2024年农林牧渔行业中期策略：生猪搭台，养殖起舞

生猪：看好猪价超预期上涨的β机会

2024H1：周期反转，猪价上行

2024年上半年猪周期反转，猪价震荡上涨 。2024年上半年猪价在春节后短暂回落，之后一路震荡上行，截止6月18日， 全国生猪均价达18.78元/公斤，较23年底上涨31.70%， 较23年同期上涨30.51%。 上半年生猪养殖逐渐扭亏。截止6月14日，自繁自养头均盈利约413.26元，外购仔猪育肥头均盈利约396.11元。

仔猪价格和二元母猪价格反映补栏情绪，受养殖户对未来猪价的预期影响。上半年仔猪价格加速上涨，而二元母猪价格涨幅较小， 反映产业对24年下半年猪价相对乐观，但对于远期价格比较谨慎； 母猪价格滞涨也受产业结构变化的影响，近年来更多散养户放弃购置母猪，成为专业的外购仔猪育肥或二次育肥户。

2024H1：周期反转，5月能繁母猪存栏环比增加0.25%

伴随猪价上涨，养殖利润修复，上半年能繁母猪存栏去化速度放缓，5月份环比转正。根据农业农村部数据，5月 末全国能繁母猪存栏3996万头，环比增加0.25%。

周期：走在右侧，看好猪价超预期上涨

我们强调24年下半年进入生猪出栏加速减少的兑现阶段，猪价有望继续超预期上涨。 相比于2022年短而急的周期，新一轮猪价上涨有望更加长情 （1）相较于2022年，新一轮周期去化时间更长、累计去化幅度更大，对应新一轮周期猪价上涨空间或更大。

（2）相较于2022年，2024年压栏和二次育肥的情绪更加克制。一方面5月之后体重上升速度明显弱于22年，说明短时间内养殖户刻意 压栏不卖猪的情况少于22年；另一方面当前肥猪价格已经倒挂标猪，同时5月份07、09合约从升水到了贴水状态，反映了压栏和二育的 动力减弱。我们认为，压栏和二育只是影响相邻2-3个月的供应分布，在生猪出栏量持续减少的背景下，猪价趋势性上涨是大概率事件。

（3）相较于2022年，2024年生产效率的影响更小。2021年下半年行业大量高生产效率的二元母猪替换三元母猪，对应2022-2023 年行业生产效率快速提升，抵消了部分母猪产能下降的影响；但2023-2024年种群结构调整的影响较小，行业实际生产效率提升空 间有限，产能去化更有实质性效果。

（4）相较于2022年，2024年猪价上涨后母猪补栏更加谨慎。我们分析一方面系长期亏损消耗现金流，资金紧张或限制行业产能扩 张步伐，当前产业还处于修复资产负债表初期；另一方面情绪上产业对于未来猪价的预期不高，因此即使养殖端已经实现盈利，也 没有出现大规模补栏母猪的现象，这也意味着未来供给增加的速度可能低于之前周期，高猪价持续的时间有望更加长情。

成长：规模经济体现，板块长期投资价值凸显

生猪养殖行业的“规模经济”问题一直备受争议，过去几年部分养殖集团虽然出栏规模高歌猛进，但“增量不增收”，面临养殖成本 高企、负债率攀升的难题，个别企业甚至陷入资不抵债的困境，尽显“规模不经济”。其背后的原因主要是：2020-2021年大量资本 在高猪价吸引下进入行业，部分养殖集团因快速扩张、养殖软硬件设施升级等因素影响，均摊成本处于高位，形成规模不经济效应。 我们认为当前行业逐渐体现规模经济效应，板块长期投资价值凸显。2022年之后，行业资本开支规模明显缩减，“降本增效”成为行 业主旋律，“生产指标提升、饲料配方优化、疫病防控净化、加强人员管理”成为高频词汇，生猪养殖由“增量”向“提质”转变， 头部猪企的养殖成本逐渐领先散养户，且领先优势在扩大，规模化养殖的边际效应得到体现。

肉禽：黄鸡景气反转，白鸡珍惜估值底部

黄羽鸡：产能处于低位，景气反转可期

产能持续走低，景气反转可期。“在产父母代种鸡存栏量”是产能变化的重要指标，自2022年以来持续减量，目 前已经处于2018年初以来的低位水平，从产能角度来看，我们认为黄羽鸡产业链有望迎来周期反转。

商品代鸡苗销量处于低位。2024年年初至今，商品代鸡苗销量持续处于2018年以来的低位，意味着毛鸡的供应量或相对有限。 替代品增加，市场容量可能减少。黄羽鸡属于高端鸡肉消费，但受养殖时间较长、活禽交易市场受限制等因素影响，近年来黄羽 鸡市场被部分养殖效率更高的肉杂鸡替代，整体市场规模有所减量。 周期判断：我们认为从供应端持续减量推测景气度可期，虽然市场规模受到部分肉杂鸡替代，但考虑到2024年猪周期反转，猪肉 和黄羽鸡肉消费场景的重合，下半年黄鸡价格有望和猪价共振上行。

白羽鸡：父母代苗价企稳，商品代苗价走弱

父母代价格企稳。2024年上半年在产祖代种鸡存栏增加，对应父母代鸡苗供应逐渐宽松，种鸡场补栏情绪比较稳定， 父母代鸡苗价格维持在30-40元/套的区间震荡。 商品代苗价低迷。2024年1月停苗期结束，春节前补栏积极性提升，鸡苗价格快速反弹；3月后肉鸡养殖亏损抑制补 栏，鸡苗价格震荡下跌，6月14日跌至2.33元/羽；

肉类需求整体疲软，鸡肉综合价格持续走跌。2024年鸡肉产品价格仅在春节前小幅反弹，春节后肉鸡出栏量继续减 少，但鸡肉冻品消费低迷，冻品走货缓慢，冻品价格走低掣肘鸡价反弹。

白羽鸡：祖代更新数量恢复

祖代种鸡更新量恢复，国内自繁占比提升。2022年因海外禽流感导致引种大幅减少，累计更新量仅96.34万套，同比 下滑22.69%。2023年白羽鸡祖代种鸡更新128万套，同比增加32.85%，更新量较为充裕，其中进口占比仅32%，自 繁占比68%；2024年1-5月份祖代种鸡更新53.89万套，同比增加6.57%，其中进口占比47%，自繁占比53%。

白羽鸡：在产祖代存栏回升，在产父母代存栏处于高位

在产祖代种鸡存栏回升。受2023年祖代种鸡更新量恢复的影响，在产祖代种鸡存栏量自2023年底开始持续回升，截至 2024年6月2日，全国在产祖代种鸡存栏124.78万套，同比增加15.63%。 在产父母代种鸡存栏处于高位。因产业对未来的乐观预期，种鸡强制换羽与延迟淘汰现象仍然存在，在产父母代存栏 量并未明显下降。

白羽鸡：景气周期有望来临，珍惜估值底部

景气周期有望来临，关注供给扰动因素。其一，根据白羽鸡生产周期，2022年5月之后上游核心变量祖代种鸡 的减量有望在2024年传导至下游，影响商品代供应；其二，历史周期中鸡价的上涨大多与猪价共振，24年下 半年猪价上涨亦可能对白羽鸡价格产生联动效应。但需要关注，国产品种替代、强制换羽和种鸡延迟淘汰可能 削弱或推迟周期的节奏。 板块估值处于低位，建议左侧布局。目前白羽鸡板块回调后估值已处于历史低位，建议把握底部高赔率机会。

饲料：水产料景气复苏， 优质猪料需求改善。

水产料：行业回暖确定性强

水产品涨价确定性强。普水鱼经历了2022-2023年的下行周期，存塘量持续下降，2024年4月起草鱼、鲤鱼、鲫鱼等普水鱼价格开 始上涨；特水鱼中两大主要品种生鱼和加州鲈鱼4月后也加速上涨。展望未来，因23年的低价导致投苗量不足，水产品有望延续供 给下降的趋势，水产品价格或将维持高景气。 水产料需求有望回暖。不同于猪、禽的定量投喂，水产品饲料投喂弹性更大，在低价或冬季时，可以减少投喂，在高价或夏季生长 旺季时，可以大幅增加饲料投喂量。2023年因水产养殖行情低迷，水产料需求受到影响，全国水产料产量同比下降4.9%。2024年 伴随水产品价格上涨，养殖户投料积极性回升，水产料需求有望明显改善。

猪料：猪饲料产量和生猪存栏量密切相关

生猪存栏量和当期的饲料产量保持较好的拟合关系。2018-2019年非瘟导致生猪产能受损，生猪存栏大幅下降，猪料产量随之下滑， 2020年之后饲料产量和生猪存栏量恢复增长。2023年能繁母猪持续去化奠定2024年生猪出栏减少的大趋势，对应2024年全行业猪料 的需求总量或有所减少。

动保：先周期复苏后成长创新

传统旺季保证基础需求

随着秋冬季的降温，动物机体的免疫能力往往会下降，畜禽养殖群发性和流行性疾病更易发生，对 动保产品的需求量也随之增加，相应的，动保板块的业绩也通常在三、四季度实现显著的环比增长。

猪企盈利复苏扩大药苗需求

养殖场开始盈利后1-2个季度动保企业业绩出现明显反弹，且盈利时间越久，反弹幅度越大。截至6 月7日当周，我国自繁自养生猪平均利润已达到332.6元/头，外购仔猪平均利润已达到362.2元/头，我 们认为下半年生猪价格将持续上行，随着养殖场盈利增厚，其对高端动保产品的需求逐步提升，议价动 力降低，动保企业收入将有显著增长。

新品推出维持毛利成长

2010年以来，猪圆环疫苗、伪狂犬疫苗、流行性腹泻疫苗等新品类不断涌现，推动我国兽用疫苗行业规模实现 了翻倍增长，截至2022年达到了165.7亿元。从各家上市公司在研产品管线来看，2024年下半年有较多新品或将陆 续推出，助力动保企业毛利率从底部快速复苏。

种业：龙头种企迎发展良机

极端天气扰动主粮生产

华北黄淮等地温高雨少土壤墒情较差影响夏种：5月以来，华北南部、黄淮大部平均气温较常年同期偏高1～2℃，高温 少雨导致土壤墒情持续下降，目前正是夏玉米、夏大豆等作物播种关键阶段，土壤缺墒影响适时播种以及已播作物出苗生长。 南方多雨寡照不利于作物生长：全国强降雨主要位于江南中南部、华南及贵州等地，大部地区降水量接近常年同期或偏 多3成至4倍，不利于早稻孕穗抽穗、旱地作物生长、水果品质形成和成熟果实采摘及病虫防治。

高粮价支撑用种需求

在极端天气扰动下，国内主粮农作物产量面临一定压力，近三年粮价维持高位运行。 高收益下农户种植主粮积极性，支撑用种需求，且亩保费等制种成本持续抬升，种子价格连年上涨。 种企积极扩大制种面积，行业内种子逐渐累库，或对未来种子价格形成压力。

大宗农产品：极端气候扰动或为下半年关键变量

极端气候发生概率预测

根据美国国家海洋和大气管理局6月13日预测： 当前正在进行中的厄尔尼诺现象或即将在6-8月转 为ENSO中性； 拉尼娜现象在7-9月出现的可能性为65%，并有可 能持续至北半球2024-25年冬季。 今年或许是厄尔尼诺极速转向拉尼娜的一年，在 拉尼娜气候确认形成之前，市场或将根据概率预 期，对相关农产品给予一定的升水定价。

玉米

国内市场，目前华北南部和黄淮大部气温持续偏高，土壤墒情偏差，对新作玉米播种和出苗不利，需密切关注 天气变化。下半年随着养殖端利润的改善情况和生猪存栏变化，或能在养殖端对玉米有所支撑。 国际市场，美国新作玉米受前期干旱影响播种进度及出苗率均同比偏低，巴西部分产区玉米因降雨较少将出现 减产，但总产量仍处于历史相对较高水平。下半年仍需重点关注美玉米主产区天气变化对新作产情的影响。

报告节选：

编辑：火腿肠