2023年金种子酒研究报告：秉承馥香，润启华章

一、安徽名酒，历经两起两落

1、颍上名酒，一醉三秋

阜阳酿酒历史悠久，名仕典故千年相传。金种子酒业地处阜阳（古称“颍州”）， 坐落于“黄淮名酒带”，酿酒文化最早可回溯至商周时期。魏晋名仕刘伶“杜康 酿酒醉刘伶，一醉三秋始醒来”的典故已经传颂一千七百余年；晏殊、苏轼、欧 阳修等文人曾均在颍州任职，书写出《洞庭春色赋》、《酒隐赋》等作品，流传 至今。 公司拥有七口明代窖池，非遗工艺赋予优良口感。金种子老厂区拥有的七口古窖 池始于 1507 年，是黄淮地区现存窖龄最老、连续沿用时间最长、保存最为完整 的大曲酒发酵窖池之一，被誉为“中原第一窖”。公司醉三秋酒酿造采用省级非 遗传统制作工艺，严格遵循多道工序，经过缓慢、均匀、长期发酵，赋予了醉三 秋酒香幽、绵甜、舒适、悠长的口感。 新中国首批酿酒企业，已获百余项荣誉称号。金种子前身为成立于 1949 年 7 月 的国营阜阳县酒厂，1993 年精心培育出“金种子”、“种子”两大品牌后，于 1995 年正式更名为 “安徽种子酒总厂”。公司于 1998 年在上交所上市，先后 荣获“全国绿色食品示范企业”、“全国十佳新锐上市公司”、“全国实施卓越 绩效模式先进企业”等百余项荣誉称号。

2、2012 年白酒收入 20 亿，错失升级有所掉队

1993-1999 年：业内率先制度改革，成为安徽第二家上市酒企。1993 年，时任 厂长锁炳勋在业内率先推行劳动用工、人事分配等三项制度改革，推出“金种子”、 “种子”白酒产品，实现企业产值、销售、利税连年翻番。1996 年，公司实现 销售收入 6.75 亿元，全国酒厂排名第十二，安徽省内排名第三，仅次于古井、 高炉。1998 年，公司于上交所成功上市。 2000-2004 年：实行多元业务策略，公司业绩连续两年亏损。公司上市初期，酒 类、黄牛产业、包装材料等业务多元并存，白酒业务体量持续走低。2003-2004 年，由于包装材料和黄牛产业业务大幅下滑，公司业绩连续两年亏损，面临退市 风险警示处理。 2005-2012 年：聚焦白酒主业，产品、渠道助力高速发展。公司通过引入房地产开发业务并转让啤酒公司股份后，扭亏为盈，同年确立了以白酒为主业，以生化 制药、房地产为辅的发展格局，主推柔和种子、祥和种子、醉三秋产品，卡位大 众消费价格带。2006 年更名为“金种子酒”，2007 年成功进行股权分置改革， 实现白酒主业回归。2009 年，公司设立阜阳酒业销售公司，加强渠道建设，将 核心大单品与高市占率相结合。2010 年战略大单品柔和种子单瓶销量过亿，2012 年公司白酒主营业务突破 20 亿元，位列徽酒四杰。

2013-2015 年：行业调整期，产品升级受阻加重业绩分化。受“塑化剂” 和“三 公消费”影响，白酒行业陷入调整期。公司老产品渠道价格透明导致推力不足， 过度促销扰乱产品价格，市场空间进一步收缩。2015 年，白酒行业重新步入上 行期，安徽省内白酒消费升级，公司百元以上价位产品升级受阻，白酒业务营收 严重下滑，显著落后于另外三家徽酒企业。 2016-2019 年：错失二次消费升级机遇，业务持续下滑。2016 年，锁炳勋退休， 宁中伟、张向阳管理团队履新。安徽省内二次消费升级开启，公司推出 100-200 元价位健康酒和 300 元价位馥合香产品，由于产品基础薄弱、渠道推力不足、管 理体系混乱等原因，未能有效完成中高端产品升级。2017 年，公司通过资管计 划深度绑定部分优秀经销商，最终效果不佳，白酒业务持续下滑。 2020-2021 年：推出馥合香系列，重启次高端战略。2019 年 12 月，新董事长贾 光明上任，制定“十四五”发展战略，持续推进产品高端化和股权结构改革。2020 年，公司推出次高端战略新品金种子馥合香、柔和升级产品“柔和大师”等；市 场布局上，公司全力打造阜阳基地市场，重点推动外围区域市场，逐步向省外渗 透，公司经营业绩出现好转。 2022 年至今：华润战投成为第二大股东，多维改善可期。2022 年 2 月，华润战 投将受让金种子 49%股权，成为金种子酒第二大股东；2022 年 7 月，华润系高 管何秀侠、何武勇、金昊分别担任公司总经理、副总经理、财务总监，新管理层 具备丰富的酒类运营经验，将为金种子在产品、渠道、管理等方面带来改善与新 的机遇。

公司产品布局相对分散，各系列产品定位不聚焦。公司旗下产品价格带覆盖低端 至高端，产品系列不够聚焦。2016-2017 年公司全面导入定制个性化产品，产品 布局进一步分散。

市场策略缺乏前瞻性，几次错失产品升级机遇。2016 年至今，在安徽省内消费 升级背景下，徽酒企业大多布局次高端价位产品（古井于 2008 年推出年份原浆 系列，迎驾贡酒于 2016 年推出洞藏系列）。金种子酒几次错失省内价格带升级 红利，至今产品结构大多以 100 元以内为主。 中高档酒占比下降，盈利能力恶化。公司中高档白酒营收占比自 2016 年 68.7% 下滑至 2022 年 44.1%，主要系公司升级产品推广未成功，结构升级暂缓。公司 毛利率持续下滑，自 2013 年 66%降至 2022 年 26%，主要因白酒收入占比下滑， 以及成本上涨。23Q3 年公司净利率-3%，全年有望扭亏。公司 2022 年白酒吨价 6.7 万元/吨，低于迎驾 9.9 万元/吨，产品吨单价处于较低水平。

二、润启华章，全方面变革企业焕然一新

1、22 年华润收购为组织注入新动能，派驻高管全面经营

华润加持为种子酒注入新动能。22 年 2 月，金种子集团之唯一股东阜阳投发以 非公开协议转让方式将所持金种子集团 49%的股权转让给华润战投。华润间接持 有上市公司 13.3%股份，成为公司第二大股东，公司实际控制人仍为阜阳市国资 委。华润的收购为组织注入新动能。 华润体系人员派驻对渠道、管理等多方面赋能。2022 年 7 月公司发布公告，多 位高管进入核心管理层，进一步掌握了人事权、财权。股份公司 9 大高管 5 人华 润北京，总经理何秀侠曾于 2000 年 11 月至 2022 年 6 月在华润雪花啤酒工 作，曾任华润雪花安徽区域副总经理；晋陕区域、河南区域总经理，拥有丰富的 一线销售经验，执行力强。公司高管多次在二级市场增持公司股票，对未来发展 彰显信心。

“1+1+N”布局进行时，短期目标迈向百亿：华润酒业通过增资收购等方式，先 后参股/控股了景芝白酒、金种子酒、金沙酒业三家公司，将致力于整合资源， 打造“啤+白”模式。1）品牌策略“1+1+N”规划未来打造一个全国性高端品牌， 做大一个全国高线光瓶酒品牌，做成 N 个高价值的区域品牌。2）布局策略为全 国布局、重点突破、“蘑菇”发展；未来华润酒业可能率先在西南、华东、华中 打造成根据地市场，然后再复制发展，未来 3-5 年内迈向百亿目标。金种子率先 进行管理和渠道改革，充当华润酒业冲阵排头兵。 华润集团实业布局广泛，具备三大优势。目前华润集团涵盖大消费、综合能源、 城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域，多家实业公司位 居行业前列。华润进军白酒行业，具备强大的集团资金实力、跨行业的销售资源 与渠道护城河、先进的市场化管理三大优势。

2、全方面变革，打赢七场必胜之战

华润进入前，公司面临几大难题：1.品牌与产品不够聚焦，品牌定位不清晰，产 品过于冗余。2.价格与费用体系混乱。3.业务团队服务能力弱。4.数字化能力欠 缺，为解决上述问题，公司开展了股份层面变革、管理变革、销售变革以及产品 焕新与梳理，并提出了打赢七场必赢之战。

2.1 股份变革：强化流程，松绑一线，启动全员绩效

股份层面改革“四个抓手”：抓班子建设、职责梳理、制度流程建设、重点工作 项目制。坚持领导班子民主决策，给一线“松绑”，强化制度流程建设。 定岗定编持续推进，人员优化达成预期。股份公司定岗定编方案于 2022 年 7 月 核心高管落地，经过大练兵、春节大会战以后，截至 2023 年 2 月，股份公司 14 个部门整体优化 538 人，有效达成预期。 落地薪酬套改，启动全员绩效。公司进一步执行推进薪酬优化，2023 年 3 月开 始员工职级评定，4 月高效完成全员薪酬套改，实现股份目标通过战略解码到各 业务部门、各人员，绩效方案明确到各岗位。 有序推动人员招聘，人才队伍市场化实现初步落地。截至 2023 年 5 月底，营销 中心新引入近 150 人，开展多场新员工培训。新聘人员中，有白酒经验人员占比 接近六成，员工年龄结构下移，本科率提升。

2.2 管理变革：积极引入数字化系统，打通全链条

公司积极引入数字化系统，对营销全链条改造，实现企业、渠道、终端、消费者 全链条打通。1）消费者:普通酒二维码营销，实现大众酒促销；高端酒关键人运 营，消费者分析。2）终端：勤策系统的运用，实现“终端、经销商进销存、核 心终端动销”在线化。3）营销管理系统运营: 费用申请、核销、兑付在线化， 提升效率。

2.3 销售变革：销售扁平化，市场化，团队三三制

简化模式，削减层级。平台公司运作调整为公司直接运作；分产品销售公司调整 为一个营销中心。销售管理层级由五级优化成三级（营销中心/销售大区/销售部）， 团队三三制，加强市场化。对于核心关键岗位，采取三方组合配置（雪花借调+外部引进+金种子选拔），“人人有指标、人人扛指标”“能上能下、能升能降、 能进能出”的赛马机制，建立“固定+动态+灵活”的销售组织模式，以及相匹配 的职务/薪酬设计。

2.4 生产变革：精益生产+精优采购，效率与质量齐升

公司通过精益生产与精优采购，有效提升基酒生产产量与产品优质率。公司运营 成本远高于同业水平，直接材料与直接人工花销较高，生产效率有待提升。公司 精益生产项目开始于 2022 年 12 月，交由酿酒分公司分析、制定具体方案，目 标三年内达到行业先进水平，制造效益 5 元/瓶；精优采购项目开始于 2023 年 3 月，主要对标华润雪花啤酒公司，通过优化供应商、提升采购效率、规范合同、 分析成本等举措，目标确保采购质量、可溯源。截至 5 月，公司生产产量与质量 已经有明显提升。1-5 月产品累计生产成本下降 4 元/瓶，馥合香优质率从 25.2% 提升至 31.7%。

2.5 产品焕新：推出头号种子，馥合香迭代升级

光瓶酒大单品头号种子：2023 年 3 月，2023 年 3 月 27 日公司发布了光瓶酒战 略新品“头号种子”，定价 68 元/瓶，包括 42°、50°，选择了更年轻的马尔 斯绿，其目标是打造中国年轻人的光瓶潮饮计划，用向上生长的力量，重新定义 新时代新光瓶。 次高端产品线馥合香：2023 年 8 月 29 日，公司召开馥合香合肥上市发布会。馥 合香系列产品全面升级，打造次高端差异化香型、差异化品牌，馥 7、9、20 定 价 188、368、888 元。提出六大营销举措：一是控盘分利。二是控店控量。三 是推主力，主推馥 7/9，培育馥 20；四是推品鉴。你品我讲/你请我买/你宴我赠； 五是做包装。店面包装/专柜陈列/生动化；六是做热点。

2.6 产品线再梳理：聚焦主线，做强“3+3"

产品战略：聚焦主线，做强“3+3"。第一个 3 是公司底盘产品“头号种子、柔 和、大师”，第二个 3 是公司中高档产品馥合香，“馥 7、馥 9、馥 20”，整体 战略方针为做强底盘，做大馥合香；提质增效，再创新辉煌。目前公司底盘产品：馥合香产品占比约为 8：2。

2.7 渠道开拓：省内外积极扩张经销商与终端，啤白融合加速铺市

省内外积极扩张经销商与终端，啤白融合加速铺市。公司积极扩张经销商队伍， 省内/省外经销商数量自 22 年底的 215/82 家增长至 23Q3 的 307/101 家。啤白 融合、传统渠道、异业客户三重发力，4-5 月新增客户中，超过半数客户来源为 啤白融合，目前公司已顺利完成合肥、阜阳大区部分市场渠道布局。终端层面， 截至 2023 年 5 月，公司终端覆盖网点增加至 14.2 万家，较 2022 年 7 月底华润 入驻时（网点覆盖 4.7 万家）累计增加 9.5 万家，覆盖终端网点大幅增加，公司 加快铺市速度。

三、安徽市场大有可为，期待公司奋起直追

1、徽酒市场：经济活跃驱动价格升级，地产酒轮番登台唱 戏

安徽是我国白酒产销大省，白酒容量 350 亿+。安徽省横跨淮河、长江及新安江 三大水系，自然环境优越，粮食高产，是典型的酿酒大省。2016 年以来安徽省 白酒市场稳步增长，虽然白酒产量呈下降趋势，但市场规模稳步增长，已经超过 350 亿。 安徽省经济发展稳健向好，第二、第三产业双轮驱动。2008-2022 年 GDP 增速 CAGR 约 11.7%，全国位居第 4，2012-2022 年人均可支配收入 CAGR 达 8.1%， 也在全国位居前列。从产业分布来看，政府引导下，集成电路、新型显示、新能 源汽车、人工智能等新兴产业在安徽不断集聚。

徽酒早期格局复杂多变，地产酒企轮番登台亮相。01 年-04 年，高炉家连续四年 占据安徽白酒销售第一， 04 年销量达 5 亿之多，但是随后其酒价做穿，终端价 大幅下滑，口子窖 5 年从 68 一举提价至 88，07 年收入近 10 亿元，彻底拉开了 与高炉家酒的差距，高炉家酒的时代随之结束。2008 年，古井推出“年份原浆” 系列，依靠其名酒身份聚焦资源投入，在行业高速成长期高举高打，用了 5 年时 间再度成为徽酒老大，并一直维持至今。迎驾依靠金银星的势头多年占据第二的 地位，面对更加激烈的竞争，口子窖仍坚持低调发展、做好产品品质、维护好渠 道关系，凭着坚强的品牌韧性和理性竞争的企业理念，始终在省内保持着稳中有 升的局面，契机在于 2014-15 年省内消费升级，迎驾受限于管理制度问题错过升 级红利期，洞藏系列虽然推出但市场未有起色，口子窖则顺势对核心单品进行提 价，迎合消费升级趋势，于 16 年营收超过迎驾贡酒，成为徽酒市场第二。

徽酒过去重渠道轻品牌，古井强大的战略定力走出重围，建立品牌定位。徽酒企 业在历史上重渠道运营而非品牌拉高，重价格切割而不重高端卡位，几家企业轮 番登上主角之位，背后则反映了产品生命周期、渠道管理能力与利润水平。渠道 拉锯战难以形成自身的品牌护城河，在徽酒强敌环伺的环境中，难免被抢去头把 交椅。只有近年来古井率先制定长期的品牌提升战略，建立了自己清晰的品牌定 位。二三线品牌长期实战拼杀，虽建立了广泛的知名度，但又流于持续不断的通 路促销战，争夺市场，尤其是三线品牌，在行业下行期，耗尽体力，不得不收缩 战线，节粮度荒。

2、对比迎驾：中档酒仍有突围机会，卷土重来未可知

中档酒仍有突围机会，历史品牌印记或降低教育成本。中档产品的需求特点和竞 争格局决定了产品直接涨价是极为困难的，在这种背景下，所有产品都有有限的 生命周期。此外，大众价格带品牌忠诚度相对较低，更注重当下流行度，渠道推 力助力流行度抬升。高利润产品存在机会替代当下旺销产品，如果再有历史的品 牌印记可唤醒，教育成本又可大幅降低。即便是强大如古井、口子窖，在中档产 品放量后也面临价格透明的问题，失去增长动力，迎驾洞藏抢占市场份额，成为 价格带新秀。不容置否，未来大众价格带品牌更迭依旧会发生。

2.1 阶段一：曾经辉煌，拥有耳熟能详的大单品

金种子与迎驾都是徽酒四杰之一，在鼎盛时期都在省内有很大影响力，都曾有一 款耳熟能详的大单品（金银星 vs 柔和祥和） 金种子：05 年，公司首创柔和种子酒，在以香型为主导的白酒市场掀起了“柔 和风暴”。06 年，柔和种子酒在皖南七个地市同价位销量第一，醉三秋在阜阳 处于垄断地位。10 年推出徽蕴金种子高端系列产品。2011 年，公司全面开始实 施全国化、高端化战略，并于 2012 年实现金种子酒销量破亿瓶，营收突破 20 亿，净利润位列全国第八位。2012 年，公司收入 23 亿位居徽酒第三，利润 5.6 亿位居第二 迎驾：2003 年改制民营，推出中档酒金银星系列，银星定价 68 元，卡位主流 价格带。随后 10 年金银星在安徽省内快速放量推动迎驾体量高速发展，2012 年公司营收总规模达 33.53 亿元，位居徽酒第二。金银星曾在合肥成为该价格带 最大单品，流行度极高。

2.2 阶段二：错过升级，产品老化收入承压

在徽酒一轮接一轮的消费升级浪潮中，并未能跟上节奏，错过升级，原有大单品 老化，品牌沉沦，收入还是下滑。除此之外，金种子还有费用兑付等问题。同期 徽酒主流价格带向 100-200 元升级，古井推出年份原浆 5 年，口子窖推出 6 年， 成功卡位升级。 金种子：营收从 2012 年的 23 亿元下滑至 2017 年的 13 亿元，CAGR -11%， 主要系公司错过本轮白酒升级，且部分费用兑付出现问题。 迎驾：迎驾生态年份推出失败，升级受阻，营收从 2012 年的 34 亿元下滑至 2017 年的 31 亿元，CAGR -1%。

2.3 阶段三：改革焕新，奋起直追

痛定思痛，渠道调整，改革焕新，推出新品，奋起直追。 迎驾：生态年份系列失败之后，公司再次谋划产品的升级，2015 年推出生态洞 藏系列（洞 6、洞 9 等）产品，瞄准 100-500 的价位带，卡位 100-300 元价格 带的洞 6+9 精准承接 2017 年以来安徽市场的消费升级换挡，经过 2-3 年的市 场培育，2018 年起，中高档白酒销量增速提速明显。在新引擎洞藏系列的拉动 下，迎驾开始新一轮的高增长。 金种子：梳理产品线，馥合香润启华章，布局中档酒与次高端价格带，开展品牌 培育。渠道梳理，解决经销商历史遗留问题，打通渠道链条。目前产品设计利润 为同价位竞品的 2-3 倍，渠道推力足，期待企业坚定方向，持续培养，等待产品 爆点。

3、光瓶酒：千亿市场，啤白融合点，借助华润强势渠道， 头号种子积极试水

光瓶酒是低端白酒市场增长的绝对主力，行业规模千亿。2021 年光瓶酒规模为 988亿元，占百元以下价格带规模40%-50%，2019-21年光瓶酒整体增速14-15% 左右。 渠道调研显示，2019 年之前光瓶酒中 15-20 元的产品占比 70%，30 元 占比 20%，40 以上元占比 10%。 结构升级趋势明确，主流价格带从 15 元升级到 30+元。光瓶酒的升级，不仅来 自于传统光瓶酒的升级，同样是对 50-100 元低端盒装酒的取代。从主流光瓶酒 产品价位来看，主流价格带出现从 15 元/瓶上升到 30 元/瓶的消费趋势，上升趋 势非常明显。高线光瓶酒占比达到 20%，贡献了行业过去 3 年接近 2/3 的增长。 光瓶酒行业高度分散，区域性特征明显。光瓶酒千亿元市场中，顺鑫和玻汾的占 比分别为 13%和 8%，是行业的头部企业，其余品牌规模基本在 10-30 亿元。光 瓶酒市场整体来看依然是以非知名地产酒为主体，占比超过 50%，区域特征明显。

光瓶酒销售渠道与啤酒重叠度高。光瓶酒满足的是消费者自饮和日常聚餐需要。 渠道结构上，光瓶酒以餐饮渠道（60%）和商超便利店（30%）为核心，次高端 以团购型烟酒店（80%)和团购商（15%）为主。对于烟酒门店而言，光瓶酒成 交量普遍较小。在商超便利店渠道，光瓶酒品牌众多，货架位置更为优先，网点 铺市率、性价比为核心。在餐饮渠道，光瓶酒销售模式类似啤酒，通过给予餐饮 终端较高的渠道利润和终端试饮等活动进行产品推广。在烟酒店中光瓶酒销量偏 低，收入占比不高，因此终端烟酒门店的库存非常小。 光瓶酒销售季节与啤酒互补，可增厚经销商利润。光瓶酒销售时间与啤酒互补性 强，啤酒销售存在季节性，夏季为旺季、冬季为淡季，而白酒相反，有利于缓解 现金流压力；此外白酒渠道利润相较啤酒更高，可增厚经销商利润。

华润创新“啤白融合”，啤酒经销商赋能头号种子。华润雪花啤酒渠道华润啤酒 是安徽省市占率第一的啤酒企业，拥有超 28 万家网点。金种子酒过去的主销区 主要集中在阜阳及其周围市场，未来有望在华润系渠道赋能下，有序实现全省化 扩张。全国来看，华润全国 1 万多家经销商、200 多万家餐饮终端都将成为头 号种子走向全国的助力。光瓶酒运作核心，先铺再动，华润赋能可顺利解决铺货 难题。期待华润雪花渠道与金种子合作进程加速！

四、发展建议：提升酒质，顺应产品周期，重视基地 市场

1）提升酒质，降低成本。优质的原酒是竞争的基础，相比与高端酒对品牌的绝 对忠诚，大众价格带的品牌变迁，更多体现为消费者流行度的转变，而产品品质 是消费者口碑的一大决定要素，品鉴、赠饮等渠道动作只是让消费者了解到产品 品质的方式，而非决定因素。建议公司加大基酒生产、存储能力，提升优酒率， 同时降低生产成本，打造出更具性价比的产品，在与竞品的竞争中抢占品质先机。

2）重视运营，“轻视”增长。公司馥合香新品的开拓，要顺应产品生命周期规 律，给予产品培育的时间，在此期间要做好价格管理，厂商关系、经销商利润和 价格体系的维护是重中之重，重视市场的良性维护，“轻视”市场的增长速度， 当产品品质有保障，且消费者教育到位，产品的爆发或呈现非线性的趋势。

3）深化阜阳基地市场建设。阜阳市常住人口超 800 万人，当地人性情豪爽，酒 文化历史悠久，饮酒量大，白酒市场规模达 50 亿，是除省会合肥外安徽最大的 白酒市场，金种子大本营市场大有可为，30%的市场占有率即可贡献 15 亿白酒 销售额，建议公司将基地市场建设放在重要位置，一个根基稳固的基地市场，可 以为公司的省内、省外扩张提供远远不断地弹药。

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