2024年轻工纺服教育行业中期投资策略报告：攻守兼备，关注需求侧情况与供给侧创新

一、2024 年中期轻工纺服教育投资策略——进攻主线

（一）轻工纺服出口链：寻找安全的出海标的

库存周期运行：家具已开启补库、但强度较弱，服装仍在去库中。1）美国家具渠道库存：自 23 年 12 月起 批发商开始补库，24 年 1 月起零售降幅逐步收窄，4 月零售、批发商库销比为 1.63/1.95，分别为 19 年以来 58.7%/69.8%分位。2）美国服装渠道库存：批发商仍在被动去库过程中，5 月零售销售额同比+2.44%，4 月零售、 批发商库销比为库销比 2.29/ 2.23，分别为 19 年以来 34.9%/33.3%分位。

美国经济预期在软着陆和衰退中摇摆，期待美联储开启降息周期。5 月美国核心 CPI（季调）3.4%/环比下 降 0.2pct，通胀温和回落；二手房成交量（折年数）411 万套/-2.8%，成交量仍位于历史底部区间。6 月美国就 业市场降温，失业率 4.1%/环比回升 0.1pct，密歇根大学消费者信心指数 68.2，较上月进一步回落 0.9。

美国经济仍存不确定性，高通胀环境中，电商消费景气度优于线下，建议关注家具跨境电商业务。24 年 5 月美国零售销售额季调同比+2.0%/环比+0.2%，其中无店铺商贩（含电商）零售额同比+6.8%/环比+0.8%，相对 于线下消费景气度较优。在海外电商中，从渗透率视角看，相较 3C 电子、纺服而言，家具家居品类电商化率提 升空间较大，且海外仓等模式助力家具跨境电商发展，随着 Temu、Tiktok 等新渠道快速拓展，进一步引领中国 卖家出海。

需求端以外，美国大选年的关税政策风险是筛选安全标的的重要因素。复盘特朗普任内，对华四轮加征关 税，从高技术产品领域逐步扩散到普通消费品，国内大部分家具产品被征收较高关税（枕头、靠垫征收 7.5%关 税，大部分为 25%）。四轮加征关税（2018 年 7 月至 2019 年 9 月）的征税规模为 340、160、2000、1200 亿美元。其中： 1）第一、二轮：涉及金额 340、160 亿美元，占美国自中国进口金额的 5.7%、2.7%，附加税率为 25%； 2）第三轮：涉及进口金额 2000 亿美元，占美国自华进口金额 35.3%，初始附加税率 10%，后于 19 年 5 月 上调至 25%； 3）第四轮：分为两个批次，涉及进口金额 1200、1800 亿美元，第一批 1200 亿美元商品 19 年 9 月开始加 征关税，占美国自华进口金额的 19.8%，加征税率 15%；第一阶段贸易协议达成之后，税率降为 7.5%；第二批 1800 亿美元加征关税未实际落地。

我们梳理了轻工纺服出口企业的对美出口/非美出口情况。在轻工出口链企业中：致欧科技、共创草坪非美 出口收入占比高；匠心家居、麒盛科技、梦百合、乐歌股份、恒林股份虽对美出口收入占比高，但同时配套海 外产能。纺服制造企业中：健盛集团、浙江自然、申洲国际、牧高笛非美出口收入占比高，华利集团虽对美出口收入占比高，但均为海外产能，以上均为较安全的出海链公司。

（二）教育培训：政策边际向好，需求确定性强

双减后教培政策边际改善，其中 22 年 12 月提出规范非学科类培训，23 年 9 月《校外培训行政处罚暂行办 法》出台规范校外培训发展，24 年 2 月强调“正视家长合理培训需求”。其中：1）2021 年 7 月国家出台“双减” 文件，要求学科类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶段学 生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。2）2022 年 12 月底，教育部等十三 部门出台《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，明确加快规范非学科类培训，使其成为学校教 育的有益补充。3）2023 年 9 月，教育部颁布《校外培训行政处罚暂行办法》；4）2024 年 2 月，《校外培训管理 条例（征求意见稿）》提出“正视家长合理培训需求，提出鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆 （所）开展校外培训，引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务等举措”。

2022 年提出加快规范非学科类培训，2023 年 8 月广东省颁发全国首张义务教育阶段线上非学科校外培训 许可、各省市政策节奏不一致。2022 年 12 月底，教育部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学科类校 外培训的意见》后，各省市关于非学科培训政策陆续出台，其中 2023 年 8 月，广东省教育厅发放全国首张线上中小学非学科培训办学许可，2023 年 8 月准许开展中小学体育、文化艺术、科技等非学科类线上培训。

24 年 2 月《校外培训管理条例（征求意见稿）》明确“校外培训按照学科类和非学科类分类管理”，非学科 培训再获认可，新增“引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务”以满足家长的合理培训需求。2 月 8 日， 教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，文件中提出“校外培训成为学校教育有益补充的基本定位”、 “在推进依法管理的同时正视家长的合理培训需求”，其中：1）明确“校外培训按照学科类和非学科类分类管 理”，非学科培训再获认可，新增“引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务”以满足家长的合理培训需求； 2）对于高中学科培训的管理方式未单独表述，具体落地还要看各地执行情况。

暑期招生旺季到来，头部机构加快线下网点扩张以及教师招聘为暑期储备产能，继续看多教培，预计暑期报班需求强劲、有望支撑未来成长持续性。纵观主要 k12 教育公司，24Q1 合同负债高增彰显后续成长高景气， 主要得益于教育刚需依旧以及各家在供给侧进行产品创新改造，24Q1 新东方、好未来、学大教育、昂立教育合 同负债同比+30.8%、+80.4%、+23.5%、+24.1%（新东方&好未来截至 2024/2/29 数据）。时值暑期招生旺季，预 计头部机构加快线下网点扩张以及教师招聘为暑期储备产能，如各家机构较 23 年底均有扩张；昂立教育“萌动 吧！春芽”新师职通车在 2024 年春季成功举办四期、迎接来自全国各地的 334 位新师（数据来源：昂立微招聘 公众号）。

截至 22 年 2 月，双减后合规化教培行业供给大幅出清近 9 成，截止目前 K12 校外培训机构合计 10 万+个 （预计双减前约 70 万+）。2022 年 2 月双减后合规化教培行业供给大幅出清近 9 成，截止目前 K12 校外培训机 构合计 10 万+个（预计双减前约 70 万+）。根据教育部校外培训监管司，截至 2022 年 2 月，原 12.4 万个义务教 育阶段线下学科类培训机构压减到 9728 个，压减率为 92.14%，原 263 个线上校外培训机构压缩到 34 个，压减 率为 87.07%，“营转非”“备改审”完成率达 100%。截止 2024 年 7 月 4 日，全国登记在案的 K9 培训机构数量 约 11 万个（数据来源：全国校外培训监督与服务综合平台）。

竞争格局优化下教育公司盈利能力多持续提升，短期关注 24 年暑期引流班促销活动、多为新高一入门年 级，预计对于盈利能力影响有限。供需格局优化下龙头公司毛利率接近双减前同期，且禁止广告带来获客成本 降低、薪酬及租金优化带来运营成本下降，教培企业盈利能力多持续提升。其中 24 年暑期报班中，部分机构为 新高一入门年级推出暑期引流促销活动。

居民对教育服务的需求是刚需，美国、日本、韩国教育价格指数均跑赢通胀，即使在下行周期，教育及相 关服务支出仍具备较强的韧性，从长期视角看，目前中国在校生 2.85 亿、K12 人群约 2 亿人，预计未来 3-5 年 K12、毕业生人口仍居高不下，2021 年后较大出生人数下滑影响预计在 2030 年后体现。

（三）黄金珠宝：从需求侧转向供给侧，把握饰品化机遇

我国黄金珠宝行业历经财富效应+品牌扩张驱动行业高增（03-13 年）→需求调整期（14-18 年），目前正步 入黄金饰品化+品牌化的新阶段（19 年至今）。其中：1）03-13 年：2002 年 10 月金交所成立后，黄金原料市场 开放，后续 03-13 年伴随着黄金牛市与中国通胀周期拉动的投资性需求释放，黄金商品市场开放与居民消费能 力提升下行业高增，我国 GDP、黄金珠宝零售额 03-13 年 CAGR 为 15.7%、33.7%；2）14-18 年：经济增速放 缓叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支，我国 GDP、黄金珠宝零售额 14-18 年 CAGR9.3%、为 8.2%；3）19 年至今：工艺迭代下黄金饰品化带动需求增长，我国 GDP、黄金珠宝零售额 19-23 年 CAGR 为 6.3%、13. 2% 。

现代黄金工艺不断迭代与设计创新推动黄金首饰产品力提升，提高金饰品美观程度及可佩戴程度。现代足 金工艺按出现时间可以划分为五代，分别是足金、千足金、万足金、3D 硬金、5G 黄金，足金工艺的发展逐渐 由关注提高黄金纯度（保值属性），向提高饰品美观程度及可佩戴程度（装饰属性）转变。3D 硬金工艺是对传 统熔焊黄金工艺的第一次突破。3D 硬金工艺由香港凯恩特首饰公司研制成功，2007 年投产面世。3D 硬金工艺 利用黄金电镀的方法，将黄金沉积在特制的蜡件，由此形成具有三维（three-dimensional）立体形状的黄金摆件。 因为采用了电镀的工艺，3D 硬金饰品相比传统足金，还具备硬度高、克重轻的特点。5G 黄金在 3D 硬金工艺的 基础上作出改进。5G 黄金通过增加稀有元素，再次提高黄金硬度。5G 黄金还采用了 K 金抛光工艺，使足金饰 品具有 K 金的光泽度，满足大众审美要求。根据中宝协数据，2018 年至 2020 年，古法金在所有黄金产品零售 额的占比从 6%提升至约 16%。

古法金饰品近年受到市场热捧，市占率快速提升。2009 年古法金首次推出，2017 年年末周大福推出传承古 法金系列，掀起黄金珠宝市场的国潮之风。头部品牌陆续推出古法金产品，同时利用终端零售渠道将古法金饰 品快速推向市场。对消费者而言，古法金产品颜值更高，饰品化和收藏属性价值提升。对于品牌及加盟商而言， 古法金克重足，平均客单价更高，能够有效提升单店收入；古法金毛利率高，金加工费远高于其他普货黄金或 硬金产品。

23 年古法黄金市场规模 1573 亿元，18-23 年 CAGR 约 65%，占黄金市场比重快速上升。根据弗若斯特沙利 文，古法黄金按销售收入计的市场规模由 18 年的 130 亿元增至 23 年的 1573 亿元，占 2023 年中国足金珠宝市 场规模（5049 亿元）的 31.2%，占中国珠宝市场规模（8200 亿元）的 19.2%份额，18-23 年 CAGR 为 64.6%， 预计 23-28 年 CAGR 可达 21.8%。

（四）美容个护：医美新材料仍持续拿证中，关注超跌反弹

2024 年 1-5 月美妆社零累计增速 5.4%，化妆品稳健复苏中。根据国家统计局，24 年 1-5 月限额以上化妆 品类零售额合计 1763 亿元/+5.4%，1-5 月化妆品类累计零售额增速高于社零整体 1.3pct，其中 5 月化妆品类限 额社零同比+18.7%，主要得益于 618 大促销售节奏前置至 5 月。预计 24H2 伴随着低基数和库存消化下，化妆 品消费增速有望逐步回升。

24 年 618 大促线上美妆大盘增速稳健，珀莱雅登顶天猫护肤、韩束继续位列抖音第一。根据青眼情报， 统计 2024 年 5 月 20 日~6 月 18 日数据，大促期间淘系、抖音、京东、快手平台合并来看，618 美容护肤与彩 妆总销售额 499.49 亿元/+6.6%，其中护肤为 388.76 亿元/+5.2%；彩妆为 110.73 亿元/+12.1%。天猫榜单方面， 按成交额排名，护肤类目中珀莱雅位居第 1 名，兰蔻、巴黎欧莱雅、雅诗兰黛依次位列第 2~4 名；抖音榜单方 面，按成交额排名，护肤类目中韩束位居第 1 名，珀莱雅、赫莲娜、雅诗兰黛依次位列第 2~4 名。

医美板块，其中部分玻尿酸产品由于供给增加以及竞争加剧下均价有所下行，再生材料、胶原蛋白等新材 料表现更优。目前我国共计 4 家公司的 7 款胶原蛋白医美产品获批。2020 年之前主要是台湾双美旗下的肤丽美、 肤柔美等，其来源为提取自猪的动物源性胶原蛋白；2021 年锦波生物获批首款重组 III 型人源化胶原蛋白冻干 纤维医美产品——薇旖美，23 年获批溶液，锦波生物旗下 2 款三类医疗器械证的人源化胶原蛋白产品。多家公 司加大重组胶原蛋白研发力度，其中以巨子生物为代表，加大力度布局重组胶原蛋白赛道，逐步完善产品布局， 预计 2024-2026 年多款产品有望上市。

再生产品功效性强、定位高端抗衰（兼具填充+刺激胶原蛋白再生），目前共计 4 款针剂，江苏吴中旗下进 口童颜针产品“AestheFill”于 24 年 1 月注册获批，PDLLA 多孔微球在塑形和促进胶原再生效果更强，于 2024 年上半年上市销售。再生材料属于一种胶原蛋白刺激剂，通过刺激胶原蛋白再生来达到填充塑形及紧致抗衰的 作用，从而达到皮肤年轻化的效果，具有效果自然、更长效、抗衰老等优势，有望代替部分高端玻尿酸市场引 领轻医美消费需求升级。目前市场热度较高的两类再生材料成分主要是 PLLA（聚左旋乳酸）跟 PCL（聚己内 酯）微球，生物相容性好，注射层次深、操作难度高，对专业医生要求高。江苏吴中孙公司达透医疗独家销售 代理的聚乳酸面部填充剂 AestheFill 于 24 年 1 月正式获批，其主要是 PDLLA 多孔微球，在塑形和促进胶原再 生效果更强，获批适应症为中重度鼻唇沟皱纹。AestheFill 自 2014 年首次在韩国获批上市以来，截至目前已在 全球 60 余个国家和地区销售，表现良好。据头豹研究院，2022 年 AestheFill 在中国台湾地区医美再生注射剂市场以 26.5%的份额位列第一。

二、2024 年中期轻工纺服教育投资策略——防御主线

（一）优选高股息资产

纺织服饰行业股息率排名全市场前列。截至 24 年 7 月 5 日，纺织服饰、轻工制造行业 2023 年股息率分别 为 3.37%、2.12%，在 31 个申万一级行业中分别排名第 6 名、第 19 名。从申万二级子行业来看，服装家纺、饰 品、纺织制造 2023 年股息率分别为 3.69%、3.36%、2.90%。从申万三级子行业来看，棉纺、家纺、钟表珠宝板 块股息率排名前三，分别为 6.32%、5.27%、3.44%。

根据 DDM 模型，相对于无风险资产，股息率是对单只股票风险和成长性的综合回报，在无风险利率和经 济增长中枢下移的背景下，高股息资产性价比突出。高股息板块中，我们认为需要关注 EPS 的变化，只有业绩 稳定性强的公司，其高股息才能持续，建议优选业绩稳定性较强的高股息资产。 我们用隐含永续增长率来评价高股息资产的性价比：考虑 DDM 模型的简化形式——稳定红利增长模型（假 设股利以稳定增速永续增长），根据公式，在个股当前的股息率水平和风险下，所计算出的隐含永续增长率代 表了市场对于该个股未来增速的预期，若公司的未来实际增速有望高于该隐含永续增长率，则表明市场对该个 股的股息率要求有望下移，即当前该个股的股息率具备性价比。因此，对公司的未来长期稳定增速的预期成为 判定股息率性价比的关键。

（二）品牌服饰：当下消费力有所疲软，24H2 奥运赛事有望提振运动服饰零 售

24 年以来服装类社零增速在去年同期高基数叠加气温扰动春装销售下零售增速回落，5 月纺服社零同比 +4.4%、较 4 月的-2%有所改善。2024 年 1-5 月服装鞋帽针纺织品类零售额为 5855.5 亿元，同比+4.21%、同比 21 年+5.17%，其中 1-2 月、3、4、5 月分别同比+1.9%、+3.8%、-2.0%、+4.4%。今年以来增速有所回落主要系 去年同期高基数（疫后放开后迎来需求复苏），以及今年气温回暖较晚下春装零售表现一般，其中 3-5 月服装社 零增速环比有所放缓，5 月纺服社零同比+4.4%，较 4 月的-2%有所改善。年初至今服装品牌零售整体表现相对 平稳，考虑 5 月以来服装零售基数渐低，预计伴随着基数效应减弱后零售有望环比逐步改善。

运动服饰：高基数下 24Q1 运动服饰流水增速整体单位数增长、折扣率环比改善，预计 24H2 基数将走低、 关注下半年奥运赛事对于零售提振催化。纵观安踏、李宁及特步 24Q1 营运表现，流水方面，24Q1 板块整体流 水增速有所承压，安踏品牌、FILA 及李宁品牌为中、高、低单位数增长，特步增速高单位数增长，系：1）23Q1 基数较高；2）按月来看，3 月流水复苏较 1-2 月提升。3）库存&折扣率，各品牌 Q1 板块库存压力已有所缓解，折扣率环比均有所改善。

后续展望，短期来看预计下半年增长快于上半年，中长期来看产品力和技术迭代是国产品牌核心增长点。 伴随 5 月后基数逐渐走低，预计 Q2 行业零售逐步恢复，预计下半年增长快于上半年，且今年是体育大年，奥运 会、洲际足球赛事等将成为各大运动品牌集中产品推新的重要时间点，有望持续提振销量。

三、其他问题：如何看待浆价和造纸

（一）如何看浆价？

在国内外新浆线投产预期下，7 月外盘浆价高位小幅回调，国内经销商加快处理库存，导致内盘现货价格 承压，7 月 5 日内盘浆价较高点已回调 10%。1）外盘：23H2 起浆价上涨，主要系内外需修复，以及罢工、停 机减产等供应端扰动。在国内外浆厂的新浆线投产预期下，7 月 Arauco 阔叶浆报盘 740 美元/吨、下调 30 美元/ 吨（7 月 Suzano 阔叶浆报平），针叶浆报盘 820 美元/吨、下调 20 美元/吨，当前价格分别处于 18 年以来历史浆 价的 65%、54%分位处。2）内盘：截至 7 月 5 日，国内阔叶浆、针叶浆吨均价分别为 5231/6202 元，分别处于 18 年以来历史浆价的 52%、53%分位处，当前价格比年内高点（5 月中旬）下跌 10.0%和 4.1%，主要系在浆价 回落预期下，经销商加快处理库存，导致内盘现货承压。

从全球浆贸易看浆价：23 年全球 W-20 产浆国发运量增加 155 万吨，主要系发往中国的量增加：发往中国 增加 412 万吨，发往西欧减少 197 万吨，发往美国减少 51 万吨，发往其他地区减少 17 万吨。而 24 年 1- 5 月全 球 W-20 发运量增加 136 万吨，主要系发往西欧的量增加：发往中国增加 23 万吨/+3.2%，发往西欧增加 59 万 吨/+12.9%，发往美国增加 17 万吨/+5.7%。

需求端看，欧美木浆消费及补库支撑浆价上涨。进入 24 年以来，欧洲、美国制造业 PMI 底部修复，带动 纸浆消费，24 年 4 月欧洲化学浆消费量同比增长 19%，同时欧港木浆库存处于低位，补库需求进一步支撑浆价。

供给端看，24H2 预计有 595 万吨以上新浆线增量，阔叶浆供应宽松。展望 24 年，联盛化学浆产线 6 月底 已开展试生产，Suzano Cerrado 项目 255 万吨阔叶浆产能开机倒计时，预计 24 年产量 90 万吨，销量 70 万吨， 9 个月完成爬坡（6 月 26 日宣布延期至 24 年 7 月投产），假设按照 36%分配到我国（22 年我国占全球商品浆需求的 36%），叠加国内仙鹤、玖龙等自给浆线投产，我们预计下半年我国有合计 432 万吨新阔叶浆供应贡献 增量，占 23 年我国阔叶浆表观消费量的 17.6%，阔叶浆供应延续较宽松趋势。

（二）如何看纸浆一体化和废纸系竞争格局？

浆自给能力是现阶段造纸行业成本竞争的核心要素之一。随着国产浆产能建设，我国木浆进口依存度逐步降低，2024 年国内化学浆预计新增产能达 340 万吨/+28.4%，为投产大年。

对废纸系纸种来说，浆自给能力同样是重要的竞争要素。由于废纸系纸种的原料、产成品运输半径受限， 较木浆系纸种而言，竞争格局更加分散，2023 年我国箱板瓦楞纸行业 CR4 为 52%，行业内仍存在众多中小企 业。而在高端箱板纸领域，受益于家电、家具出口景气，整体需求较好，随着限废令的实施，行业供给受优质 原料资源约束，只有具备低价优质纤维原料的企业才能获得较好盈利。

静待行业出清、盈利改善。2023 年为造纸行业资本开支高点，预计未来新增产能趋缓，伴随中小企业出清， 竞争格局有望持续优化，关注纸企资产负债结构与财务稳健性。

编辑：火腿肠