一、回首历史，金种子为何走向落寞？

1.1 历史复盘：2012 年辉煌，2019 年后迈入改革复兴阶段

起步（1949-1999）：金种子的前身是 1949 年 7 月成立的新中国首批国营酒厂——阜阳县 酒厂，源自明代的大昇酒坊和民国的蕴泰酒坊。改革开放后，阜阳县酒厂扩建规模，在 业内率先推行劳动用工、人事分配等制度改革，推出的新品牌“金种子”、“种子”白酒 家喻户晓。金种子股份公司于 1998 年 8 月在上交所上市（成为第 8 家上市白酒企业）。 多元化经波折（1999-2005）：上市初期，公司以黄牛系列为主体，将主要资金投入黄牛 产业开发（含饲料、屠宰、生物制药等）、白酒啤酒、光电等多元化产业中。后续白酒业 务不断被压缩，农牧业盈利拖累，公司曾在 2005 年被退市风险警示处理。 产业整合聚焦白酒（2005-2012）：公司相继退出黄牛产业、剥离光电子、高速公路、房 地产等副业，成功实施股权分置改革，实现白酒主业回归，2006 年 9 月正式改名金种子 酒。产品上，2005 年首创柔和型白酒和物理恒温窖藏新技术，成功推出柔和种子、祥和 种子、醉三秋三款产品。柔和种子连续畅销十余年，成为销量过亿瓶的超级大单品。

行业调整期后错失升级机会（2012-2019）：2012 年底因三公消费受限，白酒行业步入调 整期，2015 年起公司以培育药业升级为新支点，经营重心有所偏移。2015 年底白酒行业 进入新一轮复苏周期，消费主流价位上移，但公司未能把握升级机遇，百元以下产品占 比高，金种子系列年份酒也尚在培育、业绩贡献有限，导致市场份额萎缩。2016 年出资 1000 万元成立大金健康酒业，推出和泰苦荞酒，后推出徽蕴 10 年、徽蕴 6 年、柔和经典 的升级款；2017 年推出定位中高档的中国力量；2018 年推出金种子 8 年、柔和经典五、 颍州佳酿升级款等新品，均未能挽救白酒业务下滑颓势。 改革进入高质量发展期（2019-2022）：2019 年 10 月贾光明临危受命，出任董事长，先后 引进和君、安永、盛初等咨询公司，制定十四五发展战略，步入发展新阶段。2020 年作 为改革元年，公司推出主打次高端的馥合香，加快推进结构升级，坚持高档产品做加法、 低档做减法，聚焦馥合香新品类、夯实年份及柔和系列大单品。 华润入驻焕发新生（2022 年至今）：2022 年华润入驻，加快实施组织、品牌、机制、产 品重塑，改革红利正加速释放。

1.2 总结金种子落寞的三大原因

从外部看，复盘历年徽酒格局，我们认为，龙头市场份额的反超，1）在产品上常常伴随 着顺应升级趋势，通过直接提价、推新品实现新价格带的占位，典型例子包括：高炉家 酒切入 60 元价格带成为第一；口子 03 年推出口子 5 年切入 60 元价格带，并在 08 年提 价至 80 元后二次爆发；柔和种子 05 年推出后爆发；迎驾推出银星切入 60 元价格带，古 井 08 年推出年份原浆系列切入 80 元以上价格带；2）渠道上常常代表着模式创新、场景 的适应，典型例子包括：口子窖的盘中盘、古井的深度分销。 市占份额的丢失，在产品上常表现为价格带升级节奏的掉队，比如：高炉家 06 年后做穿 价盘、古井曾贯彻民酒战略聚焦 30 元的淡雅、迎驾 11 年后升级节奏掉队、金种子 15 年 后升级掉队；在渠道上表现为固守原有渠道模式，如迎驾 13-15 年间盘中盘模式转换较 慢、口子窖的大商制。

 

从内部看，金种子从曾经的徽酒龙二掉队出前五，21 年省内市占率仅 2%左右（低于宣酒、 高炉家）。我们认为，自身原因系：

1、产品上：1）错失升级机遇。安徽白酒主流价格带 2000 年为 40 元（文王贡等），06年 以前为 60 元以下（高炉家、宣酒、柔和种子等），06-11 年为 60-80 元（口子 5、献礼、 迎驾银星），12-16 年为 80-120 元（古 5、口子 5/6、洞 6、海之蓝），17 年后为 120-250 元（古 8、洞 9、口子 10）。主流价格带 12 年迈向 80 元以上，17 年后迈向百元乃至 200 元以上，而金种子大量产品仍位于百元以下（23Q1 百元以下占比在 87%；22 年 50 元以下 占比在 56%）。

我们认为，公司错失升级机遇归根结底是战略认知不够清晰，对于升级产品布局偏晚、 重视度欠缺。公司 2011 年元旦布局徽蕴 6 年、10 年、20 年产品，但并未重点投入。2015 年虽先后推出新版柔和、祥和超值装、红经典等，但还是在百元以下；2016 年后重新推 出 6 年、10 年升级款，虽加大投入，但起步时间偏晚（百元价格带已有献礼、古 5、口 子 5 等几十亿级别的大单品）。

2）产品定位分散、不聚焦。公司旗下共有 6 个产品系列、成百个 sku，价格带横跨低端 到高端，缺少足够聚焦的大单品。2016-2017 年营销全面导入定制产品个性化服务，进 一步削弱了主力单品的地位。

2、渠道上：1）曾面临较大库存压力。2013 年后行业进入动荡期，金种子终端、经销商 库存压力较大，价格体系破坏，盈利水平降低，品牌价值受损，在部分区域甚至出现 “有门头没有酒”的现象。2016 年行业虽进入复苏周期，但金种子新品铺市不顺、继续 积压库存，进一步损伤渠道信心。2）区域存在费用兑付速度慢、费用被销售截留的现象， 严重影响了金种子渠道的价格稳定性，导致厂商关系恶化。

3、管理上：1）业务多元化经营、主业分散。由于多元化，公司酒类收入占比从 2001 年 83%降低至 2006 年的 18%，后剥离其他业务重新聚焦白酒，酒类占比一度提升至 2014 年 的 90%。2015 年起公司分散精力培育药业为新支点；2016 年成立大金健康酒公司试图切 入保健酒赛道，但效果不佳；2016 年经营范围新增房地产业务（系原有存量土地区位发 生变化，周边土地陆续开发，根据新的城市规划要求须进行建设以满足市政形象要求）； 2018 年后酒类占比降低至 60%左右。2）销售人员年龄结构有待调整，工作效率积极性偏低，进而影响战略落地执行效果。

 

二、华润入驻，重塑全面启动

2.1 组织重塑：架构、机制调整顺利，基中高层定编定岗完成

1、人员层面： 第一阶段人员换血已完成，从 22 年 7 月核心高管落地（涉及营销、人力、财务、法律、 审计业务），再到大练兵、春节大会战实现对销售团队的优胜劣汰；接着到 23 年 2 月底 全部人员的定岗定编完成。 第二阶段将是 5 月启动的对组织能力的重塑。公司重新提炼了企业价值观、企业愿景， 后续将在实战中加强对员工执行能力的塑造和检验，持续对员工进行动态优化。

1）核心管理层已确定

2022 年 2 月，公司控股股东安徽金种子集团唯一的股东阜阳投资拟以非公开协议转让方 式将所持金种子集团 49%的股权转让给华润集团全资附属公司华润战投，签订股权转让 协议；5 月阜阳国资委批复同意，6 月 24 日完成工商变更登记。2022 年 7 月，华润系高 管正式入驻金种子酒业管理层，华润系的何秀侠、何武勇以及金昊被正式任命为总经理、 副总经理以及财务总监。2022 年 11 月 21 日，公司 2022 年第一次临时股东大会通过了董 事、独立董事以及监事的选举议案，侯孝海、魏强以及何秀侠被任命为第七届董事，许 艳梅、屠华被任命为监事。华润系高管涉及营销、人力资源、财务、法律、审计等业务， 年富力强，且本身在华润已任职 15-25 年，有利于啤白业务融合。2023 年 2 月 23 日，董 事长贾光明离任，亦不再担任公司其他职务；2023 年 4 月 7 日谢金明当选董事长。

2）中基层员工定岗定编完成

从销售人员来看，通过 8 月 1 日启动的大练兵（持续 2 个月）、11 月 1 日启动春节会战 （持续 81 天），实现了组织队伍的精简。从生产、后台等部门看，人员的定岗定编定责 已在 2 月底完成，部分也做了外包优化。公司的人员数量从 21 年底的 2699 人调整到 23 年 5 月底的 1800 多人（幅度在 30%+）。

2、 制度架构层面： 1） 销售架构重塑完成：金种子从前是分老品+馥合香新品下设 4 个销售公司，华润入驻 后，前台确定了事业部-销售大区-销售部的模式，缩减层级、扁平化管理提升效率； 后台为人力行政、销售财务、销售管理、品牌管理 4 个后台部门，统一做好贴身服务 保障；营销中心统筹管理。省内设置 6 个大区，省外重点市场设置大区、拓展市场设 置销售部。 2） 明确聚焦白酒主业、生产管理链条缩短：白酒生产采取直接管理模式（缩短管理层 级），白酒营销是战略运营管控模式；药业是战略财务性管控模式。金种子在地产酒 中虽产品结构升级滞后，但吨成本却偏高，华润入主或通过生产模式优化，吨成本 已得到精益（22 年吨成本普通白酒降低 11%、中高档降低 17%）。

3） 薪酬机制：公司已完成销售薪酬体系设计、绩效考核设计、履职能力评价设计等制度建 设，逐步建立销售队伍“职务能升能降、人员能进能出、工资能上能下”的管理机制。 对比地产酒均值，金种子人均薪酬有 50%以上提升空间。近 2 年待遇显著上行（销售、 总员工人均薪酬分别上升 58%、39%），公司今年 4 月已完成全员薪酬套改，薪酬分位 数对标行业平均，绩效目标分解到每个岗位，市场化水平提升。执行新的薪酬制度 后，5 月员工到手薪酬明显改善。

 

2.2 渠道重塑：尝试啤白嫁接，网点覆盖率突飞猛进

1、啤白渠道融合

1）网点层面：华润啤酒在安徽市占率超 70%，是绝对垄断市场，共覆盖终端 28-29 万家。 金种子 22 年 7 月底覆盖终端 4.7 万个，华润入驻后，通过 8 月大练兵，网点覆盖数在 22 年底达到 8-9 万家，春节会战后 23 年 4 月底网点数达到 13-14 万家，23 年目标终端覆盖 数为 17 万家（对比 22 年底接近翻倍）。从覆盖率看，金种子终端覆盖率从 22 年 7 月底 的16%提升至23年4月底的45-50%，23年目标覆盖率60%，中长期目标80%。分区域看， 阜阳、皖北覆盖率偏高，合肥覆盖率迅速提升，全年覆盖目标完成压力不大。 2）经销商层面：22 年借助华润系渠道优势,金种子基本完成合肥、阜阳两个重点市场渠 道布局（部分啤酒商加入代理底盘、馥合香等产品）,安徽省及环安徽四省一市新增经销 商近 100 多名。23 年的新品头号种子截至 5 月底，已开通权限 129 家，新客户 90 家（啤 白融合 70 家，占该品总数的 54%、占该品新客户的 78%）。对标口子窖，金种子招商扩展 空间在 3 倍左右。 3）销售人员层面：营销中心扩招人员，核心骨干的主要构成为啤酒、原金种子、外部有 白酒经验的人员。对标迎驾、古井，金种子销售人员扩展空间在 4 倍以上，精细化程度 有待提升。目前啤酒销售人员暂未同时开展金种子白酒业务。 4）华润系超市：华润系客户共有 3 个，1 个在深圳，1 个是苏果（重点做江苏、上海）， 安徽本身就有开发。

2、费投模式改革已完成

公司的费投模式从原来的费率制转变为项目制，成立项目组，需要费用提前打报告申请、 拨付、计提。费用投放方向包括：终端、消费者和经销商，经销商需按要求的方式做事 才能获得奖励。此次改革后，基本实现价促分离，杜绝促销伤害价格，费用兑付效率、 有效性均得到提升。

3、渠道库存合理，价盘稳步上升

公司严格管理压货、窜货行为，健全价格管理制度体系。每月定期盘点一批库存，渠道 库存历史新低（老品控制在 30%红线以下），大会战、大练兵促进库存去化。1）底盘产 品：完成价格梳理，推动终端售价的恢复与提升。2）馥合香产品：梳理价格，推新补充 细分价格带。

4、今年年底前完成渠道信息化建设

啤酒由于保质期更短、周转速度更快，对供应链、库存管理通常有更高要求，数字化程 度也较高，华润在这方面正是佼佼者。华润入驻后，金种子信息化建设加快，营销费用 管理系统已于 5 月 15 日上线，6 月末完成访销系统在合肥、阜阳的试点工作，数字化改 造将于今年 12 月底前全部完成。最终将实现网点服务的可视化、消费者控盘分利，全面 打通勤测和费用系统，销售端能及时看到详实准确的产品盈亏平衡测算表和中心、大区 月度数据。

2.3 产品&品牌重塑：一体两翼确定 3 大系列，3+3 核心产品

1、明确一体两翼，主力新品均已上市

公司产品原有 6 大体系、上百个 sku；梳理后重新确定了一体两翼（10+款产品）。一体是 金种子馥合香的 4 款产品（主销馥 7、馥 9，品牌露出是馥 20）；两翼中的一翼是种子系列（祥和、柔和、6 年、大师、头号种子等产品），另一翼是醉三秋 1507。头号种子 3 月 发布，馥合香焕新 4 月发布，馥 7、馥 9 在 5 月底上市，馥 20 在 6 月上市；醉三秋品牌 将在 10 月焕新，底层产品中已对柔和大单品做换包装升级。其他的陆续退出，如：和泰、 10-20 元的醉三秋、开发产品等。未来的目标是聚焦主线，做强 3+3（柔和、大师、头号 种子+馥 7、馥 9、馥 20） 从价格上看，醉三秋是千元价格带的文化战略产品，馥合香覆盖百元以上的中高档、次 高档，种子系列是百元以下产品。

2、加强广告投放，联合凤凰网打造中国力量 IP

金种子今年 2 月在海南举办酒业创新与投资大会，发布全新 Slogan“融众香之长 聚中国 力量”；4 月联合凤凰网正式启动“中国力量”品牌 IP 项目；6 月底，中国力量评选正式 启动，由中科院、工程院指导，行业专家提名，中国顶层科研院所组成委员会，最终在 全球华人中评选产生 2023 中国历年年度人物。金种子将联合凤凰网，参与提名、人物探 访、展示、碰撞，线上线下全方位打造时代的经典符号。

三、头号种子如何突围？

3.1 战略层面：金种子是华润探索白酒的旗手，头号种子是啤白融合的关键

金种子是华润探索酒类新世界的坚定旗手，华润希望将金种子的改革经验总结为一套可 复制的打法，进而运用到更多白酒项目。

1、 金种子的战投不同于山西汾酒

2018 年 2 月，汾酒集团以协议转让方式将上市公司总股本的 11.45%转让给华润鑫睿（华 润创业子公司），每股转让价为 52.04 元，华润成为山西汾酒第二大股东。此次投资属于 战略性投资，合作模式包括：1）营销协同，玻汾开始植入部分华润系商超、啤酒渠道， 并试图开发产品进行合作；2)管理提升，主要是指华润集团协助汾酒做好信息化、数字 化工作；3）治理优化：曾在董事会中派出 2 位华润系董事，但不会过度干涉日常经营决 策。2019 年 7 月起，汾酒联手华润打算推出开发产品（6 款产品涵盖中档、普通光瓶等 价格带），针对四川、东北等薄弱地区先做试点。但 20 年受疫情影响，且双方在价格制 定思路上存在分歧，仍未落地到市场。 我们认为，华润与山西汾酒更多停留在战略合作层面，而未掌握实际经营权。而华润战 投持有金种子集团 49%的股权（且后续存在继续收回的可能），总经理何总出身华润，华 润系高管已涉及营销、人力资源、财务、法律、审计等多方面业务，拥有较为充分的经 营管理权。

2、 金种子对比景芝、金沙有差异，在区域、价格带上更易嫁接啤酒渠道

华润酒业先有下属 3 个项目，对比来看，1）区域上：金种子和金沙均位于雪花啤酒基地 市场（贵州、安徽份额均超过 70%），拥有较强的终端掌控能力、销售人员基础；而景芝 位于青岛啤酒基地市场；2）香型上：三者各有差异，景芝是芝香，金沙是酱香，金种子 是馥合香；3）价格带上：金沙核心大单品摘要珍品位于千元价格带、回沙位于次高端价 格带；景芝位于 100-300 元的中档价格带；金种子大部分位于百元以下，更适合与华润 啤酒渠道直接嫁接。

3、 头号种子实现了啤白在群体、渠道、携带方式上的统一

对比啤酒、传统名酒和光瓶酒： 1）渠道上看：啤酒场景为餐饮+夜场的现饮、家庭的自饮，主要渠道为餐饮店（占比 4 成）、KA（占比 1 成左右）、BC 连锁及杂货店(占比 4 成)、夜场（占比不到 1 成）。传统名 酒场景为宴席、商务宴请、送礼，主要渠道为烟酒店（占比 6 成）、宴席酒楼（占比 2 成 左右），BC 连锁及杂货店中较少。光瓶酒场景为餐饮现饮、家庭自饮，主要渠道在餐饮 店（占比 3 成多）、流通端（占比 6 成），流通端包括烟酒店、商超、BC 连锁及杂货店。 啤酒和光瓶酒渠道主要重合在餐饮店、BC 连锁及杂货店（重合渠道占比预计能有一半以 上），以华润啤酒为例，环安徽经销商中 78%同时在经营白酒，全国有 35%在经营白酒。 2）群体上看：啤酒主要是年轻人，传统名酒集中在中年人，光瓶酒有中年人和年轻人。 3）携带方式上看：传统名酒自带盛行，主要因为饭店价格偏高（烟酒店和餐饮店价差单 瓶在几十乃至上百元）、真假难辨、品种有限，且常温可以饮用；自带白酒也是宴请诚意 的体现。啤酒则较少自带，主要因为更适合冰饮（降低苦味）、单次饮用量大、瓶子厚重 携带不便、流通和餐饮价差小（单瓶差价 2 元，一箱 20 元左右）。光瓶白酒自带比例也 不高，餐饮端有小规格，餐饮和流通的价差也有限。 我们认为，头号种子定位为年轻人喝的第一口高线光瓶酒，遵循先餐饮、暂时不进入流 通（餐饮终端刚性售价 68 元）的原则，实现了啤白在消费群体、渠道、携带方式上的统 一，使得啤白的嫁接成为可能。

3.2 福建喜力回答：优质产品怎样嫁接华润强渠道？

喜力自 19 年与华润啤酒联姻，销量从 19 年的 12 万吨增长到 22 年的接近 40 万吨（CAGR 接近 50%），23H1 仍实现了超 50%的增长。其中，福建作为喜力的重点市场，近几年一直保持高两位数增长，销量做到 22 年的 17-18 万吨，占据福建啤酒市场份额的 10%+。福建 喜力高增主要系：1）喜力家族创立于 1864 年（100 多年历史），总部位于荷兰，是全球 第二大啤酒企业；喜力在福建、浙江等沿海区域，本身已具备知名度。2）华润赋能喜力 强渠道管理。一方面，联合政府打击进口喜力水货；另一方面，华润啤酒的销售人员大 范围铺开终端网点、陈列堆头、店招门头，积极开展飞行队、赠酒、抽红包等活动，抢 占多条街区，帮助喜力塑造了良好的消费氛围。

 

我们认为，从啤酒各家资源禀赋来看，华润啤酒是典型的渠道型公司。华润啤酒的核心 竞争优势是拥有大量强执行力的销售人员（薪酬行业领先、积极性高）、强有力的终端店 掌控能力（背后是多年客情维护、稳定的买店费用投放）、良好的经销商关系（啤酒生意 做起来辛苦，华润为经销商提供数字化系统，搭建大客户平台分享经验）。但薄弱项在于： 1）产品结构中，低端占比高于行业（50%+），且布局高端化时间偏晚、产品形象有待改 善。2）高端单品的品牌营销偏同质化（流量明星代言、赞助综艺）。superX 曾借助《这 就是街舞》和王一博代言在 20、21 年实现了 50%多的复合增长到 40 万吨左右，但当前流 量红利退散、年轻人喜好更分散，营销投入的 ROI 在降低，superX 的经验存在复制难度。 我们判断，福建喜力的起势是好产品、强品牌被华润渠道赋能后的典型案例，背后象征 着高端啤酒的运作不再是简单粗暴的买店、铺货、强制消费者选择，而是通过精细扎实 的动销拉动、氛围营造，最终形成餐饮店-街区-片区的依次起势，这一打法值得头号种 子借鉴。

通过喜力，华润内部已形成了一套把高品质、好品牌认知的产品嫁接到渠道的打法；而 头号种子是高品质、高性价比的产品，我们判断，头号种子和喜力的差异主要在于：1） 品牌认知度高低（喜力是全球第二的啤酒品牌，且福建是最先进入、深耕多年的核心市 场；金种子在省内有一定知名度，但头号种子是 23 年新推出的产品）；2）终端人员在动 销拉动动作上的执行力、积极程度（目前啤白融合在销售人员层面较浅，金种子人员的 执行力对比华润啤酒或存在一定差距）；3）白酒和啤酒客观存在的品类差距（价格带、 消费习惯等），这些是决定未来头号种子能否成功的关键。

3.3 安徽光瓶酒：泛全国化龙头占据份额，高线光瓶是竞争重点

安徽白酒市场规模约在 350 亿元，其中百元以下价格带规模在百亿元（占比在 30%左右）， 光瓶酒规模在 40-50 亿元（占比在 10%多）。 从品牌拆分看，光瓶酒中外来品牌份额在 50%以上，其中牛栏山为安徽光瓶酒龙头，老 村长规模为个位数亿，玻汾规模过 2 亿，绿西凤、尖庄等名酒也均过亿；省内的光瓶产 品包括金种子的特贡、古井老瓷贡、金裕皖等。随着大众价格带上移，本地地产龙头主 要精力放在百元以上（近年古井 200 元以下增速仅个位数，迎驾普通档下滑、金银星略 有增长），对于光瓶酒赛道既缺乏产品，也缺乏费用和人员支持。故头号种子的竞争对手 主要是泛全国化光瓶龙头。

从价格带拆分看，安徽光瓶酒中有 6 成集中在 10-30 元价格带，40-60 元价格带占比约 20%多。近年来，安徽光瓶酒中 10-15 元价位光瓶酒出现萎缩，20-30 元逐渐成为主流， 50 元高线光瓶酒在玻汾、绿西凤、古井老瓷贡的带动下氛围升温；21 年以来，古井小罍 神、老窖黑盖、献礼版玻汾、珍品陈酿等新品积极布局安徽市场，引领光瓶酒走向百元 时代。 从全国范围看，光瓶酒市场规模在1000-1500亿元（占比在15-20%），且每年保持10-15% 的增长速度。其中低线光瓶酒代表为牛栏山（22 年收入 81 亿），50 元以上的高线光瓶酒 王者是玻汾（50-60 亿），高线光瓶酒扩容速度快于行业整体。随着消费升级，高线光瓶 已成为光瓶酒竞争的重点赛道。

3.4 产品优势：纯粮+基酒贮存 3 年以上，高品质、高性价比

从品质上看，对比其他口粮酒，头号种子是纯粮酿造，拥有更馥合的香气、更长的贮存 时间，在同价格带中具备高性价比。不同于江小白的小曲清香（酿造周期 7-30 天）、玻 汾的大曲清香（酿造周期 28 天左右），头号种子的构成为：40%馥合香、20%浓香、40%清 香基酒比例，纯粮酿造 0 添加，且基酒经过 3 年以上的恒温贮存，勾调时馥浓清有机融 合，并接受了 3600 名消费者的品味建议。对比玻汾，头号种子在香型、口味上存在差异。 头号种子满足了新生代消费者纯净无杂味、口味够独特、喝时醉得慢、饮后醒得快的品 质需求。

从价格上看，头号种子定价 68 元/500ml（高度、低度同价），避开了激烈竞争的 10-30 元赛道，选择了高线光瓶赛道。头号种子在价格上比江小白便宜（江小白 15 元/100ml）, 且考虑头号种子在推广初期会伴随扫码红包（1.8-88 元不等）、抽奖游戏、送菜等活动， 预计最终到手成本与玻汾、光良相差较小。 从包装、定位上看，头号种子定位年轻人的光瓶潮饮，采用了独特的三角器型，代表着 有锐度的年轻品格、敢冒尖的向上力量和打破边界的玩家精神，充满健康向上的寓意。 色彩选择富含生机并引人注目的马尔斯绿，满足年轻人对潮饮美感的偏好，与玻汾、绿 西凤、尖庄等传统高线光瓶酒存在差异。头号种子与江小白定位相近，江小白自 2012 年 推出后，凭借走心文案走红连续 6 年翻倍增长，到 2019 年规模近 30 亿，但 2020 年后发 展进入停滞期。头号种子对比江小白历史积淀更深厚，但相对缺乏互联网基因，想通过 文案、IP 成为网红爆款有一定难度，预计需要更长、更扎实的培育周期。

3.5 渠道优势：刚性价格、不压货，解决白酒历史三大顽疾

白酒行业存在 3 大顽疾：价格倒挂、渠道压货大和厂商关系紧张，头号种子试图解决。 啤酒由于保质期短、周转快，常具备更强的渠道管理能力、供应链数字化水平；头号种 子有望借助华润啤酒的禀赋建立比传统白酒更理性的渠道关系。 1） 价格倒挂：白酒价格倒挂的原因在于：①外部环境恶化、渠道压力加重，为应对资 金压力低价甩货变现；②公司为了完成全年业绩考核目标，导致供大于求；③全国 近 300 万家烟酒店，经营多个品牌，布局分散、管理难度不小。而安徽省内餐饮店大 量被华润啤酒掌控，头号种子优先进入餐饮店、暂时不进入流通店；只有当餐饮端 培育好、形成稳定价格认知后，再逐步切入流通端（流通端也存在像玻汾这样能顺 价的光瓶酒单品）。此外，头号种子坚持长期主义，不压货、供需平衡，对终端价、 终端进价和发票价的三价齐管，确保了价格的刚性。 2） 渠道压货：数字化系统下，对经销商进行安全库存管理，以终端实际动销来考核业 绩，杜绝销售人员压库存来完成业绩。 3） 厂商关系紧张：选择合适伙伴，诚以安商、信以大商、赋能强商。择优选择具备餐 饮渠道、专业团队的经销商，能执行服务终端的标准化动作，能认同光瓶酒发展理 念。厂商负责打造样板街区和餐饮店，让消费者体验红包、IP 联合、互动游戏、飞 行队等白酒新玩法，费用直接投向终端。

3.6 目前进度：已覆盖万家餐饮终端，静待旺季打造样板店

华润雪花在全国拥有 13266 家经销商，其中 8557 家没有销售白酒；安徽省有 3676 家经 销商，其中 1868 家没有销售白酒。华润雪花在全国深度合作的餐饮终端有 230 万家，其中适合做头号种子的有 223 万家；环安徽（安徽、江苏、河南、江西、上海）有 69 万家 终端，其中 67 万家是头号种子的目标终端。 截至 5 月底，头号种子覆盖经销商 129 家、餐饮终端 1.3 万家，存在较大拓展空间。我 们认为，公司坚持长期主义，并没有在消费者不具备认知时大范围铺货，导致销售人员 促销动作跟不上、库存高企、厂商关系恶化；而是优先选择最契合的核心餐饮店进行铺 货，匹配人员落地精细化动作，凭借高品质、高性价比获得年轻消费者的认可，形成样 板店，再逐步拓展到更多街区、片区。当消费者认知充分、消费氛围形成后，再考虑进 入流通端，产生自然动销（预计时间点将在来年春节）。目前啤白融合在销售人员层面还 有较大空间，夏季是啤酒旺季、白酒淡季，预计真实效果有待 Q4 及之后观察。

 

四、稳住底盘产品，战略性布局馥合香

4.1 馥合香：产品全面升级，渠道利润丰厚，团购资源赋能

馥合香产品于 2020 年推出，21 年销售收入达到 1.17 亿元。

1、产品上看： 白酒常用“千年老窖万年糟”来赞美品质，金种子酒拥有距今 500 多年的 7 口明代古窖 池，是黄淮区域最大规模的石板泥窖群，业内有“中原第一窖”之美誉，是产酒品质的 保障。金种子的酿造工艺吸纳了浓酱芝三种工艺之长，通过六粮酿造、三曲共酵、一步 成香，奠定了一口三香（芝头、浓韵、酱尾）的基础。 馫系列是金种子 2020 年推出的产品，在此基础上馥系列在 2023 年 4 月底焕新。馥合香 系列在产品名称、包装、价位、品质和服务上均有改变，名称采用馥+数字的形式（谐音 富、阜，名字更好读易懂），价格带进一步下沉至 100-200 元（低于馫 9），酒体升级后更 柔雅协调，包装创意融合了阜阳非遗柳叶编，并采用丰收黄、岁月金、福气棕的东方美 学配色。

2、渠道上看：

1）启动百团千企万店计划，华润系赋能团购，拓展速度有望加快

百团是要求 2 月到 5 月底要完成 100 家团购商开发（目前团购商已过百），单个地级市实 现 2-3 个、大县城也持续渗透；千企是指名酒进名企，目前已进入安徽省内华润系企业 （华润置地、华润医药等），阜阳目标进入 600 家企业；万店指进入名烟名酒店、同庆楼 之类的饭店等。

2）对比洞藏，馥系列渠道利润领先、推力充足

馥合香在皖北主推馥 7、合肥及以南主推馥 9，品牌形象露出是馥 20。价格带主要集中在 100-300 的中高档，一定程度上避开了口子、古井费用重点倾斜的价格带 200 元以上。从 渠道利润率看，馥 7 经销商利润 15 元（利润率 15-20%）、烟酒店 33 元（利润率在 20% 多），均高于洞 6，具备强渠道推力保障。公司采用数字化系统做好库存监测，保持渠道 良性。

3、品牌上看：馥香馆、品鉴会、回厂游全面提升影响力

1） 馥香馆：2020 年 12 月 28 日，天韵集团与金种子正式启动战略合作，打造了多家以 核心地级市为基础的馥合香品牌形象体验馆。未来将让厂商共建体验道场，做到轻装修、 重内容、强运营，持续做好消费者培育的阵地。 2） 品鉴会+回厂游+赞助活动：建立三级品鉴会，聚焦不同消费场景和目标人群；提出 万人回厂游规划，回厂游不再是少数人的附加权益，而是厂区沉浸式体验，通过景点化、 互动化、沉浸化、数智化的厂区体验向公众展现金种子的品质价值与品牌故事；聚焦名 酒进名企，实现赞助活动的创新化和精细化。 3） 中国力量评选：23 年联合凤凰网打造中国力量 IP，深度参与中国力量年度人物评选 的线上线下全过程。

4.2 底盘产品：提升网点覆盖率，期待柔和种子复兴

柔和种子于 2005 年推出，曾是年销售过亿瓶的大单品，鼎盛时期在 2012 年。柔和主要 场景包括农村红白喜事、春节走亲访友送礼，需求基本盘扎实，春节受益于返乡潮。未 来柔和将换包装升级，价格修复至 50-60 元。其他底盘产品包括：祥和目前 40 元一瓶， 未来会挺价到 50；柔和大师于 2021 年推出，价格是 90-120 元，21 年体量在 0.68 亿元； 金种子 6 年个别市场有，价格是 80-100 元。 安徽百元以下白酒市场规模在百亿，剔除光瓶酒 40-50 亿，金种子底盘产品份额不足 10%。 底盘产品未来的拓展方式是：1）提升终端网点的能见度，终端网点数量已从 22 年 7 月底的 4.7 万个提升至 23 年 5 月底的 14 万个，23 年目标做到 17 万个。2）改善价值链、 厂商关系，包括提升费用兑付效率、库存管理水平。

4.3 分区域看：阜阳、合肥是重点，环安徽四省一市打开空间

华润入驻后，梳理调整经销商，2022 年省内经销商大幅减少 60%以上，23Q1 省内、省外 经销商增加 36、30 家（幅度为 17%、37%），带动 23Q1 省内、省外白酒收入增速为 26%、 17%。 省内：合肥、阜阳是安徽省内排名前二的白酒市场，合肥规模约 70 亿元，阜阳规模约 50 亿。金种子在合肥规模回落到几千万（曾经过亿），在阜阳规模 1 亿多（市场份额小个位 数），均有广阔的渗透空间。安徽省以市县为单位进行渠道拓展，啤白融合补强。 省外：省外收入占比在 10-15%，未来将主要聚焦环安徽四省一市，包括江苏、浙江、河 南豫东四地+江西九江，渠道拓展的方式以啤白融合为主，其次是发展竞品优质商家。

 

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