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金种子酒（600199）研究报告：华润赋能迎改善，公司驶入快车道。过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去 20 年发展历程 可分为四大阶段：1）寂静无闻期–在该阶段中金种子完成了股权上的改革， 并于 1998 年以“金牛实业”的身份上市，但由于上市初期公司涉足业务过 于多元，导致业绩层面萎靡；2）行业黑马期–扶正白酒作为主体经营业务， 依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑，于 2012 年公司业绩达到“巅峰”， 彼时处于安徽白酒第一阵营；3）重回原点期–由于未抓住省内两次消费升 级的机遇，金种子被竞品彻底拉开差距；4）力求改革期–2022 年华润入主， 对内部人员、管理、营销制度开启全面改革。

华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变。在此次收购金种子集团部分 股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股 权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶引入央企华润混 改之后，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于 2018 年参与汾酒混改， 虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改 革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验。

光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓郁。从光瓶酒市场来看，从 2013 年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由 352 亿元增长至 2021 年的 988 亿 元，8 年 CAGR 达 13.8%，2022 年行业增速再次上提，同比增速达 16.0%， 真正成长为千亿级别市场。另外，当前行业 CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒） 仅为 30%，尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。从阜阳本地白酒市场 来看，阜阳当前整体白酒规模超 50 亿，在省内仅次于省会合肥，人口基础 庞大，经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费。

内部加速改革，势能持续提升。产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提 升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光 瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”； 品牌上，公司拥有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“软黄金”美誉；渠道 上，公司为省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革，华润入主后，有 望输出其成熟的渠道经验，同