2024年新澳股份研究报告：高端毛纺龙头扬帆起航，宽带战略助力品类拓展和海外扩张

新澳股份概况

毛纺细分行业龙头，近年来业绩稳健上升

新澳股份是毛纺细分行业龙头企业之一。公司成立于 1995 年，主营业务为毛精纺纱线的研发、 生产和销售，主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服装领域。公 司拥有 CASHFEEL、LANA BLEND、Luxury&Empire、Easy Care、NEWCHUWA、38°N、 CASHQUEEN、Todd&Duncan 等多个自有知名品牌，覆盖中端、高端、奢侈端，以及服饰、运 动、家纺等多品种、多档次、系列化的产品结构体系。 公司服务于全球约 5,000 多家客户、 500 多个品牌，客户资源壁垒相对深厚。2019-2020 年，公 司通过设立宁夏新澳羊绒，收购英国邓肯等手段，切入羊绒纱线赛道。

公司按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售 的市场化经营模式，核心子公司的分工如下： 新澳股份：采购毛条生产纱线并对外销售；新中和：采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余 对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务； 厚源纺织：提供染整加工服务； 新澳羊绒和邓肯公司：生产销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务。

近五年公司业绩表现稳步提升。2018-2022 年公司营业收入 CAGR 为 11.4%，2020 年后收入增 长主要由羊绒业务快速扩展，叠加毛精纺业务的恢复性增长驱动，2018-2022 年归母净利润 CAGR 为 18.2%。2023 前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长 12.3%和 3.9%（扣非盈利 增长 12.54%，22 年同期资产处置收益较多）。 利润率表现来看，2018-2022 年毛利率保持相对稳定，归母净利率自 2019 年起稳步上升。

毛精纺纱占收入主导，内销占比大于外销。分业务角度，2022 年毛精纺纱/羊绒纱线/羊毛毛条收 入占比分别为 57%/27%/15%；分销售区域，2022年内销和外销的占比为 66%和 34%，若直接穿 透至终端客户（考虑到部分羊毛产品制成纱线、部分纱线产品制成布料后出口至海外），内销和 外销预计各占一半。

股权结构稳定，团队激励充分

股权结构稳定，董事长上市以来从未减持。沈建华为公司实控人、董事长，截至目前沈建华直接 持有 14.2%的股份，并通过新澳实业间接持有公司 16%的股份，合计持股占比超过 30%。自上市 以来，沈建华先生从未减持公司股份，体现对公司未来发展的信心。 新老团队平稳过渡，管理层从业经历丰富。2020-2022 年公司管理层有所变动，2021 年华新忠接 替周效田担任公司总经理，原总经理周效田在 2021 年已过退休年龄。2020 年 1 月王玲华接替沈 娟芬担任公司财务总监，2022 年郁晓璐接替李新学担任董事会秘书。管理层从业经历丰富，在公 司任职时间普遍超过 15 年，总经理和副总经理在 40-50 岁左右，在各自领域内经验丰富，我们认 为公司已形成较为高效的决策制定流程。

发布股权激励计划，与员工共享成长红利。公司于 2023 年 9 月发布股权激励计划草案，12 月发 布股权激励计划限制性股票首次授予结果公告，向 323 名对象授予限制性股票 1,621.1 万股（其 中首次授予权益 1,421.1 万股，预留 200 万股），合计占股本总额的 2.26%。按激励的业绩目标 值来看，23-25 年扣非净利润相对 2022 年增长不低于 11%/23%/37%，22-25 年 CAGR 为 11%。 相比于2015年发布的股权激励，此次激励涵盖人群更广，规模更大，激励目标更高，展现管理层 对未来发展的信心。 公司强化激励考核机制，充分调动各级员工积极性。具体来看：1）对新澳销售团队、新中和、 厚源、宁夏新澳试行以 ROE 为导向的考核机制；2）市场营销人员薪酬采取销售业绩考核并与各 销售负责人签订销售绩效考核责任书；3）对生产一线员工实行岗位计件与考勤等相结合的计酬 方式，多劳多得。

ROE/ROIC 疫情期间逆势提升，积极分红回馈股东

疫情期间公司 ROE和 ROIC逆势提升。2020-2022年，公司ROE和 ROIC从低点的 6.2%和 5.9% 提升至 2022 年的 13.7%和 11.7%。拆解 ROE 来看，增长的主要的驱动因素是公司盈利能力的提 升，同时公司的资产周转率和权益乘数也有所改善。

疫情期间资本开支步伐放缓，现金流表现健康。2020-2022 年，公司资本开支金额分别为 0.9、 1.1 和 1 亿元，小于疫情前 4 年（2016-2019 年）约 3 亿元的水平，2023 年前三季度资本开支大 幅提升至 5.7 亿，推测系购买羊绒资产的一次性支出。经营活动现金流方面较为健康，历史上仅 2018 和 2021 年为负值。

维持积极分红政策回馈股东。根据 wind 数据，2014-2022 年公司分红率维持在 40%以上的高水 平，且 2018 年后维持在 50%以上，上市以来累计分红金额达 9.34 亿元，股息率自 2015 年后也 持续上升。

行业概况及公司竞争地位

毛精纺纱线：行业集中度提升，国产替代进行时

从产业链结构来看，毛纺织行业按生产流程可分为纺纱、织造等主要环节。纺纱作为毛纺织工业 的一道极为重要的生产环节，是整个毛纺织工业的基础，毛纱的生产工艺及特性直接决定后期纺 织制品的性能与质量，在整个毛纺织产业链中居于重要的地位。 细分品类来看，毛纺织品可分为精梳毛纺织品和粗梳毛纺织品。公司的主营产品为精梳毛纺织品， 表面光洁，织纹清晰，一般较轻薄，手感坚挺。高档的毛精纺纱线、毛精纺面料在毛纺产品中占 据主流位置，其从仿制国外产品发展到目前基本上与国际主流产品全面接轨，在产品的加工难度 和精度、色彩及时尚元素的运用等方面与世界同步。

市场规模：根据国家统计局数据，2017 年后中国毛纺纱线产量逐年下滑，2021 年在 17.8 万吨左 右。2017 年后大幅下降的原因推测系：2018 年起环保政策逐渐严格，叠加中美贸易战影响，致 使许多毛纺纱线企业破产或者部分产能转移至海外。新澳股份在2019年后逆势扩张，毛精纺纱线 产量从 2019 年的 0.96 万吨提升至 2022 年的 1.45 万吨。市场集中度快速提升，羊毛类针织纱线 生产 Top10 企业的市场占有率已从 2019 年的 54.7%，提升至 2021 年的 70%。

竞争格局：中高端毛精纺领域，国内企业与国际龙头的差距正在不断缩小，国产替代进行时。毛 精纺纱细分行业是一个充分竞争，且市场层次较为分明的行业，中国作为全球毛纺产能转移的主 要承接地在市场中具有规模与价格优势，占领着中低端市场。公司所在的中高端纺纱细分领域， 主要玩家是海外的老牌毛纺企业，它们通常拥有着几十年至上百年的历史与传承，不断精耕细作， 在纺纱工艺、装备水平、设计理念等方面都领先于其他国家和地区。最近几年，中国龙头毛纺企 业加强技术升级、产品研发，并且在服务和营销领域更为积极，与国际龙头的差距持续缩小，竞 争力不断加强。

德国南毛集团是公司在中高端毛精纺领域的主要竞争对手，研发优势和工艺水平突出。德国南毛 集团成立于 1966 年，是全球最大的毛纺纱供应商之一，总部位于德国纽伦堡，集团在国内的子 公司是张家港扬子纺纱有限公司，生产基地主要分布在张家港、江阴市、湖州等地。受益于在行 业中长期的积累，公司的研发优势和工艺水平突出。2022 年集团营业收入为 4.99 亿欧元，已超 越疫情前 2019 年的 4.56 亿欧元。 2020 年，公司推出了全新的 OTW®技术，引领羊毛行业革新，采用该技术纺制而成的纱线及面 料，外观更加均匀和平整，同时该技术在抗起毛起球上表现优越。公司拓宽了技术领域，将其运 用到对面料、服饰表面要求更高的针织产品上。

羊绒纱线：近五年国内产量维持稳定，公司逆势扩张

羊绒即山羊绒，是山羊为抵御严寒而在山羊毛根处和皮层之间生长的一层细密丰厚的绒毛，具有 纤细、弹性强、柔软保暖等特性。羊绒由于产量稀少（仅占世界动物纤维总产量的 0.2%）、品质 优良，被人们认为是“纤维宝石”、“纤维皇后”、“软黄金”。羊绒具有纤细、柔软和轻暖等 特点，可以制作高档服装等轻纺产品。根据中鼎纺织官网，青海、宁夏、陕西、内蒙、西藏为中 国羊绒原材料主要产地。 羊绒行业具有周期性、季节性、区域性和资金密集性的特点，总体规模小，竞争激烈，对经济周 期和季节敏感，原料价格波动大。

近五年来，国内羊绒产量维持在 1.5 万吨左右。根据 Textile Exchange 数据，中国大概占据了全 球羊绒产量的 50%以上，根据国家统计局数据，中国山羊绒产量自 2018 年后维持在 1.5 万吨左 右，保持相对稳定。公司羊绒产量自 2020 年起加速扩张，2022 年实现产量为 1,711 吨，国内和 全球市占率分别约为 12%和 6%。 竞争格局：羊绒市场呈现多足鼎立，公司主要竞争对手包括赛康妮集团，浙江中鼎和 M.ORO CASHMERE 等。

公司未来经营展望

供给端：海内外产能积极扩张，产业链一体化提升盈利能力

公司积极推进全球化布局。公司在浙江基地、宁夏基地、英国苏格兰以及越南西宁省设有 7 家生 产型企业（新澳越南公司在建中）；在中国香港、上海、深圳、浙江以及澳大利亚等设有多家贸 易型公司；在意大利设有欧洲技术开发销售中心；并在美国、英国、法国、德国、日韩、北欧等 市场设有办事处及营销团队，营销渠道覆盖国内大多省份和境外 20 多个国家和地区。

近年来产能扩张稳步推进，具体如下： 毛精纺纱线：1）根据公司公告，“6 万锭高档精纺生态纱项目”的一期项目已于 2019 年顺 利投产，合计 2.8 万锭，剩余 1.5 万锭产能预计 24H1 投产。2）公司拟在越南开展“5 万锭 高档精纺生态纱纺织染整项目”，项目建设周期为 5 年，其中一期预计于 2024 年末陆续投 产，合计 2 万锭，余下二期的 3 万锭预计于 2027 年投产。 毛条以及纤维改性处理：公司可转债募投项目“年新增 6,000 吨毛条和 1.2 万吨功能性纤维 改性处理”一期所涉及到的 3,000 吨毛条和 6,000 吨功能性纤维改性处理已于 2022 年实现 投产，剩余产能预计已于 2023 年内完成。 羊绒纱线：新澳羊绒启动精纺羊绒搬迁技改项目，对标欧洲先进技术，培育市场竞争新优势； 英国邓肯完成部分老旧设备改造，自动化程度提升。目前新澳羊绒仍有较多厂房和设备未投 入使用，我们预计随着产能利用率的提升（2023 年前三季度在 76%左右），剩余产能有望 逐步释放。

垂直一体化模式带给公司更好的盈利能力和经营韧性。公司是毛纺业内为数不多的集洗毛-制条改性处理-纺纱-染整-质检于一体，拥有完整技术体系及纺纱产业链的供应商，我们预估公司毛精 纺业务交期为淡季在 35-40 天左右，旺季在 60 天左右，具体优势如下： 1. 垂直一体化布局由于整合了上游关键生产步骤和工序，对供应链的把控力度和可追溯性更强， 在外界环境不稳定的情况下可以最大程度上保障订单交付； 2. 由于业务链条更长，从原毛到色纱的全流程解决能力，在新品研发、质量控制等方面的竞争 优势也更明显，也更利于增强客户粘性以及企业未来的转型升级。

需求端：宽带战略扬帆起航，多品类快速发展

羊毛服饰受消费者青睐，高品质羊毛需求更好。根据《2022 羊毛材质消费趋势洞察》报告， MAT2022 年（2021.7.1-2022.6.30），羊毛服饰在天猫整体服饰市场消费的增长率达到 18%，而 售价更高的美丽诺羊毛材质服饰的增速更高，达到 51%。羊毛品质是吸引消费者购买的重要考量， 根据吸引消费者购买羊毛服饰的主要因素 Top10 调研中，柔软舒适、羊毛质量和羊毛含量排列前 三。 羊毛消费者呈年轻化趋势，更偏好新颖设计的服饰。根据《2022 羊毛材质消费趋势洞察》报告， 女性群体占到 MAT2022 年线上天猫羊毛服饰消费人群的近 9 成，拆分来看，18-34 岁的年轻消费者占到一半以上，一二三线城市的消费者超过六成。高线级、较年轻的消费者所占比重较大，拥 有强劲的消费实力。由于年轻消费者对于新颖设计的偏好，新锐设计师/独立设计师合作的服装更 容易被他们青睐。

羊毛穿着场景不断丰富，在野餐露营、户外运动等羊毛室外穿搭场景热度攀升。根据《2022羊毛 材质消费趋势洞察》报告，约有 35%的受访者表示习惯在室外场合穿着羊毛服饰，其中野餐露营、 户外运动、短途旅行等消费场景增长迅速。

为了迎合市场需求，公司践行可持续“宽带”发展战略，具体方向包括以下三点：

1）户外运动应用

公司不断探索开发多样化功能性纱线，2019 年以来，公司推出多种运动纱线产品，包括 SKINNY、 RATTAN 和 HOPE 等，均获得 ISPO 十佳产品奖项。另一方面，公司持续推出户外运动纱线产品 集锦卡，包括内层纱线、中间层&配饰类纱线、鞋袜类纱线，涵盖瑜伽、滑雪、徒步等各类运动 场景。截至 2022 全年，公司毛精纺纱线业务中供应运动户外品牌的纱线销量占比约 25%。

2）羊绒纱线

2019-2020 年，公司通过设立宁夏新澳羊绒，收购英国邓肯等手段，切入羊绒纱线赛道。

新澳羊绒：自 2020 年接手中银绒业羊绒产能至今，公司利用管理赋能、持续加强业务竞争 力，具体举措包括：1）加大对混纺产品的开发。纯羊绒竞争激烈，价格透明，而混纺产品 的毛利率更好，技术含量也更高；2）提高自营订单占比。新澳接手后，与品牌方直接建立 联系，高毛利的自营订单占比提升，2022 年自营订单同比增长 31%，实现营收/净利润分别 同比增长 30.4%/28.4%；3）加强管理团队激励；4）重视产品品质提升：通过 SFA 认证， 并首次通过高新技术企业认定。

英国邓肯：品牌历史 140 年以上，工厂位于英国苏格兰，定位奢侈品市场，为世界一线品牌 提供高品质羊绒纱线（包括香奈儿、Prada、爱马仕等），在全球尤其是欧洲顶级品牌客户 中有较高的知名度和美誉度。我们认为，公司有望通过英国邓肯触达更多中高端客群和顶级 设计师资源，同时也能利用邓肯在色彩研发等方面的技术优势，实现优势互补。 宁夏新澳和新澳羊绒在被公司接手后，成长性和盈利能力得到明显改善。2020-2022 年，宁夏新 澳和邓肯公司实现营业收入的复合增速为 128%和 75%，23H1两者实现净利润 0.4亿和 0.11亿， 其中邓肯公司实现扭亏。

3）新型纱线

公司组织专门团队进行前期市场调研及样品开发，结合潜在市场机会不断尝试丰富品类储备，重 点包括：1）使用场景：在原有服装用纱基础上，重视在家纺、室内装饰、产业用纱等新材料和 技术工艺等方面的资源积累和客户拓展；2）纱线类型：在原有原精纺纱的基础上，积极拓展半 精纺纱、粗纺纱、花式纱等；3）纱线工艺：在原有针织纱线基础上，积极拓展梭织纱线。 公司重视研发投入，紧跟市场流行趋势。2022 年公司共计研发项目 19 项，其中新申报的省级新 产品试制计划 7 项。部分项目已完成试验并进行市场推广，产品已得到客户及市场的认可。从具 体研发项目来看，除了针对功能性纱线和环保纱线外，公司紧跟市场流行趋势，开发满足市场需 求的中高端纱线，提升产品竞争力。2018-2022 年，公司研发费用率维持在 2.7%至 3.2%的水平。

澳毛价格与公司业绩关联度

从历史上看，公司毛利率与澳毛美元价格相关度较高。 一方面，公司采购羊毛主要为澳大利亚、新西兰等地原产羊毛，出口产品和进口原材料的主 要结算货币为美元，而澳毛价格由澳大利亚羊毛拍卖市场的公开拍卖价格决定。 另一方面，公司各项主要业务中，直接材料成本占比较高，2022 年毛精纺纱线、羊毛毛条 的直接材料成本占业务成本比重都在 80%以上。 根据招股书，公司采取的是“以销定产、适度库存”的经营策略，对存货的发出也是采取月末一 次加权平均法进行处理，销售成本的结转相对于销售价格有一定的滞后性。在原材料价格处于持 续下降通道时，当期结转的销售成本包含期初相对高位的库存，毛利率和单位毛利往往呈现下降 趋势；在原材料价格处于持续上升通道时，当期结转的销售成本包含期初相对低位的库存，毛利 率和单位毛利往往呈现上升趋势。 从历史数据来看，澳毛美元价格与公司季度毛利率相关性较高，考虑到2020年后低毛利率羊绒业 务的加入，扣除后实际毛利率表现预计更好，我们推测与公司近年来的运营效率提升有关。

历史上来看，目前羊毛价格位于近几年来低位，我们判断未来具备向上弹性。从供给端来看，澳 大利亚含油羊毛在自 2012-2019 年基本维持在 32 万吨左右，已进入稳定的发展阶段，仅由于 2020 年疫情短暂下落至 28 万吨，根据 AWI 行业预测，预计到 2022/2023 逐步恢复至疫情前水 平；从需求端来看，随着羊毛使用场景、纱线类型和纱线工艺的丰富，未来羊毛中长期需求空间 广阔。举例来看，新兴品牌 Allbirds 以舒适度、设计感和可持续性为主要卖点，推出由羊毛、蓖 麻油等材质制成的鞋履，号称是“世界上最舒服的运动鞋”。行业龙头德国南毛集团于 2023 年 9 月携手设计师品牌 PLAYTOP 于近日亮相 SS24 中国国际时装周，以“极冑柔甲”为主题，演绎 “户外羊毛”新时尚，公司首席运营官曼弗雷德·海因里希表示：“羊毛具有天然的功能优势， 非常适合户外运动，可以满足注重生活品质的新潮青年群体的需求。户外羊毛这一时尚趋势必然 会成为下一个市场增长点。”

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