2024年亿纬锂能研究报告：经营向上，储能、消费电池齐发力

一、动储电池供需优化，消费电池步入上行

1.1 二十三年发展史，锂电池领军企业

公司是全球领先的电池企业，发展已超 23 年。公司主营动力电池、储能电池、消费电池， 23 年收入分别为 239.8、163.4、83.6 亿元，同比+31.4%、+73.2%、-1.8%。 1）动力电池：主要产品包括方形磷酸铁锂电池、软包三元电池、方形三元电池、46 系 列大圆柱电池、模组、BMS 及电池系统；应用领域包括新能源乘用车、商用车、工程动 力等领域的解决方案。 2）储能电池：主要产品包括大铁锂电池、方形铁锂电池、圆柱铁锂电池，从电芯、电池 包、系统到 BMS 等全方面产品及解决方案；应用领域包括电力储能、工商业储能、户用 储能、通信储能、数据中心备电、船舶动力等。 3）消费电池：涵盖锂原电池、小型锂离子电池、圆柱电池，我们测算 23 年收入分别约 23、21、40 亿元。整体看，公司的消费电池下游领域主要为电动工具、园林工具、电子 雾化器、TWS 耳机、智能表计等。 ①锂原电池：主要产品包括锂-亚硫酰氯电池、锂-二氧化锰电池、电池电容器 （SPC）、复合电源 ES 等；应用领域包括各类智能表计、汽车电子、智能安防、智慧 医疗、定位追踪、资源监测等物联网应用领域。 ②小型锂离子电池：主要产品包括小型软包电池、豆式电池；应用领域包括电子雾 化器、可穿戴设备、移动电源、真无线蓝牙耳机（TWS）等。 ③圆柱电池：主要产品包括 18650 和 21700 的圆柱三元电池、33140 和 40135 的圆柱 磷酸铁锂电池及电池包；应用领域包括电动工具、园林工具、电动两轮车、清洁设 备、便携式储能、智能家居等。

公司近年收入、利润高增。伴随下游新能源汽车、储能等场景的需求提升，公司的收入 从 18 年 43.5 亿元增长至 23 年 487.8 亿元，CAGR=62%，归母净利润从 18 年的 5.7 亿元 增长至 23 年 40.5 亿元，CAGR=48%。1Q24，由于电池价格同比下滑，公司收入 93.2 亿元， 同比-16.7%，归母净利率 10.7 亿元，同比-6.5%。 公司毛利率趋于稳健。21、22 年公司毛利率下滑，主因原材料价格大幅上涨，以及毛利 率相对较低的动力、储能电池业务占比提升。伴随下半年消费电池的需求上行，以及公 司储能电池大幅放量带来规模效应，23 年公司毛利率 17.0%，同比+0.6pct。1Q24 公司毛 利率 17.6%，同比+0.8pct。 规模效应下公司费率持续降低。随着公司规模的持续扩大，公司的销售费率、管理费率、 研发费率均呈下降趋势，2018 年公司三费达 14.3%，2023 年已下降至 10.1%。22、23 年 公司的归母净利率分别为 9.7%、8.3%。

公司产能逐步释放。22、23 年底公司动力、储能电池产能合计 34GWh、84GWh，预计 24- 27 年产能分别达 129、211、290、336GWh，同比增速分别为+54%、+64%、+37%、+16%。

20 年以来公司发布两次定增，可转债在审批中。公司 2020、2022 年均发布定增，发行价 分别为 51.61、62.95 元/股，涉及项目包括涵盖动力、储能、消费电池，总计募资 115 亿元。当前公司的可转债项目仍在审批流程中，募资 50 亿元，投向 23GWh 圆柱 LFP 电池、21GWh 大圆柱动力电池项目。

1.2 动储电池：政策引导供给侧出清，行业稼动率改善

我们判断，电池板块有明显的投资时钟，其投资时钟的核心驱动力是产能利用率，即： 产能利用率下降阶段——买新技术标的，产能利用率触底——买低成本龙头，产能利用 率提升——买二三线企业。当前，我们建议关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一以 及龙一产能利用率比较高的赛道龙二。

需求侧：国内新能源汽车销量维持强劲，储能电池需求高增。 1）动力：①国内：根据乘联会，23 年国内新能源汽车零售销量约 774 万辆，同比+37%， 24 年 1-5 月零售量约 326 万辆，同比+34.4%，国内新能源汽车销量增长仍维持强劲；② 欧洲：根据 Marklines，23 年欧洲新能源汽车销量约 295 万辆，同比+17%，24 年 1-4 月 欧洲九国销量累计同比+6%；③美国：根据 Marklines，23 年美国新能源汽车销量约 148 万辆，同比+49%，24 年 1-4 月销量约 47 万辆，同比+25%；④全球：根据 Marklines，23 年全球其他地区新能源汽车销量约 70 万辆，同比+61%。 我们预计，24-25 年，国内市场仍为电车增长核心驱动力，海外增速放缓，预计增长维 持平稳；25 年下半年起，特斯拉，大众，福特等海外车企电动化加速，结合国内比亚迪， 长安等车企出海，产能建设落地，支撑全球电车产销增长。我们预计 24-26 年全球动力 电池出货需求 1094、1352、1618GWh，同比+26.5%、+23.5%、+19.7%。 2）储能：储能成本下降，大储&工商业储能确定性高增长。2023 年海外天然气价格回落、贷款利率上升对边际需求产生诸多不利影响，但从装机来看储能仍实现高速增长，展望 2024 年，储能成本下降、项目收益率提升，全球储能装机有望继续实现高速增长。 储能电池经历库存压力，预计出货增速弱于下游装机。根据 InfoLink，受去库存、原材 料价格、产能过剩等影响，虽全球整体储能装机规模同比大幅增长，但出货端受库存压 力进入调整期，23 年储能电池出货同比增长弱于下游装机，预计 24 年仍将持续。我们预 计 24-26 年全球储能电池出货需求分别为 266、372、520GWh，同比+35%、+40%、+40%。 综上，我们预计 24-26 年全球动力+储能电池出货 1360、1723、2139GWh，分别+28 %、 +27%、+24%。

产量端，24 年 3 月起电池产量显著上行。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，24 年 1/2/3/4/5 月的国内动力 + 其他电池 （ 基 本 为 储 能 电 池 ） 产 量 分 别 同 比 +68.0%/+3.6%/+39.8%/+60.0%/+34.7%，环比-16.1%/-33.1%/+73.9%/+3.2%/+5.7%，3 月 起产量提升显著。

库存角度：24 年库存周期有望向上。从存货周转天数看，电池环节宁德时代、亿纬锂能、 国轩高科库存周转天数在 23Q4 降至低位。

供给端，政策引导供给侧出清。对于消费类、动力型(包括小动力、大动力)、储能型电 池，2024 年本《规范条件》在 2021 年本基础上，其核心性能要求均进一步提高。政策引 导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新，提高产品质量，以及降低生产成 本。工信部限制锂电无序扩张,同时加码技术指标要求,有利于落后产能出清及板块集中 度提升。

预计 24 年行业稼动率提升，公司核心受益。23 年起电池企业的固定资产+在建工程增速 显著放缓，如宁德时代、亿纬锂能的固定资产+在建工程增速从 22 年同比+72%、+107%降 至 23 年+13%、+48%，1Q24 降至同比+9%、+24%。从电池企业在建工程/固定资产指标看， 23 年多数公司指标向下，宁德时代、亿纬锂能的在建工程/固定资产比值从 22 年 40%、123%降至 23 年 22%、65%，1Q24 为 23%、59%。需求向上，而行业新增产能的整体放缓， 有望带来行业稼动率的回升，根据电池时钟，有望核心受益。

1.3 消费电池：多领域锂电化持续推进，工具周期迎上行

需求侧，公司消费电池业务中，预计锂原电池和小型锂离子电池需求稳定增长，小圆柱 电池市场受益于工具周期反转、二轮车锂电化等迎来显著增长。 1）锂原电池&小型锂离子电池市场预计需求稳定增长。1）智能表计：根据艾媒咨询预测， 全球智能电表市场空间将从 2022 年的 119 亿美元增长到 2026 年的 152 亿美元，CAGR 为 6.3%；2）智能穿戴：据 Canalys 预测，2024 年全球可穿戴腕带设备的增长率将达到 10%， AR/VR 市场处于产品快速迭代发展期，AI 产业的爆发及头部消费电子企业相继推出重量 级 AR/VR 产品，将推动 AR/VR 设备向智慧生活场景加速渗透，根据 IDC，24Q1 全球可穿 戴设备出货量同比+8.8%；3）TWS 耳机：根据 Canalys，24Q1 全球 TWS（真无线）耳机市 场出货量达 6500 万，同比增长 6%；4）电子雾化器：根据弗若斯特沙利文，全球电子 雾化设备市场按出厂价格算，19-23 年的复合增长率为 14.5%，23-28 年预计复合增长率 为 11.5%。 2）小圆柱电池市场需求预计迎快速增长。 ①电动工具：基本完成行业去库，需求复苏明显。电动工具、OPE 经历了 22-23 年的下游 去库过程，从 23 年底产业链库存逐步向合理水平回归，电动工具去库节奏快于 OPE，需 求方面，当前美国处于加息周期的末尾，如果未来美国降息，将带动美国地产景气度向 上，进而带动电动工具及工具电池需求向上。渗透方面，受益于环保、启动便捷、噪音 小、充电成本更低等优势，电动工具、OPE 品类的锂电渗透率仍在持续提升。泉峰控股 4 月发布公告“认为业务已出现拐点，在 4 月份录得高双位数增长，与 2023 年同期四个月 相比，实现了同比正增长”，格力博从 4Q24 起收入同比转正。电池环节亿纬锂能、蔚蓝 锂芯订单修复同样明显。 ②二轮车：海外锂电化加速。20 年新国标的推出带动国内电动二轮车销量增速明显提升， 预计 24-25 年国内需求整体增长平稳，主要为换新需求；海外，东南亚地区电动二轮车 有望加速渗透，印尼政府制定了到 2025 年将 20%的燃油二轮车转换为电动二轮车、电动 二轮车数量达到 180 万辆的目标，并计划于 2040 年起在印尼只销售电动二轮车，从 2023 年起，印尼每辆电摩可获约 3165 元人民币补贴；泰国则在 2022 年拨款近 6 亿人民币， 用于电摩及电动车的推广。 ③清洁设备：带动大容量电池需求。根据奥维云网的预计，未来 2-3 年清洁电器维持较 慢增长，预计 24 年国内市场规模 368 亿元，同比+6.9%，零售量 2705 万台，同比+6.7%。 产品方面，2023 年洗地机和全能基站型扫地机器人等大吸力、多合一的产品销量保持较 快增长，带动市场对高功率、大容量锂电池的需求。 供给侧，全球小圆柱电池企业的产能扩张同样放缓。海外传统强势企业三星 SDI、LG 新 能源、松下将发展重心转移至动力电池，消费用小圆柱电池无扩产规划，国内小圆柱电 池企业的固定资产+在建工程增速 23 年显著下滑，在建工程/固定资产比例明显走低，供 需格局同样有所优化。

二、储能电池：持续放量，受益行业集中度提升

2.1 份额跃升全球第二，盈利能力显著改善

1Q24 公司储能电芯出货排名全球第二。根据 InfoLink，1Q24 全球储能电芯出货规模达 38.82GWh，其中大储（含工商业）、小储（含通讯）分别为 34.75GWh 与 4.07GWh。出货排 名上，宁德时代、亿纬锂能、瑞浦兰钧、比亚迪、海辰储能、中创新航位居前六，均为 中国企业；相较 2023 年，亿纬锂能、瑞浦兰钧排名上升，比亚迪排名下滑。

大储部分，1Q24 亿纬锂能排名全球第二。根据 InfoLink，1Q24 大储出货 top5 企业为宁 德时代、亿纬锂能、瑞浦兰钧、厦门海辰、比亚迪。除宁德时代出货超过 13GWh 以外， 其余四家企业处于 2-5GWh 区间。1Q24，以 314Ah 为代表的 300Ah+电芯产品开始在中国大 储市场流通，300Ah+产品在全球大储市场渗透率为 22%，预计 4Q24 渗透率接近 50%。同 时鉴于海外市场对电芯产品迭代的敏感性不高，并且产品认证周期较长，300Ah+产品预 计将在 1Q25 在海外市场大规模流通。

小储部分，1Q24 亿纬锂能跃升第一。根据 InfoLink，1Q24 小储出货 Top5 企业为亿纬锂 能、瑞浦兰钧、比亚迪、新能安、鹏辉能源。小储市场行情低迷，同行竞争激烈，行业 集中度下降。1Q24 的 CR5 为 77.2%，较 2023 年的 85.1%，下降 7.7%。第一梯队内部位次 变化明显，亿纬锂能跃升第一，市占率超 30%，瑞浦兰钧第二，市占率接近 20%，比亚迪、 新能安、鹏辉能源分列第三至第五，市占率在 7-10%。

23 年公司储能电池业务快速放量，毛利率显著上升。23 年公司的储能电池出货 26.3GWh， 同比+121%，收入 163 亿元，同比+73%，起量迅速，与除宁德时代、比亚迪外的其他企业 差距明显，毛利率从 9.0%升至 17.0%，稍低于国轩高科。

2.2 低价转向质量竞争，公司受益行业集中度提升

强制配储易催生低价竞争，长期看发电侧配储有望回归市场化。新能源强制配储模式下， 由于储能成本主要由发电侧承担、储能收益来源相对单一，发电企业出于经济性考虑， 会更倾向于选择低成本储能项目，相对忽视性能和安全问题，传导到储能供应方，从而 引发低价竞争问题。过低的价格难以保障产品运行质量，易滋生低质量储能电站泛滥、 配储利用率不足等问题。国家电化学储能电站安全监测信息平台汇集数据显示，2023 年 电化学储能电站年非计划停运 1030 次，单次平均非计划停运时长 29.12 小时，单位能量 非计划停运次数 26.73 次/100MWh。其中，电站关键设备、系统以及集成安装质量问题是 导致电站非计划停运主要原因，非计划停运次数占比达 80%以上。长期看，发电侧配储 有望回归市场化，经济性的重要性持续提升。

寿命不达预期是储能经济性核心问题，高安全和长寿命是竞争趋势。根据宁德时代在天 恒储能系统发布会上的信息，当前储能应用面临多个问题，其中寿命不达预期为核心问 题： 1）实际寿命不达预期以及存在安全风险： ①功率型储能(时长 30min)实际运行寿命平均不足 3 年，而预期是 10 年； ②能量型储能(时长 1 小时以上)实际运行平均寿命不足 8 年，而预期是 15 年； ③电池系统实际循环寿命/电池单体实验循环寿命平均不足 0.5，而预期是 0.85 以上； ④明确报道火灾安全事故超 60 起； 2）新能源场站配置储能利用小时数不达预期： ①因储能设备质量和性能存在风险，不敢调用； ②因没有电价政策和营利模式驱动，不愿调用； ③新能源场站储能系统利用小时数普遍不足 400 小时。 更长寿命的储能系统值得更高的产品溢价。根据我们采用中和储能计算器测算的度电成 本对系统价格、循环寿命敏感性分析，系统循环寿命从 10 年（5000 次循环）上升至 16 年（8000 次循环）时（其他保持不变），全寿命周期度电成本上升约 0.07-0.08 元/Wh， 相当于系统价格从 0.6 元/Wh 升至 0.8 元/Wh 的效果。因此，对于更安全、长寿的储能系 统产品，值得更高的产品溢价。

当前储能市场的招标门槛提升，行业洗牌加速。门槛的提高主要体现在生产资质和电芯 容量上。以国能信控 1.08GWh 储能系统采购为例，其对投标人资质的要求提到：“投标人 须为储能电池电芯（或储能电池模组或电池簇）制造商或为储能电池管理系统 BMS 制造 商”，且对投标人业绩及设备参数、性能等方面都提出了明确要求，条件不达标的企业自 然无法参与竞标。另外，与济柴动力要求电芯容量≥314Ah 类似，今年以来，招标市场 对 314Ah 电芯的采购需求已出现多起。对于生产资质的门槛提高有利于清退仅有组装集 成能力而无核心部件生产能力的企业，而容量门槛的提升则更有利于技术创新快、产品 质量高的企业。缺乏核心竞争力的中小型储能企业将面临更大的生存压力，行业洗牌加 速。 行业格局向头部集中，而二线竞争加剧。1Q24 相比 2023 年，储能电芯出货全球 CR2 进一 步提升，达 50%以上，其中大储 CR2、小储 CR2 均在 50%以上。亿纬锂能的大储/小储电芯 出货从 23 年的第三/第三上升至 1Q24 的第二/第一，整体出货上升至第二，上升势头迅 猛。而二线企业的竞争加剧，以中创新航、远景动力为代表的二线企业起量明显。

库存端，储能行业库存已趋于健康水平。23H2 部分企业出于清库存的需求，一度以超低 报价出货，而当前储能电池行业去库已告一段落。根据 SMM 储能网，截至 4 月底，储能 电池库存达到 38.72GWh，库销比为 2.03 个月，环比下降 18%，4 月储能电芯供过于求的 状态已有所改善，行业库存已趋于健康水平，且名义产能逐渐接近实际产能，超低价出 货清库的情况显著减少。 价格端，储能电芯、系统价格已逐渐趋稳。根据鑫椤锂电，截至 23 年 6 月 25 日，碳酸 锂价格从 23 年初的约 48 万元/吨降至 9-10 万元/吨；根据电池中国 6 月初的信息，行业 内第二梯队电池企业的 280Ah 电芯的成本在 0.34 元/Wh 左右，而近期 280Ah 储能电芯的 成交价已回升至 0.36 元/Wh 上下的水平。314Ah 储能电芯相较于 280Ah 电芯，普遍在技 术、材料及工艺等方面做了新升级，成本及成交价格亦略高于 280Ah 电芯，目前 314Ah 电芯成交价约为 0.40 元/Wh。储能电芯的成交价均已有所趋稳。

公司储能电池客户广泛，产品口碑持续获认可。公司已与中国移动、中国铁塔等电信运 营商、通讯设施龙头企业在通信储能领域开展业务合作，成为了国家电网、南方电网、 华电、国电投、阳光电源、Powin、American Battery Solutions（ABS）等发电侧和 电网侧配套服务的指定供应商，并在家庭储能、工商业储能细分领域积累了德业股份、 固德威、沃太能源等一批国内外知名品牌客户。 公司发布旗舰创新产品进一步做高能效，巩固技术优势。22 年公司发布的 LF560K 产品循 环寿命可超 12000 次，做到行业领先。24 年 1 月，公司发布 Mr 旗舰产品。其中 Mr.Big 电芯容量高达 628Ah，采用第三代高速叠片技术，能量效率达到 96%；Mr.Giant 系统采用 标准的 20 尺柜，便于整体运输安装，降低了客户初始投资成本，能量达到 5MWh，系统能 效高达 95%。Mr 系列产品产品预计在 60 超级工厂量产交付，预计 12 月投产，其采用了 浸没式液冷、3T 高效热管理等多项新技术，有助于公司巩固技术优势。 公司有望通过提高海外及系统占比提升盈利。销往欧美的产品相较于销往国内的产品、 储能系统相较于储能电芯均呈现更优的单价及盈利水平，基于公司领先的市场地位，公 司有望通过优化产品结构，通过提升海外及储能系统的占比提升盈利。

三、动力电池：商用车突破，大圆柱进展领先

3.1 市占率稳步提升，盈利能力稳健

公司动力电池全球市占率稳步提升。根据 SNE Research，23 年公司动力电池全球装机 16.2GWh，同比+130%，市占率 2.3%，同比+0.9pct，进入全球前十；24 年 1-4 月公司市 占率 2.3%，同比+53%，排名升至第八。24 年 1-4 月国内装机前五大客户分别为广汽、小 鹏、三一、合众、吉利，其中广汽占比超 50%。公司的海外客户包括戴姆勒、宝马、捷 豹路虎、通用、现代起亚等，产品涉及软包三元电池、48V 电池系统、方形三元电池等。

公司动力电池、毛利率均处领先地位。23 年公司动力电池出货 28.1GWh，同比+64%，收 入239.8亿元，同比+31%，规模上领先中创新航、国轩高科等企业，23年毛利率14.4%， 和国轩高科接近。

3.2 商用车业务发力，大圆柱量产装车

发力商用车业务，份额快速增长。我们测算 23 年公司 28GWh 的动力电池出货中，商用车 电池大约在 7-8GWh，占比约 25-30%，24 年有望提升至 10GWh 以上。根据中国汽车动力电 池产业创新联盟，24 年 1-5 月公司在国内新能源乘用车的装机份额在 3.0%，同比0.98pct，略有下滑；公司在国内新能源非龙头车的装机份额在 13.9%，同比+5.35pct， 提升显著。目前看，24 年公司的动力份额提升主要在于发力商用车业务，在该领域已逐 步甩开与后续企业的差距。在商用车领域，公司成为吉利商用车、东风汽车、大运汽车 等国内一流商用车制造商稳定的动力电池配套供应商；在物流车领域，公司亦获得了东风汽车等国内知名客户的需求和订单。

当前商用车电动化渗透持续推进。根据高工锂电，24Q1 对比 2023 年的数据，公交电动化 渗透率从 70.4%提升至 80.2%；VAN 类物流车也从 56.9%提升至 62%；短倒重卡（＜200km） 则从 35.3%提升至 38.2%。电动化的持续渗透得益于：1）锂价及电池价格的下降使电动 化的经济性更加突出；2）LFP 电池的迭代升级，提升新能源商用车的运营体验；3）交 通运输行业的电动化是实现“双碳”目标的关键一环，商用车全面电动化是长期趋势。 后续的电动化渗透核心在轻卡物流车和长途干线重卡。目前仍有两大细分场景的渗透率 较低，轻卡类物流车 24Q1 渗透率仅 7.6%，干线重卡（＞200km）24Q1 渗透率仅 0.19%。 当前的电池技术无法满足这两个市场的应用需求，未来快充或快换将成为重点迭代的路 线。

公司服务网点广泛，推出 3C 快充“开源电池”。根据公司官网，自 2015 年起，公司积极 助力客车、物流车、重卡、工程机械向电动化转型，商用车产品应用遍及全球 14 个国家， 广泛应用于极寒、极热地区，服务国内超八成的顶尖客户。目前，亿纬锂能服务网络已 覆盖全国 195 个城市，建立了 295 家服务站确保售后。24 年公司发布“开源电池”，全系 列四款电芯产品：LF125P、LF125H、LF140P 和 LF150P，并基于这些电芯开发出微面 M3/M4、轻卡 T3、重卡 H2 和重卡 H3 四大平台产品，具备 3C 超快充，15 分钟可从 20%快 充至 80%SOC，比能量大于 160Wh/kg，循环寿命超 7000 次。依托广泛的服务网络和持续 迭代的产品，公司有望巩固优势地位，持续受益于商用车电动化趋势。 公司合作全球领先卡车企业，布局美国基地，彰显产品实力。23 年 9 月，公司公告将与 戴姆勒卡车、帕卡及康明斯成立美国合资公司，用于投资建设电池产能，亿纬锂能将持 有合资公司 10%的股权，其余三家投资方各持股 30%。合作方戴姆勒卡车与帕卡同为全球 四大卡车制造商，康明斯则是知名的美国动力设备制造商。三家外方企业发布的联合新 闻稿中披露，合资工厂将生产磷酸铁锂电池，投资额将为 20 亿-30 亿美元，年产能为 21 GWh。合资公司将从亿纬锂能获得电池产品的开发、制造和商业化许可，并按约定支付授 权许可费，其生产的电池将主要应用于指定的北美商用车领域；三家外方企业及其关联 方将成为主要客户，购买该工厂的绝大部分产品。当前美国电池需求市场仍以三元为主， 公司铁锂产品合作全球商用车龙头客户，彰显公司领先的产品和制造实力。

公司乘用车客户持续拓展。截至 23 年 11 月，在乘用车领域，公司与梅赛德斯奔驰、宝 马集团、捷豹路虎、小鹏汽车、广汽埃安、大运汽车、长安汽车、奇瑞汽车等多家国内 外知名乘用车厂商建立了长期、稳定的业务合作关系，并已取得部分新客户的定点或已 经进入验证流程。 坚定大圆柱路线，提供弯道超车机遇。公司为国内圆柱电池制造的领先企业，在圆柱电 池的电化学体系、结构研发上积累较多经验，若大圆柱技术路线推开，公司有望通过新 赛道实现对部分方形企业的弯道超车，在 ev 电池迎来更大的份额增长。相较方形电池， 大圆柱电池在安全性、性能等方面具备潜在优势，但当前量产难度大，降本、推广仍需 时间。 安全性方面，大圆柱电池在安全性上较方形电池具备天然优势。圆柱电池单体容量较小， 单个电池热失控释放能量低，泄压速度更快，相较于方形和软包不易引起热失控蔓延； 圆柱单体电池接触为线接触，热传导较慢，且具备弧形表面，天然预留散热空隙，而方 形、软包是面接触、接触面积较大，散热空间小，一旦单体电池发生热失控易蔓延至电 池组；大圆柱电池因为壳体强度以及卷芯的结构，整个生命周期膨胀率非常小，保证阻 抗稳定，而方形铝壳电池在整个寿命周期一直膨胀，很难准确预测方形铝壳的寿命。 性能方面，大圆柱电池弧形表面更耐硅负极的膨胀，电芯理论上可实现更高能量密度。 圆柱电池极片卷绕的特点可以尽量使极片各个位置膨胀力均匀，减少破损和褶皱的出现， 方型和软包电池在 R 角处易出现应力集中而导致的破损和褶皱，另外大圆柱电池的钢壳 机械强度大，可充分吸收负极的膨胀力，同时具备更高的熔点，有助于电芯实现更高能 量密度。然而当前大圆柱电芯在应用高性能材料体系时仍有问题待解决，且大圆柱电池 成组效率天然低于方形，因此目前在电池包能量密度上较方形暂未展现明显优势。

需求端，当前车企对大圆柱电池接受度逐步提升，国内外均已实现上车。23Q4 特斯拉 4680 电池上车 Cybertruck，1 月底搭载亿纬大圆柱电池的江淮瑞风 RF8 正式上市。目前 看，行业对大圆柱电池态度逐步从观望转向实际的上车应用（国内插混车型先行），当前阶段需重点关注电池的实际上车效果（产品稳定性、安全性等），车企对大圆柱电池接受 度有望进一步提升。 供给端，2024 年特斯拉（二代 4680）、LG、松下等有望进入量产，国内亿纬锂能已实现 量产装车，宁德时代、中创新航、国轩高科等均有技术储备。24 年 6 月特斯拉宣布得州 工厂 4680 电芯累计产量突破 5000 万颗（假设 100Wh/颗，则对应约 5GWh），产能持续爬 升。

公司大圆柱电池客户验证进展领先。根据公司 24 年 5 月的公告，公司 46 系列三元大圆 柱电池已合作 8 个客户，其中两家已取得定点，两家已批量供货，主要客户全过程验证 预计于 2024 年陆续完成，个别境外客户验证流程预计到 2026 年完成。其中定点客户已 包括成都大运、宝马。截至 2023 年 11 月初，公司圆柱磷酸铁锂电池已取得的未来 5 年 的客户意向性需求合计约 88GWh，三元大圆柱电池已取得未来 5 年的客户意向性需求合计 约 486GWh。公司当前已布局有荆门、沈阳、匈牙利大圆柱动力电池基地，其中荆门基地 已投产，沈阳、匈牙利基地预计主要配套宝马生产。公司的大圆柱电池量产&验证进展领 先，待需求释放后预计将较快起量。 公司大圆柱电池已在国内率先量产装车，可靠性得到验证。2023 年 1 月公司发布大圆柱 电池π系统，10 月搭载长安启源车型，为国内第一家实现大圆柱量产交付的企业。截至 24 年 6 月，量产交付 8 个月，上车超过 21000 台，其中 13000 台已在市场运行超过 1000 公里，应用场景广泛，最长里程达 83000 公里，0 安全事故，验证了电池可靠性和安全 性。在长安启源车型上，公司实现低温续航提升 20%及毫秒级的动力响应。

客户资源丰富，公司有望配合海外客户的电动化趋势导入新产品。目前公司供应 GM 12V 电池系统，供应捷豹路虎 48V 电池系统，供应戴姆勒、现代起亚软包三元电池，其中 12V、 48V 电池主要应用于轻混车型（非长期发展路线），软包三元的技术路线近年在全球份额 有所萎缩。在海外电动化趋势不改的背景下，预计 25-27 年将有更多的车企开发纯电/混 动车型及平台，导入更为主流的方形三元、方形铁锂方案。公司通过之前的定点项目和 一众海外客户形成稳定供应关系，有望利用下游客户开发新平台的契机，导入新产品， 获取新定点。

四、消费电池：多项细分冠军，受益周期上行

4.1 小圆柱电池：预计 24 年收入大幅放量，带动盈利修复

1）电动工具：周期上行，国产替代推进

电池行业原由日韩企业主导，2018 年后国产企业凭借成本优势逐步进入头部客户供应链。 根据头豹研究院，2019 年电动工具用锂电池装机份额仍以三星、村田、LG 等日韩企业主 导，合计份额 74%。2018 年起本土厂商如亿纬锂能、天鹏能源切入 TTI、百得等一线品牌 商供应链，主要原因是中国厂商成本优势显著，技术上持续缩进与国际厂商差距。同时， 由于日韩品牌将其圆柱电池资源优先投向动力电池领域，导致国际电动工具巨头供应链 向国内转移，国内电池企业的供应份额逐步增加。 2020-2021 年国产企业销量大幅放量，替代日韩企业份额。根据 EV Tank，2020 年国内的 电池企业诸如亿纬锂能、天鹏能源等企业开始大规模的取代外资电池企业三星 SDI、LG 和 Murata 等，给全球知名的电动工具企业供货（如亿纬锂能给 TTI、天鹏能源给史丹利 百得、TTI、博世）。根据格力博招股说明书，2019 年其前三大电芯供应商分别为三星 SDI、LG、村田，1H22 已变为亿纬锂能、力神、村田。另外，由于需求旺盛，国内圆柱 电池企业尤其是高倍率产品呈现出供不应求的状况，出现价量齐升的局面，且 21700 高 容量高倍率产品也逐步在电动工具中应用。2020 年三星 SDI 份额从 45%下滑至 36%，天鹏 能源、亿纬锂能份额达 9%、8%；2021 年三星 SDI 份额进一步下滑，天鹏能源、亿纬锂能、 长虹三杰分列全球份额第二、第三、第四。

2022-2023 年国产份额提升受阻，2024 年有望重启，公司将受益。由于下游电动工具及 中游工具用电池均处于去库阶段，行业需求有所下滑的背景下，三星凭借与终端客户的 长单协议，有利于巩固市场份额，国产替代进程受阻。24 年行业预计完成去库，23 年下 半年起亿纬锂能、蔚蓝锂芯小圆柱电池收入及订单情况显著修复，同时三星长单陆续执 行完毕，预计24年起国产企业份额再迎提升，预计24年公司小圆柱电池收入大幅放量， 并带动稼动率&毛利率修复。 2）电动两轮车领域，公司有望进一步突破。星恒电源是中国最大的电动两轮车电池供应 商，主要客户囊括了雅迪、爱玛等一线品牌。目前亿纬锂能已进入小牛、九号公司的供 应链，23 年 12 月公司发布“麟驹”系列电池，涵盖 48V 到 72V、20Ah 到 100Ah 全面解决 方案，匹配电动自行车、电动摩托车、城市换电市场，有望提升公司在该领域的竞争力。

海外建厂布局小圆柱电池&储能电池，降低政策风险。根据美国 5 月 14 日的发布，中国 出口至美国的车用锂电池和组件今年起征收 25%的关税，非 EV 电池及天然石墨、稀土永 磁等关键矿产从 2026 年起征收 25%的关税。目前亿纬锂能已在马来西亚规划产能，马来 西亚工厂项目包含两期：一期为“国际化圆柱电池产业园”项目，投资不超过 42,230 万 美元，位于马来西亚吉打州居林县，已于 2023 年 8 月 7 日正式动工；二期为“储能项 目”，亿纬锂能全资孙公司亿纬锂能马来西亚有限公司与 INVEST KEDAH BHD. 于 2024 年 1 月 15 日在惠州签署谅解备忘录，拟设立亿纬锂能马来西亚储能公司，并新购二期地块， 开启储能工厂建设，以满足马来西亚储能需求。我们认为，公司的马来西亚工厂不仅可 辐射东南亚客户，也可作为公司未来出口欧美小圆柱电池、储能电池的产地，从而降低 贸易政策风险及关税风险。

4.2 锂原电池: 市场稳健增长，龙头地位稳固

锂原电池属于一次电池，锂锰电池居主导。锂原电池包括锂锰电池、锂亚电池、锂硫电 池以及锂氟电池。整体上看，锂原电池市场发展环境良好，预计未来在“物联网”赋能 下智能水表、ETC、TMPS（全称胎压监测系统）、燃气表、智能可穿戴设备等下游市场有 望增长拉动需求和表计用锂亚硫酰氯、胎压用锂二氧化锰电池、消费类锂离子电池等电 池技术推动等影响下将会持续保持增长。

国内锂原电池行业市场集中度提升。根据中国化学与物理电源行业协会，2019 年国内前 五大锂原电池公司收入体量占国内市场份额的 42.6%；而根据亿渡数据的推算，2022 年 亿纬锂能、力佳科技、德瑞锂电、鹏辉能源四家企业国内市占率合计为 48.4%，市场集 中度提升。

公司龙头地位突出。亿纬锂能的锂原电池销售额和出口额连续 8 年位列国内第一，自 2012 年起一直保持着较高的毛利率水平和稳健增长的营业收入。公司 2022 年市占率超过 34%，远超业内其他竞争对手，产品主要应用于智能表计、ETC、胎压监测等领域，是下 游多家主流客户的主要供应商。

公司多个产品为国内细分冠军。1）锂亚硫酰氯电池：应用于智能电表，拥有极低的自放 电率（每年 1%），寿命可靠性达 20 年，在国家电网首轮升级中占比接近 80%；2）SPC 电 池电容器：应用于 ETC 电源，适应温度范围-40 度至 85 度，瞬间放电功率 10C，使用寿 命超过 8 年，具有微安级的极低漏电流，在智能交通领域应用经验超过 10 年；3）扣式 电池：应用于胎压监测，能承受 2000G 离心力、-40 度至 120 度的温度变化冲击，150 度 的温度环境，具有微米级的制程、输出电压相比日系电池提升 25%，打破了日本企业在 扣式电池的垄断地位，是国内扣式电池“天花板”。

加码智慧医疗等新兴市场，拓宽解决方案。2023 年公司正式成立医疗电池事业部，推出 7 大医疗电池解决方案，可成熟应用于 AED 除颤仪、呼吸机、血糖仪、电子体温计、胶囊 内窥镜、脑起搏器、可充电神经刺激器等体外体内多种应用场景，匹配各行业客户的不 同应用需求，并致力于建立医疗电池标准。其中的代表性产品：1）胃肠胶囊内窥镜电池： 同型号能量密度行业最高，5 年寿命保持率 95%以上，相较传统肠胃镜检测，可有效减轻 病人痛苦，提供便利；2）植入式神经调控电池：为国内唯一供应商，截至 2023 年，帕 金森除颤产品临床应用已超过 1000 例，目前二次神经刺激器产品实现全球首例自闭症临 床验证。

4.3 小型锂离子电池：深耕细分市场，绑定核心客户

公司深耕细分市场。公司的小型软包电池主要应用于电子雾化器、可穿戴设备、蓝牙设 备及其他物联网终端。公司在电子雾化器市场和可穿戴设备市场与国内外排名前列的公 司建立了深度合作关系，为其提供高质量的产品和服务。同时，公司布局了锂金属二次 电池和半固态电池研发，以满足未来中高端消费市场的需求。 1）电子雾化器：深度绑定思摩尔国际。电子烟电池市场参与者包括松下、亿纬锂能、力 王新能源、丰江电池、鹏辉能源等，目前公司与思摩尔国际建立深度合作，持有后者超 30%的股份。思摩尔国际是全球最大的电子雾化器设备制造商，以 ODM 贴牌业务为主，为 日本烟草、英美烟草、RELX 等企业代工制造电子雾化器设备及组件。根据沙利文报告， 2023 年思摩尔国际全球市占率约 13.7%（2022 年约 18.1%）。 2）TWS 耳机：进入三星供应链。根据前瞻产业研究院，2021 年苹果 AirPods 使用的纽扣 电池主要来自瓦尔塔；亿纬锂能与三星保持良好合作；鹏辉能源主要供给 JBL 体系；紫 建电子客户群体覆盖较广，主要有小米、华为、OPPO、LG、谷歌、哈曼、森海塞尔等国 际知名品牌。

五、产业链布局逐步兑现，强化竞争优势

公司深度布局上游产业链，有利于保供及降低成本。公司推动“镍钴锂矿-电池材料-电 池生产-电池回收-电池再造”的全产业链布局。通过与上游头部企业包括德方纳米、贝 特瑞、华友钴业、恩捷股份、中科电气、新宙邦等设立合资公司，积极布局正极材料、 负极材料、隔膜、电解液等锂电池主要材料以及镍、钴、锂等上游资源，打造供应链协 同布局，保证原材料保质保量供给，降低原材料价格和供应波动对公司生产的影响，提 升公司的综合竞争力水平。公司亦注重下游电池回收、电池再造领域的产业链协同，与 格林美等下游头部企业深度合作，有效降低废料环境影响的同时亦提高稀有原料回收率。

思摩尔贡献仍贡献主要投资收益，随着量产推进，部分合资公司盈利有望提升。22、23 年思摩尔国际为公司贡献 7.9、5.1 亿元投资收益，占公司总投资收益的 57.5%、76.8%， 占主要影响地位。23年SK合资、贝特瑞合资、德方合资、兴华锂盐分别贡献5.1、1.4、 1.1、-2.8、0.8 亿元投资收益,构成较大影响。受益于产销提升，SK 合资、贝特瑞合资、 华飞镍钴（印尼）、新宙邦合资 23 年同比 22 年利润提升；受制于碳酸锂和正极价格的大 幅下行，金昆仑锂盐、兴华锂盐、德方合资 23 年利润同比降低，德方合资转亏。伴随量 产推进，部分合资企业如华飞镍钴（印尼）、恩捷合资、中科合资、金杨合资等投资收益 有望提升。

多元业务驱动，思摩尔国际长期成长可期。 1）电子雾化领域：新平台 FEELM Max 持续放量。根据沙利文报告，预计 23-28 年的复合 增长率约为 11.5%。全球主要市场的电子雾化行业监管法律及法规陆续出台与落地，行 业步入合规经营阶段，监管力度的加强将利于行业的长远发展及合规企业的成长壮大。 2023 年公司推出的升级的陶瓷雾化发热体技术平台 FEELM Max，比同类主流产品实现更 多口数、更好口感、更少口腔残留及更强的一致性，产品一经上市，便备受客户及终端 用户的认可；公司面向欧洲市场推出的新型油仓式封闭式产品，已顺利获得 TPD 合规认 证，将于 2024 年正式上市。 2）加热不燃烧领域：成功开发多款加热技术产品平台，使用体验和口感维度大幅提升。 先进的加热技术旨在提供均匀和可控的高效加热过程，确保口感和香气最大化释放，从 而改善用户体验。公司加热不燃烧产品配备了智能传感器和微处理器，能够根据用户的 使用习惯和产品特性智能调整加热程序，从而为用户提供更加个性化和满意的使用体验。 目前公司已形成具有差异化的领先技术储备，为后续客户合作打下坚实基础。 3）雾化医疗领域：布局哮喘、慢阻肺药物递送装置。美国全资子公司已完成全流程硬件 和软件的构建，逐步搭建全球领先的吸入药物生产供应链。集团完成了三款针对哮喘及 慢阻肺的药物递送装置的开发和生产布局，以及数款药物制剂的开发，制剂和装置获得 欧美药监机构的认可，同时就产品研发路径与数个药监机构达成一致意见，并分别进入 预临床或注册批次生产的阶段。 4）雾化美容领域：推出品牌 MOYAL。旗下品牌 MOYAL 岚至已于 2024 年第一季度顺利推 出，以雾化技术促进渗透，配合独家研发的护肤介质以及光电技术促进介质向皮肤高效 渗透。

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