2023年金种子酒研究报告 华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变

1、过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展

金种子地处淮河支流——颍河之滨，自古素有“名酒之乡”的美誉。公司发展历程源远 流长，1949 年，阜阳县政府将大升酱园的酒坊与蕴泰等数家酒坊合营，于当年 7 月成立 了安徽金种子集团有限公司的前生——阜阳县酒厂，成为了我国最早的国营酒之一。改 革开放以后，阜阳县酒厂开始扩建规模，生产的“醉三秋”牌白酒先后三次蝉联“安徽 名酒”称号。之后公司经历几次改名，1992 年 7 月，从阜阳县酒厂正式更名为阜阳县酿 酒总厂。1995 年 1 月更名为安徽种子酒总厂。

1996 年 11 月，以种子酒总厂为核心企业 组建了以种子酒为核心安徽金种子集团有限公司。1998 年 8 月，公司以“金牛实业”的 身份上市，成为阜阳唯一一家上市企业。回望公司的发展历程，金种子经历了从闯进徽 酒第一阵营，到重回原点的过程，根据公司在不同时期的经验情况，我们将公司在过去 20 年间的发展节奏分为寂静无闻–行业黑马–重回原点–力求改革四大阶段：

1. 阶段一（寂静无闻期）：上市开启改革路，打拼初期需试错沉淀。1993-1997 年：锁炳勋开启改革大幕，种子酒厂异军突起。1993 年，时任阜阳麻纺厂 厂长的锁炳勋兼任了阜阳酿酒总厂厂长兼党委书记，在他的带领下，金种子在行业内率 先启动人事、用工、分配等三项制度改革，产销和利润指标连年翻番。1996 年 11 月， 阜阳酿酒总厂以种子酒总厂为核心企业组建安徽金种子集团有限公司，成立之后的金种 子集团拥有 6800 名职工，占地面积 1409 万平方米，总资产 9.3 亿，净资产 3.6 亿。在 该创业到创牌的阶段，金种子集团精心培育了“金种子”、“种子”两大白酒品牌，并迅 速畅销大河南北。1997 年度金种子实现了总产值 16 亿元，销售收入 15.8 亿元，利润 1.68 亿元的成就。

1998-2004 年：白酒业务并未扶正，多元化发展失败。1998 年 8 月，金种子集团在上 海证券交易所挂牌上市，名为“安徽金牛实业股份有限公司”，成为中国第八家、安徽第 二家白酒上市公司。上市后，虽然种子系列酒营收规模在金牛实业中占比处于绝对领先 地位，但结合当时国家的产业政策及市场环境，公司做出了“坚持以黄牛系列开发为主 体的多元化经营”的战略方针，同时还涉足啤酒、生物医药、房地产开发、信息技术、 电子商务等多元化产业，巨大的跨界布局为后续发展埋下隐患：2000 至 2003 年四年间，金牛实业营收分别为 6.4 亿元、5.1 亿元、4.1 亿元、3.7 亿元，呈逐年下滑趋势，公司 规模基本重回上市前（1995 年营收 3.5 亿元）体量。同时由于公司 2003 年 2004 年两 年持续经营亏损，2005 年上海交易所对本公司股票实行了退市风险警示的处理。

2.阶段二（行业黑马期）：柔和种子酒带领，公司迎来辉煌期。2005-2009 年：推出标志战略单品，多项数据迎好转。2005 年金牛实业痛定思痛，最 终确立了以白酒为主、生物医药与房地产为辅的全新发展格局，金种子战略核心单品柔 和种子酒正式上市，开启了金种子历史上销量最大单品的蓝图，并于次年将公司名由“安 徽金牛实业股份有限公司”正式更改为“安徽金种子酒业股份有限公司”。将白酒业务扶 正之后，2006 年公司在经营和业绩上双双迎来突破：经营方面，2006 年公司营业周期 由 2003 年的 635.2 天下降至 165.8 天，存货周转天数由 2003 年的 305.4 天下降至 104.9 天，公司在应收账款和存货等方面均得到有效管理。业绩方面，2006-2009 年公司净利 润由 1840.8 万元上涨至 7137.2 万元，4 年 CAGR 达 18.6%。

2010-2012 年：柔和种子酒销量破亿瓶，公司迎来“巅峰”。2010 年后金种子的业绩 迎来高速增长，2010 年公司实现归母净利润 1.7 亿元，同增 136.8%；2012 年公司营收 升至22.9亿元，距离彼时徽酒老三口子窖仅2亿差距（2012年口子窖营收为25.1亿元）， 归母净利润达 5.6 亿元，2009-2012 年 CAGR 达 98.8%。同年公司核心大单品柔和种子 酒单品年销量超亿瓶，不仅在安徽省内开创了一股“柔和”风暴，同时成为华东市场上 大众酒的标志性单品。另外，在品牌力的塑造上，2012 年经省政府批准，金种子、醉三 秋酒的传统酿造技艺被列入安徽省非物质文化遗产，公司品牌力得到进一步的加强。

3.阶段三（重回原点期）：金种子未把握消费升级机遇，彻底被甩开差距。 2013-2015 年：省内第一次消费升级开启，金种子未能抓住。根据上文所述，2012 年 金种子巅峰时与现在省内龙头酒企口子窖在营收上差距仅为 2 亿元左右，同为安徽白酒 第一阵营，后续公司从行业黑马最后重回原点主要原因我们认为系未抓住 2010 年之后 安徽省内几次消费升级的机遇。根据我们 2022 年 2 月 4 日所发布的《2022 或迎业绩“大 年”——浅析地产酒发展周期性》行业深度报告中所述，2011 年起安徽迎来白酒市场第 一轮消费升级，主流价格带由百元内升级至 100-200 元价格带，古井贡酒和口子窖两家 酒企提前布局（口子窖“窖藏年份”系列于 1998 年上市；

古井“年份原浆系列”于 2008 年推出），迅速抓住此次高端化机遇，在产品上聚焦年份酒系列，从而在业绩上迅速与竞 品拉开差距，金种子虽然于 2010 年策划推出新品“徽蕴·金种子”6 年、10 年、20 年 系列，但并未投入较多资源，公司主流单品依旧为 50 元价格带内的柔和种子酒，并于 2013 年将老产品进行升级，推出金柔和、红柔和系列，但定位仍然在百元以内低端市场。 错误的产品定位以及营销模式导致公司业绩出现大幅下滑，2014/2015 年公司净利润增 速分别为-33.6%/41.2%，公司业绩的连续下滑导致了在公司内任职近 30 年的锁炳勋董 事长在 2016 年被免去职务。

2016-2019 年：第二次消费升级到来，金种子错误聚集健康酒产品。2015 年后，随着 白酒逐步走出行业深度调整期，彼时大众消费代替政务消费成为白酒行业主要消费场景， 受益于人均可支配收入的增长，2016 年安徽省内第二波消费升级浪潮开启，主流价格带 由 100-200 元向 200-300 元迭代，古井 8 年、口子 10 年等 200 元以上产品开始呈现出 对古井 5 年/献礼版、口子 5/6 年等老产品的替代。在省内其他酒业如火如荼致力于产品 结构向上升级时，2016 年 7 月金种子出资 1000 万元建立大金健康酒业公司，错误地将 健康酒作为核心战略单品，并推出和泰苦荞酒单品从而忽略了省内第二次消费升级趋势 的开启，公司仍未走出品牌低端形象。从财务数据来看，2019 年公司实现营收 9.1 亿元， 同比下降30.5%，2016-2019 年CAGR为-14.0%；实现净利润-2.0亿元，同比下降 300.7%。

4.阶段四（力求改革期）：引入华润开启全面革新，产品矩阵逐步清晰。2020-2022 年：嫁接华润丰富资源，馥合香光瓶酒齐发力。在产品矩阵上，为抓住省 内当前第三次消费升级机遇的同时保证自身大众民酒的定位，金种子在产品矩阵上制定 了馥合香、光瓶酒双向发力的政策。首先在产品高端化上，2020 年，公司开启中高端转 型之路，重新构建产品矩阵，相继推出高端产品“醉三秋 1507”和次高端战略大单品“馥 合香系列”产品，以抓住当前省内主流价格带往 300 元上移的趋势。另外在光瓶大众酒 打造上，公司在通过用柔和种子酒保证营收基本盘的同时，将于 2023 年推出光瓶酒战 略新品，在价格带上与省内其余三大龙头形成差异化竞争。

在股权改革上，2022 年 2 月 16 日，公司控股股东金种子集团之唯一股东阜阳投资发展集团有限公司将所持金种 子集团 49%的股权转让给华润战略投资有限公司。2022 年 7 月 8 日，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊等全面入驻金种子，总经理何秀侠推出新政，调渠道、推新品、升激 励、定目标，各种举措稳扎稳打快步推进。华润的入驻预期可帮助金种子解决资本扩张、 品牌提升、渠道拓展等问题，有助于在产品开发、渠道开拓以及经营管理上全方位给予 金种子帮助。

根据上述对金种子过去 20 年的复盘，我们认为作为曾经安徽省内白酒第一梯队的一员， 金种子在省内消费者群体中仍具备较高的知名度，尤其是在百元以内大众民酒价格带中 具备良好的群众基础。后续业绩上的没落主要系公司未抓住省内两次消费升级带来的价 格上上移的机会，仍将低端价格带的柔和种子酒作为第一大单品，从而导致产品更替的 节奏出现了问题。当前华润入主后，公司采用次高端、光瓶酒双价位带同时发力的策略， 次高端价格带推出馥合香不断拉伸品牌力，光瓶酒在保证柔和种子酒的基础上再推出光 瓶酒战略新品，产品矩阵逐步理顺。我们认为后续在华润的渠道加持下，金种子曾经在 省内广泛的知名度优势将被放大，徽酒第四朵金花有望再次扭转自身的命运。

2、华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变

在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒 业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶属于华润控 股企业，且与金种子一样前身均为国企，引入央企华润混改之后，在改革层面找到了属 于自己的突破路径，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于 2018 年参与汾酒混改， 虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改革的这一过 程可以给华润赋能金种子提供成功的经验，下文我们将通过研究东阿阿胶和山西汾酒在 混改不同阶段的表现与变化，为金种子提供指引。

2.1、复盘阿胶：渠道资源充分赋能，业绩驶入快车道

华润于 2003 年开启对东阿阿胶的收购，并于 2004 年通过同聊城市国资局共同出资设立 华润东阿阿胶有限公司，收购完成后华润股份间接持有东阿阿胶 29.62%的股份，成为 公司第一大股东，获得对公司的实际控制权。华润入主之后通过换人+产品矩阵梳理— 实现品牌力回归—渠道赋能，报表现明显好转三步走的模式，标志着东阿阿胶混改的成 功，同时彰显了华润在对消费品公司的塑造上具备自己本身独特的心得：

1.第一步：换人+产品矩阵梳理。2006 年 7 月，华润指派蒋伟出任东阿阿胶董事长，同时有着“阿胶少帅”之称的秦玉峰 出任总经理兼总裁。秦玉峰上任之后所做的第一项举措就是坚决剥离了绝大部份非阿胶 相关业务，如医药商业、大豆蛋白、啤酒、医疗器件等，从 20 多个副业中退出，集中 力量做大主业。2.第二步：抓住消费升级浪潮，实现品牌力回归。在确立阿胶作为核心产品地位之后，秦玉峰捕捉到国内消费升级的浪潮，顺势提出高端 化路线，并以李世民、武则天、杨贵妃的历史典故为佐证，持续输出阿胶在古代极其珍 贵的观念，以达到产品提价、品牌复兴的最终目的。据公告及公开资料显示，从 2006 年至 2019 年累计提价高达 17 次，13 年间东阿阿胶主打产品阿胶块的出厂价由每公斤 200 元飙升至 5000 多元，涨幅约 25 倍。

3.第三步：华润渠道赋能，业绩迎高速增长，在产品价盘确立的同时，东阿阿胶依靠华润医药商业平台在配送和零售门店上的赋能业 绩进入高速增长期。从 2006 年到 2018 年，东阿阿胶的总营收由 11 亿元上涨至 73 亿元， 归母净利润由 1.5 亿元上涨至 21 亿元，并且连续 12 年保持正增长，CAGR 接近 25%。 根据上文所述，华润入主东阿阿胶后由换人开始，随后通过组合拳的方式帮助公司“扭 转命运”。从公司改革节奏来看，华润思路清晰，不仅嫁接了自身丰富的渠道资源，同时 展现了自身对消费品行业的深刻了解。

2.2、复盘汾酒：混改可分三大阶段，换人夯实改革基础

1.第一阶段：改制、换人、机制改革为公司注入新活力，充分调动骨干员工积极性 改制：签订目标考核责任书拉开汾酒改革序幕，华润入主加速市场化改革。2017 年 2 月汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订《2017 年度经营目标考核责任书》、《三年 任期经营目标考核责任书》，敲定 2017-2019 年酒类收入分别增长 30%、30%、20%和 三年利润每年增长 25%的目标。同时山西省国资委下放经营方针、投资计划、财务预算 等八项实权给汾酒公司，使得汾酒集团充分享有经营自主权，标志着公司国企改革的大 幕正式拉开；

2018 年 2 月，汾酒集团将所持上市公司 11.45%的股权转让给华润创业子 公司华创鑫睿，标志着公司股权混改的启动，引入华润主要原因有二：1.当时山西汾酒 销售渠道过于局限，不利于后续全国化的发展，而华润营销渠道甚是广泛，遍布全国， 汾酒看中华润帮助公司拓宽营销渠道、解决燃煤之急的能力；2.当时华润并无白酒这一 领域业务，不存在直接竞争关系。华润入局后不仅改善了公司内部的治理结构，同时为 山西汾酒带来了华润在快消品行业的先进经验和渠道资源，为汾酒快速推进全国化的进 程打下了深厚的基础。

换人：“组阁聘任”制度可有效促进团队执行力。2017 年 6 月，在汾酒正式拉开改革大 幕之后，时任公司总经理的常建伟宣布集体解聘原有汾酒销售公司的经理层和部门负责 人等副处级领导的干部职务，采用“组阁聘任”的用人机制，并且要求所有机关单位每 年都参与部门评分，最后 3 名的单位负责人将被处以行政降低一级的处罚。此举正式开 启了汾酒市场化用人机制的改革序幕，体现了领导层打破机关固有作风僵化问题的决心； 2018 年 9 月，公司与华创鑫睿混改之后，时任华润创业有限公司执行董事的陈朗和华润 雪花啤酒总经理的侯孝海均被推荐进入山西汾酒董事会，此举有望进一步加强山西汾酒 与华润创业在管理和营销上的协同效应，有助于提高公司内部治理结构和水平。

2.第二阶段：开启渠道改革，聚焦全国化渠道搭建。汾酒共历三轮渠道变革，改革加速全国化进程。走出行业深度调整期之后，汾酒的渠道 改革主要经历了三轮变革：2017 年公司改制之前，汾酒主要着眼于深化山西省内市场， 于 2016 年在省内推动“一百双千”工程，覆盖全省 1100 乡镇，市占率高达 53%，在 省内龙头地位稳固；2017 年在公司改制之后，汾酒董事会全力推进全国化的进程，华润 利用本身商超渠道优势把汾酒推到风口，省内保持稳健趋势，省外经销商数量快速增长， 全国销售终端扩张到 100 万家；2019 年之后经销商拓展速度放慢，渠道扩张基本结束， 公司将重点放在拓展核心终端上，渠道精细化程度大幅提升。复盘来看，华润对于汾酒 在全国化渠道搭建的过程中提供了较强的赋能。

改制后经销商数量大幅提升，省外市场贡献第二增长曲线。市场布局上，2017 年改制之 后，公司在市场布局上确立了打造“1+3”核心板块市场的策略。确立以山西省内市场 为大本营，聚焦发展京津冀、鲁豫、西北三大环山西市场作为公司全国化进程的第一步； 销售费用上，自 2017 年起，汾酒在销售费用的投入不断攀升，2016-2019 年 CAGR 达 49.3%，公司持续在市场拓展和终端建设上加大费用投入，有助于加快其全国化的推广；

经销商数量上，2018 年汾酒全国经销商数量大幅增长，较 2017 年同增 85.65%，尤其 是省外经销商数量上涨至 1726 家，较 2017 年增长近 700 家。经销商数量的快速增长带 动了公司营业收入的高速提升，2018 年山西汾酒省内营收同比上涨 37.4%，省外同比上 涨 63.6%，增速明显高于省内。2019 年省外市场营收达 59.6 亿元，省外收入规模首次 超越省内，标志着汾酒全国化之路初步取得成效。

3.第三阶段：报表好转，公司营收和净利润均完成考核目标。 2019 年公司如期完成经营目标，三年国改完美收官。2019 年三年混改收官，公司在多 方面实现高增长：（1）2017/2018/2019年公司营收同比分别增长37.1%/55.4%/26.6%， 超额完成 2017 年 2 月与山西省国资委签订的《经营目标考核责任书》中所定下 30%/30%/20%的增长目标，2016-2019 年 CAGR 为 39.2%；（2）在公司净利润增长上， 2017/2018/2019 增速分别为 56.5%/55.3%/31.6%，3 年 CAGR 达 47.4%，超过期初所 定下的每年增长 25%的目标。体制改革为汾酒带来了全方位的变化，最大程度地激发了 公司的增长弹性和成长空间，进一步加速了汾酒实现伟大复兴的进程；（3）公司总市值 从 2017 年初的 217 亿增长至 2019 年年底的将近 800 亿，增长幅度超过 3.6 倍。

2.3、对标种子：换人已现，期待后续改革落地

以史为鉴，金种子酒当前处于改革第二阶段，期待后续报表好转。通过上述对东阿阿胶 和汾酒混改的复盘，消费品公司股权混改通常会经历改制+换人；产品梳理+渠道赋能； 报表好转三个阶段。金种子酒目前已基本完成第一阶段改制+换人的工作，第二阶段产 品梳理也正在途中，期待公司后续渠道升级后带动报表好转。 改制：2022 年 2 月 17 日，金种子发布公告称 2 月 16 日收到公司控股股东——安徽金 种子集团有限公司的通知，以非公开协议转让方式将所持金种子集团 49%的股权转让给 华润有限公司下属华润战投，4 月 29 日国家市场监督管理局审批通过了该股权收购案， 华润间接持有 13.23%的金种子酒股权，成为其第二大股东。

换人：6 月末双方完成工商变更登记，随后华润便开启了对集团公司以及金种子酒业公 司内部的人员调整，其中华润安徽大区负责人陈萌担任金种子集团总经理，华润雪花啤 酒有限公司董事长兼总经理侯孝海、董事魏强等担任金种子集团董事，华润雪花啤酒有 限公司监事李小东担任金种子集团监事，华润系高管在金种子集团 7 席董监高中占据 5 席。

另外，7 月 9 日金种子酒业公司发布公告，公司聘任何秀侠为公司总经理、金昊为 公司财务总监、何武勇为公司副总经理，其中公司总经理何秀侠在华润雪花啤酒内部工 作 20 余年，曾任安徽区域营销中心总经理等职位，深入一线销售工作，拥有丰富的营 销经验；金昊于 2001 年加入华润，曾任公司财务部经理等职位；何武勇于 2004 年 5 月 加入公司，曾任华润雪花啤酒安徽区域公司人力资源部经理等职，具备丰富的人事管理 经验。此次三大高管的上任彰显了华润对金种子酒的销售、人事和财务三大核心进行系 统组织升级的决心。对标汾酒改革进程，股权改革和管理层人员更换都已经在金种子身 上开始体现，公司未来有望复制汾酒模式，持续推动员工激励机制改革，同时重心转移 到渠道模式的升级上，完成从区域化到全省乃至全国化的转变。

产品梳理：当前在产品矩阵上，种子已基本理顺思路，决心在 300-800 元次高端以及百 元以内大众民酒价格带双向发力。在次高端，公司聚焦 2020 年新推出的大单品“馥合 香”系列，从香型上与省内两大高端酒企古井和口子窖形成差异化竞争。另外，在低端 价格带，柔和种子酒当前仍为公司营收基本盘，但考虑到产品上市年数较久，公司在 2022 年酒业创新与投资大会上推出光瓶酒战略新品，以继承柔和种子酒的衣钵，重新打响省 内百元以内光瓶酒龙头的称号。目前金种子正通过产品升级、放大品牌声量、加强市场 营销等一系列组合拳，加速改变过去的窘境。

华润入主将带三大利好，金种子天花板不断提升。7 月 9 日，在金种子集团干部大会上， 华润啤酒有限公司首席执行官侯孝海首次谈及华润将带给金种子的三大利好：1）把华 润的机制和理念与金种子有效地对接融合，实现优势互补–华润作为啤酒行业龙头酒企， 公司内部已经建立了严格的质量多层次管控机制、全国产销计划系统决策管理机制、环 境督查机制、员工民主管理机制等，不仅对于金种子，华润的治理理念和机制相较大部 分白酒酒企而言都更先进，金种子酒有望通过对先进理念的学习，不断健全自身市场化 机制，让企业机制更加灵活高效。2）把华润的一些经验、能力、方法与金种子分享交 流，实现共同进步–从 2017 年起，华润雪花啤酒启动“3+3+3”战略，通过产能优化、 品牌重塑等措施成功实现向高端化战略转型，对于当下也处于高端转型期的金种子具备 极强的借鉴意义。

3）在网络管理、终端深耕、产品培育、品牌宣传等方面与金种子进 行协同统筹，实现资源整合、互相赋能–华润集团旗下华润万家在全国范围内拥有 4000 多家门店，另外华润啤酒拥有高密度经销网络，在全国多个省份市占率超 60%，金种子 酒未来有望像山西汾酒一般，依托华润强大的商超渠道，搭上渠道升级的“快车”。

3、光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓

3.1、高线光瓶酒为新蓝海，市场容量大且品牌分散

1.光瓶酒为千亿容量市场，竞争格局尚未固化 从光瓶酒市场容量来看，从 2013 年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由 352 亿元增 长至 2021 年的 988 亿元，8 年 CAGR 达 13.8%，2022 年行业增速再次上提，同比增速 达 16.0%，真正成长为千亿级别市场。根据华经产业院的预测，2023、2024 年光瓶酒 市场仍将保持 15%以上较快增速，并于 2024 年突破 1500 亿大关，市场前景广阔。从 行业竞争格局来看，目前光瓶酒市场集中度较低，2020 年行业 CR3（牛栏山、玻汾、小 郎酒）仅为 30%，相比高端价格带 CR3 达 90%以上的情况，光瓶酒市场呈现出尚无垄 断型大单品，品牌众多格局分散。

2.新国标下高端化显现，高线光瓶酒崛起。自 2005 年起，光瓶酒的价格带逐年攀升，从 2009 年的 10 元逐步提升至 2021 年的 20 原以上价格带，目前光瓶酒的主流价位带已攀升至 30 元以上的，消费升级趋势明显。 现阶段，市场上光瓶酒按照价位主要划分为三类，分别是 30 元以内的大众刚需酒、50 元上下的高线光瓶酒，以及 100 元以上的高端光瓶酒，在消费升级的趋势下，高线光瓶 酒已成为行业内真正蓝海。

2022 年 6 月，“白酒新国标”正式实施催动光瓶酒价格再升级，“光瓶酒不等于低端酒”、“去掉包装喝好酒”等过去常用的宣传语有了法理依据。根 据酒业家预测，未来2-3年，40-60元高线光瓶酒将以超过光瓶酒整体增速的10%-20%， 预计整体规模有望突破 400 亿大关，在竞争愈发严峻的高线光瓶酒价格带，酒企更需要 关注区域市场和渠道网络布局的精准性，同时在品牌和产品培育方面，通过“粉丝见面 会”“消费者情感共鸣主题事件活动”等形式的社群性、体验性、情感性传播手段，将本 身作为快消品的光瓶酒更快速地传达到更多的消费者客群。

3.2、阜阳为白酒消费大市，本土经济发展强劲

1.阜阳整体白酒规模超 50 亿，省内仅次于省会合肥 根据酒食汇统计，2021 年安徽白酒市场整体容量在 350 亿元左右，位居全国前五位。 从各地级市白酒容量来看，可分为六档：其中省会合肥白酒容量约 70 亿元，在省内领 先于其他地级市；其次阜阳全市白酒总规模超 50 亿元，为第三档六安、滁州、亳州（市 场容量约 25 亿元）的近两倍。主要系阜阳人口数量大，是安徽省唯一一个人口超千万 的城市，同时人均饮酒量较多，“阜阳麻雀都能喝二两”这句话在省内广为流传，金种子、 文王贡、焦陂、沙河王等安徽地产老名酒均坐落于此，市内白酒消费氛围好，市场容量 大。

2.人口基数庞大，经济发展加速。人口上，根据国家七普数据，阜阳市常住人口 820 万，户籍人口 1077.3 万，下辖 4 县 1 市中（临泉县、太和县、颍上县、阜南县）人口全部突破 100 万，临泉县更以 165.9 万 常住人口长期位居我国人口第一大县，庞大的人口基数叠加当地浓郁的饮酒氛围，为当 地白酒市场提供了天然的养分。经济上，2022 年阜阳市 GDP 总量达 3233.3 亿元，稳居 省内四强，社会消费品零售总额达 2296.5 亿元，在 2021 年高基数的情况下仍同比+3.0%， 居全省第 2 位，仅次于滁州市。另外近些年阜阳推进“双招双引”，2022 年全市新签约 亿元以上项目 441 个，超出年度目标任务计划 41 个，较为频繁的政商务活动进一步刺 激当地白酒消费，市内白酒市场消费前景可观。

3.3、消费升级加速，次高端带来新增量

次高端价格带扩容，徽酒高端化加速。从省内消费升级进程来看，2021 年，安徽省人均 可支配收入突破 3 万元大关，省内第三次消费升级拉开帷幕。根据我们今年对安徽市场 渠道的终端调研结果来看，该轮安徽省内的白酒消费升级由合肥市场引领，当前古 16 已经成长为合肥婚宴市场第一大单品，乡镇宴席及送礼产品全面向古 8、口子 10 年、洞 6/9 等产品切换，同时政商务消费产品主力产品上移至 500 元以上价格带，主力价格带 提升至 300 元以上。

从省内次高端容量来看，根据酒业家报道，安徽省内次高端价位带 规模由 2018 年的 12.81 亿元左右上涨至 2021 年约 50 亿规模，CAGR 达 57%左右，明 显高于全国平均水平，在省内占比从 5%提升至 13%左右，主要系 2018 年之后徽酒龙 头大力布局 300 元以上价格带。2020 年之后，除古井和口子两大龙头外，省内其余知名酒企也加速对更高价格带的探索，如 2020 年 8 月金种子推出馥合香系列，正式进军 400-700 元价格带。我们预计省内次高端市场未来 3 年在多龙头的不断助推下，增速仍 将显著高于全国平均增速，省内地产酒高端化有望加速，产品矩阵将迎来持续优化。

3.4、省内光瓶酒仍由全国化名酒把持，地产酒有望迎突破

百元以内市场容量约 123 亿，占比超 3 成。根据凤凰网数据，在 350 亿徽酒市场中， 800 元以上超高端价格带规模近 40 亿元，主要为茅五双品牌寡头垄断格局；300-800 元 次高端价格带容量为 50 亿左右主要产品以古 16/20、口子 20 年、梦 6+和剑南春为主； 100-300 元中端价格带目前为省内主力价格带，容量约 140 亿左右，占比约 40%，其中 主力大单品为古 8/古 5、口子 6/10 年、洞藏系列等；其次 100 元以下大众价格带容量 约 123 亿元，占比约 35%，目前主要仍以地产品牌为主，竞争尤为激烈。

光瓶酒规模超 40 亿，地产酒集中度有望提升。根据徽酒统计，省内光瓶酒市场规模为 40 亿左右，在百元大众酒价格带中占比近 3 成，其中全国性品牌相比地产酒当前更加强 势。分价格带来看，50 元价位带基本被玻汾和西凤两大全国性高线光瓶酒品牌垄断，2021 年玻汾在安徽省内销售额为 2 亿元，西凤绿瓶近亿元；20-40 元价格带呈现出地产酒和 全国性品牌分庭抗礼的局面，全国性产品包括一担粮二锅头、老村长等，地产酒品牌包 括柔和种子酒、老明光、焦陂等；20 元以内仍被全国性的光瓶酒品牌统治，其中牛栏山 陈酿销售额约有 8-9 亿。目前，随着省内第三次消费升级趋势的开启，我们认为不仅次 高端价格带迎来加速扩容，过去空白的 50 元以上高线光瓶酒市场也将诞生出新的主力 产品，过去在省内主打“性价比”优势的地产酒企有望抓住此次机会实现弯道超车。

4、内部加速改革，势能持续提升

4.1、产品：光瓶酒保证基本盘，馥合香提升天花板

1.产品全价格带覆盖，各产品打法清晰。 从产品系列上来看，公司白酒产品主要有“金种子”、“种子”、“醉三秋”、“颍州”、“和 泰”五大品牌系列。在高端和次高端价格带上，醉三秋 1507 以明代正德年间 7 口文保 窖池为背书，定价高端价格带，开启金种子品牌高端化路径。其次，2020 年 8 月，金种 子馥合香正式上市，聚焦 300-800 元次高端价格带，区别于省内其余两家次高端龙头古 井贡和口子窖主要生产浓香型白酒，馥合香涵盖浓、酱、芝三种香型，从口感上与其余 两家形成差异化竞争。

在中低端价格带上，金种子年份酒定位 100-300 元中高端价格带， “柔和”和“祥和”两大光瓶酒产品受益于过去所具备一定的消费者基础，依靠其在县 级和乡镇市场的渠道优势，为公司营收保证基本盘，当前柔和种子酒仍为公司第一大单 品。公司多品牌、全价格带覆盖的产品发展战略既兼顾了广大乡镇市场宴席和送礼的需 求，同时抓住省内第三次消费升级机遇，加速品牌高端化的进程。

2.老树开新花，开启光瓶酒新征程。根据财报数据显示，目前金种子酒销量主要来自 50 元/斤以下的普通白酒，为中高档酒 销量的三倍以上。柔和种子酒系列于 2005 年正式上市，2012 年起单品销量已破亿瓶， 当前仍为公司第一大单品，在省内知名度高。在保证营收基本盘的同时，公司仍然致力 于在民酒价格带的创新，2021 年春糖会期间，公司推出柔和系列升级版“柔和大师”， 定位 150 元中端白酒价格带。另外，2023 年 2 月 22 日，公司重磅发布战略新品“头号 种子”光瓶酒，意在向高线光瓶酒赛道发起新的冲击。考虑到省内其余三大白酒龙头当 前均向上发力次高端价格带，我们认为高线光瓶酒仍将成为公司未来在省内发力的主要 领域，金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道 超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”。

3.馥合香打开一束光，契合省内次高端扩容趋势。根据上述在介绍安徽省内不同白酒价格带竞争中所提到，当前省内次高端以上价位带基 本上被口子窖和古井贡酒所垄断，年份原浆的强势加剧了省内其余酒企产品向上升级的 壁垒，如迎驾的洞藏系列，当前仍以洞 6 和洞 9 为主，聚焦省内 100-300 元中高价格带 的消费者培育工作，避免与古 16/20 直面竞争。相比于迎驾在价格带上与省内双龙头形 成差异化竞争的策略，金种子则是在产品本身进行创新，馥合香融合“芝头、浓韵、酱 尾”一口三香特点，在产品口感上与古井和口子窖的差异化竞争，提升了金种子在省内 次高端市场突围的可能性。

结合财报来看，2021 年馥合香的放量带动中高档白酒在营收 占比和吨价上迎来双升，其中在公司酒类产品营收中占比由 2020 年的 43.7%提升至 46.4%，同比+2.6pct，同时带动中高档白酒吨价由 9.5 万元/吨上涨至 15.3 万元/吨，同 比+61.1%，截止 2022 年上半年馥合香整体实现营收 6143.89 万元。尚未大面积放量的 主要原因系高端产品前期需要聚焦对品牌力的塑造，不宜用塑造快消品的方式大面积向 渠道铺货，我们认为随着馥合香的两大特质（特有香型+稀缺品质）逐步被大众所接受 后，未来馥合香之于金种子可对比品味舍得之于舍得，内参之于酒鬼。

4.产能无虞，支撑光瓶酒全国化布局。华润入主后，金种子有望在其全国性的渠道助力下开启自身光瓶酒全国化的进程，为保 证产品在不同市场大面积铺货，光瓶酒全国化战略对公司产能提出较高要求。从产能来 看，2021 年公司总体产能达 9227.2 吨，同时产能利用率仅为 23.1%，基酒储备量达 48203.1 吨，并且在优酒率上也逐年提升，2022 上半年公司优质基酒项目完成度已达 49.5%。当前产能利用率较低，基酒储备量丰厚，为后续光瓶酒全国市场的铺货提供坚 实基础。

4.2、品牌：“中原第一窖”，承载颖酒魂

阜阳酿酒历史悠久，承载苏轼口中“颖酒魂”。安徽省内除了古井贡酒为中国“老八大 名酒”之一，其余酒企均未在五届评酒会中获奖，相比老大哥古井在品牌厚度上具备先 天的劣势。因此深挖酒企所在产区的文化底蕴，通过地理标识讲好白酒的品牌故事成为 了省内其余酒企“破局之路”。阜阳自古以来为中国最大的白酒生产基地之一，其间，像 蔡齐、晏殊、苏轼等一大批文学大家均曾在颍州任职，其中苏轼一生大概写了 14 篇关 于酒的文章，其中酒赋仅 5 篇，其中两篇创作于颍州，即《洞庭春色赋》和《酒隐赋》， 足见颍州酒文化在文人大家心中的重要地位。

七口明代古窖池背书，品牌力不逊省内其他龙头。老窖池中丰富的微生物菌落是酒体浓 厚生香的关键，其中的窖泥素有“软黄金”的美誉。金种子酒业的七口老窖池均属明代 正德年间的酿酒作坊，是黄淮地区现存窖龄最好、连续沿用时间最长、保存最完整的大 曲酒发酵窖池之一，被誉为“中原第一窖”。公司于 2020 年上市的大单品醉三秋 1507 便是出自于该七口正德年间的古窖池，该产品于 2020 年初正式上市，得名于“杜康造 酒醉刘伶”的典故，至今已有 1700 多年的悠久历史。醉三秋品牌自上世纪七十年代创 立以来，八十、九十年代畅销全国，树立了良好的消费者口碑。我们认为在品质和品牌 的双重加持之下，醉三秋有望通过对高端白酒价格带的布局打开公司价格天花板，也让 大单品馥合香拥有了冲击次高端价格带的可能性。

4.3、渠道：夯实省内基本盘，后续有望现扩张态势

1.渠道内卷塑造者，不惧省内激烈竞争 省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革。21 世纪初期，安徽省内白酒渠道“内卷” 极为严重，彼时以金种子、高炉家、古井等为首的徽酒龙头通过“盘中盘”、“餐饮小盘” 等模式严控省内渠道，“轻品牌、重营销”可谓为当时徽酒的真实写照，一度让徽酒酒企 风生水起，导致其他省市的白酒品牌极难进入安徽省内，诞生了“西不入川，东不入皖” 的说法。2010 年之后随着古井推出古井年份原浆系列叠加省内第三次消费升级，主流价 格带从百元以内向 100-200 元升级，白酒酒企由渠道竞争转变为品牌竞争，团购等渠道 在高端产品营收中占比逐步提升，主打“盘中盘”渠道模式和中低端价格带的金种子酒 在业绩上受到严重冲击。

2.华润入主现变化，渠道模型迎调整。过去管理模式较为繁琐，当前主推垂直化管理。从机构设置上来看，华润入主前金种子 按照不同产品设置运营体系，下设多个独立销售公司，且无统一管理机构，导致机构设 置囊肿重叠且内部沟通不畅；入住后总经理何秀侠实行“大刀阔斧”式改革，建立统一 营销中心，下设四大管理部门（销售管理部、品牌管理部、人力管理部、财务管理部）， 同时四大部门均有专门人员对接一线，以市场为导向，不断提升机构内部的经营效率。 从人员考核上，过去公司绩效考核不清晰，奖金制度不明确，导致内部销售员工干劲不 足，工作状态较为松散；华润入主之后统一制定整体战略目标，围绕战略目标，细化业 绩考核，清晰人员任务分工，并进行定期考评。根据渠道反馈，2022 年以来一线销售人 员收入普遍提升至少 30%，员工积极性大幅提升。

3.人员配置优化，渠道变革加速。经销商架构上，考虑到百元以内光瓶酒的渠道模式与白啤较为相似，两者均为快消品打 法，光瓶酒与啤酒主要消费场景均为餐饮场景，需占领区域内足够多的酒店网点，因此 白啤渠道嫁接种子光瓶酒并不会出现“水土不服”的情况，我们预计 2022 年金种子将 一改过去 5 年经销商数量持续萎缩的情况，同时 2023 年有望迎来持续增长。员工数量 上，公司销售人员数量由 2019 年的 496 人大幅下滑至 2021 年的 386 人，但华润入主 之后，根据我们 2022 年的渠道调研结果，当前公司在省内加速吸收具备较强营销经验 的人员，预计 2022 年销售人员数量明显提升。未来在经销商和销售人员数量双升的情 况下，我们认为华润对金种子的渠道赋能效果有望进一步放大，光瓶酒全国化目标将真 正驶入快车道。

5、盈利预测

1.收入分拆： 1）酒类产品：受益于省内消费升级持续带来的对次高端单品馥合香的利好，以及新款高 线高线光瓶酒的推出，预计 2022-2024 年收入分别同比-3%/+102%/+57%。 2）药业产品：当前公司主营业务为白酒，药业业务保持稳增长，预计 2022-2024 年收 入分别同比+10%/+5%/+5%。 3）其他业务：在公司营收中占比较低，预计 2022-2024 年收入均维持在 0.25 亿元左右。

2.净利率分拆： 1）毛利率：受益于产品矩阵持续升级，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 31.0%/47.5%/56.7%。 2）期间费用率：华润入主后，公司对费用的投放更加精准，我们假设 2022-2024 年销 售费用率分别为 20.6%/21.0%/20.6%，管理费用率分别约 10.0%/9.7%/9.5%。 综上，对应 2022-2024 年净利率约-13.5%/5.5%/16.1%，预计公司 2022-2024 年归母净利润归母净利润-1.7/1.1/4.6 亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。

我们对公司上市以来的经营情况进行复盘，认为当前公司经营情况与 2010 年较为类似 –2010 年起柔和种子酒开启大规模铺货；2023 年“头号种子酒”上市，预计后续产品将 开启快速铺货。因此我们认为当前可以当时进行类比： 2010-2011 年：2010 年公司 PE（TTM）在 47-92 倍之间震荡，平均估值为 70 倍左右。 2011 年随着柔和种子酒放量，公司业绩迎来好转，归母净利润达 3 亿元以上，全年 PE （TTM）在 24-83 倍间震荡，平均 PE（TTM）达 48 倍。2022 年至今：当前公司所处节奏与 2011 年较为相似，新品“头号种子酒”于 2023 年 2 月 22 日正式上市，后续有望开启高线光瓶酒快速铺货，预计 2024 年利润有望释放，我 们认为 2024 年公司估值中枢有望达 45-50 倍。

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