2024年金种子酒研究报告：华润赋能全面重塑，做强底盘做大馥合香

1 过去：历经浮沉，多次改革开启复兴路

安徽金种子酒业股份有限公司成立于 1998 年 7 月，前身是始建于 1949 年 7 月的新中 国首批酿酒企业国营阜阳县酒厂。公司早期成功培育“金种子”、“种子”两大白酒品牌，巅 峰时期曾跻身徽酒第一阵营，与古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖并称“徽酒四杰”。后期发展 因战略失焦、局势误判等原因陷入低谷。2022 年华润系入驻公司，对其品牌、组织、渠道 等多方面进行重塑。目前，金种子内部的组织重塑工作基本完成。我们预计随着后续改革 的有序推进，公司业务将重新步入正轨，中长期有望凭借“底盘产品稳定增长+中高端产品 馥合香逐步放量”迎来发展新阶段。

1.1 2005 年以前：行业探索，多元化发展受挫

2005 年以前：行业探索，多元化发展受挫。公司是最早的国营酒厂之一，酿酒历史悠 久。在更名以前，金种子酒厂的名称为“金牛实业”，以包括饲料、屠宰、生物制药等在内 的黄牛产业开发为主营业务，同时涉足白酒、光电子、高速公路等多元化产业。1993 年， 公司推出新品牌“金种子”、“种子”白酒家喻户晓，企业产值、销售、利税连年翻番。据 金牛实业首次 IPO 招股说明书，种子系列酒在 1995-1997 年 CAGR 达 53.6%，营收占比稳 步提升至 1997 年的 50.3%。在战略失焦、传统农牧产品业务盈利能力差的巨大隐患下，公 司营收逐年下滑，利润出现亏损，2004 年净利润为-1.87 亿元。

1.2 2005-2012 年：主业回归，迎来黄金发展五年

2005-2012 年：主业回归，迎来黄金发展五年。2006 年，公司正式更名“金种子酒 业”，聚焦白酒板块。公司在该阶段相继实施股权分置改革、剥离低效资产，实现主业回 归。金种子首创柔和型白酒和物理恒温窖藏新技术，推出柔和种子、祥和种子、醉三秋三 款产品，卡位大众消费主流价格带。2009 年，公司设立阜阳酒业销售公司系统化运营，精 耕省内下沉市场，以“小区域高占有”的打法渗透区域和县级市场。高渠道利润形成的渠 道推力叠加产品精准卡位形成的需求端拉力，多款产品持续放量。其中，“柔和种子”成为 销量过亿的大单品，带动公司品牌知名度快速提升、业绩快速增长。2012 年营收突破 20 亿，2005-2012 年收入 CAGR 达 17.1%，利润 CAGR 达 91.3%。

1.3 2013-2018 年：行业整顿，白酒业务陷入低谷

2013-2018 年：行业整顿，白酒业务陷入低谷。2012 年，在三公禁令及塑化剂风波的 影响下白酒进入行业调整期。一线高端酒企纷纷向下布局中低端价位带，省内竞争亦愈加 激烈。古井年份原浆献礼版下调价格、口子窖 5 年/6 年下沉至乡县市场、洋河迎驾等酒企 纷纷加大酒店餐饮渠道投入。金种子在市场竞争加剧的环境下白酒业务进入萎缩期，产销 量持续下滑，核心产品下滑到 50 元以下价格带。 2016 年起，公司凭借医药背景提出“大健康”战略，入局相对小众的健康酒赛道，市 场反响平平。同期，古井贡酒、口子窖等跟随全国消费升级步伐纷纷对老产品进行向上迭 代。金种子未能及时抓住机遇，早期曾前瞻性布局推出的“徽蕴·金种子”6 年、10 年和 20 年系列未有效培育成功。公司产品主线不聚焦导致资源分散、国企改革步伐迟缓难以激 发管理团队的积极性等问题使公司进一步处于劣势，经营再次陷入低谷。

1.4 2019-2023 年：改革不断，重调步伐开启复兴路

2019-2023 年：改革不断，重调步伐开启复兴路。2019 年 10 月，贾光明就任金种子集 团董事长，制定“十四五”期间金种子酒发展战略，对公司进行改革升级、系统发力。产 品方面，进军次高端市场，力推馥合香；渠道方面，携手国内咨询业巨头和君咨询进行营 销渠道升级变革；生产方面，抓品质、抓效益，提升运营效率。2022 年 6 月，华润获金种 子集团 49%股权，间接成为公司第二大股东。管理层全面“换血”，公司在经营方面由华 润系接手负责。华润入驻后，对公司进行组织、渠道、品牌重塑，以华润的管理理念、资 源优势对金种子实现赋能。金种子迎来新的转机，公司发展步入新阶段。

1.5 复盘结论：经营波动主因战略调整，看好品牌势能延续

通过复盘，我们认为金种子迎来业绩爆发期后经营陷入低谷，主要与公司内部战略决 策、外部市场环境变迁密切相关：

1）业绩快速增长时期：产品布局前瞻+运作有力。公司分权改制后集中资源发展白酒 业务，精准踩位省内主流价格带 40-60 元推出柔和、祥和种子，并在 100 元价位带布局醉 三秋系列。得益于柔和香型的差异化叠加渠道精细化运营，柔和种子迅速渗透区域县级市 场，在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋亦在阜阳处于垄断地位。2010 年公司再次提 前布局高端产品徽蕴 6 年/10 年/20 年（定价 128/488/1280 元），与百元价位带产品形成双 品牌运作。同时，公司提升合肥市场战略地位，全价位精耕阜阳、马鞍山、芜湖、铜陵等 成熟市场。市场选择精准+渠道精耕+产品布局前瞻，金种子品牌知名度快速提升，营收突 破 20 亿元，跻身徽酒第一梯队。

2）经营落入低谷时期：行业调整期下公司步伐迷失。在传统政商务消费受到打击的 情况下，酒企纷纷降价自保，金种子亦受环境变化白酒业务出现亏损。同期，公司制药业 务快速发展，故金种子提出“大健康”战略布局健康酒赛道以发挥制药优势。发展重心的 分散使得公司曾前瞻性布局的高端酒优势丧失。行业调整期结束，商众消费逐步承接起缺 失的政商消费场景，省内竞品古井、口子窖的升级产品已经随消费升级趋势运作成熟实现 放量，然而金种子面临产品老化/无应对新品的问题，叠加公司内部管理、渠道改革、品牌 定位等方面问题未能理顺，公司错失升级红利。 曾作为徽酒第一梯队的成员，金种子在皖南多个地区销量领先，产品渗透之深使得公 司在省内消费群体中仍具有较高口碑，品牌势能仍在。后期公司业绩陷入低谷主因在应对 外部环境变化时，未能及时跟进省内消费升级步伐推出相应价位新品，市场份额被竞品挤 压。2022 年，金种子引入战略投资华润集团，全面嫁接华润集团的管理、人才和资源优 势。对内进行组织内部改革提升运营效率；对外进行产品体系梳理，推出次高端产品“馥 合香”和高线光瓶酒“头号种子”并作重点培育，重塑品牌力。我们认为，华润的强势赋 能有望帮助金种子发挥往日优势，扭转颓势。

2 当前：华润入股，品牌组织全面重塑

华润集团是实力雄厚的国资委直管央企，业务涵盖大消费、综合能源、大健康等六 大 领域，在并购整合、企业重组等方面形成了丰富经验，管理、人才、资源优势突出。2018 年，华润参股山西汾酒开启白酒版图。2021 年成立华润酒业加码白酒赛道，先后投资了景 芝白酒、金沙酒业等多个白酒品牌，探索酒类业务多元化协同发展。2022 年 6 月，华润入 股金种子，间接持有安徽金种子酒业股份有限公司 13.3%股权，成为金种子第二大股东。7 月，华润系高管全面进驻公司，引进先进经验，利用优势资源，从组织架构、品牌形象、 渠道资源等多方面对公司进行革新。

2.1 组织重塑：自上而下，激活队伍

管理团队重建，高管增持表决心彰信心。2022 年 7 月起，大股东华润集团及阜阳投发 陆续派驻人员进入核心管理层，倾力支持公司管理运作。总经理何秀侠曾任华润雪花安徽 区域营销中心总经理、晋陕/河南区域公司总经理，两次驻地阜阳、深入一线工作，对安徽市场有丰富运作经验。工作经验覆盖安徽省下属不同地级市的刘辅弼出任公司副总经理， 华润啤酒总经理侯孝海任公司董事。在啤酒领域，侯孝海曾带领团队创立“勇闯天涯”品 牌，执掌雪花后提出“3+3+3”战略，在行业结构变革下探索出解围之道，华润雪花得以稳坐 国内啤酒行业龙头地位。在华润参与山西汾酒混改期间，侯孝海任汾酒董事及战略委员会 的委员初探白酒行业，2021 年起正式开启白酒事业版图。此外，公司多数高管层均有华润 二十余年工作经历，业务管理经验丰富、专业功底扎实。2023 年 5 月，部分公司高管拟通 过集中竞价方式增持公司股票 320-420 万元，现多数已完成。作为金种子历史上首次管理 层增持，彰显了其对公司改革发展的决心及信心。2024 年 3 月，董事、总经理何秀侠女士 和副总经理刘辅弼先生以集中竞价交易方式各增持 20,000 股，增持金额分别为 30.72 万元 和 30.14 万元，合计增持公司股份 40,000 股/金额 60.86 万元。

销售架构扁平化，销售队伍重新配置。新任管理团队组建以来，公司以激活销售业务 为目标，对销售架构、销售队伍进行整改。1）销售架构调整：将原有的分产品销售公司调 整为一个营销中心并由公司直接管理，营销中心内部设四大支持平台（销管/品牌/财务/人 力）提升支持力量。营销中心直接服务企业经销商，扁平化销售管理层级，将原有的五层 优化为三层（营销中心+大区+销售部），其中销售大区按区域设置，重点市场阜阳合肥按 底盘产品和馥合香产品分别设置，省内其他市场在业务部下设专业负责底盘产品和馥合香 产品的专业队伍，省外设立河南大区、苏沪大区、江西大区和省外大区。2）销售队伍整 改：核心岗位通过“从雪花借调+外部引进+内部选拔”三方组合配置。持续招募市场化人 才并开展多轮次员工培训，将更多有能力的年轻干部部署至一线市场，通过大练兵、大会 战进行优胜劣汰，提升一线人员专业能力。 市场化激励落地，提振内部士气。为优化公司管理体系、提振员工士气，金种子自上 而下制定了严格的薪酬管理与业绩考核办法。1）经理层：总经理全面承接公司年度和任期 经营业绩考核指标，权重占比 100%。其他经理层成员部分承接公司年度和任期经营业绩 考核指标，并与个人考核工作指标相结合进行考核。考核不合格者扣减当年全部绩效奖 金。2）执行层：优化销售薪酬激励、绩效考核制度，设立评优评先机制，实现员工人均薪 酬有 50%以上提升空间。构建“员工能进能出、职务能升能降、工资能高能低”高市场化 的人力资源管理机制，激发员工工作热情。

公司现已完成组织重塑之销售业务架构调整及组织架构调整工作，组织能力系统化提 升阶段正稳步开展、持续精进。在公司组织架构、流程制度深刻改革下，内部员工积极性 得到有效激活、团队士气大增。公司组织体系优化为后续向外发力打下了坚实基础，改革 红利有待释放。

2.2 品牌重塑：一体两翼，主次分明

公司原有六大品牌体系、数百款单品。华润入驻后，以“做强底盘、做大馥合香”为 战略主体将公司产品精简至“金种子”、“种子”、“醉三秋”、“和泰”、“颍州”五大品牌， 确立“一体两翼”的矩阵打法，明确主产品线，培育重点价位带、重点单品。

1）中低端价格带：公司主推柔和系列酒。以老品“柔和种子酒”作为塔基产品，并 相应推出升级款产品“柔和大师”借力老品影响力不断扩大消费群体。此外，高线光瓶酒 新品“头号种子”亦继承柔和基因，是柔和系列在光瓶酒市场、年轻赛道的重要布局。 2）次高端价格带：公司以金种子馥合香系列为主打产品，以独有的馥合香型做差异 化市场。主力推广馥 20，实际放量馥 7、馥 9，主攻地方政商务用酒的次高端市场。 3）高端价格带：公司主推醉三秋系列。醉三秋 1507 为高端线首推新品，品质稀缺+ 内涵丰富，定价千元推高品牌力。目前，公司产品已实现中低端、次高端、超高端价位带 全覆盖，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系。

“一体”之馥合香：2020 年，公司发力次高端，推出极具差异化的战略产品“金种子 馥合香”系列。作为白酒的新香型、新品类，馥合香具有浓酱芝三香融合的特点，口感独 特、迎合消费需求。本轮品牌重塑将馥合香的战略地位提升至前所未有的高度，将其作为 “一体两翼”中的“一体”进行着力培育。2023 年，馥合香产品从品质、包装、价位等方 面全面升级，聚焦 100-700 元价位段，主攻地方政商务用酒市场，是公司进军次高端市场 的拳头产品。 “两翼”之种子酒：早期，柔和种子酒以首创的柔和型口感+精细化渠道打法掀起 “柔和风暴”，成功实现单品放量。“柔和型”也与金种子品牌深度绑定，消费者粘性高、 品牌知名度高。柔和种子作为老品群众基础扎实，保证公司业绩基本盘。2023 年，公司在 柔和种子酒的基础上推出升级产品“柔和大师”，定位 130-150 元价位带，在品质和品牌上 进行全新升级，承接部分种子酒消费升级需求。头号种子是公司在 “大光瓶”战略下推出的 核心单品，定位高线光瓶酒，主打新时代年轻、潮流消费群体。作为啤白融合的关键一 子，头号种子有望借力华润渠道、营销资源抢夺年轻市场。

“两翼”之醉三秋：醉三秋 1507 以明正德二年间的 7 口文保窖池为品质背书，借用 “杜康杜康造酒醉刘伶”的典故赋予品牌深厚文化底蕴。 醉三秋 1507 定位千元价位区域 高端文化战略产品，是公司向高而行的重要布局。 产品结构向上，毛利率提升显著。2021 年，馥合香产品放量带动公司中高档营收占比 提升 2.7pct 至 46.4%，吨价提升 44.3%至 8.27 万/千升。2023 年起，公司改变不同档次产品 营收统计口径，FY23/24Q1 百元以上产品（以馥合香系列为主）占比分别为 28.8%/ 29.2%。根据公司规划，23 年馥合香实现销售收入超 2 亿元，预计 24 年目标翻番，25 年再 度翻番，随着品牌培育成熟，公司中高端产品将会迎来快速增长，带动产品结构提升。

2.3 渠道改造：固本拓新，育商护商

经销商队伍固本拓新，系统提升运作力。1）对标市场需求去粗取精。公司划定区域 经销商建设规划，对标市场运作需求筛选目标经销商，通过开展经销商普查、业务大练兵 等活动检验队伍。公司现已基本完成合肥、阜阳两重点市场渠道布局，2022 年安徽省及环 安徽四省一市新增经销商近 100 名，淘汰 224 家，其中省内/省外淘汰率分别为 63.8%/ 22.7%，2023 年公司大规模签约优秀经销商，省内/省外增幅达 44.7%/ 164.6%，达到历年最 高。2）问题导向查找短板，引导高效运作。公司通过测算渠道需求及评估现有经销商能 力，明确薄弱项目并指定提升计划，在技能、团队、考评体系等方面为经销商提供指导， 逐步推动经销商在硬件条件、运营能力、管理水平等方面持续提升。 解决历史顽疾，改善厂商关系，提振渠道信心。为解决价盘混乱、终端覆盖率低、渠 道利润薄、经销商信心不足等问题，公司以“以诚安商，以信大商，赋能强商”的理念重 塑厂商关系，针对过往弊病一一治理。1）理价盘+兑费用：公司对重点产品开展价格重塑 工作，梳理价盘、健全价格维护制度并刚性执行。下调部分产品出厂价，参考啤酒定价模 式锁定渠道利润，及时兑付费用重获渠道信任。2）降库存+拓终端：2022 年 8 月公司开展 双节会战重点解决渠道库存与覆盖率问题，成效显著。会战结束公司渠道库存降至历史新 低，2023 年以来月度库存稳定在 40%以下的健康水准。通过春节大会战、春耕行动，利用 啤酒渠道资源顺利完成合肥大区、阜阳大区部分市场的渠道布局。2023 年 5 月底，公司覆 盖终端数较 2022 年 12 月累计增加 5 万家，覆盖率整体提升 19%。通过渠道改革，目前馥 合香系列、底盘产品安徽省内各市场渠道完成全面布局，环皖地区渠道布局完成率超 70%，省外重点市场渠道布局超 80% 。

华润入局后，对公司内部管理、品牌定位、渠道体系等问题逐一进行排查整治。目前， 公司组织重塑工作基本完成，品牌打法清晰明确，渠道改造循序推进。我们认为，现 阶段公司重塑工作已取得显著成效，内部积弊的革除为公司向外发力奠定良好基础。 下一阶段，公司有望轻装上阵，乘区域经济发展东风，借华润资源优势，稳底盘存量、 拓新品增量，疾徐有致步入新发展阶段。

3 未来：底盘存量激活，馥合香增量在途

3.1 行业机会：享区域经济增长红利，徽酒消费升级仍在途

3.1.1 安徽经济增长势能充足，优势区域贝塔属性强

经济增长势能充足，消费基础坚实。安徽比邻长三角地区，与沪苏浙资源互补。受自 身产业结构升级的带动及周边地区的影响，省内经济快速增长。1）关键经济指标居全国前 列。据统计局披露，2022 年安徽省 GDP 为 4.5 万亿，全国排名第 10，08-21 年 GDP 增长 CAGR 约 12.92%。2）居民消费水平快速提升。2022 年，安徽人均可支配收入 45133 元， 同比增长 4.9%，增速全国排名第 6 名。社零同比增长 0.2%至 21518.4 亿元，位居全国第 8，增幅高于全国 0.4pct。 3）回流趋势明显，人口总量稳健增长。2022 年末，全省常住人 口 6127 万人，同比增加 14 万人（+0.23%），人口增量位居全国第二。得益于省内新型产业 兴起，就业需求旺盛，省内人口吸引力持续加大。 2020/2021/2022 年，安徽人口回流人数 分别为 3.9/7.7/19.7 万人，对常住人口增长贡献率由 18%大幅上升到 97%。

白酒产销大省，消费需求旺盛。2022 年，安徽白酒市场总量约 350 亿元， 全国排名第 五，2018-2022 年 CAGR 达 18.32%。据安徽省酒业协会统计，截止 18 年年底，省内规模 以上酒企共 112 家，白酒总产量 43.1 千升，占全国产量 5%；20 年徽酒产量 28.2 万千升， 占全国白酒总产量的 3.8%，规模可观。根据《2021 年中国白酒消费洞察报告》显示，安徽 省白酒整体平均渗透率为 30%-35%。整体平均饮用频率为 4-5 次，单次饮用量为 5.6 两/ 次，仅次于四川、云南，位居全国第三，白酒消费需求旺盛。

分区域看： 安徽省各地区发展差异较大，皖中经济总量、人口双高，政商众引领消费升级；皖北 人口量大、白酒需求量高，转型发展下经济快速发展，消费档次提升。 1）皖中地区受省会城市带动经济发展领先，23 年 GDP 为皖南/皖北的 1.66/1.69 倍。 人口基数大，虹吸效应强。近年由于新能源汽车、人工智能、光伏等新兴产业投资加码， 固定资产投资增速明显高于省内平均水平。皖中地区白酒主流消费价格带在 80-200 元之 间。省会区域影响力强，引领政商务、大众消费持续升级。 2）皖北地区是人口大区，但长期以来人均经济指标在全省相对落后。近年阜阳等皖北 代表城市被国家确定为长三角一体化和中部地区高质量发展区域重点城市，投资吸引力上 升、产业高地加速隆起。新兴产业投资拉动产业结构持续优化，并带动皖北地区经济快速 发展。皖北地区人口多，单次饮用量及饮用频率均居全省前列，白酒主流消费价格带在 60-120 元之间，消费档次有望随经济带动有所提升。 3）皖南地区人口基数小，饮酒量小，经济水平介于皖北和皖中之间。白酒消费以家宴 及朋友聚饮为主，整体市场容量偏小。

从酒企分布来看： 1）古井贡酒采取省内省外五五开的战略布局，省内在合肥优势突出，凭借深度分销模 式打牢合肥、亳州等基地市场并辐射全省，基本实现省内全覆盖。2）迎驾在省内的优势区 域主要是六安/合肥/淮南，六安为迎驾的大本营市场，地缘优势显著，合肥和淮南地区为样 板市场，品牌基础良好。3）口子窖在省内构建三级市场体系，淮北地区实现全渠道覆盖， 针对安庆、马鞍山等消费水平较高地级市推广次高端产品，对于其他地级市采取大商稳步 改革策略。4）金种子在省内全力打造阜阳根据地、合肥标杆市场，逐步启动宿州、淮北、 蚌埠、淮南、滁州、安庆、宣城、芜湖等区域。 金种子以阜阳和合肥重点市场进行布局。合肥定位“制高点”市场，主要聚焦馥合香 产品，以 TOP 店为抓手进行突破；阜阳定位“大本营”市场，以落实渠道能力、夯实市场 基础为主要工作，全产品发展。1）合肥：多家酒企的标杆市场，被视作战略高地，样板效 应强。作为安徽省会城市，经济发展动能充足且人口流入趋势逐年上升。投资拉动政商务 消费活跃，大众消费持续升级。公司首次推出“馥合香战略”即确定合肥为首批导入城市 并作重点培育，因此在合肥区域具备一定的品牌基础。华润在合肥的渠道优势显著，终端 网点覆盖率高，渠道建设完整、下沉充分。柔和/祥和种子品牌知名度高，光瓶酒头号种子 与啤酒渠道重合度大，公司有望与华润资源发挥协同效应，强力打造合肥标杆市场。2）阜 阳：人口数量省内第一，白酒市场规模全省第二，近年投资项目增多拉动经济快速发展， GDP 增速排名省内前列。金种子起家阜阳，柔和系列及醉三秋系列在阜阳本地知名度高， 消费基础扎实。叠加华润系领导班子在阜阳有丰富工作经验，公司有望凭借自身品牌基础 夯实底盘市场。

3.1.2 中低端价格带仍为主流，消费升级趋势确定

整体规模不断扩容，内部结构持续提升。安徽为白酒消费大省，行业规模持续扩容。 2021 年，安徽白酒市场总量约 350 亿元，全国排名第五，2017-2021 年 CAGR 达 12.31%。 据安徽白酒协会披露，省内白酒产量逐年下降，由 2018 年 42.23 万千升减少至 2022 年 26.55 万千升，量减价增趋势明显，内部结构持续提升。据《中国酒类流通行业白皮书》， 2018 年省内百元以下白酒消费规模占比达 50%，100-300 元价格带占比为 27%。2021 年，两价位带占比分别-15.7pct/+13.0pct 至 34.3%/40.0%，消费主流价格由 50-100 元提升至 200- 300 元，呈现明显跃迁趋势。300-800 元次高端价位在消费升级浪潮+厂方积极加码培育下 高速成长，各酒企加大品牌投入、布局对应产品，通过品鉴会等活动培育消费心智，次高 端价格带快速扩容，2018 年到 2021 年复合增速达到 26.0%，2021 年占比约为 14.3%。分品 牌来看，省内市场头部效应显著。古井贡酒常年位居省内龙头地位，2023 年市占率达到 32.0%，口子窖、迎驾分别以 12.9%、11.9%位列第二、第三。

中低端价格带培育成熟，次高端风起各品牌鏖战正酣。分价格带来看， 1）省内 600 元以上的高端价格带主要由茅台、五粮液主导，以古 26、口子 30 年为代表的徽酒高端品 牌份额较小但已培育多年，发展势头向好。预计后续随省内消费升级到位及公司培育重点 轮换，省内高端白酒将有可观增长。2）次高端价格带中，徽酒布局较为完善且主导权较 大。近年在白酒消费升级浪潮下，徽酒企业积极加码次高端市场，针对性地推出战略单品，300-500 元价格区间内主要产品有古 8、口子 10 年、馥合香 9 年、洞 16 等，500-800 元价格带内主要由古 16、古 20 主导。3）中低端价格带是目前安徽白酒消费主流价格带， 献礼、古 5、洞 6、洞 9、口 5、口 6 均是各酒企支柱展品，运作多年，品牌、打法较为成 熟，渠道利润相对低。金种子在该价格带内推出的柔和大师、馥 7 等产品有望以更丰厚的 渠道利润获得更多渠道推力，弥补后发劣势。 金种子底盘产品集中于百元以下， 该价格带内祥和、柔和种子为标杆产品消费基础坚 实，产品焕新后渠道利润改善，且随各大酒企推广中心上移，金种子优势更为突出。高线 光瓶酒头号种子延续柔和基因，有望分享老品消费基础并进一步扩大消费人群。馥合香系 列公司主力放量 200/300 元价位段的馥 7/馥 9，该价格带主要竞品为洞 6、古 8，2023 年口 子窖 10 年以上产品迭代，新品尚在培育中。金种子有望凭借新品高渠道推力及地缘优势错 位竞争实现规模扩张。

3.2 公司看点：底盘产品保增长，馥合香+头号种子贡献增量

3.2.1 老品：产品焕新+渠道发力，覆盖率有望持续提升

老品焕新升级，渠道利润改善 。目前，公司产品结构以百元以下为主，柔和、祥和等 传统产品构成公司业绩的基本盘。柔和种子酒于 2005 年推出，上市后公司以“小区域高占 有”的打法强势渗透区域和县级市场，高渠道推力、高营销声量，柔和种子快速放量，持 续多年成为公司第一大单品，具备较高的品牌知名度及忠实的消费群体。2021 年，公司针 对运作多年的年份系列及种子酒系列进行价格调整，开票价上调 8-10%。针对终端和消费 者加强费用投入，加厚渠道利润，激活老品。同时，推出柔和种子升级版产品“柔和大 师”。柔和大师系列共有两款产品，定位 100-160 元价格带，卡位省内主流价格带，承接柔 和系列消费升级需求，提升柔和产品结构。

渠道精耕补强，营收增长显著。产品升级后，老品面临的主要问题是终端覆盖率不足。华润加盟以来，对渠道长期存在的问题进行解决，重塑渠道信心，加强品牌信任及认 可度。通过春节大会战、春耕行动进行重点区域阜阳、合肥渠道布局，提高底盘产品的网 点覆盖率和终端状态。对于渠道能力较差的市场，公司以啤白融合的方式进行补强完善。2023 年 5 月底，公司覆盖终端数较 2022 年 12 月累计增加 5 万家，覆盖率整体提升 19%。 底盘产品覆盖率的提升对公司营收端贡献显著。2023 年，公司省内/省外营收为 11.99/2.01 亿元，同比增长 11.43%/119.03%。其中，23Q3 省内/省外营收同比增长 156.5%/68.6%。 2023 年 Q1/Q2/Q3/Q4 省内经销商新签约 36/51/23/22 家至 276 家，省外经销商新签约 30/78/32/25 家至 196 家。

3.2.2 馥合香：次高端关键布局，长期培育贡献未来增量

2020 年，公司发力次高端、首推馥合香，定位于 200 元以上价位，主打地方政商务市 场，2021 年底已签大商超 70 家，销售额即将突破 2 亿元关卡。一体两翼战略下，公司针 对馥合香系列从产品、营销、渠道招商等方面入手，多措并举， 意在将其打造为次高端市 场战略大单品，长期培育为公司带来业绩增长新引擎。 产品全面升级，全新品牌形象问世。产品重塑后，馥合香系列从名称、包装、价格、 品质、服务方面全面升级。名称方面，产品简称由“馫”改为“馥”，更加简洁易记；品质方 面，对工艺、酒体、风味物质特征三重升级，“浓芝酱”更协调；包装方面，将中国传统贮 酒容器酒海与阜阳柳编完美结合，采用东方美学配色，更加彰显产品品质；价位带重做调 整，覆盖更广泛价位带，满足多场景用酒需求；服务方面，搭建金种子馥合香数字化营销 平台，以数字化赋能终端。

严选优质原粮，窖池历史悠久铸就资源壁垒。馥合香原料采用东北绿色优质原粮，精 选优质红高粱，颗粒圆润饱满、淀粉含量高、易蒸煮，确保酒曲品质。在酿造工艺上，融 合了浓香、酱香、芝麻香的生产工艺，从选粮、制曲酿造到分级摘酒，经过三十多道工 艺、由 12 位酿酒大师匠心打造，使得金种子馥合香具有香气丰富、浓郁、焦香突出等特 点。窖池来自于明代古窖池，至今已有五百余年窖龄，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿 用时间最长的大曲酒发酵窖池之一，窖池中富集的成百上千种酿酒功能菌，在发酵过程中 为酒体带来丰富的酸、酯、醇、醛及多种香味物质，使得酒体浓、酱、芝三香和谐，造就 好酒基因。 多角度深层次营销，提升品牌影响力。馥合香焕新以来，公司推出五大营销动作进行 落地品推和用户培育。1）品牌 IP 打造：公司结合馥合香“三香融合”的特点打造营销口 号“融众香之长，聚中国力量”，携手凤凰网推出“中国力量”IP 项目并发起 2023《中国 力量》年度人物评选。2）三级品鉴会：打造“馥香盛宴（大品会）+馥宴（中品会）+香 聚（小品会）” 三级品鉴会体系，进行全方位多场景品牌曝光。3）万人回厂游规划：创新 回厂游定位，将其融入公众生活的常态化开展。4）馥香体验馆打造：于合肥/芜湖/太湖等 地陆续打造馥香馆，厂商共建，轻装修、重内容、强运营，让消费者更直观地了解产品特 点。5）“两名”工程：打造进阶版 “名酒进名企”和“名酒赞名会”，发展忠实团购客 户，打造核心圈层吸引意见领袖及关键人。

重点布局合肥阜阳，百团千企万店计划加快渠道拓展。馥合香重点布局省内市场，公 司围绕大本营阜阳、战略高地合肥等区域，持续推动 TOP 烟酒店、团购商、宴席、政商团 购等渠道拓展。团购渠道方面，开启百团计划，将团购商数量拓展到百家以上；围绕“名 酒进名企”开展千企计划，目标与省内包括华润系在内的千家企业展开合作。现百团千企 计划已全部完成，新增渠道点主要聚集于合肥、阜阳大区。下一阶段，公司将重点提升质 量及弥补区域短板，馥合香百团计划 200 家以上，千企全年总目标 2000 家以上。万店计划 是指馥合香产品进入核心名烟名酒店、宴席酒店等渠道。公司开展“春耕计划”大力推进 TOP 烟酒店、宴席拓展，重点围绕馥 7+馥 9，优选高质量店“一店一策”，以包量合作+控 盘分利的方式进行投入。目前，馥合香经销商已超过 240 家，安徽最小区域市场现已经完 成布局，环安徽市场以地级市为单位的市场布局也基本完成。

3.2.3 头号种子：高性价比腰部产品，啤白融合探索新人群新场景

定位高品质光瓶酒，创意营销引领光瓶潮饮。头号种子是公司 2023 年推出的种子酒系 列新品，延续柔和基因，定位高品质高线光瓶酒，主打年轻消费群体。头号种子产自江淮 核心产区腹地，由数位白酒工艺大师共同研发，以“40%馥合香+20%浓香+40%清香”基酒 比例勾调而成。基酒采取 3 年以上恒温贮存，将馥合香型酒的层次感、浓香型酒窖香的浓 郁感和清香型酒的清爽感融合一体。品质突出，口感顺畅。营销方面，头号种子以“白酒玩 家”为营销理念，将瓶身设计为更受年轻消费者亲睐的马尔斯绿，三角瓶身提升产品辨识 度。华润雪花在年轻赛道具有运作经验丰富，头号种子在多场营销活动中与华润啤酒产品 联合曝光，通过联名多个艺术家、设立头号集市、推出头号冰激凌、与喜力联合举办群星 演唱会等方式加强与年轻群体互动，提升产品知名度。

光瓶酒价格带上移，消费群体年轻化。随着 85、90 后逐渐成为白酒核心消费人群，叠 加高线光瓶酒频频出新，光瓶酒消费群体目前呈现向 85-90 后消费者延伸的趋势，年轻白 酒爱好者及大学生成为新的消费群体。根据酒食汇报道，目前光瓶酒消费群体中 70 后占比 29%，80 后占比 42%，90 后占比 23%，并逐渐呈现出由 80 后向 90-95 后过渡的趋势。 2021 年，安徽省光瓶酒规模约 80 亿元，其中以牛栏山、老村长为代表的省外品牌占比超 七成，产品价格带主要集中在 50 元以下。近年随着省内白酒消费升级及全国性名酒在光瓶 酒赛道的布局，高线光瓶酒市场扩容，整体价格带上移， 60-100 元价位段光瓶酒发展的窗 口期将伴随着消费升级、人群升级、品质升级而被打开。

啤白融合网点快速覆盖，高费用投放推动终端动销。华润入主金种子后，以其丰厚的 渠道资源和完善的经销商体系为头号种子的投放提供优势。安徽作为华润的基地市场之 一，终端网点覆盖率高，渠道建设完整、下沉充分，已在当地形成压倒性优势。据弘则研 究，啤酒与光瓶酒销售渠道高度重合，在餐饮渠道的匹配度高达 90%。头号种子销售渠道 主要聚焦餐饮及街道，上市初期主要布局餐饮终端及食街的餐饮集中区，现在省内的渠道 布局基本完成，其中啤酒渠道占比 30%左右，已覆盖餐饮终端动销率 30%左右（动销网点/ 覆盖网点）。下一阶段，公司将对省内非现饮场所进行覆盖。在对头号种子进行大规模铺市 后，公司围绕终端进行大量的费用投放，通过扫码红包、赠饮、品鉴会以及业务员激励等 方式促进终端动销。

精耕安徽，布局全国。头号种子渠道布局以安徽省内区域为主，重点投放阜阳、皖中 大区。皖南大区终端网点数及动销情况表现良好，合肥、皖北尚在铺市培育。在省外市 场，公司重点布局环皖省份，以江西/河南/苏沪地区为主。河南大区铺市进展较快，江西动 销表现良好。据公司规划，华润在环安徽全国可用于推广头号种子的华润渠道终端超 200 万家。我们认为，啤白消费淡旺季互补、啤酒和光瓶酒渠道的高度重合，头号种子有望借 助华润遍布全省、下沉充分的渠道网络及年轻市场的运营经验成功走出阜阳、走向全国其 他省份市场。

3.2.4 数字化：推进数字化建设，精益过程提质增效

引入数字化管理系统，控费效果显著。华润集团自 2008 年起进行信息化建设。得益于 十余年数字化、智能化系统的打造，集团内部实现了生产、运营、销售等多个核心环节的 业务系统覆盖，业务运行效率、人均效能显著提升。金种子积极引入华润数字化系统，从 营销、生产、渠道管理等多方面推进信息化建设。目前，公司数字化改造已取得一定进 展，管理系统模块上线，营销费用管理全面线上化，终端访销系统、五码关联及控盘分利 系统、办公 OA 系统等均已经上线实施。精益生产、精益销售、精益采购进展顺利，生产 运营环节控费增效成果显著。从财报表现来看，2023 年公司营业成本率同比下降 13.9pct 至 59.7%。期间费用率下降 5.3pct 至历史低位 26.0%，其中，销售费用率下降 4.6pct 至 16.0%，管理费用率下降 1.45pct 至 10.6%，公司控费能力显著提升。

我们认为，公司数字化系统的建设有利于推动成本端优化，生产效率及管理效率有所 提升，费用投放形式及投放效益将显著改善。外部渠道管控方面，以五码合一为主的信息 系统帮助公司有力控价，减少窜货、价盘混乱的问题，渠道分润更加合理健康。未来，随 着公司数字化系统的持续完善，业务匹配度提升、人员操作熟练度提升，叠加华润的生产 性管理经验的持续赋能，公司的控费能力将进一步加强，成本端下降，盈利能力有望持续 提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）