2024年食品饮料行业中期策略：预期调整，蕴含生机

一、 悲观中蕴含生机

1、企业：追求增速目标到高质量发展

企业预期调整，更加注重增长质量。今年酒企不同于去年开年高涨的状态，部分 区域酒及次高端龙头如洋河、舍得、酒鬼酒控速调整，目标比去年有一定放缓， 一些二线或者未上市的酱酒放弃了对增长的要求，高端茅台、老窖也提出立足长 远，更看重良性发展。低增速时代大众品龙头也调低增速预期，伊利、蒙牛 2024 年收入目标降速，更注重利润率目标的达成，海天也提出四五规划要保持合理、 健康的增长速度，更注重绿色产品、绿色生产、绿色经营等高质量发展。

竞争改善，价格优先。今年各大酒企降低不合理的费用投放，竞争边际改善，春 节后多家酒企发布提价通知，稳定价格体系。二季度淡季白酒销量虽然平淡，甚 至部分区域还受到去年宴席回补高基数的影响，但价格表现普遍好于去年。核心 单品去年春节后批价一路下跌，但今年淡季基本稳定，普五、国缘四开、臻酿八 号等批价还有小幅回升。 五粮液执行坚定落地，价格表现亮眼。作为千元价格带代表，五粮液批价走势对 次高端及中档酒价格走势更有指引意义。2024 年公司定位“营销执行年”，工 作围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12 字方针，普五坚定执行价在量 先，传统渠道减量 20%，淡季公司严格控货以及查处窜货，批价环比春节前已经 上行，经销商认可度以及信心得到提振。

大众品利润改善，清理包袱再出发。今年大众品上游原材料成本继续回落，带动 板块利润率和现金流改善，5 月份白糖、大豆、生鲜乳、小麦等大宗农产品价格 同比还有中高个位数到双位数降幅，葵花子、鸭副等价格同比也有明显下降，成 本红利将是大众品贯穿全年的机会。需求弱复苏下，大众品积极清理渠道包袱， 春节后淡季液态奶、零食以消化库存、提高新鲜度为主要目标，海天、榨菜等调 味品企业库存相比去年也有所下降。婴幼儿奶粉行业经过供给收缩后，今年迎来 行业性的价盘回升。

竞争方式转化：从单纯的渠道内卷，向高质量建设品牌转化，低预期增速下品牌 拉力效果更明显。第一，疫情后消费者收入预期变得谨慎，消费行为更加理性， 渠道对于消费者决策的影响力度越来越小，反而是有认知度和美誉度的品牌成为 消费者首选，尤其是细分价格带、细分场景的第一品牌。第二，切换到低增速时 代，渠道也变得更加谨慎，不同于扩张期的高歌猛进，经销商更看重快速动销和 稳定的利润。同时厂家之间学习效应越来越强，渠道打法同质化越来越严重，想 依靠高渠道投入脱颖而出难度越来越大。 品牌型公司渠道包袱更小。在高质量发展时代，我们选股上更看重品牌型公司， 过去行业高景气时，一些公司渠道投入不足或不够灵活，不被市场认可，但一直在持续做品牌建设，而且具备深厚的品牌底蕴。进入低增速时代，这些公司过去 没有过度内卷渠道投入，保持着健康、良性的增长，渠道库存、价盘等包袱反而 更小，比如水井坊、五粮液。

2、企业：更加重视治理和分红

分红率持续提升趋势明确。2023 年中国食品饮料板块中企业分红率提高的企业 占比达 76%。2022 年食品饮料板块现金分红率的中位数 /平均数分别 50.00%/51.76%，2023 年中位数/平均数分别提升至 60.00%/63.92%，提升的趋 势明确且幅度较大，2023 年总共有 12 家股息率高于 3%的食品饮料上市公司。 板块内看，茅台 23 年维持特别分红，分红率达到 84%，五粮液分红率相比去年 （55%）提高至 60%，洋河、海天、蒙牛、飞鹤、仙乐健康的分红率在 23 年都 有明显的提升。 新国九条下企业更加重视分红。23 年是企业分红提升的元年，24 年发布的新国 九条，强调加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分 红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红，推动 上市公司提升投资价值，在此背景下，民企分红率调整较快，国企分红率（如白 酒企业）调整没那么灵活，但后续也会逐步提高。

板块现金流进入全面改善周期，支撑未来分红率提升。白酒 23 起年快速回升， 啤酒预计 24 年现金流改善，乳制品、水和饮料 22 年后稳健改善。2023 年行业 企业自由现金流合计 1786 亿，预计 2024 年为 2201 亿，同比+23%，现金流进 入全面改善周期，其中，白酒行业现金流表现自 22 年低点快速回升，啤酒行业 23 年略有承压，预计在资本开支下降 24 年有所改善，乳制品、水和饮料在 2022 年后自由现金流稳健改善。板块现金流改善，带动未来企业分红能力的进一步提 升。

3、市场：板块估值体系和投资方法重塑

板块过去几年成长性较好，面临增速下降投资者较为恐慌，情绪受到压制，估值 回调后多数龙头公司对应 24 年 PE 都回到 15-20 倍区间，我们应该思考用成长 股或是周期股的估值、投资方法是否适用于长期稳定增长的消费股？当前估值隐 含的合理增长中枢应该是多少？

15-20 倍 PE 对应的合理增长中枢应该是多少？我们从全球视角，对比海外多个 市场消费品估值和增速，成熟市场消费龙头增速多在-5%-5%之间，仅有法国奢 侈品、新兴市场印度、和个别欧美消费股可以实现双位数增长，但 15X 是全球 消费品企业估值底部水平，长期低增长或不增长的公司 PE 多在 15-20X，增速 在 10%以上的成长性较好的企业，PE 多在 30-50X。如果 15-20 倍 PE 对应个位 数的增长预期，那我们板块很多公司 24-25 年超预期难度并不大，而且是可持续 的增长。 我们把海外消费品公司分为以下几类，可以看到那些不具备高成长和全球化潜力 的公司，收入增速中枢在-5%-5%之间，依然可以维持 15-20 倍估值： 1）高成长性公司 PE 更高：欧美市场部分标的（如 Monster、开市客）和新兴 市场印度可以达到10%以上增速，市场给予充分溢价，估值在30-50倍区间， 印度甚至超过 50 倍。 2）品牌全球化的公司也享受估值溢价：以爱马仕/LVMH 等高端奢侈品为例，估 值普遍保持 30-50 倍水平。大众品可口可乐、麦当劳等，即使过去十年没有 增长甚至负增长，考虑其品牌全球影响力，估值也维持在 25 倍。 3）低增速一般性龙头：比如朝日、明治、英国联合食品，收入增长中枢在负数 到低个位数区间，成长性、全球化、治理体系均不占优的情况下，估值在 15 倍到 20 倍区间。

市场需要进一步降噪，从高频数据回归企业价值。市场上充斥着很多高频点状的 跟踪数据，实际上误差较大，引导投资者错误的预期。比如端午节后部分白酒经 销商反馈的同比数据，淡季三天假期的同比数据可参考性不强，实际上整个二季 度头部酒企的价格基本平稳，市场动作符合淡季动作，4-5 月多数上市名酒品牌 动销都还保持正增长。还有大众品春节后增速环比回落，比如洽洽 4-5 月渠道反 馈疲软，实际上更多是高基数以及去库存的影响，并不能代表公司真实的增长中 枢，从复合增速来看依然保持稳健的中高个位数增长。我们建议大家回归企业价 值，关注商业模式和品牌支撑下长期稳定的增长，以及中期视角下板块现金流改 善、股东回报增强的大趋势。

二、 白酒：回归品牌，良性增长

1、价格：茅台受短期情绪影响较大，行业整体价盘稳定

近期茅台批价下跌引发波动，主要系电商活动补贴导致短期价格预期拉低，二批 商和黄牛在外部恐慌情绪中抛售，夹杂部分假货导致行业价格踩踏。经销商走量 团购价虽然也有下移，但情绪基本稳定，价格仍然维持 2300 元以上。市场调节 机制下，随着 618 活动结束，价格趋势企稳止跌，同时建议公司能够在打假力 度上有所提升，加强维护行业秩序。 行业价盘整体稳定，五粮液批价度过压力测试。今年以来企业预期调整和实际情 况差距普遍缩小，供给侧更加理性，茅台外其他品牌价格表现稳定，五粮液市场 状态超出预期，在淡季需求反馈平淡、茅台批价回落中度过压力测试，厂商关系 明显改善。

五粮液动作向终端倾斜，拉动 C 端需求。在 22-23 年批价波动时期，五粮液终 端成交价振幅也小于批价，消费者心中品牌价值未收到明显影响。同时公司也重 新开始重视品牌营销的落地，22 年提出擦亮“中国酒王”金字招牌，23 年春晚 投放唤醒消费者认知。并在 1618、低度等侧翼产品上运用扫码红包进行数字化 赋能，增厚经销商利润的同时也大幅提升消费者曝光度，23 年动销增长加速。

2、渠道：投入内卷加剧，深挖品牌更能可持续发展

渠道打法学习效应强，边际投入转化率降低。2023 年场景放开以来，酒企都想 要在存量市场中更进一步抢占市场份额，实现收入的提升和大单品的放量，各项 渠道投入手段如品鉴会、大客户旅游、名酒进名企、扫码红包反向激励等，都将 目标指向消费群体，坚定“一路向 C”，但我们也发现，渠道打法并无壁垒可言， 且当下酒企竞争已经进入了寡头竞争的时代，行业剩余玩家均具备较强的学习能 力和执行能力，任何新颖的投入形式和手段都会在较短时间内被竞争对手所复制， 渠道内卷加剧，消费者触达的方式大同小异，但核心消费群体有限，高渠道投入 竞争实则是零和博弈，且由于核心用户对同质化的投入方式日渐审美疲劳，渠道 费用投入的边际转化效率逐年递减。

行业承压背景下高渠道投入带来管理难题。此外，高渠道投入带来的管理难题日 益凸显，其一，当下白酒产业渠道层面盈利承压，主流产品利润率较往年收缩明 显，但酒企对经销商及终端的资金挤占压力并未减小，高资金占用、低盈利能力 下，业务员和经销商潜在道德风险加大，他们有动力去将较高的渠道费用套取补 充利润水平，这无疑是对价格更进一步的杀伤。其二，高渠道费用投入往往伴随 着高目标，而在需求并未有明显回升，行业进入存量竞争的背景下，要求增量则 更为困难，在尚未能起势的市场追逐高目标，则会加速产品生命周期老化，或使 产品“未老先衰”。 品牌积淀和持续建设驱动酒企良性可持续发展。但我们认为，渠道内卷加剧并不 意味着酒企不应再重视渠道力建设，渠道能力仍将是未来驱动白酒企业增长的核 心一环，但是，渠道投入的超额收益已不复存在，唯有真正具备较强管理能力、 执行能力的酒企，如古井贡酒，才能获得渠道的红利。品牌力的积淀和持续建设， 成为驱动酒企可持续发展的更重要一极，品牌型公司的竞争优势在快速加强。 品牌型公司定义：拥有 1 款主流价位大单品，消费者凭对品牌的认知购买，而非 渠道的强推力，该类企业在渠道费用投入持续降低的情况下，市场仍能实现增长，不去要过多借助于经销商及终端渠道的团购资源，流通渠道销售占比高。 五粮液、汾酒、水井坊的酒企坚定品牌投入，形成忠实消费者自点群体。我们今 年注意到，五粮液在千元价格带的动销良好，汾酒、剑南春在 400 元价格带、水 井坊在 300 元价格带均有不错的市场反馈，这些名酒品牌积淀深厚，且不断投入 品牌营销费用，强化消费者的认知，形成了忠实的自点消费群体。动销表现的良 性也强化了大单品的价格表现，渠道利润也有所回升，竞争优势强化。

3、股息率：具备吸引力，关注潜在提升分红率公司

行业资本开支占比营收比例不断降低，酒企回款政策正常化，2023-2024 年白酒 行业自由现金流有望逐年改善，自由现金流/净利润可达到 82%/85%。

商业模式保障股东回报，多数公司股息率>3%。由于股价下跌和盈利增长，股东 回报较 2023 年提升，部分公司仍有提升分红率的空间（水井坊、老白干、古井）， 高端白酒和部分低估品种股息率已经大于等于 4%，归属于高股息标的，在行业 回归稳健可持续增长的背景下，投资者回报有望提升。 第一档：洋河、口子窖、老窖 >4%。第二档：茅台、五粮液≈4%。第三档：舍 得、水井坊、股价、老白干≈3%。第四档：迎驾、汾酒、金徽酒、今世缘≈2.5%。

4、次高端：企业预期审慎，重视库存出清与基地市场建设

24 年次高端竞争对手预期审慎，竞争边际趋缓。23 年初次高端酒企在高预期下， 制定了较为激进的销售目标，需求不及预期的情况下渠道内卷严重，价格下行。 24 年企业预期更为审慎，多次下调全年目标，行业价量导向更加平衡，竞争边 际趋缓。

收缩战线强调根据地。全国型次高端也更为重视区域市场的建设，把更多资源和 经历放在巩固根据地市场，如酒鬼酒成立湖南事业部，水井坊聚焦八大市场实现 增长，舍得聚焦川冀鲁豫市场，强化根据地市场的建设可以增强企业的韧性和抗 风险能力，同时也将减少新兴市场的低效渠道投入。 水井坊价格与库存维持良性，部分企业库存仍有一定去化周期。但在过去渠道扩 张过程中，部分企业仍留有一定的渠道包袱，预计汾酒、水井坊当下库存为良性 水平，从价格表现上看，水井坊主要单品批价维持稳中有升，价值链稳固。酒鬼 酒、舍得仍需需求转好后 3-6 月出清。

5、区域名酒：关注宴席回补及基数节奏

安徽市场面临宴席及基数压力，品牌竞争进入下半场。安徽市场 2023 年受益于 宴席市场的回补，第二季度到第三季度各家酒企均取得了较好的收入增长，2024 年在高基数，宴席增长相对有所降速，此外省内新兴产业扩张趋势有所收敛，整 体白酒需求的β弱于去年，但仍强于大盘，增长或阶段性放缓。在此阶段，改革 型企业或将面临更大的增长压力，现有强势品牌的竞争也将进入下半场，领先的 渠道利润优势在缩小，更考验企业在产品生命周期延续方面的内功。

苏酒增长韧性好于预期，格局转化国缘势头正当时。市场普遍认为苏酒β不明显， 尤其是 2023 年跟徽酒相比，但实际上江苏内生经济增长韧性强，23 年出口是拖 累项，24 年以来有所改善。2023 年以来，我们看洋河、今世缘两大龙头省内合 计销售增速也都有双位数左右。当前省内国缘品牌势能正当时，商务需求整体疲 软，但四开在商务场景的占有率持续提升，核心大单品保持双位数以上增长，大 众价格带淡雅、单开等增速更快，今年公司保持任务进度的同时，渠道状态更健 康，库存显著低于去年同期，四开升级换代后批价也略有回升。

河北市场低基数下，龙头有望加速增长。河北市场 23 年二季度白酒需求较弱， 企业加大市场投入维持份额，三季度遭遇暴雨和洪水，对销售产生一定影响，23Q2-Q3 老白干酒严格进行发货管控，收入同比增长 10%、13%，不及市场预 期。今年公司竞争环境改善，且市场健康度好于去年，在强化中档酒布局、宴席 市场抢占后，有望低基数下实现加速增长。西北市场 23 年二季度淡季较淡，今 年返乡、宴席升级好于沿海区域，收入有望延续较高增长水平。

三、 大众品：预期底部，盈利修复

1、预期充分调整，估值在历史低位

预期调整比较充分，细分板块估值都在历史较低位置。过去几年经历疫情影响、 需求疲软、成本上涨等负面因素，市场对大众品业绩预期调整已经较为充分，大 众品各细分板块估值回落明显，乳品、啤酒、调味品估值基本回到 2017 年以来 最低值附近，肉制品和软饮料估值也在 50%分位附近及以下。

2、成本下降带动利润和现金流改善

成本回落带来利润红利，后续现金流有望持续改善。细分来看：1）大宗原材料 里面，大豆、豆油环比略有提升，其他品类价格大多环比继续回落，且多数的同 比价格处于下降趋势，像过去一年涨的比较快的白砂糖，5 月的同比降幅为高单 位数；2）包材里面相对分化，玻璃、铝价格呈上涨趋势，同比均为上涨，PET、 瓦楞纸还是下降走势，但 PET 5 月的同比降幅在收窄；3）运费里面，环比看， 公路物流指数平稳，航运指数下行，同比去年依然有双位数下降，原油价格 5 月 同比上涨，但环比处于负高个位数。

3、大众品资本开支下降，现金流出现改善信号

乳制品、啤酒、保健品资本开支下降，其他行业延缓产能扩张进程。大众品资本 开支延续分化，乳制品、啤酒、保健品资本开支下降，水和饮料、休闲食品、速 冻产能正常扩张。复盘近 5 年 36 家主要大众品上市公司资本开支看，2021-2022 年行业资本开支达到最高水平，2022 年行业合计 capex 高达 355 亿，2023 年 以乳制品为代表的行业资本开支出现明显下降（以维护性资本开支为主），也表 明了部分行业步入成熟期，不需要大幅的新产能扩建，供给侧出现格局改善信号。 我们预计大众品行业 2024 年 capex 约 303 亿，同比-7.5%，24 年乳制品、啤酒、 保健品资本开支继续下降，调味品分化，休闲食品、速冻食品企业考虑到需求环 境变化，延缓产能扩张进程。个股中，大众品企业桃李、仲景、仙乐、安井、华 润、飞鹤等公司资本开支大幅下降，现金流改善明显。

编辑：火腿肠