2025年亿纬锂能研究报告：守正创新，穿越周期，新品+出海实现破局

1. 深耕锂电行业二十四年，产品线丰富热点频发

1.1. 公司简介：精准把握细分领域风口，未来押注叠片铁锂+大圆柱

精准把握细分领域风口，未来押注叠片铁锂+大圆柱。亿纬锂能成立于 01 年，其发 展历程可划分为三大阶段：1）聚焦锂原电池（2001-2009）：公司锂原电池起家，从代加 工到自主生产，09 年进入国网电表采购体系，并实现 IPO 上市；2）聚焦消费锂离子， 开始布局动力+储能（2010-2017）：业务横向拓展，12 年成立湖北金泉生产锂离子电池， 14 年收购思摩尔前身麦克韦尔，开始布局动力和储能业务，15 年实现方形和圆柱形量 产；3）开启动力电池新阶段（2018 至今）：18 年携手 SKI 生产三元软包电池，18-22 年 依次获戴姆勒、现代起亚、宝马、捷豹路虎、成都大运等客户定点，21 年起押注叠片铁 锂+大圆柱的电池路线，23 年开始进入收获期，24 年储能电池份额跃居全球第二。 全路线布局，高端高标准，突破快善学习。亿纬锂能的迅速崛起主要得益于：1）全 路线布局：不赌技术路线，圆柱、软包和方壳并行，持续前瞻布局，成功迎接各种风口， 精准把握细分领域爆发；2）高端高标准：凭借丰富的电化学理解和产业化经验，稳扎稳 打，以高标准产品拿下多个大客户定点，成功进入戴姆勒、宝马、通用等体系；3）突破 快善学习：公司锂原电池、圆柱电池布局早，并快速将份额做到头部，动力电池虽布局 晚但突破快，在与 SKI 合作三元软包的基础上，独立研发三元方形并获宝马认可。4） 差异化的布局：前瞻能力较强，战略调整精准，重点押注大圆柱+大铁锂，打造与龙头 的差异化发展。

1.2. 公司管理层：锂电技术背景深厚，战略眼光独到精准

董事长及核心高层深耕锂电行业多年，从业经验丰富，战略眼光精准。公司创始人、 董事长及实际控制人刘金成，电化学博士+EMBA 复合背景，至今已有 40 年电池从业研 发经验，善于产业前瞻性布局，注重技术深度积累，对公司技术布局有独到眼光，背后 有武大等知名高校及科研机构支持。总裁刘建华长期负责公司的国内市场营销工作，具 备卓越的战略眼光和决策能力。公司管理层具备深厚的锂电技术背景，在核心高层带领 下，公司技术行业领先，战略独到，在储能、动力电池、消费电池等市场均占有一定份 额。

1.3. 公司管理：股权结构稳定，事业部管理模式，重视人才培养激励

股权结构集中稳定，实控人持股比例 39.85%。公司控股股东、实际控制人为刘金 成、骆锦红夫妇，合计通过直接间接方式持有公司 39.85%股份，此外所有股东股权占比 均低于 5%，因此股权结构非常稳定。 事业部管理模式，业务团队高效专业化运作。公司机构由职能部门和各业务事业部 组成，包括锂原电池事业部、锂离子电池事业部、动力事业部、储能事业部、海外事业 部等，权责划分清晰，灵活自主，积极性高。 以人才为核心，高度重视人才培养，股权激励广泛且持续。公司中层管理人员自重点高校招聘，从应届毕业生开始培养，薪资吸引力强，人才储备丰富，并通过“动力电 池创业合伙人计划”留住人才；公司股权激励广泛且持续，自上市以来，推进了十一期 员工持股计划，和六期股票激励计划。

1.4. 公司经营：多业务均衡发展，过去 7 年营收复合增速 54%

多业务的均衡发展，助力公司 16-23 年营收复合增速 54%。公司营收自 16 年起步 入高速增长，当年由于动力电池开始实现规模销售，锂离子电池业务较 15 年同比增长160%，带来新增量。18-19 年电子烟营收贡献较多，20-23 年营收实现高速增长，主要 来自动力和消费圆柱电池。公司 23 年营收 488 亿元，同比增长 34%，归母净利润 41 亿 元，同增 15%；24 年 Q1-Q3 营收 340 亿元，同比下降 4%，归母净利润 32 亿元，同减 7%。 近 3 年整体毛利率稳定于 17%，锂原电池毛利率 36%，小圆柱毛利率 21%，动储 毛利率 16%。1）消费-锂原电池：16 年以来毛利率稳定在 33%+；19-21 年因 ETC 电池 涨价，短期毛利率超 40%，23 年恢复至 35%，24 年我们预计提升至 38%；2）消费-锂 离子电池：以小圆柱为主，19-21 年毛利率稳定在 19%+，22-23 年去库+价格战影响，略 有下降，23 年毛利率 20%，24 年我们预计毛利率 25%+；3）动储电池：16 年起铁锂电 池形成规模销售，16-20 年毛利率约 22%，21 年起由于原材料涨价，以及 23-24 年竞争 加剧，毛利率承压，23 年毛利率 15-16%，24 年我们预计维持 14-15%。

1.5. 业务结构：动力+消费电池协同发展，营收高速提升

动力+消费电池协同发展，应用领域广泛，营收高速提升。公司多元化布局，动力 +消费电池协同发展。1）动力&储能电池：产品包含方形铁锂、方形三元、软包三元、 大圆柱及电池系统，主要应用于新能源电动汽车及储能领域。动储板块 21 年首破营收 100 亿元，同比大增 146%，系储能铁锂与软包三元带动动力业务收入高增长，24 年我 们预计营收超 370 亿元；2）消费电池：产品包含锂原电池、圆柱电池、豆式电池和小 型软包电池，广泛应用于电动工具及电动两轮车、电子雾化器、TWS 耳机、智能穿戴设 备等领域，24 年我们预计营收超 100 亿元。

2. 动储电池：四大路线均有布局，二线厂商中最具潜力

2.1. 二线电池企业崛起的四大必要条件

二线电池企业的崛起需具备研发管理、产品质量、大客户、盈利能力四大必要条件。 亿纬锂能在这四大方面均表现突出，是二线电池厂中盈利能力最强，供应链最成熟的企 业。 条件一：需要优秀的管理和研发团队。动储电池拼工艺，对安全、性能、良率都有 极高的要求，这些指标的提升依赖强大的研发团队和卓越的管理能力。研发管理的持续 投入是二线电池企业崛起的重要驱动力，优秀的管理和研发团队是二线电池企业积累竞 争优势的重要因素。 条件二：需要高标准的电池质量水平。安全是动储电池的自然属性，具有优先性和 不可平衡性，动储电池的安全和性能至关重要，考验的是企业的综合制造和设备管理能 力，需要建立完整的原材料采购、生产加工、产品检测、成品入库，及售后质量把控等 一系列完整的质量控制和管理链来保证高标准的电池质量水平。 条件三：需要突破大客户供应链获得背书。优质的客户结构是企业发展的重要保证， 大客户具备丰富产业经验，并可提供高额、稳定的优质订单。二线电池厂若能成功突破 大客户供应链获得背书，可进一步梳理生产体系，提高管理制造能力，反哺自身技术、 产品升级，实现产能扩张，保障订单和产能消化，进一步提升行业影响力。 条件四：需要合理的盈利能力和完善的供应链。在动储电池市场，初期实施低价策 略可抢占一定的市场份额，但后期很难持续，需要持续大量的研发投入和产能扩产，对 企业的产品优势和供应链管理是巨大的挑战。有效的成本控制是市场竞争中的关键要素， 面对成本端压力，企业可通过完善供应链布局，充分发挥规模效应，将盈利水平提升至 合理区间，实现长期可持续的发展。

2.2. 起步虽晚，后来居上，从合作到自研发展迅速

公司动储电池业务起步较晚，但整体发展迅速，目前出货以储能为主，动力为辅， 打造叠片铁锂+大圆柱的差异化发展路线。 亿纬锂能的动储电池发展可分为四个阶段：1）阶段一：开始布局动储电池，打开 乘用车市场。公司 15 年转型布局动储电池，相较其他电池厂入局较晚，但发展迅速， 16 年提出铁锂与三元并存的动力战略布局，其中方形铁锂定位客车、商用车市场；17 年 起批量供货南京金龙、宇通客车，打开客车市场；2）阶段二：携手 SK 合作软包电池。 18 年公司与 SKI 合作三元软包电池，打入高端乘用车市场，成功进入戴姆勒、现代起亚 供应链；3）阶段三：自研技术获客户定点。19 年公司自研三元软包电池获小鹏订单， 自研三元方形获华晨宝马定点，开始研发大圆柱电池；20 年 48V 混动系统获德国宝马、 捷豹路虎定点，加快大圆柱研发，成功跻身国内二线动力电池厂商；4）阶段四：确立叠 片铁锂+大圆柱的差异化路线。21 年起公司将战略重点调整为方形铁锂和大圆柱，拿到 德国宝马 Neue Klasse 系列车型大圆柱电池订单，22 年 4680 电池产品成功下线，获德 国宝马、成都大运等定点，23 年推出大铁锂 560K，并于后续升级为 628K，24 年底超 级储能工厂一期暨 Mr.Big 正式投产。

从产品布局上看，亿纬锂能四大路线均有布局，未来押注叠片铁锂+大圆柱。前期 尚不明确未来主流技术方向时，公司不赌技术路线，注重研发，多路线全面布局分散风 险，确立了三元方形、三元软包、铁锂方形、大圆柱四大路线并行的多元化战略，精准 把握细分领域爆发；而在未来技术方向清晰时，公司押注最为看好的叠片铁锂和大圆柱， 作为两大布局重点，其中方形铁锂定位中低端乘用车、客车和储能市场，大圆柱定位高 端乘用车市场，公司具有前瞻战略眼光，不断提升叠片铁锂、大圆柱的行业话语权。

2.3. 储能电池：24 年跃升全球份额第二，卡位下一代大铁锂产品

2.3.1. 储能电池出货实现高速增长，亿纬锂能跃升全球第二

全球储能市场高速增长，24 年预计增长 68%，25 年维持 35%增长，25 年至 30 年 前复合增速 20%，至 30 年需求约 1200GWh。24 年全球储能电池出货 343GWh，同增 68%，国内增速 80%+，美国增速 50%+，欧洲和新兴市场开始爆发。我们预计 25 年全 球储能需求 463GWh，同增 35%，光储平价，配储时长持续增加，25 年至 30 年我们预 计仍维持复合 20%增长，至 30 年预计储能电池出货量约 1200GWh。

亿纬锂能份额快速提升，24 年跃升全球第二。根据我们预计，储能电池格局相对稳 定，其中宁德时代、亿纬锂能份额稳居前二。24 年宁德时代储能电池出货 110GWh，市 占率 32.8%，同增 0.7pct，亿纬锂能储能电池出货 53GWh，市占率 15.5%，同增 2.5pct， 份额快速提升。比亚迪储能电池出货 20GWh，市占率 6.0%，同降 5.7pct，份额有所下 降。此外，瑞浦新能源、中创新航、国轩高科、海辰储能、远景能源等储能增量也较为 明显，我们预计 25 年储能电池整体格局稳定。

2.3.2. 储能实现连续翻倍增长，在二线电池厂中弹性最大

公司大储客户为华为、阳光、Powin、瓦锡兰、ABS 等，户储主要参股沃太能源， 预计 24 年储能整体出货 50-55GWh，实现翻倍增长。公司大储+户储全面布局，产品力 强下游集成商评价高。1）大储：公司为国家电网、南方电网、国电投、华为、阳光电源、 Powin、瓦锡兰、ABS 等的供应商；2）通信备电：公司为中国移动、中国铁塔的供应商； 3）户储：公司参股沃太能源，进入欧洲市场，此外为 FP 供货 Pack。整体看，公司 24 年储能出货预计 50-55GWh，同比翻倍增长，其中大储出货 45-50GWh，户储出货 5GWh 左右，25 年储能出货预计 75-80GWh，同增 45%，在二线电池厂中储能弹性最大。

2.3.3. 叠片铁锂适配储能电芯，公司率先卡位大铁锂

铁锂平面化趋势明确，叠片方案具备循环优势。储能电池主流采用磷酸铁锂路线， 而电芯采用平面电极时，电流密度更加均匀，具备更好的循环寿命，空间利用率更高， 电芯能量密度更高，因此叠片方案更适配储能领域，天然适配大容量电池。但叠片工艺 生产效率相对低，模切时容易产生毛刺和粉尘，生产工艺要求相对较高。目前，宁德时 代的储能电池仍以卷绕工艺为主，亿纬锂能的储能电池以叠片工艺为主，与龙头企业形 成差异化布局，目前已迭代至第四代叠片技术，并通过创新集流体技术和 3T 技术，实 现 0.15s/pcs 的叠片速度，96.2%的高能效，PPB 级别的缺陷率，有望在储能大电芯时代 实现突破。

叠片工艺天然适配大电芯，亿纬锂能领跑大铁锂方案。24 年储能市场主流规格仍为 280Ah，容量开始向 314Ah 迭代，两者尺寸一致，主要提升材料压实密度，进而提升储 能电芯的能量密度。随着集成商等降本诉求的提升，储能电池持续向大电芯迭代。而亿 纬锂能提前卡位大电芯方案，22 年 10 月推出全新一代方形储能电池 LF560K，采用创 新集流技术和 3T 技术，具备 560Ah 超大容量；24 年 1 月进一步升级为 628Ah，推出全 新一代 Mr 旗舰系列产品，包括 Mr.Big 电芯和 Mr.Giant 储能系统。量产进度方面，24 年 12 月亿纬锂能 60GWh 超级储能工厂一期暨 Mr.Big 正式投产，单线产能超 15GWh，行 业首批量产 600Ah+储能电芯。我们预计公司大铁锂 24 年年底产能 15GWh，25 年出货 7-8GWh，占比储能出货 10%，若叠加马来西亚产能，25 年年底最大产能 75GWh，26 年 预计出货 30-40GWh，占比储能出货 30-40%。

2.3.4. 马来西亚工厂 26 年投产，持续提升海外交付能力

海外储能产能具备稀缺性，马来西亚工厂 26 年投产，海外开启大规模交付。公司 马来西亚工厂产能规划 10GWh（以 314Ah 计算得到，以 628Ah 计算为 15GWh），预计 26 年 Q1 投产。海外电池厂铁锂产能进展较慢，美国储能系统目前仍依赖于国内铁锂电 芯，国内厂商海外储能产能较为稀缺，从降低关税影响角度，能够增强产品竞争力，亿 纬海外产能进展较快，此前已拿到 Powin 的 15GWh 订单，AESI 的 19.5GWh 订单，并 与美洲某集团客户签署合作协议，马来西亚工厂主供海外市场，目前产能供不应求。若 按照 26 年出货 10GWh 计算，我们预计亿纬锂能北美储能市占率提升至 5-10%左右。

2.3.5. 储能：打造大铁锂+海外交付能力，推动后续盈利水平提升

打造大铁锂+海外交付能力，推动后续盈利水平提升。储能业务看，亿纬锂能战略 眼光精准，率先卡位叠片+大铁锂方案，持续发力储能电池技术。①大铁锂 25 年开启放 量，具备性能成本双重优势，25 年预计出货 7-8GWh，占比接近 10%，26 年预计出货30GWh，占比升至 30-40%，大电池在电芯端有望降本 10%，盈利水平进一步提升；② 此外，公司海外交付能力提升，马来西亚工厂 26 年初投产，26 年预计出货 10GWh，海 外产能盈利水平更优，单位盈利高于 24 年的 0.02-0.03 元/wh，若按照 0.05-0.07 元/wh 估 算，预计 26 年贡献利润 5-7 亿元。

2.4. 动力电池：商用车份额快速提升，乘用车战略押注大圆柱

2.4.1. 全球电动化率持续向上，亿纬锂能 24 年份额 2.3%，与龙头仍有较大差距

国内爆款车型持续，海外新车周期在即，全球电车未来两年同比维持约 20%增速。 新能源车端，24 年全球新能源车销量约 1700 万辆，同增 27%。25 年国内消费政策延 续，销量预计同增 25%至约 1600 万辆，欧美 25 年销量预期平稳，但 H2 新车周期开启， 我们预计 26 年接力国内增长。全球看，我们预计 25 年新能源车销量可达 2077 万辆， 同增 22%，26 年仍维持 18%增长。动力电池端，我们预计 25 年动力电池需求 1347GWh， 同增 25%，26 年需求 1584GWh，同增 17.6%，26 年至 30 年维持复合近 15%增长，30 年预计动力电池需求达 2700GWh。

亿纬锂能全球动力份额 2.3%，与宁德时代仍有较大差距。24 年 1-11 月，宁德时代 全球动力电池装机 289GWh，市占率 36.8%，同比+0.6pct，龙头地位稳固；比亚迪位列 第二，实现装机 134GWh，市占率 17.1%，同比+1.2pct；亿纬锂能位列第九，实现装机 18GWh，市占率 2.3%，同比持平。亿纬锂能 24 年在全球动力份额较低，与龙头厂商存 在较大差距，与其他二线厂商份额接近。

2.4.2. 乘用车客户持续开拓，商用车份额快速提升

公司乘用车配套广汽、小鹏、哪吒等，商用车配套三一、华菱等，24 年动力整体出 货预计 27.5GWh，同增-2.1%。公司动力电池技术全面，具备方形、圆柱、软包三大方 案。根据 SNE24 年统计，乘用车主要配套广汽埃安（30%）、小鹏汽车（21%）、哪吒汽 车（6%）等，商用车主要配套三一汽车（14%）、华菱星马（2%）等。整体看，公司 24 年动力出货预计 27.5GWh，同减 2.1%， 25 年动力出货预计约 38GWh，同增 38.5%。

2.4.3. 商用车：24 年装机量翻倍增长，亿纬锂能份额升至 10%

从国内商用车市场看，24 年装机量实现翻倍，亿纬锂能国内份额 9.5%，同增 2.2pct， 出货量高增 150%+。24 年 1-11 月，国内商用车销量 47 万辆，同增 60%，装机量 51GWh， 同增 100%，其中宁德时代份额 69.4%，同降 2.8pct，亿纬锂能份额 9.5%，同增 2.2pct。 其中前三大客户为三一汽车、吉利商用车、华菱星马，份额同比均有较大提升。亿纬锂 能商用车客户相对分散，相比乘用车客户相对集中的情况，理论上具备更强的竞争优势。 此外，商用车电池与储能电池具备相似性，亿纬锂能凭借叠片铁锂优势，市占率有望进 一步提升。我们预计公司 24 年商用车出货量 10GWh+，同增 150%+，25 年有望维持高 速增长。

2.4.4. 乘用车：标品化带动成本改善，爆款车型带动稼动率提升，客户质量和结构大幅 改善

从国内乘用车市场看，历经多年认证进入大客户，二线电池厂近 3 年迎来崛起。伴 随电动化加速，新能源车需求快速扩张，车企全面开花。为保障电池供应链安全、降低成本，车企纷纷在主供基础上逐步引入二供、三供，二线电池厂迎来发展良机，21 年 Q3 起逐步放量。经过 5-7 年认证时间，二线电池厂的方形铁锂、高电压三元等产品技术获 得客户认可，成功进入大客户供应链，装机份额有所提升，二线电池厂实现崛起。 标品化带动成本改善和稼动率提升，客户质量和结构大幅改善。亿纬锂能布局多元 战略，打造四大技术路线，24 年底动力有效产能 55GWh，含三元软包 10GWh、三元方 形 12.5GWh，铁锂方形 25GWh，大圆柱 7-8GWh。乘用车客户方面，亿纬锂能在广汽乘 用车、小鹏汽车、合众新能源中份额快速提升，24 年三家车企合计占比 70%+。24 年客 户销量相对平淡，公司动力产能利用率 50-60%，乘用车板块预计亏损。25 年公司发力 拓展爆款车型，新增小鹏 P7+、零跑、其他新势力等热门车型，产线向标准化电芯做改 造，25 年中目标实现动力满产，后续盈利能力有望改善。

2.4.5. 打造大圆柱王牌产品，25 年迎来大规模放量

海外车企加码大圆柱，降低车厂决策难度，25 年宝马发布相关新车。20 年 Tesla 率 先推出 4680 大圆柱电池，具备高容量、高倍率、低成本的优势，已于 23 年实现小规模 量产，搭载 Cybertruck、Model Y 等车型，但由于制造工艺难点，量产进度不及预期， 于 24 年 9 月下线第 1 亿颗电池。此外，宝马宣布 25 年发布全新的 Neue Klasse 平台架构，使用 4695 和 46120 两种方案，分别面向轿车和 SUV，有望提升大圆柱渗透。此外， 沃尔沃、Stellantis、通用、岚图、江淮、蔚来等车企都有布局大圆柱电池的规划。 Tesla 业内量产进度领先，松下、LGES、亿纬锂能等放量在即。从 Tesla 发布 4680 电池以来，海外厂商如特斯拉、松下、LG 新能源，以及国内厂商如宁德时代、亿纬锂 能等企业已推进 46 系列大圆柱电池布局。特斯拉已于 23 年实现 4680 电池量产，目前 产能约 15-20GWh，LG 新能源计划于 24 年 Q4 量产，一期产能 8GWh，松下预计 24 年 Q4 量产，一期产能 10GWh，亿纬锂能 23 年已实现量产，后续经过调试改进，目前产能 7-8GWh。整体看，松下、LGES、亿纬锂能均已完成 4680 规模量产的准备，行业 25 年 有望迎来大规模放量。

大圆柱已获宝马定点，叠加混动车型上量，25 年开启大规模应用。公司 46 系列大 圆柱已获成都大运定点，拿到德国宝马 Neue Klasse 系列车型订单，25 年开始为“新世 代”车型架构的纯电车型供应圆柱电池。此外，公司大圆柱全面覆盖三元、铁锂、纯电、 增混等车型，发布 Omnicell 全能 6C 电池，采用多面冷却技术，低温续航提升 20%，相 比方形强度提升 5.6 倍，并具备易拆解、可再生的特点。公司已克服全极耳焊接、揉平、 注液难题，总优率＞95%，量产效率可达 150PPM。截至 23 年底，公司 46 系列电池已 取得的未来 5 年客户意向性需求合计约 486GWh，足以覆盖公司大圆柱电池产能，公司 预计 25 年开启大规模应用。

大圆柱规划产能超 100GWh，25 年出货预计 5GWh，26 年出货预计 10GWh。根据 宝马合作计划，亿纬锂能将分别在中国和欧洲建立两座电芯工厂，每座工厂年产能达 20GWh。公司在匈牙利规划30GWh大圆柱产能，预计26年投产；国内荆门规划20GWh， 共分三期建设，一期 7GWh 已投产，二期及三期共 13GWh，预计 24 年底左右投产；国 内成都规划 21GWh 产能，沈阳规划 10GWh 产能，云南规划 20GWh 产能，预计 25 年 后投产。我们预计公司大圆柱 25 年出货 5GWh，26 年出货 10GWh，有望持续高速增长， 打造后续动力业务增长驱动力。

2.4.6. 推出 CLS 合作模式，打造全球品牌影响力

推出 CLS 合作经营模式，实现北美市场突破，打造全球品牌影响力。针对欧美市 场，亿纬锂能推出 CLS 全球合作经营模式，即合作(Cooperation)、技术许可(Licence)和 服务(Service)三种合作模式。23 年 9 月，亿纬锂能全资孙公司亿纬美国拟与康明斯、戴 姆勒卡车、帕卡签订协议，四方共同出资在美国设立合资公司，并投资建设电池产能， 规划产能 21GWh，预计 26 年建成，亿纬美国拟出资 1.5 亿美元，持股 10%，其余三家 拟分别出资 8.5 亿美元，持股 30%。此外，亿纬锂能或其子公司按照约定收取授权许可 费，标志着北美客户对公司技术和产品的高度认可，我们预计未来亿纬锂能可享受更好 的盈利水平，并提升全球品牌影响力。

2.4.7. 动力：客户质量+结构优化，大圆柱新品开启放量，盈利水平改善可期

配套新车型增加+大圆柱开启放量，推动后续盈利水平提升。动力业务看，亿纬锂 能商用车已进入收获期，但乘用车产能利用率偏低，24 年整体盈亏平衡。①后续配套新 车型增加，已进入小鹏 P7+供应链，24 年 Q4 起动力产能利用率逐步提升，并获零跑等 车企定点，后续配套新车型增加，我们预计 25 年 Q2 产能利用率大幅提升，动力盈利将 逐步改善；②此外，公司大圆柱开启交付，25 年预计出货 5GWh 左右，26 年出货有望 超 10GWh，差异化产品盈利水平进一步提高，若按照 0.03-0.04 元/wh 估算，预计 26 年 贡献利润 3.5 亿元。

2.5. 动储总结：具备技术+产能+成本优势，看好亿纬在二线中突围

亿纬锂能技术、产能规划、成本布局领先，看好公司在二线电池厂中突围。1）技 术：公司四大路线全面高标准布局，押注叠片铁锂+大圆柱，研发实力优秀，工艺技术 领先，前沿方向升级，产品性能亮眼，获大客户认可；2）产能：公司产能扩张加速，产 能总规划 500GWh，在二线厂商中产能扩张最为领先，且均有客户意向订单匹配；3）成 本：公司全面布局上游产业链，以保证优质稳定的上游资源、材料供给，供应链管理完 善，规模大，成本优势明显，处于行业第一梯队。技术+产能+成本优势跌价，我们看好 亿纬锂能在二线电池厂商中成功突围。 亿纬锂能盈利水平二线中最优，24 年 Q3 单 wh 盈利 0.02-0.03 元。国内电池厂看， 24 年 Q3 宁德时代单 wh 盈利 0.12 元，亿纬锂能单 wh 盈利 0.02-0.03 元，国轩高科电池 盈亏平衡，其他电池厂大多处于亏损状态。亿纬锂能 24 年 Q3 储能单 wh 盈利 0.03-0.04 元，优质订单比例提升，动力基本盈亏平衡，在二线电池厂中盈利水平最优，后续随着 产能利用率提升，大铁锂+大圆柱放量，盈利水平有望进一步提升。

出货持续高速增长，盈利水平有望提升。动储整体看，预计公司24年动储出货80gwh， 同增 47%，其中储能 52.5gwh，同比翻倍，动力 28GWh，同比微降，储能市占率持续提 升，动力配套新车型增加，25 年动储出货约 115gwh，同增 43%，其中储能 76gwh，同 增 45%，动力 38gwh，同增 38.5%。盈利端看，公司 24 年单 wh 盈利 0.01-0.02 元，其 中储能 0.02 元，动力基本盈亏平衡，随着产能利用率提升，大铁锂、大圆柱、海外基地 开始放量，25-26 年盈利水平有望进一步提升。

3. 消费电池：消费风口不断，深度布局新型市场

3.1. 消费电池风口不断，贡献稳定现金流

应用广泛，风口不断，消费电池贡献稳定现金流。亿纬锂能消费电池板块的主要产 品包括圆柱电池、小 3C 电池、锂原电池。1）锂原电池：公司以锂原电池起家，01-05 年主要为美国企业代加工，06-09 年自主生产锂原电池，09 年成功进入国网电表供应体 系，快速放量，17 年受益于共享单车风口，18-19 年迎来 ETC 红利，目前公司稳居锂原 电池国内龙头，市占率约 50%，营收稳健增长，24 年毛利率预计维持 35-40%。2）小 3C 电池：10 年开始布局消费锂离子电池，11 年公司电子烟电池市占率达 10%，12 年并购 德赛聚能，13 年受益于电子烟市场快速发展，消费锂电池规模暴增 500%，19 年推出 TWS 耳机金豆电池，迎来 TWS 耳机爆发期，目前营收平稳增长。3）圆柱电池：18 年 公司三元圆柱转型消费电池大获成功，主要应用于电动工具领域，成为 TTI、百得供应 商，份额国内第一，伴随电动工具无绳化+锂电化+国产化+单品带电量提升等行业发展 趋势，电动工具需求持续增长，公司业务保持高增，成长性强，不断推进产品结构优化， 盈利能力有望进一步提升。

3.2. 圆柱电池：去库结束，满产满销，加码海外产能

受益于无绳化+锂电化，电动工具电池需求火爆，优质产能供不应求。随着便利性、 安全性需求提升，电动工具呈无绳化、锂电化发展趋势，随着倍率、续航性能要求提高， 电动工具单品带电量不断提升，电动工具锂电池需求每年增长 10-20%，2021 年全球出 货量达 28 亿颗，我们预计 2021-2025 年复合增速 12%，优质产能仍供不应求，其中园 林工具锂电池为重要增长点，吸尘器及电踏车锂电池市场有望成为次增长点。此外，海 外头部企业大规模退出，亿纬锂能、蔚蓝锂芯等厂商实现国产替代，出货实现高速增长。

行业去库周期结束，24 年出货 11 亿颗，增速重回高增长。公司的圆柱电池以 18650 为主，主要针对电动工具和户外园林产品，22-23 年经历行业需求偏弱，大客户去库周 期结束后，24 年下游需求恢复，目前处于满产满销，我们预计 24 年出货 11 亿颗，同增 70%，毛利率预计 25%左右，盈利能力亮眼，预计贡献利润 9 亿元，同增 142%。亿纬 锂能积极扩产，24 年 3 月，亿纬锂能 V 圆柱 18 条产线全面达产，年产能规模超 15 亿 颗，后续马来西亚布局产能 7-8 亿颗，25 年预计投产 2-3 亿颗，公司深入绑定国际知名 电动工具品牌，25 年有望出货 12 亿颗，同增近 10%。

3.3. 小 3C 电池：布局新型领域，应用场景广泛，维持 10%平稳增长

小 3C 应用场景广泛，出货维持平稳增长。公司小 3C 电池主要为豆式电池、小软 包电池，预计豆式电池收入维持 5%平稳增长，小软包类电池 20-25%增长，整体非圆柱 类维持 10-15%平稳增长。此外，小 3C 电池盈利能力较好，毛利率维持 25%左右，24 年 预计贡献利润 1.5 亿元，同增 20%。

3.4. 锂原电池：国内市场龙头，营收稳健增长，毛利率维持高位

锂原电池营收稳健增长，持续贡献优质现金流。公司在锂原电池领域稳居国内市场 龙头地位，营收占市场份额约 50%，锂原电池产品主要应用于智能表计、智能交通（ETC）、 胎压监测等领域，毛利率维持较高水平。我们预计 24 年公司锂原电池营收 26 亿元，同 增 15%，毛利率维持在 38%左右，贡献净利润 6.3 亿元，同增 24%，持续贡献优质现金 流。

3.5. 消费总结：营收稳健增长，毛利率稳定 25%+，盈利水平亮眼

消费电池营收稳健增长，毛利率稳定 25%+，盈利水平亮眼。我们预计公司消费电 池板块 24 年收入 104 亿元，同增 24%，毛利率 29%，盈利能力亮眼，预计贡献利润 15 亿元，其中锂原电池贡献利润 6 亿元，圆柱类电池贡献利润 7 亿元，非圆柱类锂离子电 池贡献利润 1-2 亿元。后续看，消费电池预计维持 10%左右增长，毛利率稳定 25%+， 贡献优质稳定现金流。

4. 思摩尔：全球电子烟持续改善，亿纬锂能长期看好持有

4.1. 全球电子烟政策持续改善，利于龙头合规企业发展

电子烟是强监管行业，政策深刻的影响行业的发展，全球电子烟政策持续改善，利 于思摩尔等大型合规企业发展。 中国：进入有序管理时代，产品口味减少，消费税提高了购买成本。2022 年 4 月中 旬，国内密集出台电子烟政策，《电子烟强制性国家标准》、《电子烟管理办法》、《关于对 电子烟征收消费税的公告》，包括：1）口味禁令，只允许生产烟草口味的电子烟；2）全 环节牌照管理；3）统一平台交易及全环节溯源；4）零售点总量控制，与卷烟相独立、 非排他经营等；此外，2022 年 11 月，国内对电子烟正式征收消费税；2024 年 9 月，国 家烟草专卖局修订印发电子烟交易管理细则，建立全国统一的电子烟交易管理平台，实 行会员制管理，同时坚持市场决定价格，企业对电子烟出厂价、建议零售价拥有自主定 价权。 欧美：1）美国：此前食品药品管理局（FDA）实行雾化电子烟口味禁令，2024 年 6 月 21 日，FDA 通过了电子烟品牌 NJOY 旗下的四种薄荷味电子烟产品的销售授权令， 这也是 FDA 首次批准了非烟草口味的电子烟在美销售，标志着电子烟产品减害性得到 了认可；2）欧洲：TPD 监管较为宽松，雾化电子烟从量计税，口味禁令和严格监管或 为未来趋势。 全球电子雾化设备龙头，市场份额有望进一步提升。思摩尔为全球电子雾化设备龙 头，自有品牌业务规模持续提升，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升， 而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式竞争壁垒 凸显，市场份额有望进一步提升。

4.2. 思摩尔：两种业务模式+三大业务分支，全面渗透

两种业务模式+三大业务分支，全面渗透行业。两种业务模式：ODM+自有品牌；三 大业务分支：封闭式电子雾化设备+加热不燃烧产品的封闭式电子雾化器+开放式电子雾 化设备 APV。2018 年前，公司代工的品牌覆盖面广泛，有国外的 VUSE、NJOY，也有 国内市占率高达 40%的悦刻 RELX。2019 年，公司开始在加热不燃烧设备市场发力 （ODM），首次为日本烟草生产制造加热不燃烧电子烟 Ploom S 的雾化器，推出加热不 燃烧技术平台 METEX。未来，公司将继续投资以 Feelm 为代表的封闭式雾化产品技术 品牌，以 Metex 为代表的加热不燃烧产品技术品牌和以 Vaporesso 为代表的开放式雾化 产品品牌，优化集团多品类的品牌布局。

4.3. 思摩尔：营收利润有所下滑，全年贡献投资收益 5 亿元

受国内市场政策影响，思摩尔营收利润下滑，自有品牌贡献增长。公司 2024 年 H1 营收 50.5 亿元，同比减少 1.5%，净利润 6.83 亿元，同比减少 4.8%；毛利率/销售净利 率高达 38.0%/13.5%，同比增长 1.8pct/-0.4pct。分地区看，美国地区收入 5.7 亿元，同比 下降 10%，欧洲及其他地区收入 22.9 亿元，同比下降 16%，大陆地区收入 3.3 亿元，同 比增长 41%。分客户看，ODM 收入 39.2 亿元，同比下降 12%，自有品牌收入 11.2 亿 元，同比上升 72%。对于亿纬锂能，公司持股比例 30.98%，思摩尔 24 年 H1 贡献投资 收益 2 亿，其中 Q2 贡献 1 亿利润，Q3 贡献 1 亿利润，全年预计贡献 4 亿利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）