2024年新澳股份研究报告：毛纺龙头，份额提升，盈利优化

1 公司概况：毛纺龙头制造商，近十年收入业绩稳健增长

1.1 基本情况：深耕毛纺行业三十余年，注重员工激励

毛精纱线龙头制造商。公司前身新华毛纺成立于 1991 年，主营业务为毛精纺纱及中间产 品羊毛毛条的研发、生产和销售，深耕毛纺行业 30 余年，已建立起毛条—染色—纺纱一体化 的产业链，2019 年涉足羊绒纱线业务，实现多品类协同发展，是国内“精梳羊毛纱单项冠军”。

产能情况：截至 23 年，公司毛精纺纱/羊毛毛条/羊绒纱线产能分别为 1.5 万吨（折 48 支计算）/1.3 万吨/3130 吨(新澳羊绒粗纺 2500 吨、英国邓肯粗纺 270 吨、精纺 360 吨)，配套羊毛染整 1.5 万吨、羊绒染整 2500 吨。目前，子公司新澳越南“5 万 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”正在建设中，项目一期 2 万锭预计今年底至 2025 年建设完成并陆续投产；公司“60,000 锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其 中 13,000 锭技改项目已投产，淘汰部分落后产能，后续 15,000 锭设备陆续到厂 安装调试，预计今年年中陆续投产。

产能基地：公司产能全球化布局初显，目前在浙江、宁夏、英国苏格兰以及越南西宁 省合计设有 7 家生产企业。其中母公司新澳股份采购毛条生产纱线并对外销售，新中 和采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，其中部分供应给新澳股份，其 余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务;厚源纺织提供染整加工服 务;宁夏新澳及英国邓肯主要生产高端羊绒纱线，新澳越南为东南亚纱线制造基地。

客户情况：公司产品定位中高端，纱线产品客户分散度较高，主要分为品牌服装商和 贴牌服装生产商两大类，共有 5000 多家客户、500 多个服装品牌，包括哥弟、雅戈 尔、江南布衣、PRADA、BURBERRY、BOSS、COS 等。

根据产业链布局及扩产节奏，公司 30 年发展历程可以分为以下四个阶段： 1）1991 年-1998 年，初创期。新澳股份前身为新华毛纺，于 1991 年成立，主要从事羊毛 纺纱业务，1995 年改制为浙江新澳纺织有限责任公司，完成初期产权界定。2）1999 年—2013 年，布局上下游，初步扩产能。1999 年公司创办浙江厚源纺织有限公 司，负责提供毛条染整及纱线染整，进一步完善纱线产品的后道加工程序；2003 年公司与台 湾中和羊毛工业股份有限公司合作创立台资合作企业浙江新中合羊毛有限公司，主营羊毛改 性处理和毛条生产，完成向毛纺产业链上游的延伸，同年推出纱线产品“Cashfeel”；2004 年公 司改制为股份公司；2010 年新澳股份新增 10000 锭纺纱项目，子公司厚源纺织原有 8800 锭纺 纱设备搬迁工程顺利完成，生产力跃居世界前列。 3）2014 年—2018 年，公司上市，产能扩张。公司 2014 年在上交所上市；2015 年，公司 募投项目“20000 锭高档毛精纺生态纱项目”全部达产；2017 年，公司非公开募资 8.9 亿元，建 设“30000 锭紧密纺高档生态纺织项目”和“年产 15000 吨生态毛染整搬迁建设项目”，以上项目 分别于 2018 年和 2021 年投产/完成验收。伴随客户订单规模的扩大，公司于 2018 年启动“60000 锭高档精纺生态纱项目”，其中一期 28000 锭已于 2020 年投产，二期的 13000 锭于 2023 年下 半年投产，公司上市以来不断扩充产能，国内份额不断提升。 3）2019 年—至今，拓展羊绒业务，加快海外布局。2019 年 12 月，公司设立宁夏新澳羊 绒有限公司，开始扩展羊绒纱线业务，丰富产品结构；2020 年 6 月，公司以 4200 万元收购英 国邓肯 100%股权，加快粗纺羊绒技术、销售等方面提升，开拓高端羊绒纱线业务，同年启动 “年新增 6000 吨毛条和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目”，一期的 3000 吨毛条和 6000 吨功能性纤维改性处理产能已于 2022 年实现投产；2023 年 4 月审议通过宁夏新澳拟以现金 5.95 亿元向宁夏浙澳购买资产包，将羊绒资产纳入上市公司体内，同年投资建设“越南 50000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”，实现产能东南亚布局。

公司实控人控制股份比例为 44.71%，高管团队稳定。公司实际控制人为沈建华先生，截 至 2024Q1，直接持有公司 14.22%的股份，并通过控股股东新澳实业控制 30.49%，合计控制上 市公司 44.71%的股份，上市以来未减持。公司核心高管团队较为稳定，加入公司时间较长， 拥有丰富经验。

上市以来注重员工激励。公司上市以来注重员工激励，2015 年-2017 年进行第一次员工激 励，涉及高管及核心员工 26 人，授予股份 261 万股，考核业绩指标均已达成；2023 年 9 月， 公司发布第二期股权激励计划，合计授予高管及核心骨干 354 人，授予 1,753 万股（占总股本 的 2.45%），23 年考核业绩指标已达成。此外，公司羊绒业务中，宁夏新澳羊绒子公司中，公 司持股比例为 70%，员工持股剩余 30%持股比例，公司注重员工激励，共享公司成长红利。

1.2 财务分析：收入业绩稳健增长，ROE 稳步提升

收入业绩稳健增长，2021 年以来回归正轨。公司 2023 年收入/归母净利润分为 44.38 亿 元/4.04 亿元，11 年-23 年对应复合增速分别为 9.67%/12.52%，19 年-20 年受宏观环境影响 客户下单节奏、原料价格下跌和低档混纺替代趋势等因素影响收入业绩出现下降，上市以来其 余年份基本保持稳步增长。2021 年以来，公司新澳羊绒生产经营步入正轨，前期宏观因素逐 步消化，收入业绩重回稳健增长。24Q1 公司收入/归母净利润分别为 11.00 亿元/0.96 亿元， 同比增速分别为 12.50%/6.59%，得益于下游补库需求收入稳健增长，受短期原材料价格影响 利润端稍逊色。

期间费用率稳定，2020 年起盈利能力回升。公司自 2014 年上市以来整体毛利率维持在 18%-20%之间，其中 2019 年-2020 年毛利率较低，主要系：1）18H2-20 年原材料价格下跌；2） 19 年中美贸易关系复杂影响出口形势，订单不足及扩产影响毛利率；3）低档混纺替代影响价 格。2020 年以来受益于原材料价格上升和公司以产促销模式成效释放，公司毛利率逐步恢复。 2023 年/2024Q1 公司毛利率分别为 18.6%/19.9%，同比-1.0pct/+3.3pct，羊绒纱线业务毛利 率仍处于低位带来 23 年毛利率下降，24 年伴随产能利用率提升以及原材料价格稳定有所提 升。公司销售费用率整体稳定，约 2%；管理费用率与扩产周期以及收入规模效应相关，21 年 以来保持 3%左右水平；上市以来财务费用变动主要受负债率以及汇率（20 年/22 年/23 年汇兑 收益分别为-0.1 亿元/0.25 亿元/0.18 亿元）等因素影响；2023 年公司销售费用率/管理费用 率/研发费用率/财务费用率分别为 2.1%/2.8%/2.5%/-0.1%，同比较为稳定，24Q1 公司销售费 用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.7%/3.1%/2.4%/1.3%，同比变动分别为0.03pct/-0.06pct/+1.31pct/+0.09pct，财务费用率变动较大主要系长期负债（23 年收购羊 绒资产）增长导致利息支出增加（24Q1 为 1027.6 万元，同比+79%），综上 2023 年/2024Q1 归 母净利率分别为 9.1%/8.7%，处于历史较好水平。

销售模式变化带来存货周转天数有所上升。公司 2023 年存货周转天数为 180 天，2020 年 以来公司改变销售模式为以产定销，存货周转天数有所提升；应收账款周转天数自 2020 年有 所提升，主要系宏观因素影响部分客户汇款周期延长、公司为开发新兴市场主动适当放宽部分 客户信用期，2023 年应收账款周转天数为 32 天，整体账期可控；公司应付账款周转天数近期 较为稳定，2023 年为 44 天。

经营现金流净额表现健康，23 年进入新一轮资本扩张周期。公司 2023 年经营活动现金流 净额为 5.5 亿元，好于净利润，过去仅 2018 年和 2021 年经营活动现金流净额为负，2018 年 主要系存货及应收账款的增长， 2021 年主要系羊绒纺纱业务购买商品、接受劳务支付的现金 同比大幅增加。在资本开支方面，公司 2014 年上市产能扩张带来明显资本扩张周期，2020- 2022 年受宏观环境等因素影响扩张步伐放缓，2023 年开始新一轮扩张周期，当年资本开支 6.8 亿元，主要系购买羊绒资产的一次性支出，考虑到越南以及国内在建产能规划，未来保持一定 的资本开支。

近年 ROE/ROIC 有所回升。公司自 2014 年上市以来 ROE 有所下降，主要系产能不断扩充 过程中资产周转效率降低等因素影响，2020 年以来 ROE 逐渐上升，主要得益于净利率的恢复。 截止 2023 年公司 ROE/ROIC 分别为 13.2%/10.6%。

分红水平高，注重股东回报。公司 2014 年-2022 年分红率均保持在 40%以上，2019 年及 之后维持在 50%以上的高水平；上市以来，公司在资本市场共募集资金 13.7 亿元，累计分红 达 11.53 亿元，股息率近三年在 4%—6%之间，2023 年股息率为 4.2%。公司保持较高分红率， 注重股东回报，股息率较高。

1.3 业务分析：毛精纺纱为主，羊绒业务快速成长

毛精纺纱业务占据基本盘，羊绒纱线业务快速发展。公司主要产品分为毛精纺纱、羊绒纱 线、毛条及其他：1）毛精纺纱业务，公司生产各类毛精纺纱线，包括纯羊毛针织纱、高档天 然纤维混纺纱以及化学纤维混纺纱等，2023 年公司毛精纺纱业务收入为 25.0 亿元，同比增长 11.3%，占比 56.3%，11-23 年复合增速为 10.1%，该业务通过不断提升份额保持稳健增长，细 分地位稳固；2023 年毛纺毛利率为 25.1%，同比-0.29pct，毛利率下降主要受原材料价格波动 影响，当前处于历史较佳水平。2）羊绒纱线业务，公司 2019 年开始拓展羊绒纱线业务，2023 年公司羊绒纱线业务收入为 12.2 亿元，同比增长 14.1%，占比 27.5%，20-23 年复合增速为 84.2%，该业务获得快速发展；2023 年毛利率为 12.7%，同比+1.29pct，新澳羊绒和英国邓肯 客户结构和产品结构优化+产能利用率有所提升带来毛利率优化，整体仍处于历史较低水平， 提升空间大。3）羊毛毛条业务，羊毛毛条为纺纱产业链中的中间产品，主要用于下游纺纱， 2023 年公司羊毛毛条业务收入为 5.9 亿元，同比增长 18.3%，占比 14.8%，11-23 年复合增速为 0.7%，羊毛毛条业务整体收入体量较小、近些年占比不断下降；2023 年毛利率为 3.6%，同 比-1.87pct，主要受原材料价格波动影响。

毛精纺纱量价齐升，羊绒纱线量增价减。分量价来看，1）2023 年公司毛精纺纱销量为 14,982.7 吨，同比增长 9.8%，15 年-23 年复合增速为 8.0%，2023 年公司毛精纺纱 ASP（收入 /销量）为 16.7 万元/吨，同比增长 1.4%，15 年-23 年复合增速为 3.0%，保持提升，20 年-21 年受原材料价格、产品结构等因素冲击价格有所回落，目前获得恢复，毛精纺纱业务实现量价 齐升。2）2023 年公司羊绒纱线销量 1,995.6 吨，同比增长 24.1%，20-23 年复合增速为 92.9%， 新澳羊绒提质增效产能释放+并购英国邓肯等带来快速增长，2023 年公司羊绒 ASP 为 64.3 万 元/吨，同比下降 8.1%，主要系混纺羊绒产品销售占比提升以及原材料价格扰动。

内销收入占比高，毛利率略高。2023 年公司内销/外销收入分别为 30.9 亿元/13.3 亿元， 占比分别为 69.5%/30.0%，内销收入占比高；2023 年公司内销/外销业务毛利率分别为 19.3%/16.6%，内销毛利率略高于外销毛利率，主要系产品结构不同，内销以高支产品为主。 若穿透计算，公司内销与外销比例接近，约 50%。

直销为主，公司客户集中度较低。公司主要客户分为两大类：一类是品牌服装商，另一类 是贴牌服装生产商。针对品牌服装商，公司有两种销售模式:1)与品牌服装商签订销售合同， 直接销售给品牌服装商，并与其进行价款结算；2) 与品牌服装商商谈项目合作方案，成为其 指定纱线供应商，经双方确认，品牌服装商指定贴牌织造厂到公司采购产品，并由贴牌织造厂 与公司签订销售合同，产品价格由先前品牌服装商与公司确认，付款方式由贴牌织造厂与公司 协商确定，并与贴牌织造厂进行价款结算。针对贴牌服装商，公司与其签订合同，进行价款结 算。2023 年前五名客户销售额为 3.7 亿元，占年度销售额总额 8.4%，单一客户依赖程度低。

2 行业分析：千亿级毛纺市场，格局持续优化

2.1 产业链：羊毛为重要纺织品原料，毛纺纺纱影响产品品质具备较高产业地位

羊毛为主要的动物纤维纺织品原料。纺织原料分为天然纤维、合成纤维、人造纤维，天然 纤维是重要的纺织原料，包括植物纤维以及动物纤维，而以羊毛/绒为主的毛是主要的动物纤 维，广泛应用于各类高档服装上。

毛纺纺纱在产业链拥有重要地位，影响纺织品的质量。我国毛纺织业开始于 19 世纪 70 年 代，已有 130 多年历史，毛纺产业链按生产流程可分为原毛生产、毛纺纺纱、毛纺织造等主要 环节，终端产品主要为各种毛纺服装（如羊毛/绒衫、西装、毛袜、羊毛大衣等）以及家纺（如 毛毯等）等。纺纱作为毛纺织工业的一道极为重要的生产环节，是整个毛纺织工业的基础，毛 纱的生产工艺及特性直接决定后期纺织制品的性能与质量，在整个毛纺织产业链中居于重要 的地位。

精纺具备较好的盈利能力，混纺可提升毛利率。1）从制作工艺上，毛纺按工艺分类分为 精纺、半精纺、粗纺，其中精纺与半精纺&粗纺相比工艺流程较长，具有表面光洁、富有弹性、 强力好、产品附加值较高的特点，因其盈利能力、产品定位具有竞争力，成为毛纺主流产品。 2）从原材料端上，毛精纺纱线包括纯羊毛纱线、高档天然纤维混纺纱（羊毛、蚕丝、羊绒等） 以及化学纤维混纺纱，主要用于针织服装织造，包括羊毛衫、羊绒衫、羊毛内衣、羊毛 T 恤、 毛袜及其他针织品等；混纺由于成本透明性降低，具备较好的盈利能力，如浙江中鼎 2021 年 产品纯毛纱线/纯绒纱线毛利率分别为 28.4%/16.6%，而混纺纱线/混绒纱线毛利率分别为 29.3%/26.2%，混纺毛利率更高。3）从编织方式，可分为针织用纱和梭织用纱等，一般针织用 纱主要用于羊毛衫、毛袜等，梭织用纱主要用于西装、外套等。4）从终端用途，可分为服饰 用纱、家纺用纱、产业用纱等。

2.2 需求：千亿级毛纺市场，外销稳中向好，内销品类渗透有望提升

我们从下游需求、中游制造以及上游原材料生产多个环节看，毛纺市场规模达千亿体量， 需求整体平稳：1）根据中国毛纺织协会测算，21 年国内规模以上毛纺及印染加工市场规模超 过 1500 亿元，毛纺原材料及制品出口额占规模以上企业市场规模的 50%以上，考虑到小微企 业预计内需与外销占比较为接近；2）国内羊毛纱线/羊绒产量分别 18 万吨/1.7 万吨，若参考 龙头企业均价，对应产值规模为 297 亿元/110 亿元，全球预计约千亿；3）全球仅羊毛服装市 场规模超 450 亿美元，未来将保持 1%稳健增长，行业需求较为平稳。从趋势来看，24 年 1-5 月毛纺原料及制品出口额同比-3.6%，其中 5 月降幅收窄至 2%，外销稳中向好；国内羊毛/绒 服饰线上快速发展，品类渗透率有望提升。

1）制造端：规模以上毛纺及印染加工市场规模超 1500 亿元，外销稳中向好

国内规模以上毛纺及印染加工市场规模超 1500 亿元，18 年以来平稳增长。根据毛纺织行 业协会，2021 年国内规模以上毛纺织及印染加工企业营业收入为 1513 亿元，同比增长 15.4%， 实现近 5 年最高增速以及市场规模；23 年 1-11 月行业规模以上企业平均增速为 8.8%，补库+ 基数效应带来增长。

国内毛纺原料及制品出口约 120 亿美元，占规模以上毛纺及印染加工收入的 50%以上，毛 纱线及毛条直接出口规模较小。根据海关总署及中国毛纺织业协会数据，2023 年中国毛纺原 料及制品出口金额为 121 亿美元，同比-1.4%，占规模以上毛纺及染整精加工企业规模的 50% 以上（两者口径部分交叉）。分产品类型来看，毛毯体量较大，出口金额超过 35 亿美元，占 比约 30%，毛织物及羊毛毛条体量较小，出口金额约 5 亿美元，占比不足 5%，毛纱线、羊毛 衫、羊绒衫、毛梭织服装出口金额在 8-10 亿美金区间，占比 7%-8%，整体而言毛纱线及毛条 直接出口较少，大部分以制成品形态出口。

美国、欧盟为毛纺产品主要进口消费地，从中国进口比例约 30%-40%。根据欧盟统计局、 美国商务部、日本商务部数据，2023 年 1-11 月美国/日本毛纺产品进口金额分别为 38 亿美 元、13 亿美元，分别同比-6.6%/+16.7%，2023 年 1-9 月欧盟毛纺产品进口金额为 40 亿美元， 同比+2%，欧盟及美国为全球重要的毛纺产品消费地；根据同一数据来源，美国、欧盟、日本 毛纺产品从中国进口比例分别为 29%（22 年 1-11 月）、40%（22 年 1-9 月）、38%（22 年 1- 11 月），中国为上述市场第一大进口国。根据海关总署数据，22 年 1-11 月中国毛纺产品前五 大出口市场分别美国、欧盟、东盟、日本、韩国，占比分别为 23%、20%、14%、7%、3%。

24 年 1-5 月毛纺出口较为稳健，5 月好转。根据海关数据，24 年 1-5 月中国毛纺原料及 制品出口金额为 56 亿美元，同比-3.6%，其中 5 月出口额为 13.2 亿元，同比-2%，降幅收窄， 整体较为稳健。

2）原材料端：国内毛纱线产量约 18 万吨，国内羊毛/羊绒纱线规模预计超 400 亿

国内羊毛纱线产量约 18 万吨，羊毛及毛条进口金额约 20 亿美元，近年来较为稳定。根 据海关总署数据，2023 年中国进口羊毛及毛条 29.7 万吨，同比+4%，进口金额 20.4 亿美元， 同比-7%，进口平均价格为 0.69 万美元/kg，同比下降 12.4%；从进口市场来看，澳大利亚为 国内主要羊毛及毛条进口国，2023 年进口金额超过 18 亿美元。我们认为，进口羊毛一定程度 上反应毛纺行业中高端市场，若参考龙头厂商毛利率（假设为 25%）测算毛纱线市场，则对应 高端市场规模为 25.5 亿美元。 根据毛纺行业协会，2022 年中国毛纱线产量约 18 万吨，19 年以来保持相对稳定，若以 16.5 万元/吨价格计算，则对应的产量规模为 297 亿元。考虑到中国毛纺原材料及相关制品占 欧美等重要羊毛消费市场的 28%-38%，以 35%算，则全球毛纱线产量市场规模为 849 亿元。

全球羊毛产量超过 170 万吨，孕育更大市场规模。根据华经产业研究院，2021 年全球含 脂羊毛产量为 176 万吨，近年来基本保持稳定；2022 年中国绵羊毛、细羊毛、半细羊毛、山 羊粗毛合计产量为 65 万吨，占据全球近 1/3 产量。

中国为羊绒生产大国，国内产值规模超 100 亿元。中国为全球羊绒的生产大国，最主要的 山羊绒产地在内蒙古、河北、宁夏、青海、陕西等地，全球除中国外，蒙古、伊朗、阿富汗、 哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、巴基斯坦、土耳其等国家生产羊绒。根据 ifind，2023 年我国羊 绒产量约为 17,589.5 吨，同比+20.1%，出现较大回升，受产业结构调整、下游需求疲软以及 贸易摩擦等因素 18年-22年羊绒产量保持在 1.5万吨左右，23年受益于补库等因素产量提升。 若以龙头公司羊绒纱线 61 万元/吨价格测算，23 年羊绒产量对应产值规模为 110 亿元。根据 农民日报，我国羊绒产量约占世界的 1/2，贸易量占全世界的 70%，若假设国内产值规模占全 球的 70%，则对应全球产值规模为 157 亿元。

3）需求端：全球毛纺服装市场约 450 亿美元，国内线上羊毛服饰快速增长

全球毛纺服装市场超过 450 亿美元，保持平稳增长。根据毛纺行业协会，2021 年全球毛 纺服装市场规模约 450 亿美元，18 年以来保持稳健增长，预计以 1.2%复合增速增长，到 2026 年市场规模突破 500 亿美元。根据海关数据，中国毛纺制品出口中，23 年毛毯以 35 亿美元以 上金额占据较高比例，考虑到毛纺产品在家纺等领域应用，预计市场规模更高。若按照 3 倍加 倍率，假设原材料成本占比 60%，则对应服装类毛纺行业规模为 90 亿美元；考虑到其他领域 应用，对应行业规模更大。 

中国羊毛服饰线上快速增长。根据《2022 淘宝天猫服饰行业趋势白皮书》，MAT2022 年 （2021.7.1-2022.6.30），羊毛服饰在天猫增长率达到 18%，高线级年轻女性为核心用户群， 羊毛外套、羊毛衫占据较高份额；根据新华网及抖音平台数据，22 年抖音电商销量超万件羊 绒类商家近 700 家，23H1 羊绒类商家 GMV 同增 46%，其中代表商家洪陵羊绒 22 年 GMV 突破 15 亿元。羊毛服饰作为中高端服饰品类，在服装类目占比仍较低，有望获得稳健增长。

2.3 竞争格局：行业格局优化，龙头份额较高

17 年-21 年行业经过洗牌，规模以上企业收入提升，盈利优化。根据中国毛纺行业协会， 受环保加严、需求低迷、贸易摩擦等多因素影响 17-18 年行业规模大幅下降，伴随羊毛价格走 低、宏观因素冲击，17-21 年行业利润率逐步下降至 2.0%，部分企业因行业规模萎缩、盈利能 力下降逐渐出清，资源向头部企业聚集。截止 2021 年规模以上毛纺及染整加工企业数量下降 至近 5 年最低点，为 857 家，而规模以上企业平均收入 /平均利润分别为 1.77 亿元/677 万 元，行业平均利润率为 3.8%，行业平均收入水平恢复至 17 年水平，盈利不断改善，行业格局 优化。

羊毛产业：德国南毛集团、新澳股份为全球头部企业，国内量份额分别为 9.4%/8.3%，差 距不断缩小。行业头部玩家包括德国南毛集团（以及子公司张家港扬子纺纱）、意大利 ZEGNABARUFFA、浙江中鼎等公司。德国南毛集团全球毛精纺纱龙头厂家，定位中高端，旗下有 Südwolle、 Biella Yarn、 Yarn in Motion、Richter、HF、Stöhr 和 SOEY 七大品牌，2022 年营业收入为 4.99 亿欧元，同比+13.9%，在全球拥有 10 个生产基地，13 个营销网络中心， 年产能 2.57 万吨，在国内与江苏澳洋集团有限公司设立张家港扬子纺纱，国内产能为 1.7 万 吨；意大利 ZEGNABARUFFA 为全球高端毛精纺纱龙头厂家，2018 年销售纱线 3400 吨，实现收 入 1.1 亿欧元，单价为 3.2 万欧元/吨，高于公司同期吨单价。若以 22 年国内毛纱线 18 万吨 产量计算，南毛集团旗下扬子纺纱份额约 9.4%（1.7 万吨/18 万吨），新澳股份份额约 8.3%（1.5 万吨/18 万吨），若考虑到价格因素，两者均定位中高端，预计份额更高；考虑到龙头 厂家扩产节奏，两者差距不断缩小。

羊绒行业：行业集中度高，康赛妮、新澳股份为国内前两大厂家，国内量份额预计分别达 30%/13%。行业玩家包括康赛妮、新澳股份、浙江中鼎等综合厂家公司以及意大利高端厂家， 后者主要为高奢品牌供应原材料，且实现品牌持股，包括 CariaggiLanifico、FilatiBiagioli Modesto、LoroPiana 等。康赛妮是全球领先羊绒纱线制造商，拥有 26 条全智能数据化粗纺生 产线、5 大生产基地、2 万吨纱线产能，为全球供应超过 15%的羊绒纱线，产品定位中高端， 根据宁波市工商联，康赛妮年产各类纯羊绒和羊绒混纺纱线达到 5000 余吨，2023 年实现营业 收入约 50 亿元，同比增长近 30%；浙江中鼎年产各类高档粗纺和半精纺针织绒线 3550 吨，21 年纯绒纱线/混绒纱线产能为 444.82 吨/608.11 吨，合计 1052.93 吨，21 年销量 377.56 吨 /578.13 吨，合计 955.69 吨。若以国内羊绒 1.5 万吨产量为基础测算，康赛妮国内份额约 30% （0.5 万吨/1.5 万吨），新澳股份国内份额约 13.3%（0.2 万吨/1.5 万吨），浙江中鼎国内份 额约 6.4%（销量 956 吨/1.5 万吨），行业集中度高。

3 未来看点：原材料价格低位+羊绒产能扩张有望带来利润率改善

3.1 产品&客户扩展+积极扩产打开成长天花板

依托研发创新能力持续开辟新赛道，户外运动纱线占比达 25%，向梭织纱线、家纺及产业 用纱扩展。公司践行宽带发展政策以来，持续推进产品创新，运动户外领域快速发展，并尝试 向家纺、产业用纱、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。具体而言： 1）在户外运动方面，公司 2016 年开始探索羊毛在运动领域的运用，18 年&19 年推出多种 纤维混纺产品，包括 Hamlet、 Neat 等系列，22 年推出户外运动纱线产品集锦卡，包括内层 纱线、中间层&配饰类纱线、鞋袜类纱线等，涵盖瑜伽、滑雪、徒步等各类运动场景，截至 22 年，公司毛精纺纱线业务中供应运动户外品牌的纱线销量占比约 25%。 2）在家纺及产业用纱领域，公司 20 年起提出向家纺用纱等领域延展，23 年首次参展 intertextile 家纺展，并与汽车内饰企业合作开发试样。 3）23 年公司增加羊毛梭织纱线，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料，在中国、 意大利、日本等市场赢得好评；此外公司持续开发功能性纱线、可持续发展羊毛产品，致力于 高附加值产品开发。

加快电商客户等中端领域延展，电商领域客户获得快速增长。公司 20 年起积极利用数字 营销打造新媒体矩阵，依托公众号、视频号、小红书、抖音线上图文、短视频、直播社媒发布 新产品信息、羊毛知识及新流行趋势信息，助力 B 端销售提升；公司与高端批发、区域市场、 电商客户建立精准触达、互动体验的通道，21 年公司电商类品牌客户增长明显，当年国内收 入增长 59%，远好于境外 37%增速。 积极扩产，布局海外，25 年有望建成超过 18 万锭毛纺产能，位居国内第一。公司通过 IPO、自有资金募投、发行可转债等方式积极扩产，羊毛业务产能由上市前 4.4 万锭扩张到 23 年约 13 万锭，国内产能仅次于张家港扬子；羊绒业务经过 4 余年发展建成 3130 吨产能，国内 产能布局上与康赛妮具备一定差距。截止 2023 年公司毛精纺纱、羊绒纱线产能利用率分别为 96%/65%，毛纺近年来产能利用率保持高位。截止 2025 年，公司“60,000 锭高档精纺生态纱 项目”（第二期 1.5 万锭产能）、新澳越南“50,000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”（第 一期 2 万锭产能）以及“20,000 锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”均有望投产，届时公 司毛精纺纱产能将达到 18.5 万锭（其中 400 吨羊毛/羊绒混纺纱线），若不考虑扬子扩产，公 司将成为国内毛精纺纱第一制造商。

3.2 羊毛价格低位，有望带来毛利率提升

原材料成本占比高，人工及制造费用占比较低：1）在公司毛精纺纱业务和羊绒纱线业务 成本结构中，直接材料均达 80%以上。公司羊毛主要从澳大利亚等地区进口，原材料的采购以 公开市场报价为主，每日波动，报价为澳元，而结算价格为美元；产品定价由生产成本、工序 工艺等多因素综合决定；由于需要一定生产周期，公司采用适度库存策略，销售成本的结转与 销售价格存在一定的滞后性。根据公司公告，公司整体采用“涨的时候快买慢卖，跌的时候慢 买快卖”策略降低原材料波动风险。近七年公司羊毛纱线直接材料成本在 9.8 万元/吨-13.1 万元/吨之间波动，占总成本比例持续下降，23 年为 81.4%，单位直接材料成本与原材料价格、 汇率有关，同时公司致力于优化产品结构降低原材料价格的影响；近 4 年羊绒纱线直接材料成 本在 47 万元-51 万元/吨之间波动，占比总成本相对稳定，23 年为 84.7%，主要与原材料价格 及产品结构等因素有关。 1）人工费用：公司毛精纺纱单位人工成本总体呈现上升趋势，与人力成本的上升及产品 结构等因素有关，23 年人工成本为 0.99 万元/吨；羊绒业务单位人工成本呈现下降趋势，主 要在于提升产能利用率，发挥规模效应，23 年人工成本为 4.11 万元/吨。 2）制造费用：公司毛精纺纱以及羊绒业务单位制造费用均呈现一定波动，与产能扩张、 生产效率等因素有关，23 年毛纺制造费用占比成本为 7.4%，单位制造费用为 0.92 万元/吨； 23 年羊绒业务制造费用占比成本为 4.8%，单位制造费用为 2.55 万元/吨。

原材料价格与毛利率相关性高，价格下跌期毛利率负面冲击，稳步上涨期可带来毛利率 提升，震荡期可小幅优化毛利率。由于公司销售成本的结转与销售价格存在一定的滞后性，原 材料价格波动对毛利率产生较大影响。以毛精纺纱业务为例，根据 2011 年-2021 年澳洲羊毛 价格变化以及公司毛纺业务毛利率的表现来看：1）在原材料价格不断下跌过程中，可带来毛 精纺纱业务毛利率下降，如12年毛纺业务毛利率的下降与11Q3-12Q3以来澳毛价格下跌有关、 19 年/20 年毛纺业务毛利率下降与 18Q3-20Q3 澳毛价格下跌有关；2）在原材料价格不断上升 过程中，可带来毛精纺纱业务毛利率上升，如 16 年/18 年/21 年毛纺业务毛利率的上升均与前 期澳毛价格上升有关；3）在原材料价格小幅震荡期，公司可通过低位囤毛等策略小幅优化毛 利率，13 年-15 年公司毛纺业务毛利率小幅提升。

当前澳毛价格处于历史低位，未来有望带来毛利率改善。根据 AWEX 东部市场指数，澳毛 近一年价格在 1150 澳分/kg 附近波动，表现较为稳定，处于历史较低位置，向下弹性有限。 若未来原材料价格小幅震荡，参考 13 年-15 年毛利率趋势，公司可通过优化采购策略带来毛 利率小幅优化；若未来羊毛价格出现上涨，低价格原材料备货成本将带来毛利率优化。

3.3 羊绒业务快速成长，产能利用率提升有望优化利润率

羊绒业务快速发展，仍居较大成长空间。公司羊绒业务主要为宁夏新澳羊绒以及英国邓肯 贡献：

1）宁夏新澳为公司 19 年底设立，持股比例为 70%，同年新澳实业联合浙商资产等收购宁 夏灵武市生态纺织园区（宁夏中银绒业纺织品公司），并指定宁夏浙澳作为标的资产包实际受 让主体和所有权人；2023 年 4 月新澳羊绒以 5.95 亿元向宁夏浙澳和中银绒业购买相关羊绒纺 纱资产。截止 2023 年新澳羊绒实现收入 10.2 亿元，远高于中银绒业 18 年 5.7 亿元的羊绒纱 线收入，实现快速增长。公司接手羊绒业务以来获得快速增长，主要得益于：提升品质，22 年 通过了 SFA 认证，并首次通过高新技术企业认定；优化经营结构，自产直销单量同比去年同 期增加 31.03%；优化产品结构，提升混纺产品比例等。

2）英国邓肯为公司 2020 年公开拍卖所得，持股比例 100%，英国邓肯成立于 1867 年，是 世界知名羊绒纱线生产商，主要为世界一线品牌提供高品质羊绒纱线，拥有 Prada、Louis Vuitton、Gucci、Christian Dior、Burberry 等高奢客户，拥有精湛纺纱技术，可与公司羊绒 业务技术提升发挥协同效应。2023 年英国邓肯公司实现收入 2.7 亿元，达历史较好水平。 展望未来，公司羊毛与羊绒业务协同性较佳，当前产能利用率不足，未来有望持续挖掘客 户需求、丰富产品结构等获得快速增长；相比于赛康妮，公司收入规模具备较大提升空间。

产能利用率提升+技术管理改进+产品结构优化有望带来盈利能力改善：1）我们以羊绒业 务产量/产能计算产能利用率，2023 年公司产能利用率仅 64.6%，仍处于较低水平；公司 2021 年-2023 年产能利用率提升 16.7pct，对应的羊绒业务净利率提升 1.0pct 至 6.7%，其中毛利 率受原材料价格因素下降 1pct，而期间费用率得益于规模优势等因素下降 2pct；我们认为， 伴随公司产能利用率不断提升，利润端具备一定弹性。 2）提升混绒产品比例有望大幅改善毛利率，根据浙江中鼎招股书，2021 年其纯绒纱线/ 混绒纱线毛利率分别为 16.6%、26.2%，混绒纱线毛利率远好于纯绒纱线，尽管混绒纱线（32 万元/吨）单价远低于纯绒纱线（21 年为 72 万元/吨），销量已超过纯绒纱线；公司 21 年羊 绒业务毛利率仅 13.7%，以纯绒产品为主，未来有望通过优化产品结构提升毛利率。 3）近年来，公司持续在提质降本增效上突破，如调整管理构架，引进专业人员加强技术 及管理；强化 6S 管理车间精细化管理；加强员工培训，加强与总部交流，提升生产效率等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）