力密 集属性相对比较明显（尤其是鞋履制造），因此全球纺织制造中心伴随各地 劳动力成本优势的此消彼长而出现多次转移，依次为英国、美国、日本、亚 洲四小龙、中国大陆、东南亚。

1.1.1. 19 世纪：英国纺织业于第一次工业革命率先崛起

第一次工业革命使英国纺织业迅速发展。1733 年，约翰·凯发明了飞梭， 使织布速度翻倍；1764 年，珍妮纺纱机的出现大幅了提高纺纱效率，成为 第一次工业革命的开端；1769 年，瓦特改良了蒸汽机，解决其效率低下和 输出不稳定问题，为后续蒸汽机在纺织工厂得到广泛应用奠定基础。工业革 命期间，英国棉纺织业从以家庭作坊为主逐渐转型为工厂化生产，同时通过 从印度殖民地进口低价原料，于国内加工制造，并出口至世界各地，成为全 球纺织业中心。

英国原棉进口量增速迅猛，出口占比大幅提高。1720 年英国原棉进口量仅 为 196.8 万包，但由于第一次工业革命期间棉纺织业的快速发展，原棉需求 量急剧扩大，1800 年进口量达到 5601.1 万包，增长将近 30 倍。根据《中国 纺织经济》，19 世纪英国棉纺锭数的出口值占英国总出口值的 70%，1851 年 英国棉纺织品出口占其总产量的 61%，占国内总出口的 40%，1890 年英国 棉纺纱产量达到 4240 万锭（美国/日本分别为 1400 万/28 万锭）。

1.1.2. 20 世纪初：美国在第二次工业革命中取代英国成为全球纺织中心

纺织业资源与创新使美国成为纺织中心。18 世纪末，“美国工业革命之父” 塞缪尔将水力纺织机引入美国，并建立美国第一所棉纺织厂。19 世纪初， 动力织布机、多轴纺纱机在美国得到广泛使用。1794 年，轧棉机在美国出 现，降低了纺织业的原棉成本，使美国棉花出口量在 1860 年达到 20 亿磅。 第二次工业革命期间，美国原棉消费量自 1870 年的 17.4 万吨增长至 1910 年的 104.5 万吨，涨幅近五倍。一战爆发使英国出口陷入低迷，由于美国强 大的原棉资源、劳动力资源与工业化基础，全球纺织中心从英国转移至美国。

1.1.3. 20 世纪中期：二战后日本纺织业水平处于领先地位

英美纺织业在多重冲击下急剧衰退。二战结束使全球对纺织工业的需求迅 速萎缩，1929 年开始的经济大萧条进一步加剧纺织业衰退。与此同时，西 方国家税收制度逐渐沉重，社会福利成本、劳动力成本上升，纺织企业承受 较大经济压力。从产业结构升级的角度，新兴产业的广泛兴起也导致作为传 统工业的纺织业附加值降低。这推动西方国家在二战后将纺织工业向更具 备成本优势的地区转移。 日本承接西方制造业务，纺织业成为亚洲领先。日本是亚洲的纺织业先驱， 其近代纺织业发展始于 1860 年明治维新，得益于“殖产兴业”政策对棉花 生产的积极推动。日本纺织业发展历经进口、生产和出口，工业化水平逐渐 呈现赶超西方国家的趋势。20 世纪 30 年代到 60 年代，日本借助于欧美的 资金和技术，利用其较低劳动力成本的竞争优势快速发展纺织业。

1.1.4. 20 世纪 70-90 年代：纺织业中心由日本转移至韩国、中国台湾、中 国香港等地

日元升值，产品成本竞争力减弱。随着战后日本经济整体水平迅速恢复，其 与美国的贸易摩擦逐渐加剧，日本被迫主动降低纺织品出口量。1970 年起， 布雷顿森林体系和史密斯协议对日元增值作用逐渐显现，美元兑日元汇率 大幅下跌，日本纺织产品在国际市场上的竞争力减弱。但是，这种情况也促 使日本纺织业向成本较低的海外地区拓展。

亚洲四小龙成为日本纺织产业转移地。在日本纺织业及其他制造业寻求外 迁的背景下，兼具相似地理文化优势和开放经济环境的亚洲四小龙成为了 产业转移的首选目的地，中国香港、中国台湾、韩国和新加坡成为全球纺织 工业的新起之秀。这些地区凭借较低的劳动力成本迅速消化转移的产能，并 积极拓宽对外贸易，纺织品和服装的产值、出口量快速攀升。

本阶段全球纺织制造中心向亚洲四小龙的转移，催生了一批韩国、中国台 湾、中国香港优秀制造企业的诞生：

鞋履制造商：清禄、丰泰、韩国泰光、隆典、韩国昌信、隆典、广硕、 九兴等知名中国台湾、韩国鞋履制造企业均成立于本阶段。一方面，全 球纺织中心从日本向亚洲四小龙的转移催生了这批企业的诞生；另一 方面，Nike 前身蓝带公司于 1971 年成立，1972 年 Nike 正式成立，Nike 鞋履制造商伴随其成长，与其建立了深厚稳固的合作关系，并一直延续 至今（Nike 目前前十大鞋履供应商中七家公司成立于本阶段）。

服装制造商：伴随全球纺织业中心转移，本阶段在亚洲四小龙地区成立 的服装制造商数量同样较多，其中晶苑国际和儒鸿成长为如今服装制 造的龙头企业。我们认为服装制造行业集中度相对更低，竞争更为激烈， 因此能够存续至今并成为龙头的企业数量更为有限。

1.1.5. 20 世纪末：加入 WTO 使中国加快全球化进程，助推纺织业发展

贸易环境恶化，亚洲四小龙纺织业出口下滑。亚洲四小龙很快面临和日本 相同的问题，例如逐渐失去廉价劳动力优势和价格竞争优势、受制于发达国 家的贸易保护措施等，其纺织业发展面临巨大的挑战和压力，不可避免地进 入衰退期，产能逐渐向高附加值环节和其他地区转移。

21 世纪初：中国大陆内外部条件优越，纺织业出口崛起。中国纺织业建立 初期发展缓慢，在质量、产量和成本方面均缺乏竞争力。20 世纪初，华资 兴建纺织厂，国内纱锭、布机数量迅猛提升。进入新世纪以来，得益于政策 支持和市场开放，中国大陆加速承接产能转移，加工量和产量持续增长。此 外，中国于 2001 年加入 WTO，获得更宽松的贸易出口条件。自 2005 年 1月 1 日起，WTO 取消纺织品出口配额，这意味着中国纺织品可以不受限制 地进入国际市场，充分发挥比较优势。国内纺织业迎来了新的发展机遇，增 长势头更加强劲。

本阶段全球纺织制造中心向中国大陆转移，催生了一大批大陆制造企业的 诞生。同时，时代红利充分激发出这批企业的成长活力，如申洲国际借此契 机发展成为目前全球第一大针织成衣制造企业。

服装制造商：本阶段成立的代表性服装制造龙头企业为申洲国际（1990 年成立于浙江宁波）。由于全球纺织制造中心向中国大陆转移，优衣库 将供应链从日本转移至中国。在此背景下，申洲国际凭借优异的产品质 量及交付能力成功于 1997 年切入优衣库供应链。优衣库订单在 2005 年之前贡献申洲国际约 60%左右收入，是其能够在时代浪潮中率先崛 起的关键。

鞋履制造商：经过上一阶段众多鞋履制造企业的密集成立，本阶段成立 的鞋履供应商数量减少，目前成为行业龙头的主要为华利集团、志强、 钰齐。丰泰、裕元等上一阶段成立的制造商大多以生产跑鞋、篮球鞋为主，且多为 Nike 供应链企业；而志强、钰齐的主要产品类型与它们存 在明显不同，志强以足球鞋生产为主，钰齐主要代工户外鞋。华利集团 是唯一一家在本阶段成立并切入 Nike 前十大鞋履制造商的代工商，这 主要得益于其优异的硫化鞋制造能力，成功帮助 Nike 解决在硫化鞋供 应链方面的棘手问题。

1.1.6. 21 世纪 10 年代：东南亚国家区位优势显著，中国产能逐渐外迁

中国大陆劳动力红利消退，纺织产业发展逐渐饱和。同亚洲四小龙一样，中 国大陆纺织产业趋于饱和，逐渐向高附加值产业链升级。此外，纺织企业还 面临日渐严苛的社会经济条件，如制造业人均工资上涨、工业用地价格攀升、 环保支出增加、贸易壁垒加剧，这导致其利润迅速收缩。

东南亚国家多重优势引领产能转移。东南亚国家较中国大陆展现出显著优 势，主要得益于其具备充足的低廉劳动力，如越南制造业人均工资远低于中 国。此外，东南亚国家政府提供税收优惠政策，工业园区配备相对完善的基 础设施，为纺织业发展提供有力支持。东南亚国家在与欧盟、美国等主要市 场之间的关税政策方面亦占据较大优势，进一步提升其全球竞争力。这些因 素共同作用，推动东南亚国家在全球纺织服装、鞋履出口市场中份额持续上 升。

1.2. 鞋履制造：行业集中度较高，龙头研发及管理优势突出

全球知名鞋履制造商包括：裕元集团、华利集团、韩国泰光、丰泰企业、清 禄、广硕、九兴、韩国昌信、隆典、志强、钰齐等。其中大部分企业以生产 运动鞋为主，除钰齐、九兴外均为 Nike 前十大鞋履供应商。

我们认为，鞋履代工行业拥有以下三大特点： 1）行业集中度较高：鞋产品制作环节较多，壁垒相对较高，同时各环节之 间难以拆分，因此行业集中度较服装代工行业更高。 2）劳动密集型：相比于服装代工，鞋履代工可实现自动化的环节相对更少， 劳动密集型的特点更为突出，全球制鞋中心向低劳动力成本的区域进行多 次转移。 3）龙头竞争壁垒主要体现在： ①管理能力：鞋履研发创新主要分为两种，分别是基于材料科技的研发创新 和基于运动科学研究成果应用的创新，前者主要依托于上游化工企业，后者 主要依托于品牌方。制造商的主要职责是将 2D 设计转化为 3D 的样品与成 品，因此竞争优势主要体现在生产环节的交期快、快反强、稳定性强、盈利 能力强等，这些归根结底与制造商的管理能力相挂钩。 ②研发能力：部分制造商与品牌合作时间长达四五十年，一方面多年的行业 经验使得制造商积累起丰富的产品研发经验；另一方面品牌方早年间主动 与其在研发方面加强合作，助力制造商研发能力提升，如 1992 年 Nike 首 个亚洲研发中心在丰泰中国台湾总部成立。

1.3. 服装制造：行业集中度偏低，龙头追求一体化生产

全球知名服装制造商包括：申洲国际、儒鸿、晶苑国际、超盈国际、天虹国 际、鹰美、维珍妮等。其中各企业产品种类较为不同，根据主要产品类型， 大致可分别三类：1）成衣制造为主：申洲国际、儒鸿、维珍妮、鹰美、晶苑国际。 2）面料制造为主：儒鸿、超盈国际。 3）纱线制造为主：天虹国际。

我们认为，服装代工行业拥有以下三大特点： 1）行业集中度较低：服装制作环节较鞋履更少（纱线-面料-成衣），部分环 节壁垒相对较低，且各环节之间容易拆分，因此行业集中度相对于鞋履代工 行业更低，大部分企业聚焦在产业链当中有限的环节重点发展。 2）制造商多谋求实现一体化：在服装制造产业链当中，附加值比较高的环 节是面料与成衣制作，而纱线环节的盈利能力相对较低。行业参与者多谋求 能够涉及到高附加值的面料及成衣制作环节，甚至是希望通过实现全环节 的垂直一体化来提升盈利能力。 3）龙头竞争壁垒主要体现在： ①垂直一体化：垂直一体化优势突出，但实现难度也较大。如果成衣企业向 上布局面料环节：将要面对面料生产环节严格的准入条件，同时区别于成衣 制造为劳动密集型环节，面料生产环节需要大量设备投入，对于资金要求较 高，且面料研发能力也需要时间积累与资金投入。如果面料企业向下布局成 衣环节：一方面，面料企业向下游拓展将面临与现有成衣客户的利益冲突。 另一方面，增加成衣环节后能否开拓足够多的品牌客户以实现规模化生产， 也是面料企业将会面临的难题。 ②产品研发能力：研发主要体现在面料、成衣制作环节，纱线环节的研发属 性相对较弱。其中，面料环节的可创新空间最大，成衣的功能性大多通过面 料实现，如申洲国际为优衣库研发 AIRism 面料，超盈国际为 Lululemon 提 供高科技弹性面料；成衣环节的研发如维珍妮采用无缝贴合等技术制作无 缝服装、采用注塑成型的技术制作运动内衣、贴身内衣等。

2. 鞋履制造商

2.1. 裕元集团：制造业务困境反转，零售业务预期谨慎

全球最大的运动鞋制造商，中国 TOP2 运动鞋服经销商。公司于 1988 年在 中国台湾成立，1992 年在中国香港上市，目前主营业务包括鞋履制造和运 动鞋服零售，2023 年制造业务/零售业务收入占比分别为 64.12%/35.88%。

2.1.1. 制造业务：全球运动鞋制造龙头，利润修复空间较大

运动鞋代工为主，实现产业链垂直整合。在公司成立之初，其主营业务为生 产帆布鞋。自 1978 年起，公司开始涉足运动鞋制造领域，并于 1979、1987 年先后与 Adidas、Nike 建立合作关系，一直持续至今。在产能方面，1992、 1994 年公司先后在印尼、越南建立了生产基地；2002 年公司通过收购宝成 工业旗下的 67 家公司（主要从事原料、模具、设备及鞋类配件的制造），实 现了生产环节的垂直整合。此外，公司还通过收购其他公司和成立合资企业， 横向拓展至休闲鞋、女鞋等产品线。

客户：集中度较高，Nike、Adidas 收入占比合计过半。裕元集团制造业务的客户集中度较高，CR5 占比约为 80%，Nike、Adidas 合计收入占比超过 50%。其中，Nike 占比呈现稳步上升的趋势，2023 年突破 40%；Adidas 收 入占比在 20%-30%间波动。 产品：运动鞋及户外鞋占比约 80%，呈上升趋势。裕元集团生产以运动鞋 产品为主，2015-2019 年运动鞋收入占比由 65%提升至 76%，2020 年变更 统计口径，运动鞋及户外鞋收入占比由 2020 年的 77%提升至 80%。

市场：主要地区收入占比分布均衡。2023 年美国/欧洲/亚洲/中国/其他占比 28%/25%/21%/17%/9%，主要地区收入占比分布较为均衡。 产能：印尼占比近年来有所提升。裕元集团生产基地主要位于越南、印尼、 中国、柬埔寨、孟加拉、缅甸等地区。2015-2023 年公司印尼产能占比由 32% 提升至 49%，取代越南成为第一大产能国。

2024 年订单恢复，利润率有望显著修复。下游品牌去库结束，裕元集团订 单逐步回暖，2024 年 1-6 月收入累计增速约为 2.4%，我们预计 2024 年公 司制造业务销量增速约为中高单位数。同时，产能利用率的恢复带动公司利 润率逐步修复，我们预计 2024 年公司制造业务经营利润率有望修复至 6- 7%。此外，公司经营中心重新回归至制造业务，并采取了精简管理架构的 减费提效举措。

2.1.2. 零售业务：国内头部运动经销商，预计 2024 年销售额持平

中国 TOP2 运动鞋服经销商。公司自 1992 年开始经营运动鞋服零售业务， 获得匡威中国独家特许经营权。2001 年，公司开始在北京分销 Nike、Adidas、 锐步等国际知名运动品牌，此后进一步将业务拓展至全国。2008 年公司控 股子公司宝胜国际在中国香港上市，伴随国内运动鞋服市场发展而稳健增 长，2020-2022 年受疫情影响营收有所波动。

合作品牌集中度较高，积极寻求更多合作。裕元集团零售业务覆盖 Nike、 Adidas、Skechers、Puma、Converse 等众多品牌，其中 Nike、Adidas 合计收 入占比 75-80%。2024 年，宝胜国际与 HOKA、索康尼、波司登等品牌开启 合作，并获得韩国第一瑜伽品牌 XEXYMIX 的经营权。 1-6 月流水下降 8.9%，预计 2024 年销售额持平。2020-2023 年疫情、去库、 Adidas 经营调整导致宝胜收入承压，门店净关较多。目前 Nike、Adidas 大 中华区经营逐步复苏，2024 年 1-6 月宝胜收入累计增速约为-8.9%。考虑到 H2 奥运会将对体育消费形成催化，我们预计宝胜 2024 年销售额持平。同 时对比滔搏，中长期来看宝胜利润率及周转率仍有较大提升空间。

2.2. 丰泰：Nike 前五大鞋履供应商，研发优势突出

Nike 资深供应商之一，深耕鞋履制造的跨国集团。公司于 1971 年成立，总 部位于中国台湾，1992 年在中国台湾上市。公司成立之初即和 Nike 开展合 作，为 Nike 生产高级帆布双皮面运动鞋，成为 Nike 亚洲首家代工厂，获得 了 Nike 气垫生产工厂的唯一授权；1994-1995 年，公司成立海外模具厂， 完善制鞋产业链体系，确保生产流程的高效完整；1997 年起，公司开始扩 展制鞋范畴，生产冰刀鞋与直排式轮鞋，2001 年逐步拓展至 Rollerblade Skates、Nordica Ski Boots 及 Snow Boots 等非运动鞋类品牌；2006 年，公 司亦跨入足球、高尔夫球、曲棍球杆、头盔、护具、背包等运动用品领域， 打造冰球全系列产品，同时掌握高阶球生产技术，如高尔夫四层球及 Nike 顶级足球 Ordem 系列；2012 年至今，公司采用自动化革新战略，专注于先 进制程技术研发，逐年加大研发投入，实现从传统制造向技术驱动生产的模 式转型。 管理层：以品质赢得顾客，多名高管具备 Nike 工作背景。丰泰在与 Nike 合 作之初，因产品未达到 Nike 标准，时任董事长王秋雄得知后当众将货品烧 毁，损失价值相当于创业资金的 80%，以此来表达对产品质量的高度重视， 获得 Nike 认同。2018 年起，王秋雄长子王建弘接班丰泰董事长，次子王建 荣出任副董事长及公司第二事业部总经理。公司部分高管拥有任职 Nike 经 历，例如研发负责人许家麟先生曾担任Nike研发及技术经理，公司董事Peter Dale Nikerson 曾担任 Nike（中国）总经理，保障公司的竞争优势。

客户：Nike 收入占比近 90%，驱动公司业绩上升。丰泰与 Nike 深度绑定， Nike 连续十余年贡献丰泰 90%以上收入。根据 2023 年 Nike 供应商数据， 从工厂人数角度分析，丰泰是 Nike 第一大鞋履供应商。 产量：越南贡献主要产能，印度产能快速放量。2023 年中国、越南、印尼、 印度四大厂区产量占比分别为 9.8%、47.3%、12.5%和 30.4%，其中印度产 能占比提升趋势明显，中国产量占比下降。

长久注重研发赋能，创新实力优于同行。1992 年 Nike 首个亚洲研发中心在 丰泰中国台湾总部成立；2001 年成立研究发展处；2014 年和 2016 年公司 分别对丰帝和丰泰厂区进行改建，扩大研发中心面积；2015 年丰泰在越南 设立首个海外研发中心。

配合 Nike 研发多款鞋型，高研发水平奠定领先地位。自 2012 年以来，公 司成功研发并投产了多款兼具柔软透气鞋面与耐磨防滑鞋底的新鞋型，不 仅实现了高性能与轻量化的平衡，还显著减少了物料消耗，进而降低了生产 成本。强大的创新能力巩固了公司与 Nike 的合作关系，为公司业绩的稳定 增长提供了有力保障。

2024年至今订单显著修复。伴随下游去库结束，2024年公司订单逐步修复， 1-6 月收入累计提升 6.78%。

2.3. 韩国泰光：Nike 前五大鞋履供应商，研发优势突出

Nike 头部运动鞋供应商，年产量超 7000 万双。公司成立于 1971 年，专注 于鞋类开发、制造和模具制作，以其卓越的品质和创新能力享誉全球，目前 尚未上市。2023 年泰光营业收入达到 16.6 亿美元，鞋履产量达 7491.5 万 双，专供 Nike。根据 2023 年 Nike 供应商数据，从工厂人数角度分析，泰 光是 Nike 第三大鞋履供应商。 成立两大 PCC，重视产品研发创新。目前泰光在韩国和越南设立了 Product Creation Center（PCC），PPC 将 Nike 给的创意通过图案、模具、化工等工 艺制作样品，并高度重视创新，致力于研发、生产和推出产品款式。 1）韩国 PCC：专注于产品创新，推动创新增长。成立于 1995 年，截至 2023 年 12 月共有 732 名员工，拥有近 70%的新模型，每月样品约为 5500 个， 支持 TKG TAEKWANG VINA、TKG TAEKWANG Moc Bai 等工厂的产品生 产。 2）越南 PCC：着力提高人才素质和产品质量。成立于 2009 年，截至 2023 年 12 月共有 1204 名员工，拥有近 30%的新模型，每月样品约为 5000 个。

携手 Nike 推出多个具有代表性的鞋履系列。1985-1999 年，公司推出 Nike Air Max 系列产品。该系列产品搭载自主研发的空气减震技术，具备出色的 缓震效果和支撑性能。2000-2009 年，泰光基于 LUNARLON 等新技术，携 手 Nike 推出 Zoom、Shox、Lunar 多系列产品，进一步扩展产品矩阵，满足 市场对高性能运动鞋的多样化需求。2010-2023 年，泰光基于 Dynamic Flywire、React Foam 等核心技术携手 Nike 推出 React 等系列产品。2018 年最新研发的 React Foam 技术兼具柔软度、响应度、耐久度和轻盈性。搭载 该技术的 React 系列产品具有出色的缓震性能，能有效减轻跑步伤害。

公司三大工厂位于越南和印尼，年产量超 7000 万双： 1）TKG TAEKWANG VINA：成立于 1994 年，是主要产能贡献地和创意 生成地，坐落在越南 PCC 附近，2023 年产量约为 4643 万双，占总产能的 62%。 2）TKG TAEKWANG INDONESIA：成立于 2010 年，位于印尼，2014 年 全面投入运营，是泰光旗下发展最快的工厂，2023 年产量约为 2056 万双， 占总产能的 27%。 3）TKG TAEKWANG MOC BAI：成立于 2010 年，是公司的环保友好型 工厂，2023 年产量约为 792 万双，占总产能的 11%。

2.4. 广硕：Nike 前十大鞋履制造商，首家中国大陆签约工厂

全球知名运动鞋供应商，Nike 收入占比近一半。公司创建于 1987 年，是一 家中外合资的制鞋企业，2003 年 3 月开始从广州广荣搬迁到清远广硕，2006 年 2 月 25 日完成迁厂扩厂。以集团化经营为目标，广硕版图不断向国内外 拓展，2008-2021 年先后成立江西厂区、湖南厂区和印尼厂区及其配套鞋面 厂。广硕以先进的开发和生产技术、卓越的品质、优质的服务助力品牌业务 增长，主要客户为 Nike、Adidas、Hurley、Levi’s、Reebok 和 Tom Tailor 等， 其中 Nike 占比 45-50%。 Nike 头部鞋履制造商，以代工篮球鞋为主。公司是 Nike 在中国大陆的第一 家签约工厂。根据 2023 年 Nike 供应商数据，从工厂人数角度分析，广硕是 Nike 第八大鞋履供应商。广硕集产品开发与生产一体，从童鞋到成人鞋， 从篮球鞋到全系列运动鞋，开发水平和生产技术不断提升，为 Nike 提供了 高品质的产品和专业的制鞋服务。

2.5. 清禄：Nike 前五大鞋履制造商，年产量近一亿双

Nike 头部鞋履供应商，年产量近 1 亿双。公司于 1969 年在中国台湾台南创 立，此后在中国大陆投资建厂，并扩展至越南、印尼等地。集团现有职工逾 八万余名，客户主要包括 Nike、Adidas、FootJoy、Mizuno 以及 Reebok 等， 年产近 1 亿双鞋。Nike 占公司收入的比例在 90%以上，根据 2023 年 Nike 供应商数据，从工厂人数角度分析，清禄是 Nike 第五大鞋履供应商。

2.6. 九兴：时尚鞋履制造龙头，低估值高股息标的

时尚鞋履起家，深耕鞋履制造行业四十余年。公司于 1982 年成立，1995 年 开始生产休闲品类鞋履；1998 年在越南建设工厂；1999 年在东莞设立鞋厂， 拓展高档女鞋产能；2004 年开发并生产高档品牌鞋履；2007 年在中国香港 上市；2012 年在印尼新建休闲鞋履工厂；2014 年生产基地扩展至菲律宾； 2018 年至今，公司位于东南亚的产能进一步扩大。

分产品：运动类收入约 40%，计划提升奢华及时尚类产品占比。公司拥有 超 50 个品牌客户，2023 年运动/奢华/时尚/休闲收入占比分别约为 43%/10%/26%/21%，近年来运动、奢华类产品收入占比基本稳定，休闲类产 品收入占比有所下降，时尚类产品占比提升。公司中长期目标为：奢华及时 尚产品收入占比增加至 40%-45%；运动类收入占比维持在 40%-45%；休闲 类产品占比下降至 10%-15%，以确保淡季生产稳定性。

分产能：海外产能占比逐步提升，在建产能丰富。2023 年公司越南/中国/其 他产能占比分别为 51%/26%/23%，中国产能占比高于同业，近年逐步下降。 目前公司在印尼的 solo 工厂已经建成并运行，公司计划将部分时尚客户转 移到该工厂，让中国工厂将专注于生产奢侈和高端时尚产品。公司于孟加拉 国的扩建项目预计在 2024 年底前完成，投入使用后每年将增加 400-500 万 双鞋产能。2026 年，公司计划在印尼建成全新 Nike 独立厂，目标年产能为 1000 万双。

九兴具备低估值、高股息特征。除 2020 年疫情之外，九兴分红比例基本均 维持在 70%以上的高水平，稳健高水平派息回馈股东，我们预计 2024 年高 分红水平有望延续。此外，目前公司估值处于历史偏低水平，PE（TTM） 位于 2010 年至今 19%分位数水平。

2.7. 韩国昌信：Nike 前五大鞋履制造商，数字化能力突出

Nike 头部鞋履供应商，数字化能力突出。昌信成立于 1981 年，并于 1983 年运营第一条鞋类生产线。1987 年，昌信和 Nike 建立合作关系。1997 年， 昌信在制鞋行业首次采用了丰田生产系统(TPS)，这成为公司“精益企业管 理”的基础。2000-2014 年间，随着集团子公司的成立和海外工厂的扩张， 昌信逐渐成长为一家具有可持续增长能力的国际化企业。2001 年公司成立 昌信科技 CSTC，2005 年在越南建立 Nike Lean Training Center。2007 年昌 信成为 Nike 第三大鞋履供应商。2010 年昌信在越南设立产品研发中心，在 印尼设立工厂。根据 2023 年 Nike 供应商数据，从工厂人数角度分析，昌信 是 Nike 第四大鞋履供应商。 工厂：海外工厂持续扩张，全球布局助力公司向世界级制造商迈进。 1）昌信 VJ：成立于 1994 年 7 月，是昌信在越南的第一家离岸工厂，拥有 开发中心并生产大量Nike的流行鞋履款式。根据Nike制造指数(Nike Quality Management Index)，昌信 RJ 在所有 Nike 工厂中获得 Gold 评级。 2）昌信 JJ：成立于 2010 年 11 月，是印度尼西亚的 Nike 工厂中生产高科 技跑鞋的先驱工厂，已被选为 Nike MMTL 的代表性试点工厂，并试图在第 四次工业革命期间引领制鞋业。3）昌信 RJ：成立于 2015 年 4 月，是昌信在印尼的建立的第二家工厂，未 来将在创新增长中发挥作用。

竞争优势： 1）数字化创新成效显著，致力于成为世界级数字化制造商。1997-1998 年 间采用丰田生产系统，开启数字化创新之旅；1999-2018 年间重视精益管理， 着力建设智能工厂；2009-2015 年围绕领导力、流程改进等持续优化精益管 理，并将数字化技术引入研发部门，着力打造数字化制造的前沿阵地；2015- 2023 年进入数据驱动管理（C2.0）阶段。昌信目前着力实施三大数字化创 新战略，包括流程优化、自动化和数字化。

2）依托数字化引领产品创新，产品质量持续改进。研发环节依托于人工智 能和大数据实现卓越创新；样品制作精细，并通过与客户的沟通和测试对样 品进行补充和修改；立足于精益制造方法和 ERP 系统的标准化流程，生产 质量高，交付时间准确。Nike 每季度通过 Nike 制造指数(Nike Quality Management Index)对工厂的质量管理进行评估，2018-2022 年昌信的 MI 指 数不断提高，2022 年达 Gold 评级，产品质量持续改进。

2.8. 隆典：Nike 前十大鞋履制造商，年产量约五千万双

Nike 头部鞋履供应商，年产量五千万双左右。自 1990 年以来，隆典集团分 别在中国、越南、印尼等地设厂。客户包括 Nike、New Balance、彪马、Converse、 锐步等，第一大客户是 Nike。根据 2023 年 Nike 供应商数据，从工厂人数 角度分析，清禄是 Nike 第七大鞋履供应商。公司月生产能力达到 430 万双， 拥有 80 条成型线，员工总数超过 65000 人。

2.9. 志强：全球足球鞋代工龙头，2024 年订单显著修复

贸易业务转型运动鞋代工，主要代工足球鞋。1992 年公司于中国台湾台北 成立，于 2021 年在中国台湾上市。自 1995 年起，公司开始进出口足球鞋，并积极与国际知名运动品牌 Adidas、Nike 商谈合作。2000 年公司从贸易商 转型为代工制造商，并在越南平阳省成立了第一家制造基地志雄，专门为 Adidas 研发及制造各式运动鞋与休闲鞋。目前除 Nike、Adidas 外，公司还 Puma、UA、Decathlon 等品牌建立了合作。

客户：客户集中度高，Adidas、Nike 收入占比合计超八成。公司代工制造 业务的客户集中度较高，Adidas、Nike 合计收入占比超过 80%。其中，Adidas 为集团第一大客户，收入占比超过 50%，近年来基本稳定；Nike 为公司第 二大客户，收入占比呈现稳步上升趋势，2017-2023 年 Nike 收入占比由 22% 提升至 36%。 产品：以运动鞋和休闲鞋为主，产值占比 95%以上。运动鞋产值占比近三 年呈上升趋势，2021-2023 年由 49%提升至 75%；休闲鞋产值占比近三年呈 下降趋势，2023 年产值占比不足 25%。

分地区：收入占比集中美洲、欧洲，二者间分布均衡。2023 年美洲/欧洲/亚 洲/中国占比 40%/36%/13%/6%，主要地区为美洲和欧洲，二者间收入占比 分布较为均衡， 产能：越南为第一产能大国，占比近年来基本持平。2020-2023 年集团鞋类 生产基地集中在越南和柬埔寨地区。2023 年柬埔寨/越南产能占比 36%/64%， 越南稳定维持第一产能大国地位。具体来看各个工厂：

志雄厂：2000 年建于越南平阳省新渊市，拥有超过 8000 名员工，主要 生产 Adidas 各种运动鞋、足球鞋。自 1996 年起，志雄厂成为 Adidas 的供应商，已是该品牌 28 年的策略性供应商。

志寨厂：2010 年建于柬埔寨磅清扬省，生产 Adidas 各式运动鞋与足球 鞋，是集团最大制鞋单一工厂。志寨厂占地近 20 公顷，配备有 S1、S2、 S3 三个厂区。目前，志寨厂月产能可达 160 万双。

志宁厂：位于越南西宁省杨明珠县。2012 年投产，生产 Nike 各式运动 鞋与足球鞋。

大华厂：位于越南平阳省新渊市。2015 年投产，生产 Puma、Asics 各 式运动鞋与足球鞋，目前拥有 4 个车间，总面积 49000 平方米。

大河厂：位于越南同奈省。2018 年投产，生产 Brooks 跑鞋。

2024年至今订单显著修复。伴随下游去库结束，2024年公司订单逐步修复， 1-6 月收入累计提升 18%。

2.10. 钰齐：知名户外鞋履生产商，年初至今销售承压

知名户外鞋履生产商，获得 gore-tex 认证。公司于 1995 年成立，于 2012 年 在中国台湾上市。公司主营业务为生产运动鞋，并在 2000 年获得 gore-tex 认证；2003 年越南钰齐鞋厂成立，专门生产防水户外鞋；2009 年公司加入 Nike In-line 系统，专门生产硫化时尚鞋；自 2009 年起，公司开始代理欧洲 户外品牌鞋和成衣产品，逐步拓展中国市场；2013 年公司在柬埔寨成立工 厂；2021 年印尼钰齐工厂建成投产。

客户：客户分散度高，品牌分布广泛。公司客户覆盖 Altra、Engelbert Strauss、 La Sportiva、Meindl、Merrell、ON Running、Salewa、The North Face、Timberland、 Vans 等众多品牌，实施较为分散的客户战略。CR2 收入占比近年来基本稳 定，基本保持在 30%左右。 产品：户外鞋为主。公司生产的鞋类产品包括运动鞋、户外鞋、登山鞋、休 闲鞋与功能鞋等，以户外鞋为主，2011-2018 年户外鞋收入占比由 59%提升 至 90%以上。

市场：欧洲、美洲为主要市场。公司主要市场为欧洲、美洲，其中欧洲收入 占比在 40%-50%间波动；美洲收入占比由 2011 年的 19%提升至 2023 年的 37%；亚洲收入占比逐步下降。 产能：越南占比 50%左右，向东南亚转移趋势明显。公司生产基地位于越 南、中国和柬埔寨，中国产能占比逐年降低，由 2014 年的 67%降至 2023 年 的 25%以下；产能中心向东南亚转移的趋势明显，2019 年越南总产量首度 超越中国，成为第一大产能国。

2024 年至今公司收入累计明显下滑，主要系部分客户销售承压及基数原因。 2024 年 1-6 月钰齐收入累计下降 31%，我们认为主要由于公司部分客户库 存水平及终端销售表现仍有压力（如 VF），以及 2023 年同期公司基数相对 于其他制鞋企业偏高。

3. 服装制造商

3.1. 超盈国际：全球知名弹性面料生产商

全球知名运动服装和服装面料材料供应商。超盈国际于 2003 年成立；2004 年在广东省东莞市建立第一个生产基地；2014 年在中国香港上市；2016 年 在越南海阳省建立了第一家海外工厂，标志着国际化战略的开始；2017 年 公司在斯里兰卡建立生产厂房；2021-2023 年，公司位于广东省东莞市、斯 里兰卡和越南的新一期生产厂房悉数竣工。

客户：主要客户为内衣品牌和运动服饰品牌，CR5 稳定在 40%左右。公司 主要客户包括爱慕、仙黛尔、安莉芳、曼妮芬、马莎、Spanx、黛安芬、维 密及华歌尔等内衣品牌，以及安踏、斐乐、Lululemon、UA、优衣库等运动 服饰品牌，是 Lululemon 的第一大面料供应商。公司客户 CR1 收入占比稳 定在 12%-15%之间，CR5 收入占比稳定在 40%左右。 产品：弹性织物面料占比近八成，以运动服装类为主。公司主要产品包括弹 性织物面料、弹性织带和蕾丝等。其中，弹性织物面料收入占比逐年上升， 由 2015 年的 62%提升至 2023 年的 79%，并且主要为运动服装类；弹性织 带和蕾丝收入占比呈下降趋势。

产能：海内外产能占比各半，预计未来海外产能有望进一步提升。公司将国 际化业务版图作为核心优势之一，坚持跨地域生产策略，目标进一步提高越 南、斯里兰卡海外生产基地的营运效率。

3.2. 天虹国际：全球最大的包芯棉纺织品供应

全球最大的包芯棉纺织品供应商。天虹国际创立于 1997 年，是全球最大的 包芯棉纺织品供应商之一，致力于高附加值时尚棉纺织品的制造与销售，目 前已在中国、越南、柬埔寨、土耳其、墨西哥、尼加拉瓜设有产能，拥有 420 万纱锭及 1400 台喷气织机的生产能力。 产品：纱线收入占比超 90%。2015 年开始，公司初步实现一体化生产，目 前主要产品包括纱线、面料、服装等。其中，纱线收入占比最高，2023 年 约为 93%；坯布产品收入占比稳步提升；面料及服装产品收入占比大幅下 降至不足 2%；无纺布产品于 2019 年停产。

3.3. 儒鸿：全球知名一体化弹性成衣制造商

知名纵向一体化成衣制造商。儒鸿是一家知名的纵向一体化针织布和成衣 生产商；于 1977 年成立；2001 年上市；1988 年于中国台湾苗栗建造针织 布生产基地；2004 年成立越南成衣厂，开展全球化产能布局；2006 年建成 投产；2008 年在越南设立染整织布厂，初步具备一体化能力。

客户：运动类客户为主，Nike 为第一大客户。公司与众多国际品牌合作， 包括 Nike、UA、lululemon、Adidas、Puma、Reebok、Fila 等运动品牌，Gap、 C.K、Polo Ralph Lauren 等休闲品牌，以及 J.C.Penny、Wal-mart、Target、 Sears 等大型零售商，前三大客户为 Nike、lululemon、UA，2023 年 Nike 收入占比约为 15%。 地区：美洲为第一大市场，欧亚收入占比上升。2023 年公司在美洲/亚洲/欧 洲收入占比分别为 47%/36%/12%，自 2020 年起，美洲收入占比呈现下降趋 势，已不足 50%，而亚洲、欧洲占比呈现上升趋势。

产品：主要产品为针织布、成衣，收入占比分布基本稳定。公司针织布/成 衣收入占比分别约为 40%/60%，主要为弹性产品，由弹性纤维（如氨纶） 制作而成。

公司弹性针织产品生产技术行业领先： 1）织布环节：由于弹性针织布系由弹性纱与一般没有弹性的纱混织而成， 为调和有弹性及没弹性两种纱种，使其紧密相交而不相互掣肘，且能保持原 有长、短纤的特色，技术难度较高。儒鸿拥有各式规格的针织机台，且自 1989 年即与杜邦公司合作，1993 年成为亚太第一家授权生产莱卡弹性机能 素材的制造商，目前技术已非常成熟，全球领先。 2）染整环节：由于弹性纤维纱如同橡皮筋一般，遇高温时染液会糊掉或产 生皱纹，儒鸿经过多年的不断研究与测试，对于染液的温度升降及产品的性 能都能实现最佳控制。 3）成衣环节：儒鸿设有专门的部门进行市场流行资讯搜集，并且设有全中 国台湾最大规模的快速打样中心，搭配设备精良的各式缝机、打版软体与操 作员，能为客户提供现场试衣及 ODM 等一站式的服务。 2024年至今订单显著修复。伴随下游去库结束，2024年公司订单逐步修复，1-6 月收入累计提升 20%。Lululemon 预计将在 FY2024Q2 末和 FY2024H2 带来重大产品创新，如紧身裤领域将推出新型面料（史上干燥最快、重量最 轻的面料之一）。作为 Lululemon 核心供应商之一，我们预计儒鸿有望受益 于品牌的产品创新。

3.4. 晶苑国际：全球领先服装制造商，产品组合多元

全球领先的服装制造商，产品组合多元。晶苑国际于 1970 年成立，创立初 期以生产毛衣为主；1976 年开始生产休闲服；1982 年开展梭织业务；2000s 收购 Martin International Holdings 并开设贴身内衣类别，将梭织业务转型为 专注于牛仔服的业务；2016 年公司收购 Vista，推出运动及户外服新品类， 工厂与生产设施位于越南和柬埔寨；2017 年在港股上市。

产品：多品类产量产值居亚洲前三，面料自供应比例有望逐步提升。晶苑国 际的产品包括休闲服（亚洲产量第二、产值第三）、牛仔服（亚洲产量、产 值第一）、贴身内衣（亚洲产量、产值第二）、毛衣（亚洲产量第三、产值第 四 ） 、 运 动 服 和 户 外 服 ， 2023 年 收 入 分 别 占 比 27.9%/21.3%/18.2%/10.2%/21.9%，近年来运动服及户外服收入占比明显提 升，休闲服占比有所下降。公司收购了位于越南与孟加拉的两家面料工厂， 预计到 2025 年面料消费量的 20%左右将来自内部生产，2026 年/2028 年将 分别上升到 40%/60%。 市场：以亚太、美国为主。2023 年公司在亚太/美国/欧洲地区的收入占比分别为 40%/36%/18%，近年来各地区收入占相对比较稳定。

客户：优衣库订单占比超 30%，为公司第一大客户。晶苑国际第一大客户 为优衣库，收入占比在 30%左右；Levi’s 占比为双位数；GAP、维密占比约 为高单位数；A&F、Adidas 占比中单位数；Nike、UA 占比低单位数。伴随 下游去库结束，我们预计 2024 年各客户订单均将明显修复，预计订单势头 最强的客户是基数较小的 Lululemon，核心客户中 Adidas 订单增长最为显 著，其次是 Levi’s、优衣库、彪马订单增长单位数。

3.5. 鹰美：知名运动服代工龙头，Nike 占比超 60%

知名运动服代工企业。鹰美主要产品为运动服，于 1993 年成立；2003 年在 中国香港上市；2006 年将汕头生产基地定位为技术发展中心，研究提升公 司生产技术；2018 年至今公司先后在越南、佛山、湖北等地收购产能。

市场：中国大陆为第一大市场，且收入占比呈上升趋势。2023 年鹰美在中 国大陆/美国/欧洲/日本的收入占比分别为 57%/18%/12%/2%，其中近年来中 国大陆收入占比显著增长，欧洲、日本收入占比则呈现下降趋势。 客户：客户集中度高。2023 年鹰美 CR5/ CR1 占比分别为 99%/67%，客户 集中度较高，第一大客户为 Nike。

工厂：产能横向扩展，研发驱动厂房升级。鹰美目前共有九处生产基地，分 别位于中国、印尼及越南，总建筑面积超 50 万平方米，可容纳数百条生产 线，配以先进的仪器及设备，并以系统化方式管理，赋能公司生产。此外， 公司已于各厂房及中国香港总公司内成立研究及开发中心，改善生产技术， 提升生产自动化生产比例，增加产品系列，利用创新物料及先进科技技术。

3.6. 维珍妮：全球 IDM 内衣龙头，贴身内衣及运动品类驱动增 长

全球 IDM 内衣制造龙头，凭借丰富技术矩阵，实现跨行业业务拓展。维珍 妮是全球领先的内衣制造商，采用 IDM 业务模式，以三大核心技术为基础 打造丰富的技术矩阵，进而实现跨行业及跨品类的业务拓展，目前其产品涵 盖贴身内衣、运动产品、胸杯及模压产品、消费电子配件等，客户多为各领 域的国际知名品牌。

贴身内衣业务：外销稳健增长，内销前景向好，维密中国势头亮眼。1）代 工业务：维珍妮于 1998 年开始涉足胸杯生产行业，2006 年正式开展内衣制 造业务。目前公司已成为维密、优衣库、Soma 等国际知名品牌的贴身内衣 供应商，其中维密多年来始终是公司的第一大客户，双方合作已二十余年； 此外公司已与 NEIWAI、Ubras 等势头强劲的国内新兴品牌建立合作，有望 凭借更为突出的快反及成本优势争取内销订单。2）维密中国：维珍妮与维 密于 2022 年 1 月 25 日成立合资公司维密中国，目前已盈利，未来其将以产品、供应链、业务运营三大维度为中心，全方面提高品牌实力，提升在中 国贴身内衣市场的市占率。

运动产品业务：绑定众多知名品牌，运动内衣业务稳健增长，运动紧身裤增 长空间较大。1）运动内衣：绑定 Adidas、Nike、UA、Lululemon 等多个国 际知名运动品牌，Lululemon 销量前十大的运动内衣中有五款由公司生产。 2）运动紧身裤：客户主要为 Adidas、Gymshark 等，FY2024 成功切入 Nike 紧身裤供应链。 消费电子配件业务：绑定优质大客户。客户主要为 Microsoft（Surface 键盘 的粘合加工）、Meta（VR 设备眼镜框的制作，产品交由歌尔声学进行组装）， 由于疫情居家需求所带来的消费电子产品购买热潮逐渐退却，订单回归理 性，受品牌产品迭代时间影响，消费电子配件业务存在较大的季度性波动， 但维珍妮绑定优质客户、受品牌方支持，预计能够灵活应对订单波动。 产能：越南储备充沛，国内提效扩产。维珍妮越南产值占比 80%，国内深 圳基地迁至肇庆基地，规划产值约为目前深圳产值的两倍。消费电子配件生 产线已于 2023 年 6 月份完全转移至肇庆产业园，胸杯生产线也于 2023 年 9 月份完成搬迁，贴身内衣和运动商品生产线计划于 2024Q2 完成搬迁。到 2024 年年中，深圳生产基地主要的生产都将转移至肇庆新厂。

编辑：火腿肠