2024年环保行业中期投资策略：让我们重新审视环保，偏见中的机会

一、抛开历史偏见，重新审视环保

（一）革故：“PPP 工程大订单”模式已成为过去式

资本市场环保板块的巅峰时刻：伴随污染防治政策趋严、PPP模式推广，在加杠杆 的时代背景下，环保板块迎来利润、市值的高峰。伴随污染防治等政策的密集出台、 “绿水青山就是金山银山”等方针被写入政府工作报告，2014年以来环保行业需求 快速增长，以及PPP项目的推广更是推动环保公司订单、营收规模跨入新台阶。根 据Wind，以SW环保为样本池，截至2015年底的板块前十大市值公司中有8家均有参 与PPP项目的投资建设（分别为碧水源、重庆水务、启迪环境、首创环保、伟明环 保、兴蓉环境、兴源环境、东江环保）。以碧水源为例，公司市政与给排水工程业 务营业收入从2014年的6.60亿元，迅速增长至2015/2016/2017的12.09/41.62/36.09 亿元，推动公司总营收规模迅速从2014年的34.49亿元到超过130亿元（2017年）， 公司股价亦是创历史新高。

2018年以来，受PPP整顿、降杠杆等因素影响，环保板块估值、机构持仓大幅下降。 2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项 目库管理的通知》，标志着财政部开始着手规范PPP项目，以及伴随资管新规出台 等，银行亦对相关项目贷款进行收紧，许多环保企业陷入资金链断裂、深度亏损危 机。我们看到承担PPP项目的许多环保公司在2018年后迎来戴维斯双杀，资本市场 对于环保板块的商业模式、公司治理等方面存在诸多诟病与质疑。根据Wind，从机 构持仓数据来看，2015Q3环保板块基金配置比例达2.42%，而截至2024Q1该比例 已经下降到了0.39%。

（二）立新：稳健利润及现金流的运营类资产已成为行业主流

工程时代结束、运营时代到来，2023年运营类公司的利润贡献占比接近八成。我们 将环保板块上市公司划分为运营类（垃圾焚烧、水务、环卫服务）与非运营（板块 其他公司）。根据Wind：2017年及以前板块的利润增长更多的是工程、装备等非运 营类公司贡献，而2018年以来，伴随工程类业务的萎缩、运营类业务的稳健增长， 运营类上市公司的扣非归母净利润占比逐年提升，2023年运营类公司利润占板块的 比重提升至78%。

运营为王，2015年至今市值及利润前十名公司已大洗牌。从个股来看，对比2015 年与2023年的情况，市值与业绩前十名的公司已经重新洗牌，多数工程类公司经营 规模大幅萎缩，稳健类的运营资产，如伟明环保、重庆水务、瀚蓝环境、永兴股份、 洪城环境、三峰环境等，在板块中名列前茅。

二、环保的“公用事业化”，价值重估进行时

（一）新一轮涨价周期到来，回款、价格机制亟待理顺

政策将水价收入与资产收益率挂钩，水务资产回报确认性有望加强。2021 年 6 月 发改委发布《城镇供水价格管理办法》及《城镇供水定价成本监审办法》，明确城 镇供水价格按照“准许成本+合理收益”的方式进行核算，准许收益率主要受权益 资本收益率及债务资本收益率影响，将企业水价收入与水务资产收益率挂钩，水务 资产回报确定性有望加强。

水价新政下，多地已启动水价听证会、提价幅度达 0.15~0.62 元/方。《城镇供水价 格管理办法》等两办法推出后，根据各地政府发改委官网，距离上次调价已经有6~12 年的上海、广州、西安等多地启动水价听证会，提价幅度达 0.15~0.62 元/方 （+13%~36%），5 月 9 日广州中心城区自来水价格改革听证会召开，第一阶梯水 价有望从 2012 年的 1.98 元/吨上涨至 2.46~2.6 元/吨，调价幅度 24%~31%。预计 全国有望进入新一轮供水调价周期，水务资产回报确定性有望加强。 成本监管期即将结束，各地或迎调价高峰。供水价格一般由各省、自治区、直辖市 定价目录确定的定价部门制定或者调整，价格主管部门开展成本监审并按照有关规 定开展听证，监管周期原则上为 3 年。从 2021 年《城镇供水价格管理办法》等两 办法颁布开始算起，供水成本监审周期即将结束，预计未来将有更多城市开启听证 程序、重新核定水价，各地方或在 2024 年迎来调价高峰。

公共事业收入专款专用纳入政府性基金，额外补贴由税收支付。 1. 城市供水费由企业自收自支，不纳入地方财政报表。城市供水费由供水企业自收 自支，政府对由于价格调整不到位导致供水企业难以达到应有收入水平的部分予以 财政补贴。 2.污水处理费与生活垃圾处理费中居民征收属于政府性基金预算，政府补贴属于一 般公共财政预算。污水处理费与生活垃圾处理费由政府向居民征收上缴国库，施行 收支两条线。其中向居民征收的污水处理费、垃圾处理费（如有）专款专用，收、 支列入地方政府四大预算的政府性基金预算中；由于历史上居民承担的污水处理、 垃圾处理费较少，政府还需要额外支付一部分补贴给到后端的污水处理厂、垃圾焚 烧厂，而这一块支付补贴的收入来源来自于政府的税收等一般公共财政预算收入， 因此补贴部分列入地方政府四大预算表中的一般公共财政预算体现。

盈利弹性：若供水价格提价0.4元/吨，则上市公司2024年业绩弹性有望达到10~20%。 我们选取了洪城环境、重庆水务、瀚蓝环境三家为样本，以公司所在区域的现行阶 梯水价为基础，根据历史其他城市提价情况假设若提价0.4元/吨，则对于2024年的 归母净利润弹性有望达到10%~20%。

污水处理费、垃圾处置费提升更多的是理顺付费机制，改善上市公司现金流。由于 目前大多数地区的污水处理费、垃圾处置费都采用“收支两条线”规则，相关价格 的提升更多的是改善政府的支付能力，理顺付费机制，进一步带动公司的现金流改 善。以瀚蓝环境为例，受益于南海区污水付费机制的理顺，2023年公司经营性现金 流净额达24.82亿元（22年同期为4.22亿元），其中2023年三季度公司收到南控集 团支付的应收账款债权转让款9.88亿元，四季度公司收到南海区代收污水处理费约2 亿元等。

（二）投资结束迎来丰收期，固废板块简略自由现金流流已实现转正

固废行业资本开支收缩拐点已至，2023年实现简略自由现金流转正；水务板块投资 支出依然较大。伴随着主流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项 目不断转运，新签项目数量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。 而由于水务板块存在后续管网相关投资，2023年投资性现金流净流出额为225亿元， 简略自由现金流为-64亿元。而固废板块资本开支收缩过程更为简短，2023年投资性 现金净流出额为150亿元，简略自由现金流已实现转正，期待其后续分红潜力提升。

从个股来看，典型13家水务、固废公司中8家已于2023年实现简略自由现金流转正。 伴随着在建项目的不断投产，我们看到各公司的经营性现金流净额呈现稳步提升的 同时，资本开支正在加速收缩，2023年已有8家实现了转正。这一指标意味着行业 资本开支及高速扩张时代已经过去，成熟阶段分红潜力值得期待。 （1）光大环境：2023年投资性现金流净流出额为38亿元，与22年61亿元相比大幅 减少，简略自由现金流转正趋势加速。2023年公司保持30%以上的分红比例，对应 股息率为8.66%。 （2）瀚蓝环境：2023年公司经营性现金流净额24.82亿元，投资性现金净流出额为 22.37亿元，简略自由现金流为近年来首次实现转正。 （3）三峰环境：2020年以来经营性现金流净额逐年增长，投资性现金流净流出额 呈收缩趋势，2023年简略自由现金流实现正向增长。

（三）盈利稳定的稀缺性：利润稳健穿越周期，受益于利率中枢下行

特许经营+需求成本刚性，过去五年盈利稳健。垃圾焚烧、水务行业迈入成熟期，行 业格局已经基本固化，且受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年 其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平。伴随2023 年以来经济活动的恢复，2023年固废、水务分别实现扣非归母净利润86亿元（同比 +7.7%）、77亿元（同比+1.4%），2024Q1固废、水务扣非归母净利润分别为24亿 元（同比+8.7%）、22亿元（同比+23.8%）。

参考海外趋势，以WM为例，盈利稳健穿越周期，利率中枢下行的大背景下有息负 债率持续下降。 2010-2023年公司营业收入、归母净利润皆保持个位数增长，期间CAGR分别为3.8%、 7.3%。本世纪以来美国废物管理公司收入利润维持稳健增长。在经历了上世纪70-90 年代的行业高增长时期后，本世纪的美国废物管理公司进入了稳健增长阶段。

低利率环境下的有息负债规模持续提升，对应平均利率则逐年降低。WM有息负债 规模从2006年的83.17亿美金增长到2023年的162.29亿美金，增长幅度为95.1%； 同期，有息负债平均利率从6.6%降到3.1%，利息支出从2006年的545亿美金到2023 年的500亿美金，未见明显增长。此外，利息支出占经营性现金流净额比例从2005 年的22.4%降至11%，偿债压力甚至得到了大幅度的改善。

从经营稳定性上看我国固废与水务行业，有以下三点重要特征： 特征1：作为居民刚性需求，城市供水、污水处理和垃圾处理量长期稳定增长。城市 供水、污水处理以及垃圾处理作为城镇居民最为底层的刚性需求，与人口数量、城 镇化水平高度挂钩，但对短期宏观变化并不敏感。在2020至2022年疫情期间，城市 供水、污水及垃圾量（相较于供排水，疫情期间垃圾清运有所影响）整体仍依旧保 持着稳中有升的趋势，且2011年至2022年复合增速分别达3.6%、5.8%和4.3%。

特征2：特许经营权保障20~30年区域排他性经营能力。目前水务及垃圾焚烧项目基 本以BOT（建造-运营-转交）模式为主：企业负责项目的期初投资建设，并获得20 到30年的特许经营权、通过收取供水/处理量获得收益，经营到期后转交给政府。 结合典型项目BOT合同条款，具体拥有以下特点：（1）政府基于水量、垃圾量设立 建设规划，产能长期匹配实际需求，供需关系稳定；（2）合同期内企业拥有覆盖区 域内唯一性、独占性和排他性，同时通过保底量条款保障合理收入；（3）付费纳入 地方财政年度财政预算，月度/季度付费；（4）拥有调价机制，在成本端变动后可 申请调价；（5）拥有合同展期机制，合同到期后可提出续签，并优先续签。

特征3：收入、成本刚性，经营期内盈利稳定性突出。（1）收入端，主要挂钩量、 价，结合上文介绍，城市水量、垃圾量稳定增长，波动小。而价格为合同条款内核 定的固定价格，并且还具备合理的调价机制。（2）成本端，以折旧摊销、员工成本 等固定成本为主，可变成本端以维修费用、试剂材料和电费为主。

（四）低估值下股息率更加可观，重视刚需资产长期配置价值

我们对环保百余家A/H上市公司分红情况进行梳理：（1）梳理出39家分红潜力较为 突出的公司，2023年典型环保股股息率为3.56%，且股息、分红率持续提升；（2） 2023年A/H共有13家公司股息率超过4%；（3）高股息细分行业以固废、水务等运 营板块为主。 分红、股息率不断提高，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环 保行业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶 段，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：2019年至2023年，典型样本股平 均分红比率由34.5%提升至45.4%、股息率由2.43%提升至3.56%。尤其重要的是， 结合环保公司在手项目及新签项目订单减少，后续所需资金投入有望缩减，分红提 升预期加强。

三、环保的“困境中反转”，百花齐放亦可期

（一）再生资源：以旧换新政策东风打开市场空间，关注渠道壁垒

大规模以旧换新方案着重鼓励再生资源行业，重点关注资源回收体系，汽车拆解+ 废电拆解等行业市场空间打开。3月13日国务院正式印发《推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案》，着重鼓励再生资源行业，通过税收优惠、财政资金、要 素保障等手段支持行业发展： 针对资源回收体系，《方案》提出加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，支持 企业建设逆向物流体系或与专业回收企业合作，上门回收废旧消费品，提出更加切 实落地的回收体系建设方案。同时通过推广资源回收企业向自然人报废产品出售者 “反向开票”、增值税简易征收政策等税收优惠政策改善资源回收企业盈利，加速 循环再生体系的建设和完善。

针对各再生资源细分行业，《方案》针对汽车拆解、废电拆解提出了明确的政策目 标，要求到2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍、废旧家电回收量较2023年增 长30%，市场增量空间广阔。同时通过财政资金补贴鼓励行业发展，其中汽车拆解 领域提出通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新，废 电拆解领域继此前提出停征家电拆解基金、改由中央直接支持后此次《方案》提出 设立专项资金。此外针对其他再生资源品类，《方案》亦提出积极有序发展以废弃 油脂、非粮生物质为主要原料的生物质液体燃料，支持建设一批废钢铁、废有色金 属、废塑料等再生资源精深加工产业集群，期待政策支持下再生资源行业乘风而起。

渠道：再生资源产业小而散，渠道为核心竞争力。再生资源行业上游主要为居民和 生产企业，其产生的废料经由各层回收者通过回收网点、分拣中心、集散市场等最终来到再生资源加工企业进行加工。根据商务部流通业发展司《中国再生资源回收 行业发展报告2020》，我国22个省已形成回收网点约15.96万个、分拣中心1837个、 集散市场266个、分拣集聚区63个，废料回收大幅依赖各地固定点或流动点回收者 以及个体捡拾者。造就了再生资源行业上游废料来源分散、中小企业居多的现状。 在回收过程中存在各层回收者层层加价的情况，导致大部分废料回收价格较高而供 应量小、不稳定，再生资源产业链分散性的特点决定了拥有渠道的资源回收企业才 能获得更多的原料。

空间：此次方案目标下，测算2027年汽车拆解、废电拆解市场空间近1280亿元。此 次《以旧换新方案》对于高价值、高增速的报废汽车、报废电器电子产品提出了明 确的回收要求，要求到2027年报废汽车回收量较2023年增加一倍、废旧家电回收量 较2023年增长30%，根据《再生资源行业深度：政策东风打开市场空间，关注渠道 壁垒》报告，我们测算到2027年汽车拆解、废电拆解市场空间将达到894、385亿元， 合计近1280亿元，23-27年市场空间复合增速20.6%，市场空间广阔。

空间：十四五循环经济发展规划发布，5万亿市场空间开启。国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，围绕工业、社会生活、农业三大领域，提出到2025年 基本建立资源循环型产业体系，主要资源产出率比2020年提高约20%，对农作物秸 秆、大宗固废、建筑垃圾、废纸、废钢、有色金属的利用率或使用量作出明确规划， 并针对目标部署五大重点工程（包括大宗固废利用工程、建筑垃圾资源化利用工程 等）和六大重点行动（包括废弃电器电子产品回收利用提质行动、塑料污染全链条 治理专项行动等），资源循环利用产业产值达到5万亿元。碳中和背景下，循环再生 乃大势所趋。

（二）设备更新：设备更新贴息落地，国产仪器景气度有望提升

设备更新贴息贷款政策落地，今年 3 月至年底符合条件的设备采购贷款合同，中央 财政贴息 1pct。近日财政部等 4 部门印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的 通知》，（1）贴息标准：银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中 央财政对经营主体的银行贷款本金贴息 1 个百分点，贴息期限不超过 2 年。（2） 期限条件：在《国务院关于印发〈推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案〉 的通知》印发之日（2024/3/7）至 2024/12/31 期间，经营主体签订贷款合同、设备 购置或更新改造服务采购合同，且相关贷款资金发放至经营主体并划付供应商账户 的，可享受贴息政策。此外，结合中国人民银行设备更新相关再贷款额度使用情况， 可视情延长政策实施期限。根据央行，截止到 24Q1，设备更新改造专向再贷款 2000 亿额度的剩余余额 1567 亿元，科技创新再贷款 4000 亿额度的剩余余额 1548 亿， 且 2024 年 4 月央行新增设立科技创新和技术改造再贷款 ，额度 5000 亿元，利率 1.75%，对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续。

与 2022 年相比，本次贴息幅度有所降低，但申报期限延长，审批更为严格规范。 我们比较了两轮贴息贷款政策：（1）贴息幅度：本次政策央行财政贴息为 1 个 pct， 2022 年为 2.5 个 pct，贴息期限均为 2 年；（2）申报时间：本次为 2024 年 3 月 7 日至 2024 年底；而 2022 年出台政策的时间为 9 月底、申报截止日期为 2022 年底、 仅为一个季度；（3）审批更为严格规范：本次政策提出对贴息资金进行审核，需 要提供贷款合同、采购发票、经营主体相关证明材料，负责部门为地市级相关部门 以及中国人民银行；此外对于贴息拨付的流程更加严格及清晰，确保将贷款资金专 项用于设备更新和技术改造，确保项目符合项目清单范围和其他审核要件、压实各方责任。

（三）双碳：双碳政策频发、碳价持续高位，关注节能降碳需求

《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》发布，关注节能降碳需求。6月4日，生态 环境部等15部门联合印发《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》，要求到2027年 碳足迹管理体系初步建立，制定出台100个左右重点产品碳足迹核算规则标准；到 2030年碳足迹管理体系更加完善，应用场景更加丰富，制定出台200个左右重点产 品碳足迹核算规则标准。其中重点要求发布重点产品碳足迹核算规则标准，优先聚 焦电力、煤炭、天然气、钢铁、电解铝、锂电池、新能源汽车、光伏和电子电器等 重点产品。此外提出促进产品碳足迹与碳排放权交易、温室气体自愿减排交易、环 境影响评价等机制的有机衔接，协同推进碳减排。

国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，每年节能量5000万吨标准煤、减 排二氧化碳约1.3亿吨。5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》， 在此前2024年政府工作报告的基础上重申2024年单位国内生产总值能源消耗和二 氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低 3.5%左右，在此前《2030年前碳达峰行动方案》基础上重申2025年非化石能源消费 占比达到20%左右，并首次提出2024-2025年每年重点领域和行业节能降碳改造形 成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五” 节能降碳约束性指标。

碳交易收盘价首次突破百元，期待碳市场扩容。根据上海环境能源交易所全国碳交 易公众号，近期碳交易收盘价不断走高，此前自全国碳交易市场成立来首次突破百 元，相较过去平均40~60元/吨的成交价增长1倍，截至6月28日收盘价为90.66元/吨 仍保持高位。近期碳交易活跃主要由于此前《碳排放权交易管理暂行条例》将于5 月1日开始实行，就明确体制机制、规范交易活动、保障数据质量、惩处违法行为等 诸多方面作出了明确规定。此外根据人民网，碳交易市场有望迎来首次扩围，首批 纳入扩围的可能包括电解铝、水泥、钢铁等行业，进一步体现碳减排价值。

编辑：火腿肠