2024年如何解释上半年同业存单超季节性净融资？

一、今年以来存款累计融资规模远超季节性

截至2024年6月末，个别国股行存单备案使用率已超90%，如农业银行、建设银行、 中国银行、华夏银行、渤海银行、恒丰银行等。从存单净融资来看，年初以来同业存单累计净融资规模远超季 节性，且不同类型银行趋势较分化。国有行存单超季节性净融资主要在1 月和5月以后；股份行主要在1月、2月、5月；城商行存单超季节性净融资主要在1~4 月，后累计净融资规模有所回落；农商行作为存单主要需求方，供给与过去几年同 期基本相当。

银行为同业存单主要供给方，广义基金、银行为同业存单主要需求方，若存单供给 规模出现超季节性波动，往往可归类为两条供需传导路径。 其一，银行体系与非银体系资金流动。若大量银行存款流向广义基金，此时银行一 般存款减少，其可增发同业存单，广义基金买入存单，流出存款以非银存款和同业 存单的形式回归银行负债端；同理，若广义基金出现大规模赎回现象（如2022年末）， 大量资金从非银体系流向银行存款，银行负债充裕，同时广义基金流动性收紧，存 单供给和需求均下降。另外，银行也可主动增发存单，并增持货币基金，货币基金 继续存单，进而实现资负两端扩表。 其二，银行体系内存款流动。若大行存款大规模流向小行，银行体系内存款稳定性 变差，此时大行可能加大同业存单供给，同时小行负债充裕后加大同业存单配置， 反之亦然。 基于以上框架，我们可试图解释2024年上半年同业存单超额融资背后的原因。

二、年初超季节性：资本新规后的阶段性供需调整

2024年1月，同业存单净融资规模明显超季节性，我们认为主要驱动因素有三： 其一，资本新规影响消退后存单供需回归均衡。2023年Q4，受资本新规影响，同业 存单供需大幅缩表。需求端，存单投资者主要为广义基金、资金较充裕的农商行和 国有大行，截至2024年5月，持有占比分别为49%、12%、14%。去年2月和11月央 行公布资本新规征求意见稿与正式稿，根据资本新规相关规定，银行持有同业存单 信用风险权重普遍提升，3M以上存单提升幅度较大；而银行通过货币基金间接持有 存单，涉及风险权重将进一步提升，且当时市场对于货币基金信用风险计量方法仍 有分歧，因此整体存单需求端大幅收缩，长期限存单募集成功率大幅下降。 供给端，去年Q4财政发力，政府债发行放量，尤其10月单月政府债净缴 款额高达1.5万亿元，对资金面形成了一定扰动，资金利率升至高位，叠 加需求端收缩，存单发行利率快速上升，银行发行存单的难度和成本显 著提升，供给端对应收缩。另外，2023年11月、12月货币基金份额下降幅度高于季 节性，与2022年同期基本相当，预计在资金面收紧，主动负债供需收缩 的情况下，为了应对流动性考核压力，银行或选择通过大幅减持货币基金来改善LC R，进而导致非银流动性收紧，存单需求进一步收缩，去年Q4银行和非银体系流动 性分层现象明显加剧。

同业存单供需收缩的现象持续到23年12月下旬，一方面MLF大额续作，资金面改善， 另一方面货币基金信用风险权重核算方式基本确定，同业存单供需关系可能出现明 显改善，对应年初各类型银行同业存单净融资规模超季节性，以及 各类机构1月单月同业存单增持规模高于季节性。 其二，存款增速回落。2024年以来，贷款增速在去年高基数和经济基本面偏弱影响 下持续回落，但存款增速回落更快。大行存款压力在1月份，预计主要受信贷开门红 和春节错位等因素影响，2月份显著改善；小行Q1存款压力较大，城商行存单净融资规模明显高于季节性。 其三，年初票据集中到期，股份行负债端压力或加剧。从票据利率走势来看，去年 10月开始3M票据利率大幅下探，随后长期在低位波动，12月开始1M利率跳水，而 6M利率走势相对稳定，显示银行囤积了大量今年Q1到期的票据。而股 份行作为主要的开票行，随着年初票据大规模到期，或面临较大存款外流压力，因 此Q1存单净融资规模保持高位。

三、Q2 超季节性：“手工补息”整改影响

二季度银行同业存单超额融资则预计主要受“手工补息”整改影响。“手工补息” 原为银行用于勘误的工具，但为争夺更多优质客户，占据存款市场份额，基层银行 机构绕开内部定价管理，将“手工补息”异化为高息揽储的手段，用来给大企业客 户违规补贴额外的存款利息，涉及存款类型主要是对公活期存款，如协定存款、通 知存款等。4月8日，市场利率定价自律机制发出《关于禁止通过手工补息高息揽储 维 护存款市场竞争秩序的倡议》，明确“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或 支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得 支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改”。 4月“手工补息”整改开始后，各类型银行存款均出现同比少增，其中国 有行存款挂牌利率相对较低，涉及手工补息存款规模更大，4月单月存款净流出4万 亿元，因此二季度开始大行同业存单净融资大幅提升。

4万亿存款预计主要流向为中小银行和广义基金。（1）5月开始中小行存款压力明显 缓解，城商行存单净融资规模回落；（2）根据普益标准数据披露，2024 年4月、5月、6月银行理财规模单月分别增长2.5万亿元、0.26万亿元、0.18万亿元，且4月以来非银体系流动性明显偏宽松，债券配置力度大 幅提升。 整体来看，手工补息整改以来，银行存款持续流向非银体系，银行表内对公、个人 账户存款减少，一部分变为非银存款，同时银行通过同业存单等主动负债改善流动 性，同业存单净融资规模保持高位，而广义基金作为同业存单的主要买方，资金充 裕后进一步增持同业存单，最终流出银行体系的对公、个人存款以非银存款和同业 存单的形式重回银行负债端。

四、下半年同业存单供给展望

预计下半年同业存单供给将有所回落，边际变化取决于财政扩张力度。 其一，预计“手工补息”整改对于存款的影响已接近尾声。从单月存款流出规模和 理财规模增长情况来看，4月出现大幅波动后，5月、6月存款和理财变动金额已出现 明显回落，预计后续收敛趋势将延续，一方面，涉及手工补息的存款规模有限，且 以类活期存款为主，因此整改对银行存款扰动时长较短，一个季度足以消化大部分 影响；另一方面，理财产品以固定收益类为主，底层资产以债券、现金及银行存款 为主。净值化转型后，理财产品的收益率一部分源自底层资产的票息收入，另外一 部源自底层资产估值波动带来的资本利得（或利损）。相对而言，票息收入相对稳 定，但资本利得收益跟随市场波动较大。债券的估值波动与债券利率呈反向关系， 开年以来各类债券收益率明显下行，带动各类债券估值明显上升，相关资本利得推 动银行理财净值明显上升。而二季度以来，政策层对于长债利率趋势关注度较高， 多次公开提示利率风险。7月1日，央行更是公告要面向部分公开市场业务一级交易 商开展国债借入操作。借券操作信号意义较强，是对央行前期对债市预期引导的进 一步维护，短期预计带动长债利率回升，中期来看，若下半年财政发力，长债利率 同样易上难下，理财产品收益率或迎来波动，对于存款资金的吸引力有所下降。

其二，目前流动性考核压力不大。从银行净稳定性资金比例（NSFR）波动趋势来 看，4月存款流出压力下行业NSFR回落至126.95%，5月回升至128.27%， 高于历史中位数水平。 其三，预计下半年银行扩表继续放缓。24年上半年财政节奏偏慢，信贷节奏平滑。 展望下半年，预计在需求偏弱和手工补息整改压力下，信贷增速依旧承压，财政仍 有较大发力空间，若财政发力，银行金市可能扩表。但从维稳流动性指标角度来看， 政府债折算率较低，银行增持政府债对NSFR的影响远小于信贷扩张。同时政府债缴 款力度增加可能导致资金面收紧，LCR波动，从而带动短期存单融资规模提升，关 注下半年财政力度和资金面波动情况。

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