2024年医药行业中期策略报告：内看复苏，外看出海，远看创新

Part1. 行情回顾

2024H1行情回顾：医药指数跑输大盘

截止2024年6月7日，医药板块下跌15.33%，同期沪深300指数上涨4.17%，医药指数跑输19.50个百分点。 其中1月至2月初，市场因美国降息节奏慢于预期以及A股、H股流动性问题等因素整体下行，由于美国针对药明系、华大系等中国生物 医药公司的生物安全提案等因素，生物医药板块相比沪深300出现显著超额跌幅。 2月下旬至3月中，医药板块与沪深300指数基本维持一致的走势，其中前期跌幅较大的微盘股、创新药等在此期间有一定表现。3月下旬至4月，财报季期间医药板块内分化加剧，医疗服务（CXO及上游、ICL、眼科齿科等）和生物制品中的疫苗板块因需求不足或 是竞争加剧导致年报、一季报表现不佳，期间跌幅较大；化学药（原料药、制剂）、中药、商业则取得小幅正收益并跑赢沪深300。 5月至6月初，医药板块整体回调，各细分板块跌幅差异不大且均跑输沪深300。其中创新药、CXO及上游因美国降息节奏慢于预期、国 内部分创新药临床数据不甚理想、美国生物安全法案持续推进等因素跌幅相对较大。

2023医药子行业行情回顾：板块持续分化

从子行业表现来看，截止2024年6月7日，中药板块表现最好，下跌3.93%，其后为医药商业板块（-5.75%）和化学制剂板块（- 9.67%）。医疗服务板块表现最差，下跌32.78%。 从子行业的估值角度来看，目前估值最高的是医疗器械的41.84倍，估值最低的是医药商业的17.85倍。年初至今，仅医疗服务的估值 有所下降，下跌幅度达到17.89%，主要因为美国生物安全法案持续推进及国内外创新药开发需求处于较低水平。其他板块估值均有所 上升，其中医疗器械上升46.24%，主要因为部分标的2023Q1新冠相关收入造成业绩高基数，以及2023年中开始的医疗反腐专项行动抑 制了2024Q1的医疗器械采购，若按剔除净利润负值口径，医疗器械年初和当前（2024/6/7）估值分别为32.24倍和29.80倍；化学制剂 估值上升13.04%，医药商业、中成药、生物制品、化学原料药估值均实现个位数小幅上升，若按剔除净利润负值口径，则仅中药、医 药商业估值小幅提升。

医药行业个股表现回顾：涨幅靠前个股跟随主线行情演绎

截止2024年6月7日，医药板块涨幅最大的个股为川宁生物（+58.11%），主要因为抗生素需求恢复等因素使得业绩显著提升，叠加领 先布局热门的合成生物学领域。英诺特（+56.55%）、佐力药业（+51.13%）、艾力斯（+49.62%）主要系由于其核心产品（呼吸道联 检POCT产品/乌灵系列/伏美替尼）实现快速放量。 截止2024年6月7日，医药板块跌幅Top3个股则为龙津药业（-81.80%）、长江健康（-81.06%）以及太安堂（-78.48%）。

医药行业估值及溢价率：接近10年来最低点

截止2024年6月7日，医药板块估值为25.86倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.42%，低于历 史均值的54.18%。无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。

国内医疗机构诊疗总人数：常规诊疗持续改善

2023M1-11国内医疗机构总就诊人次达64.1亿。2023M1新冠集中感染后常规诊疗迅速恢复；2023M2-7相较2022年同期诊疗数增长保持 10%以上；2023M9-10继续保持每月6亿人次左右的诊疗数，因2022年同期基数相对高，增长幅度上有所收窄；2023M11因多地呼吸道疾 病高发就诊人数增加，以及2022年同期疫情导致就诊人数较少，诊疗数同比增长超10%。 2024M1-5期间很少有外部突发因素影响国内常规诊疗秩序，预期改善趋势能够进一步延续。

Part2. 内看复苏

2024年医药制造业增速有望逐步恢复

2024年前4个月医药制造业利润由负转正。2023年医药制造业收入2.52万亿元（-3.7%），利润总额3473亿元（-15.10%），下滑主 要有以下四大原因：1）宏观经济周期下行使部分领域需求不足导致产能过剩、行业价格竞争加剧，如部分原料药品种；2）2023Q1 后新冠诊断和治疗相关需求显著下滑；3）医疗反腐对医疗设备销售和入院节奏产生影响；4）集采不断扩大范围，被采产品价格和利 润一定程度下滑。我们认为伴随着反腐和集采影响逐步减弱，上游过剩产能逐步出清，行业增速有望逐步恢复。2024年前4个月，医 药制造业收入8078亿元（-0.8%），收入同比基本持平；利润总额1115亿元（+2.30%），增速同比由负转正。

2024年药品院内销售有望“前低后高”

院内药品销售2024年下半年有望提速。疫情防控政策调整后，伴随医院正常诊疗活动的正常化，2023年院内药品销售略有回升。根据 PDB数据，2023年我国样本医院药品销售规模2253亿元（+2.20%）。分季度来看，2023Q2销售规模574亿元（+7.96%），回升明显。但 2023Q3开始医疗反腐力度增大，影响当季院内市场放量，2023Q3销售规模597亿元（-3.80%）。2023Q4销售规模528亿元（+5.91%）， 增速虽较Q3有所回升，但考虑到2022Q4疫情严格管控下的低基数，实际销售规模低于往年同期水平。因此，考虑到2023下半年低基 数，我们认为2024年下半年院内药品市场增速有望高于上半年。

医疗器械：反腐逐步进入常态化阶段，下半年复苏趋势显著

医疗反腐专项整治行动接近尾声，逐渐进入常态化阶段：从时间维度来看，2023年下半年医疗反腐专项行动力度空前超出市场预期， 对公立医院诊疗产生较大扰动，7月28日中纪委牵头联合14部委开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署会议，集中力量查 处一批医药领域腐败案件，部署为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，对行业形成震慑。2024Q2以来反腐专项行动接近一 年、逐步进入尾声，后续有望进入常态化反腐阶段，常规诊疗和招投标采购有望完全恢复正常。

专项行动中设备招投标采购受影响较大，基层和边缘地区医院诊疗收缩较明显：医疗反腐专项行动2023Q3短期冲击了医院常规诊疗活 动，9月份开始发达地区和头部医院逐渐恢复正常，急性手术和常规检验IVD等影响较小，Q4基本恢复正常；但部分择期手术、偏远地 区和基层医院诊疗影响较大，持续时间更长；设备招投标采购、新产品入院等目前仍有压制，没有完全恢复常态。

Part3. 外看出海

创新药出海提升管线市场价值，双抗/ADC/CAR-T等为前瞻热门方向

出海为国产创新药创造机遇，提升市场空间。1）全球医药市场总体规模远大于中国本土市场，创新药的出海可以为中国医药公司带 来更高的获利空间。2）由于专利保护，药品在专利期内的销售额往往更高，出海可以帮助创新药在不同的国家获得专利保护，从而 拓展药品在专利期内总体的销售额。3）中美卫生总费用构成具有差异，美国以私人健康保险为重点的健康保险为主，中国以社会卫 生支出为主。中国医药市场以“保基本”为重点，出海后的创新药产品在美国的定价往往远高于中国。4）中国的创新药政策不断推 陈出新，为创新药出海做出政策保障。同时，审评标准逐步同国际接轨。5）国内医药公司面临融资困难，创新药出海将成为其走出 困境的重要方法，带来新的融资渠道。

创新药出海成功案例分析：临床价值高、与海外受让方公司管线契合度高、以及研发进度靠前是成功的关键因素。1）临床价值高是 出海成功的一大关键因素。例如，泽布替尼在临床实验疗效上击败伊布替尼，成为“同类最佳”。2）此外，以西达基奥仑赛与强生 公司的合作为例，国产创新药与海外受让方公司的管线契合度高，也是创新药“借船出海”成功的关键要素之一。强生公司在难治性 多发性骨髓瘤适应症已经有三款产品，分别属于单抗和双抗，CAR-T产品可以作为其管线的补充，提高强生公司在该适应症的竞争力。 3）进度靠前的创新药管线可以较竞争者更快速地上市，尽早抢占更多市场空间，从而获得更高的销售利润。进度靠前的管线是出海 交易的“宠儿”，中国在双抗、ADC和CAR-T等领域的发展使市场中有逐渐增多的全球研发进度靠前、有更高出海机会的管线。

原料药：重磅产品专利悬崖到来，上下游供需关系持续改善

原研专利悬崖密集到来，特色原料药板块有望迎来窗口期。根据EvaluatePharma数据，2010-2024年，每年面临专利悬崖而损失的药品销 售额均在100亿美元以上，为仿制药企业带来替代机会。从全球范围来看，支付能力普遍受制约，价格更低的仿制药替代原研是大势所趋。 仿制药制剂占比提升，带动仿制药特色原料药用量提升。同时，药品价格下降对提升相关品种的市场渗透率作用明显，进一步带动原料 药需求量提升。

生物类似药：新兴市场需求迫切，星星之火可以燎原

新兴市场国家用药需求快速增长，拉美地区增速显著。根据IQVIA的测算，预计到2025年，全球医药市场规模约16000亿美元，其中新兴 市场国家（包括中国）医药市场容量3970亿美元，占比约25%，地位显著。从增速来看，2021-2025年，新兴市场国家CAGR为6.1%，高于 全球平均的4.9%。受用药需求快速增长的影响，拉丁美洲地区医药市场容量2025年将达到980亿美元，CAGR高达10.1%，增速居新兴市场 地区首位。

拉美国家进口药物需求迫切，市场空间有望维持。根据《Technical Report》文献测算，2019年，拉美代表性国家巴西、墨西哥、阿根 廷等7国，其本土产药物销售额平均占比不足4成，超6成药品市场为进口药物所占据，受限于拉丁美洲国家整体医药制造业水平，进口药 物市场空间有望维持。

制剂出海空间广阔，注射剂出海盈利能力强

注射剂仿制药头部企业毛利率超40%，净利率约18%。我们选取TEVA、HIKMA、VIATRIS、FRESENIUS、 AMNEAL等5家注射剂仿药头部企业作为参考，其销售毛利率分别为48.24%、48.94%、59.15%、22.68%、34.25%， 平均毛利率约为42.65%，扣除销售一般管理费用和研发费用后的平均销售净利率水平为18.26%。

Part4. 远看创新

创新药逻辑：自免代谢领域创新突破，新兴疗法渗透率逐步提升

IgA肾病临床疗法有限，国内存量患者庞大。IgA肾病主要特征为免疫球蛋白A（IgA）在肾脏中的积聚，无症状血尿伴有不同程度的蛋白尿 是最常见的临床表现。IgA肾病目前尚无特异性治疗方法，主要仍是以控制血压及蛋白尿，延缓肾功能及疾病进展为主要目标。根据医药魔 方数据，在创新疗法上国内多家企业积极布局：如抑制过度黏膜免疫反应耐赋康（云顶新耀）2024年5月国内正式商业化，荣昌生物 BAFF&APRIL双重抑制剂泰它西普国内临床3期，康诺亚MASP2抑制剂CM338国内临床2期，恒瑞医药靶向CFB抑制剂HRS-5965国内临床2期，未 来有望看到创新药在IgA肾病领域的陆续获批，解决庞大患者群体尚未满足的临床需求。

国内高尿酸血症和痛风患者群体数量庞大，多家企业痛风新药在研。高尿酸血症是嘌呤代谢紊乱引起的代谢性疾病，现有临床常用痛风药 物包括非布司他、苯溴马隆、别嘌醇等，然而几款药物都面临安全性不佳问题，近十年来尚未有治疗痛风新药获批，从安全性改善和疗效 提升来看，痛风用药市场存在较大未满足临床需求。根据医药魔方数据，国内多家企业已布局高尿酸血症和痛风新药在研，小分子以 URAT1抑制剂为主，大分子靶向IL-1β为主。进度靠前的有恒瑞医药SHR4640（临床Ⅲ期）、信诺维XNW3009（临床Ⅲ期）、璎黎药业YL90148（临床Ⅲ期）、新元素医药ABP671（临床Ⅱb/Ⅲ期）、一品红（已完成全球临床Ⅱb期）。大分子生物制剂方面，靶向IL-1家族的药 物有望成为治疗痛风性关节炎的新选择，目前国内进度靠前的有金赛药物IL-1β金纳单抗（临床Ⅲ期）和三生国健SSGJ-613（临床Ⅲ期）。

创新药逻辑：肿瘤领域平台价值得以验证，有望“后来者居上”

ADC技术平台崭露头角，与免疫疗法联用潜力广阔。自2010年全球首款ADC上市以来，ADC药物研发围绕抗体、连接子、毒素不断优化改进， 作为兼具“高效与靶向化疗”的魔法子弹，一方面单药治疗突破后线治疗或靶标低表达困境，另一方面与免疫疗法IO联用潜力挑战前线已 上市药物的地位。ADC药物创新在研呈现“后来者居上”、“突破0-1后，强者有望恒强”的态势，前者主要源于后来者始终可就抗体、连 接子、毒素三部分优化改进，进一步提高疗效和/或降低毒性，后者主要源于产品实现0-1是对公司ADC研发平台、ADC多环节生产工艺等的 正反馈验证，在此基础上有望不断产出。根据医药魔方数据，针对该领域，建议关注管线靠前和/或产品、平台获海外Pharma认可的企业： 科伦博泰（核心产品Trop2 ADC海外已开展9项全球3期，2024年ASCO大会上公告TNBC和NSCLC数据，结果优异；SKB264末线治疗TNBC已于 2023年12月国内申请上市）、百利天恒（BL-B01D1双抗ADC国内已启动6项临床3期，海外治疗NSCLC临床1期入组中，海外由合作伙伴BMS主 导；BL-M07D1 HER2 ADC与恩美曲妥珠单抗头对头国内3期中）、恒瑞医药（截至2024年6月，公司已有19款ADC在研，国内在研布局数量位 居第二，仅次于杭州多禧生物，公司已有3款（分别为Claudin18.2 ADC；Trop2 ADC；HER2 ADC）临床3期中，3款（分别为CD79b ADC； HER3 ADC；Nectin4 ADC）临床1/2期）等。

国产双抗卡度尼利商业化持续兑现，依沃西头对头打败K药有望成为下一代免疫疗法基石。根据医药魔方数据，公司首款双抗产品卡度尼利 （PD-1/CTLA4）2023年实现销售13.6亿元（+149%），后续一线治疗胃癌于2024年1月国内递交上市，一线治疗宫颈癌3期临床达到PFS主要 终点，OS事件数待成熟，适应症拓展有望持续兑现大单品市场潜力；另一款双抗重磅产品依沃西（PD-1/VEGR）2024年5月24日国内获批上 市，用于治疗EGFR突变NSCLC患者；5月31日公司披露AK112-303初步结果，依沃西头对头对比K药临床3期疗效显著，有望成为下一代免疫疗 法基石药物，基于依沃西优异临床疗效和安全性表现，海外合作伙伴Summit与公司签署补充许可协议，加速新药全球价值释放。

报告节选：

编辑：火腿肠