2024年新澳股份研究报告：四问四答，再看新澳股份投资价值

一、公司简介：毛纺织行业龙头，先纵后横，扩张逻辑 清晰

（一）公司概况：国内精梳羊毛纱单项冠军，国内外客户资源积累深厚

公司为毛纺织行业龙头企业，中高端毛精纺纱产能全球第二，国内第一；羊绒纱线 产能国内第二。公司主营业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，主要产品包括毛 精纺纱线、羊绒纱线、羊毛毛条、改性处理/染整加工服务，根据公司财报，2023年 收入占比分别为56%：28%：15%：1%。公司被国家工业和信息化部和中国工业经 济联合会认定为制造业单项冠军示范企业，获制造业“精梳羊毛纱单项冠军”，子公 司新澳羊绒入选中国毛纺行业协会山羊绒行业最具品牌影响力十强企业。根据中国 毛纺织行业协会和各公司官网数据数据，公司毛精纺纱产能全球第二（仅次于德国 南毛），国内第一，羊绒纱线产能国内第二（仅次于康赛妮）。根据公司财报，2023 年，公司营业收入44.38亿元，其中毛精纺纱/羊绒/羊毛毛条/改性处理及染整加工营 收分别为24.97/12.22/6.61/0.32亿元，毛精纺纱/羊绒/羊毛毛条/改性处理及染整加工 销量分别为14983/1996/7179/3192吨。 公司按业务流程和经营体系构建了以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生 产、独立销售的市场化经营模式。根据公司财报，新澳股份采购毛条生产纱线并对 外销售；新中和采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新 澳股份，其余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务；厚源纺织提 供染整加工服务；新澳羊绒生产销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务；英国邓肯是 拥有140多年纺纱历史的世界知名羊绒纱线生产商，2020年被公司收购，成为公司首 个海外羊绒纱高端制造基地。

公司实行全球营销网络布局，客户资源积累深厚，宽带战略引领进一步激发活力。 根据公司财报，公司拥有完善的全球营销网络及成熟的市场运作体系，积累了全球 约5000多家客户资源，累积服务全球优质品牌近500个，包括爱马仕、香奈儿、阿玛 尼、Prada、Gucci、Burberry，以及中高端的哥弟、MUJI、J.Crew、Lululemon、 ToryBurch、Banana Republic、COS等，并成为众多知名服装品牌的指定纱线供应 商之一，拥有较大的市场影响力。销售渠道方面，公司坚持内销与外贸并重，营销网络覆盖了国内大多省份和境外二十多个国家和地区。2020年公司提出宽带战略，全 面参与市场竞争，公司此前仅面向中高端客户，2021年起公司在原有的中高端品牌 客户基础上拓展电商、批发客户，全方位参与市场竞争，持续扩大市场份额。

（二）发展历程复盘：先纵后横，扩张逻辑清晰

自 1991 年公司前身成立至今，公司经历了从纵向延展毛精纺纱线业务产业链上下 游布局、拓产能，到 2020 年以来宽带战略引领下，横向拓品类&拓客户&拓产品的 过程，复盘公司发展历程，可以大致分为以下四个阶段： 1991-2000 年：初创期。根据公司招股书，1991 年公司前身桐乡市新华毛纺联营厂 成立，主要从事羊毛纺纱业务；1995 年改制为浙江新澳纺织集团有限责任公司（新 澳有限）；1998-1999 年，新澳有限的资产界定及股权结构调整逐步完成。 2000-2013 年：逐渐完善毛精纺纱线上下游产业链布局。根据公司招股书，公司 2000 年设立厚源纺织，进行毛条/纱线染整业务；2003 年与台湾中和羊毛工业股份有限公 司合作创立新中合，主营羊毛改性处理和毛条生产；此后公司分别在 2009 年设立浙 江鸿德进出口协助出口贸易，2013 年设立钛源国际协助澳毛原材料供应，公司在毛 精纺纱线领域，逐渐形成覆盖原料、制条、改性处理、精纺、染整等全环节的一体化 产业链。

2014-2019 年：上市后加速产能扩张，成为国内毛精纺纱龙头。此阶段公司产能快 速增长，公司于 2014 年上市，根据公司财报，2014 年具备年产各类毛条 7000 吨、 改性处理 10000 吨、精纺纺纱 6600 吨、染整 8000 吨的生产能力；伴随募投项目 “20000 锭高档毛精纺生态纱项目”、“30000 锭紧密纺高档生态纺织项目”产能释放， 截至 2019 年底，公司形成年产各类毛条 7000 吨、改性处理 10000 吨、精纺纺纱 10800 吨、染整 23000 吨的产能，公司国内毛精纺纱生产规模跃居第一。 2020 年至今：宽带战略引领下，拓品类&拓客户&拓产品；以产促销模式下，产能 持续扩张。（1）宽带战略：2020 年公司提出宽带发展战略，一方面切入羊绒赛道， 另一方面横向拓宽羊毛纱业务。①扩品类：根据公司公告（2020.3.21），2019 年 底公司控股股东新澳实业联合浙商资产，收购中银绒业的宁夏灵武市生态纺织园区资产包，将其羊绒资产租赁给上市公司，公司设立宁夏新澳羊绒，开始羊绒纱线业 务；根据公司公告（2023.4.14 和 2023.9.5），2023 年 4 月公司宣布宁夏新澳将以 5.96 亿元购买宁夏浙澳及中银纺织的羊绒纺纱资产，2023 年 9 月完成收购；2020 年公司收购英国邓肯，获得首个海外羊绒纱高端制造基地。根据公司财报和吴忠市 政府人力资源产业园官网数据，截至 2023 年末宁夏新澳拥有粗纺羊绒年产能 2500 吨、精纺羊绒年产能 260 吨，此外英国邓肯拥有部分羊绒产能。②拓客户：公司此 前仅面向中高端客户，自 2021 年公司由过去的高端纱线市场拓展至中低端市场，在 原有的中高端品牌客户基础上拓展电商、批发客户，全方位参与市场竞争，以扩大 市场份额。③扩产品：增加产品类型，公司在原有的精纺纱基础上拓展半精纺纱、 粗纺纱、花式纱；拓展应用领域，公司积极开拓运动等类型客户，从日常穿着向运动 户外场景拓展，同时继续尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值应用进一步探索 延伸。此外公司产能持续扩张，据公司财报，截至 2023 年末，公司形成年产各类毛 条 13000 吨、改性处理 22000 吨、精纺纺纱 13500 吨、羊绒纱线 2770 吨、染整 23000 吨的产能。（2）以产促销：公司优化产销策略，根据公司财报，2021 年公 司提出以产促销模式，生产上充分发挥现有产能规模优势，促进产量高位释放；销 售上加强团队激励考核，全面参与多层次市场竞争。

（二）财务分析：产能扩张带动收入稳步提升，盈利能力疫后回升

营业收入及归母净利润：回顾2020年以来数据，根据wind，公司2020-2023年及 2024Q1收入分别为22.73/34.46/39.50/44.38/11.00亿元，分别同比增长-16.12%/ 51.6%/14.6%/ 12.4%/12.5%；2020-2023年及2024Q1归母净利润分别为1.51/2.98/ 3.90/ 4.04/0.96亿元，分别同比增长5.75%/96.9%/30.7%/3.7%/6.6%。其中，2020 年公司营业收入下降但归母净利润增长主要系受疫情影响，但政府补贴等非经营性 收入增加，2020年公司扣非归母净利润下降，其中2020H1和2020H2分别同比69.2%/+550.0%，下半年改善主要受益于内贸品牌及电商客户补货需求旺盛以及原 材料价格低位修复，包括新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，实现扭亏为盈。2021- 2022年受益于公司坚持以产促销，新建产能陆续释放，原产能提质增效，利润端增 速高于利润端，2023年归母净利润增速低于营业收入增速，主系原材料羊毛价格波 动，及公司收购羊绒纺纱板块资产导致相关折旧及财务费用增加影响。 盈利能力：（1）毛利率：根据wind，公司2020-2023年及2024Q1毛利率分别为 15.11%/19.1%/ 18.8%/18.6%/19.9%，2020年毛利率较低主要系由于疫情影响下需 求端较弱，羊毛价格也随需求端下跌，影响库存和订单的原材料价差。此后伴随需 求向好、羊毛价格回升、产品结构升级，毛利率回升。（2）期间费用率：根据wind， 公司2020-2023年及2024Q1，销售费用率分别为1.6%/1.9%/1.8%/ 2.1%/1.7%，管 理费用率（不含研发费用）分别为3.8%/3.0%/3.0%/2.8%/3.1%，财务费用率分别为 0.6%/0.6%/ -0.3%/-0.1%/1.3%，研发费用分别为3.2%/2.8%/2.7%/2.5%/2.4%。（2） 净利率：根据wind，公司2020-2023年及2024Q1净利率分别为7.1%/9.1%/10.3%/ 9.7%/9.1%。

资产负债率：根据wind，公司2020-2023年及2024Q1资产负债率分别为21.21%/ 30.1%/ 34.8%/41.6%/38.6%，维持合理的较低水平，保持较强的融资能力和抗风险 能力。2020年后呈现上升趋势，主要系公司以自有资金和自筹资金进行6000吨毛条 和12000吨功能性纤维改性处理生产线项目、越南50000锭高档精纺生态纱纺织染整 项目及收购羊绒板块资产等，导致长期借款增加，整体来看仍处于健康水平。 资产周转天数：（1）存货周转天数：根据wind，公司2020-2023年存货周转天数分 别为157/152 /182/180天，2024Q1为190天，同比2023Q1下降17.3天。2022年存货 周转天数相比2021年有所增加，主要系新冠疫情导致的物流和停产限产的影响，以 及伴随羊绒业务收入占比提升，羊绒原材料存货增加；2023年公司存货周转天数维 持高位，主要系羊绒业务收入占比大幅提升，羊绒采购季节性比较强，导致存货增 加。（2）应收账款周转天数：根据wind，公司2020-2023年应收账款周转天数分别 为37/27/29/32天，2024Q1为42天，同比2023Q1持平。2021年应收账款周转天数同 比下降，主要系2020年疫情对交通运输及销售造成不利影响，2021年伴随疫情缓解， 该影响有所缓解。2022-2023年呈现上升趋势主要由于公司根据经济及行业形势，进 一步调整完善营销策略，为了开发欧洲等地区新兴市场、丰富客户资源，公司适当 放宽该地区客户的信用期；此外，受行业景气度和新冠疫情的影响，公司下游客户 回款周期延长。

主营业务分产品看，毛精纺纱业务：根据wind，公司2020-2023年营收分别为 3.97/4.95 /5.86/6.61亿元，同比增长-44.0%/24.9%/18.3%/12.8%，毛利率分别为 16.8%/23.2%/ 25.4%/25.1%。近年来公司毛精纺纱线产能不断扩张，规模效应显著， 毛精纺纱线业务收入规模稳步上升，其中2020年出现下滑主要受前期原材料价格大 幅回落影响，导致产品销售价格持续下滑，出现原材料价差损失。 羊毛毛条业务：根据wind，公司2020-2023年营收分别为3.97/4.95/5.86/6.61亿元， 同比增长-44.0%/24.9%/18.3%/12.8%，毛利率分别为2.8%/8.5%/5.5%/ 3.6%。公司 全资子公司新中和主要业务是从事羊毛毛条的生产、销售，并提供改性加工业务。 其中，由于羊毛制条业务属于初加工，加工过程较短、毛利率较低，单位毛利受原材 料价格波动影响较大。

改性处理及染整加工业务：根据wind，公司2020-2023年营收分别为0.67/0.41/0.27 /0.32亿元，同比增长307.5%/-38.0%/-35.3%/21.1%，毛利率分别为32.0%/28.6%/ 31.0%/32.3%。公司2020年改性处理及染整加工业务的营收大幅增长，主要系公司 在2019年开拓羊绒纱线业务，2020年生产经营逐渐步入正轨，除了生产销售羊绒纱 线之外，公司还提供羊绒加工服务。其中毛利率2021年有所下滑主要系“年产15000 吨生态毛染整搬迁建设项目”逐步达到预定可使用状态，转入固定资产，使得折旧 上升，毛利率有所下降。2022-2023年毛利率提升主要系产能逐渐爬坡，盈利能力改 善。 羊绒业务：羊绒为公司2020年新拓业务，根据wind，公司2020-2023年营收分别为 1.96/8.30/ 10.71/12.22亿元，2021-2023年分别同比增长324.6%/29.0%/14.1%，毛 利率分别为17.9%/13.7%/11.4%/12.7%。公司羊绒板块在市场拓展初期采用降价策 略获取市场，致使产品均价和净利率有所下降，伴随产能利用率持续提升和价格相 对稳定下，毛利率已呈现回升态势。

二、问题 1：公司的毛精纺纱线业务和羊绒业务竞争力 如何？

（一）毛精纺纱线：公司具备规模、产品、成本等多重优势，有望持续提 升市场份额

从行业竞争格局来看，毛精纺纱线市场较为分散，存在众多中小微生产者；中高端 毛精纺纱领域，新澳羊毛精纺纱产能位居全球第二，中国第一。根据中国毛纺织行 业协会和各公司官网数据，全球中高端毛精纺纱线参与者主要为德国南毛/新澳股份 /Indorama，截止 2023 年，三家产能分别约 2.7 万吨（欧洲约 1 万吨，在中国的合 资企业张家港扬子约 1.7 万吨）/1.35 万吨/1.25 万吨。此外，我国的浙文影业毛精纺 纱线产销量也较高，2023 年毛精纺纱线销量为 2.19 万吨，但是产品档次和吨单价 较弱，根据公司财报，2023 年浙文影业毛精纺纱线均价为 3.21 万元/吨，远低于新 澳股份的 16.65 万元/吨。国内其他毛纺上市公司（江苏阳光/南山智尚/如意集团）主要出售精纺呢绒面料/成衣，不构成直接竞争。国际/国内的毛精纺纱线市场竞争格局 均较为分散，市场仍存在众多中小微生产者，行业集中度仍有较大提升空间。

新澳毛精纺纱线相比国内中小微企业及欧洲老牌竞争对手，具备诸多竞争优势，有 望持续提升市场份额。（1）产业升级背景下，公司具备产品研发、成本、规模等诸 多优势，积极抢占更多的原中小微企业市场份额。（2）中高端纱线领域，欧洲老牌 竞争对手实行较为保守的发展战略，公司积极实行宽带战略和以产促销策略，在交 期、成本、服务等方面具备诸多优势，逐渐扩大市场份额。

1.和国内竞争对手相比：产业升级背景下，公司具备产品研发设计、成本、规模等诸 多优势

从经营环境来看，下游品牌端对产品质量、研发、稳定性等要求日益提升，此外国 内税收、环保、社保等要求日益规范化，中小微毛纺企业面临压力。（1）从下游品 牌客户角度，各品牌越发重视产品质量、质量稳定性、产品创新能力，国内品牌的品 质要求逐渐在向国际中高端品牌看齐；此外品牌端下单逐渐呈现“小单快返”模式， 对制造端企业的柔性供应能力和成本控制能力提出了进一步要求，原有拼价格的发 展模式难以为继。加之现在税收、环保、社保要求日益趋严，众多中小企业没有足够 的资金和技术实力进行规模扩张、产品升级换代，技术改造，不足以支撑现在的市 场需求，中小微毛纺企业面临多方面压力。（2）从毛纺行业数据角度，①规上企业 数量变化：毛纺织行业具有技术、资金、劳动密集的特点，随着供给侧出清战略实 施，缺乏研发设计能力、生产技术及工艺落后、盈利能力差的企业逐步被淘汰，市场 份额正逐步向具备技术、人才、环保等优势的优质企业集中，进一步推动行业集中 度提升。根据中国毛纺织行业协会数据，中国规上毛纺企业数量从 2016 年 1172 家 减少至 2021 年 857 家，2022 年小幅回升至 911 家。②行业两极分化加剧：虽然整 体层面形势向好，但企业面临的生产与经营压力仍然存在。2023 年规模以上毛纺织 及染整精加工企业中亏损企业亏损面为 28.8%，仅次于 2020 年 32.5%的高位。企 业两极分化情况进一步加剧。③头部企业业绩优于行业整体，优势存在扩大趋势：根据 wind，从 2016 年度开始，龙头企业（以新澳股份为例）的收入增速和盈利能 力，与行业整体增速相比优势开始拉大，龙头的集中度在逐步提升；疫情期间头部 企业经营韧性更强，业绩增长优于行业增长；2023 年以来疫后复苏期间，头部企业 盈利能力优势进一步扩大。

公司具备技术研发、设计开发优势。根据公司财报，公司为毛纺织行业龙头企业， 高新技术企业、国家级绿色工厂、工信部绿色设计示范企业，设有国家毛纺纱线产 品开发基地、中国毛纺织行业精梳毛纺纱线技术研发中心、省级企业技术中心，2023 年公司参与了国家标准《精梳毛织品》的修订工作；参与了省、行业多项标准工作的 评审及审定工作；主持起草了中纺联《毛精纺纺纱智能工厂通用要求》团体标准，并 发布实施。 公司拥有独立的产品设计开发团队，全方位服务于客户，一方面根据客户需求设计 出个性化的产品，另一方面通过自身的设计优势引导客户选择，从“以市场为导向” 到一定程度上“引导市场发展”、“创造市场需求”的角色转变。根据公司财报，近 年来，公司通过参加 PV 展（法国巴黎第一视觉面料展）、SPINEXPO 国际流行纱 线展、YARNEXPO 中国国际纺织纱线展等专业顶级展会，向全球客商定期发布春夏、 秋冬针织流行趋势；参展 ISPO Munich 国际体育用品博览会，利用羊毛纤维的独特优势，探索羊毛在运动领域的运用，开发多样化的功能性纱线，推出户外运动系列 羊毛产品。在绿色可持续时尚大趋势下，新澳开拓多品类多元化的新产品，推出羊 毛与桑蚕丝、二醋酸等纤维混纺纱、羊毛羊绒与可降解材料混纺纱线、可机洗粗纺 羊毛、羊绒与亚麻、再生纤维混纺等产品。

公司依托三十多年来积累的工艺技术和创新能力，以市场需求为导向，积极开辟发 展新领域新赛道，搭建多品类、多系列化产品结构，提升产品附加值。（1）梭织（机 织）类纱线：根据公司财报，2023 年，公司在原有羊毛针织纱线基础上，增加羊毛 梭织纱线品类，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料，在中国、意大利、日本 等市场赢得好评。（2）户外运动类纱线：根据公司财报，2023 年，公司顺应户外运 动市场发展趋势，积极进行技术创新、产品研发，全新升级“X DYNAMIC SOUL”运 动集锦，呈现了羊毛服饰在滑雪、徒步、山地骑行和瑜伽四个不同场景的应用，展示 了羊毛纱线的多功能性，释放出美丽诺羊毛的运动势能。新澳 SYRO、REMIX 两款 产品分别入选 ISPO Textrends Base Layer 类别 Top Ten 和 ISPO Textrends Second Layer 类别 Selection。

公司具备产业链一体化优势，供应链把控力度强，最大程度上保障订单交付。公司 是毛纺业内为数不多的集洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体、拥有完整技术 体系及纺纱产业链的供应商。一方面整合了上游关键生产步骤和工序，对供应链的 把控力度和可追溯性更强，在外界环境不稳定的情况下可以最大程度上保障订单交 付。另一方面，由于业务链条更长，从原毛到色纱的全流程解决能力，在新品研发、 质量控制等方面的竞争优势也更明显，也更利于增强客户粘性。 公司具备规模优势，伴随新建产能爬坡，单位成本有望进一步降低。近年来公司伴 随产能拓张，规模优势逐渐凸显，此外公司持续推进以产促销战略，整体资源利用 效率提升。根据公司财报，以“60000 锭高档精纺生态纱项目”一期的爬坡过程为 例，2020 年，公司毛精纺纱线“60000 锭高档精纺生态纱项目”一期产能建设完毕， 2020-2021 年产能逐渐爬坡，2021 年公司的毛精纺纱线对应单位成本（剔除价格因 素）相对 2020 年下降约 3 万元/吨；各影响因素拆分来看，2021 年公司毛精纺纱线 的直接材料单位成本同比 2020 年下降 2.37 万元/吨（剔除价格因素，以 2016 年为 基期），降至 9.48 万元/吨，同比下降 20.0%；人工单位成本同比下降约 0.02 万元 /吨，降至 0.90 万元/吨，同比下降 4.7%；制造费用成本同比下降约 0.19 万元/吨， 降至 0.76 万元/吨，同比下降 20.0%。展望未来，根据公司财报，新澳越南“50000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”正在建设中，项目一期 2 万锭预计今年底至 2025 年建设完成并陆续投产；公司“60000 锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其 中 13000 锭技改项目已投产，淘汰部分落后产能，后续 15000 锭设备陆续到厂安装 调试，预计 2024 年中陆续投产，公司单位成本有望进一步降低。

2.和国际竞争对手相比：公司积极扩张，具备交期、成本、服务等方面具备诸多优 势

相较 Indorama（泰国、欧洲）、Zegna baruffa（欧洲）、及德国南毛（欧洲部分） 等毛纺生产商，新澳具备成本优势。拆分来看：（1）直接材料成本：根据公司财报， 从公司 2023 年营业成本拆分来看，各家毛纺企业的羊毛直接材料均主要来自澳洲 公开竞拍、原材料费用差距较小，主要差距项在人工成本和能源成本方面。（2）人 工成本：根据 wind 和英国统计局数据，2023 年英国/德国/意大利纺织业年均薪酬分 别为 3.90/2.93/2.75/0.79 万欧元，我国纺织业人工成本优势显著。（3）燃料及动力 成本：根据国际电力汇数据，意大利、德国等主要毛精纺纱国家的电价显著高于中 国，2023 年意大利商业用电价格分别高达中国的 6.5 倍，中国纺织制造业的电价优 势突出。 此外，公司具备快速响应、稳交期保交付的服务优势。中国制造工作时长更长，保 证随时响应客户需求。根据 wind 和中国仪器仪表行业协会数据，2022 年，我国制 造业平均工作时长约多于欧洲制造业 24%，更长的工作时长有利于随时待命满足客户需求。

此外，公司积极塑造品牌形象，举办全新品牌海外发布会，扩大海外市场知名度。 根据公司财报，2023 年 6 月 28 日公司在意大利佛罗伦萨举办“FEELtheXAttitude” 品牌发布会，新澳全新视觉形象正式亮相，以“X”为核心的品牌标识开启新澳新征程。 其中“X”字符的交点代表全新的新澳视觉宇宙中心，见证了新澳的过去，也象征着迈 向未来的新起点。发布会上新澳全新产品集锦卡和色卡也进行亮相。品牌形象的重 塑升级有助于公司更好触达海外高端品牌客户，进一步提升品牌形象。

（二）羊绒纱线：承接中银绒业产能、收购英国邓肯，收入/利润率具备较 大提升空间

行业竞争格局来看，羊绒纺纱竞争格局较毛纺纱更集中。2023 年新澳羊绒纱线产能 位居国内第二。国外情况看，顶级羊绒品牌主要集中于意大利、英国苏格兰地区等， 包括 CariaggiLanifico、Loro Piana 等，历史相对我国国产品牌更为悠久，但产能规 模较小，主要和 LVMH、Chanel、Brunello Cucinelli、拉夫劳伦等国际高端服装品牌 合作。LORO PIANA 于 2013 年被 LVMH 集团收购，根据华丽志披露，LVMH 集团 主席兼首席执行官 Bernard Arnault 于 2024 年 2 月表示，未来 LORO PIANA 将会 采取较为保守的发展策略以维护品牌调性。从财务数据看，根据 LVMH 官网，2013 年 LORO PIANA 纱线收入约 2.47 亿英镑（此后未披露财务数据）。 2022 年 3 月， Brunello Cucinelli 宣布以 1505 万欧元收购 Cariaggi Lanifico 43%股权，2023 年 5 月，Chanel 收购 Cariaggi Lanifico 24.5%的股权，其中 18.5%来自 Brunello Cucinelli，剩余 6%来自 Cariaggi 家族。 2022 年，Cariaggi Lanifico 的营收为 1.43 亿欧元（此后未披露财务数据），考虑到 LORO PIANA 和 Cariaggi Lanifico 产品吨 单价较高，我们推测按照营业收入除以吨单价等于销量计，两家的纱线产量推测少 于公司。 国内情况看，主要参与者包括康赛妮/新澳股份/鹿王/M.ORO，其羊绒纱线年产能（产 量）分别约为 3000 吨/2770 吨/2000 吨/1500 吨，新澳股份羊绒产能仅次于康赛妮。 根据中国毛纺织行业协会数据，2019 年-2021 年，山羊绒等特种动物纤维针织纱线 生产前十位企业的市场占有率分别为 67.50%、70.10%、71.10%，行业集中度与毛 精纺纱线相比较高。

新澳羊绒纱线具备诸多竞争优势，有望在国际市场上对欧洲老牌竞争品牌进行替代， 以及抢占原有国内其他企业份额。公司承接中银绒业资产，收购英国邓肯，依托集 团产业链，具备产品研发、成本、规模等诸多优势，研发质量正在迎头赶上，逐渐扩 大市场份额，收入/利润率具备较大提升空间，有望在国际市场上对欧洲老牌竞争品 牌进行替代，以及抢占原有国内其他企业份额。 公司承接国内最大的羊绒制品生产商——中银绒业羊绒产能和收购高端羊绒纱线制造商——英国邓肯，从国内和国际两方面切入羊绒赛道。（1）中银绒业曾是国内最 大的羊绒制品生产商。受宏观环境以及自身经营问题影响，出售资产。根据公司公 告（2020.3.21），2019 年 12 月，公司控股股东新澳实业联合浙商资产，以 9 亿元 的价格收购宁夏灵武市生态纺织园区的待处置资产包，新澳实业将其羊绒板块资产 租赁给新澳股份。根据公司公告（2023.4.14 和 2023.9.5），2023 年 4 月，公司宣 布宁夏新澳将以 5.96 亿元购买宁夏浙澳及中银纺织的羊绒纺纱资产，2023 年 9 月 完成收购，第一期交易价款支付，标的资产已完成交割。截至 2023 年末宁夏新澳拥 有 2500 吨粗纺羊绒产能和 260 吨精纺羊绒产能。（2）根据公司公告（2020.6.20）， 英国邓肯是拥有 140 多年纺纱历史的世界知名羊绒纱线生产商，主要为世界一线品 牌提供高品质羊绒纱线，通过收购，公司获得了“Todd&Duncan”（托德邓肯）、 “BrownAllan”（布朗艾伦）等世界知名羊绒纱线品牌，完善了细分市场多品牌体系， 有望提升公司在全球尤其是欧洲顶级品牌客户中的知名度和美誉度。

公司在宁夏布局羊绒业务具备原料和区位协同优势。宁夏拥有区位优势和丰富的羊 绒原料供给，有助于生产优质羊绒纱线，根据中国政府网数据，宁夏纺织工业以羊 绒产业为主，占比达到 96%，经过多年发展，在国内外羊绒行业占据了重要位置， 年流通原绒约占世界的 50%、中国的 60%；根据经济日报数据，宁夏已成为世界最 大的无毛绒生产、羊绒制品加工制造中心，公司在宁夏布局羊绒业务拥有较强的原 料保障和协同优势。 未来宁夏新澳和英国邓肯的营收规模/盈利能力有望持续改善。（1）宁夏新澳：根据 公司财报，2023 年产能利用率约 73%（产能利用率=产量/产能），根据公司财报， 公司拥有完善的全球营销网络及成熟的市场运作体系，积累了全球约 5000 多家客 户资源，累积服务全球优质品牌近 500 个，丰富的客户资源有望赋能羊绒业务不断 发展，未来 3-5 年有望达到满产，根据公司财报和吴忠市政府人力资源产业园官网 数据，若羊绒产品价格维持稳定（按 2023 年均价计算）、无新增产能，则未来预计 营收空间约 2760 吨*61 万元/吨=16.84 亿元，相比 2023 年收入 10.18 亿元仍有较 大增长空间，此外盈利能力方面，根据公司财报，新澳羊绒重视管理赋能及品质提 升，通过了 SFA 认证和高新技术企业认定，同时优化经营结构，高毛利率的自产直 销单量持续提升，取代原部分加工产品，盈利能力有望提升。（2）英国邓肯：根据 公司财报，邓肯在被收购前曾因经营不善而连续多年亏损，公司接手后对其管理团 队、激励机制等进行了改革，次年便扭亏为盈，2022 年受到欧洲能源危机和原材料 价格等影响下利润转亏，2023 年实现盈利 824.54 万元。未来伴随老旧设备改造、 购买新设备等有望实现自动化程度提升、产能扩大、管理持续优化，盈利能力有望 随之持续改善。

三、问题 2：公司业绩是否受羊毛价格波动影响较大？

（一）公司业绩受羊毛价格影响的作用机制

公司主要销售产品包括毛精纺纱线、毛条、羊绒纱线、染整服务。新澳股份采购毛条 生产纱线并对外销售；新中和采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一 部分供应给新澳股份，其余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务； 厚源纺织提供染整加工服务；新澳羊绒生产销售羊绒纱线。 毛条和毛精纺纱线业务的毛利率与羊毛价格呈现一定的正关联，关联主要来自库存 成本与订单报价成本差额，其中毛条受羊毛价格波动影响更大。公司通常备有 2-3 个月的原材料库存，公司在进行毛精纺产品定价时，根据当时的羊毛价格来报价， 即产品价格跟随羊毛价格波动，当羊毛价格处于上升通道时，产品价格跟随上涨， 而当期结转的销售成本中包含期初的低价原材料，毛利率呈上升趋势；反之，当羊 毛价格处于下降通道时，需要消化高价库存，导致毛利率下降。毛条和毛精纺纱线 业务毛利率与羊毛价格呈现一定的正关联，其中毛条是羊毛初加工产品，即经过清 洗、梳理过的羊毛纤维束，成本中间原材料占比更高，受羊毛价格波动影响更大。

（二）宽带战略引领下，公司拓品类&拓客户&拓产品，近年稳定性大幅 提升

近年来公司近年业绩与羊毛价格波动关联度下降，主要系宽带战略引领下，公司拓 品类&拓客户&拓产品。根据公司财报，2020 年公司提出宽带发展战略，此后公司 积极拓展产品类型、应用领域、客户类型，近年业绩与羊毛价格波动关联度下降： 2012 年，羊毛价格同比下降 15%，公司毛精纺纱线毛利率同比-1.7pct ，归母净利 润同比-21%，扣非归母净利润同比-17%；2019 年羊毛价格同比下降 9%，公司毛精 纺纱线毛利率同比-3.2pct ，归母净利润同比-28%，扣非归母净利润同比-38%。2020 年后，（除 2020 年因疫情扰动外），得益于公司宽带战略持续推进，2023 年，羊 毛价格分别同比下降 10%，公司毛精纺纱线毛利率分别同比变化-0.3pct ，归母净利 润分别同比变化+4%，扣非归母净利润分别同比变化+13%，公司业绩与羊毛价格波动关联度下降。

根据公司财报，自 2020 年起，公司开始实施宽带发展战略，拓展产品类型、应用领 域、客户类型，全面参与市场竞争。 扩品类：根据公司财报，公司 2019 年成立控股子公司宁夏新澳羊绒，开始经营羊绒 纱线业务；2020 年公司收购英国邓肯，获得首个海外羊绒纱高端制造基地；2020- 2022 年宁夏新澳羊绒向宁夏浙澳以资产租赁方式运营其所有的羊绒纺纱资产；根据 公司公告（2023.4.14 和 2023.9.5），2023 年 4 月公司审议通过宁夏新澳羊绒拟以 现金 5.95 亿元向宁夏浙澳购买资产包，将羊绒资产纳入上市公司体内。此外公司逐 渐拓展下游羊绒应用领域，形成毛精纺纱线和羊绒纱双轮驱动的业务模式。截至 2023 年末宁夏新澳拥有粗纺羊绒年产能 2500 吨、精纺羊绒年产能 260 吨，此外英 国邓肯拥有部分羊绒产能。 拓客户：根据公司财报，公司此前仅面向中高端客户，自 2021 年公司由过去的高端 纱线市场拓展至中低端市场，在原有的中高端品牌客户基础上拓展电商、批发客户，全方位参与市场竞争，以扩大市场份额。

扩产品：（1）增加产品类型：根据公司财报，从纱线类型来看，公司在原有的精纺 纱基础上拓展半精纺纱、粗纺纱、花式纱，从纱线工艺看，在原有针织纱线基础上拓 展梭织纱线，（2）拓展应用领域：根据公司财报，公司积极开拓运动等类型客户， 从日常穿着向运动户外场景拓展，同时向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织 应用进一步探索延伸。目前公司拥有运动、功能性、可持续发展羊毛等产品，相关纱 线产品已形成品牌，如 CASHFEEL、LANABLEND、Luxury&Empire、EasyCare、 NEWCHUWA 等，主要覆盖中端至奢侈端产品。

四、问题 3：公司是否会受到贸易摩擦加剧的负面影响？

一方面，根据上交所投资者互动平台披露，公司直接出口至美国的收入占比较小， 贸易摩擦对公司整体经营影响有限。 另一方面，公司积极布局越南产能，将有效规避贸易摩擦风险。根据公司公告 （2022.12.3），公司 2022 年 12 月计划投资不超过 1.54 亿美元（约合人民币 10.96 亿元）在越南西宁省建设 5 万锭高档精纺生态纱纺织染整项目。该项目将分两期投 产，第一期 2 万锭计划于 2023 年开工建设，2025 年投产，第二期 3 万锭计划于 2027 年投产，项目建设完成后逐步形成年产约 6500 吨精纺针织纱线产能，根据公 司财报，项目一期 2 万锭预计 2024 年底至 2025 年建设完成并陆续投产。

我们认为公司加速全球化产业链布局，将有效规避贸易摩擦风险，提升海外客户接 单能力：（1）规避贸易摩擦风险：顺应下游面料及成衣环节向东南亚转移的趋势， 提升海外供应链交付能力，更好满足境外客户订单需求，进一步巩固和抢占市场份 额；（2）降低生产成本：项目建成后，有望充分利用越南人力/水/电成本优势、税 收优惠、出口关税优惠，降低生产成本，增强盈利能力；（3）拓展产能空间：有利 于公司巩固和提升行业地位，待越南新建产能及国内 60000 锭高档精纺生态纱项目 二期全部投产后，公司毛精纺纱线产能规模将达到约 1.76 万吨/年，超过德国扬子 （约 1.7 万吨/年），公司市场影响力及市场份额将进一步强化。

五、问题 4：公司 24Q1 业绩表现为何稍逊于行业？

公司 24Q1 利润端表现略逊于纺织制造板块。根据 wind，公司 24Q1 收入 11.00 亿 元，同比增长 12.5%，扣非归母净利润 0.93 亿元，同比增长 6.4%，根据之前我们 发布的报告《纺织服装行业 2023 年年报及 2024 年一季报总结》，纺织制造板块 24Q1 收入同比增长 5.1%，扣非归母净利润同比增长 21.0%，新澳股份 24Q1 利润 端表现略逊于纺织制造板块，主要系受羊毛价格下跌（存货影响毛利率），此外，根 据公司公告（2023.4.14 和 2023.9.5），2023 年 4 月公司宣布宁夏新澳将以 5.96 亿 元购买宁夏浙澳及中银纺织的羊绒纺纱资产，2023 年 9 月完成收购，支付第一期交 易价款，2024Q1 受收购羊绒纺纱板块资产影响，固定资产折旧导致成本增加，以及 财务成本增加。

看好公司 24 年业绩逐季向上。首先，23 年业绩基数前高后低，根据 wind，23Q1/Q2/ Q3/Q4 归母净利润分别为 0.90/1.65/0.96/0.53 亿元，同比增速分别为 21.2%/-2.1%/ 1.1%/2.2%；其次，新产能释放，公司收入增速有望加快。根据公司财报，“60000 锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其中 15000 锭设备陆续到厂安装调试，预 计 2024 年中陆续投产。第三，产品结构优化，盈利能力有望提升，公司持续聚焦羊 毛、羊绒主业做精做大做强，稳步推进宽带发展战略，羊绒的高毛利率自产自销产 品占比提升。根据公司财报，新澳羊绒重视管理赋能及品质提升，通过了 SFA 认证 和高新技术企业认定，同时优化经营结构，高毛利率的自产直销订单量持续提升， 取代原部分加工产品，盈利能力有望提升；此外高附加值的混纺等产品收入占比有 望进一步提高。根据公司财报，公司依托新澳纺织技术暨羊毛针织产品研发中心（KDC）平台，不断进行技术创新，产品开发向差异化、功能化、高附加值化发展， 同时不断优化技术工艺，在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等先进工艺，以 及推出羊毛与桑蚕丝、二醋酸等纤维混纺纱、羊毛羊绒与可降解材料混纺纱线、可 机洗粗纺羊毛、羊绒与亚麻、再生纤维混纺等产品，有望进一步提升公司产品附加 值。最后，目前羊毛价格较稳定，处于历史区间下沿，有利于公司降低原材料成本， 补充低价原料库存。

展望未来，看好公司长期业绩有望保持稳健增长。产能端，根据公司财报，截至 2023 年底，公司毛精纺纱线产能约 13.5 万锭，伴随未来“60000 锭高档精纺生态纱项目” 二期、越南“50000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”等项目建设完毕和逐渐投产，公 司收入规模有望提升。根据公司财报，公司“60000 锭高档精纺生态纱项目”二期有序 推进，其中 13000 锭技改项目已投产，淘汰部分落后产能，后续 15000 锭设备陆续 到厂安装调试，预计 2024 年中陆续投产，子公司新澳越南“50000 锭高档精纺生态 纱纺织染整项目”正在建设中，项目一期 2 万锭预计 2024 年底至 2025 年建设完成 并陆续投产；此外，根据公司公告（2024.5.31），公司全资子公司新澳纺织（银川） 拟利用子公司宁夏新澳羊绒纺织园区现有生产车间，引进国际先进纺纱设备及配套 设备，新增 20000 锭高品质精纺纱生产线，项目项计划建设期 18 个月，计划于 2025 年 10 月项目开始投产，建设完毕后将形成年产 2300 吨毛精纺纱线和 400 吨精纺羊 毛羊绒混纺纱线的生产能力，需求端，伴随全球零售的逐步复苏，毛纺行业需求有 望逐步回升，特别是在疫情下受影响较大的毛梭织服装（正装、外套等）的需求有望 恢复增长，同时随着新技术和新工艺的研发，羊毛应用场景不断增加，除了针织衫 等传统品类，羊毛越来越多的被应用在内衣、毛袜、鞋面、运动及户外服饰、家纺用 品等领域，另外全球时尚产业越来越重视可持续循环发展，而羊毛是 100%可生物降 解、可再生的天然活性纤维，其在绿色天然方面拥有大多数合成纤维无可比拟的优 越性，因此我们看好公司长期业绩有望保持稳健增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）