2024年天坛生物研究报告：央企血制品龙头，浆站获批能力强，研发布局夯实长期竞争力

1 央企股东背景，血制品赛道龙头

1.1 国药中生下属血制品业务平台，下辖六家血制品企业

公司前身为卫生部北京生物制品研究所，是国内最早开始从事血液制品工业化生产 的企业公司，成立之初主营业务包括疫苗、血制品。经过2010年、2017年两次重大资 产重组后，专注于血液制品业务，下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、 贵州血制、西安血制六家血液制品企业。截至2023年年报，公司在全国16个省、自治 区拥有102家单采血浆站（80家营业浆站，22家筹建浆站），是国内生产规模最大的血 液制品公司。

公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、 综合实力最强的医药健康产业集团；公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部 的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国 综合性生物制药企业集团之一。

1.2 业绩规模稳步增长，白蛋白和静丙贡献主要业绩

公司2018年开始聚焦血制品，公司总营业收入规模从2018年的29.31亿元增长至2023 年的51.80亿元，五年年复合增速为12.06%；归母净利润规模从2018年的5.09亿元增长 至2023年的11.10亿元，五年年复合增速为16.87%。

近几年，公司充分利用产能，增加血浆投产量，同时加大营销力度，血制品生产量和 销售量稳步增长，近五年年复合增长率分别为11.22%和12.21%，和公司营业收入增速 匹配。

拆分公司收入和毛利，白蛋白和静丙均分别贡献40%以上比例收入和毛利，凝血因子 类贡献8%到12%比例收入，贡献12%-20%比例毛利，因为凝血因子类产品毛利率较 高。未来随着公司新产品上市，收入和毛利结构有望逐步向高毛利产品优化。

1.3 费用管控水平提升，现金流充裕

公司核心业务血制品收入和毛利稳健增长，收入从2018年的29.29亿元增长至2023年 的51.62亿元，年复合增速为15.22%，毛利年复合增速为16.16%。公司血制品毛利率 稳定在47%到51%之间。

公司2023年三项费用率合计为16.03%，在A股7家血制品上市公司中排名第二，且三 项费用合计费用率近几年呈逐年减少趋势，主要是因为公司销售费用率持续降低，受 益于费用优化，公司近几年净利率稳步提升。

公司2023年经营性现金流净额23.94亿元，主要为销量增加及销售信用政策变化带来 销售现金回款增加, 2019年以来年复合增长率为38.93%。

2 依托央企背景，浆站资源和终端覆盖国内行业领先

2.1 血制品品种数量、收入规模国内行业领先

对比A股7家血制品上市公司，公司2023年血制品品种数量达15个，位列第一，公司主 要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人 免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）、人免 疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、 注射用重组人凝血因子Ⅷ等；紧随其后的是上海莱士12个、华兰生物11个、派林生物 11个、卫光生物10个，博雅生物9个、博晖创新7个。

剔除上海莱士进口产品部分，公司血制品2023年收入规模51.62亿元，位列A股7家上 市公司第一，血制品收入规模从高到低分别为天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林 生物、博雅生物、卫光生物和博晖创新。

2.2 浆站数量、采浆规模国内行业领先

公司及所属血制品公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极开拓浆站资源。截至 2023年年报，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102 家，其中在营单采血浆站数量达80家，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集 2415吨，约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和采浆规模国内行业领先。

2.3 终端覆盖数量逐年增长，核心产品市占率居前

公司国内市场的销售模式主要是将产品通过配送商销往各级医疗机构和零售药店等终端客户。公司根据市场情况，参与各省、市、地级市的政府采购招标，在招标过程 中，确定中标价格，确定区域指定配送商，由配送商承担区域配送职责。截至2023年 年报，公司覆盖销售终端总数四万余家，已基本覆盖除港澳台地区外的各主要省市地 区。公司2022年药店覆盖1.3万家，二级以上医疗机构覆盖3100家，同比增长5.77%。

人血白蛋白2019年至2023年年样本医院整体销售额年复合增速为19.38%，显示人血 白蛋白终端需求旺盛。人血白蛋白国内院内市场进口产品占比较高，2023年进口占比 达75.64%。

从人血白蛋白国内市场国产品牌竞争格局看，样本医院销售额占比前三厂商分别为 泰邦生物33.29%、上海莱士14.02%（包含进口经销部分）和天坛生物13.69%。

静丙国内市场样本医院整体销售额2019年至2023年年复合增速为14.91%，略低于人 血白蛋白。从静丙竞争格局看，样本医院销售额占比前三厂商分别为泰邦生物23.48%、 天坛生物19.89%和四川远大蜀阳药业17.22%。

3 内生成长空间大

3.1 采浆量和采浆效率提升可期，抬高内生增长天花板

根据血液制品企业发展逻辑和行业规律，企业规模取决于原料血浆采集规模。2018年 国药集团入主后，公司浆站总数量从2019年的58个增长至2023年的102个；其中，非 在采浆站数量从2020年的6个增长至2021年的24个、2022年的32个和2023年的22个， 可以看出2021年以来公司浆站资源储备大幅提升。公司2021年新设浆站数量23个，经 过浆站筹建和验收，2023年获采浆许可证的浆站数量达17个，显示浆站从新建到开始 进入收获期的过程。随着公司存量浆站和新浆站采浆量爬坡到成熟，公司血制品收入 规模有望进一步扩大。

虽然公司采浆规模行业领先，但单站采浆量相相较于同业水平较低，主要是因为公司 近几年新设浆站较多，目前在采浆站有部分仍处于爬坡阶段，新浆站拉低了整体单站 采浆量水平，因此可以看到公司近两年单站采浆量呈减少趋势。新增浆站和采浆量是 公司未来业绩增长的核心，公司具有强大的单采血浆站获批能力，随着浆站从新建到 成熟，公司采浆效率有望持续提升，单站采浆量有望达到行业领先水平。

3.2 产品矩阵扩大提升盈利能力，研发布局推动公司长期成长

公司血制品毛利率多年稳定在47%到51%之间，吨浆收入（采浆量口径）水平在200万 元/吨到230万元/吨，与公司收入规模在行业内的领先地位相比，毛利率和吨浆收入水 平相对弱势，主要是因为相较于其他血制品公司，公司在凝血因子类布局较晚，产品 结构主要倾斜于毛利率较低的白蛋白和静丙。根据血液制品企业发展逻辑和行业规 律，吨浆盈利能力提升取决于新产品研发，产品品种越多吨浆盈利能力越高。公司近 几年加速布局凝血因子类产品，未来随着凝血因子类产品占比提升，公司血浆利用率 提高，毛利率和吨浆盈利水平存较大成长空间。

截至2023年年报，公司在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，公司围绕血友 病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重点布局高浓度人免 疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，并在重组人凝血 因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。2023年公司 研发费用1.4亿元，同比增长14.75%，整体看保持稳定。

公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。 2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白 （pH4）获批上市。

3.2.1国内首个四代层析静丙获批上市

目前，国内大多数公司的“静丙”制备工艺中采用低温乙醇法，仅有蛋白浓度为5% 的IVIG产品上市。传统的低温乙醇分离至少基于3个沉淀步骤，耗时较长。同时，低 温乙醇法生产的IVIG制剂中，免疫球蛋白A（IgA）的含量相对较高，容易引起IgA缺 乏者的过敏反应。使用糖类作为稳定剂，对肾功能受损的患者存在潜在风险，可能会 增加肾功能障碍和急性肾功能衰竭的发生概率。采用层析工艺生产“静丙”，过程可 控，层析纯化步骤能够去除血浆中残留的蛋白，将白蛋白、转铁蛋白等物质降到极低 水平。同时，通过超滤步骤使蛋白浓度达到10%，患者的输注时间更短。 2023年9月，成都蓉生自主研发的国内首个层析静丙获批上市，在生产工艺、收获率 和产品质量等方面均达到国际一流水平，多项质量指标均高于《欧洲药典》（European Pharmacopoeia）和《中华人民共和国药典》标准，临床有效性和安全性显著提升，在 国内首家采用了10%高蛋白浓度、无糖配方和20nm除病毒过滤，临床起效更快，患者 住院时间缩短，不良反应率降低。 目前博雅生物、华兰生物和贵州泰邦的层析工艺10%浓度静丙均处于临床3期阶段， 公司产品是国内首个上市的四代静丙。国际上CSLBehring、BioproductsLab、Grifols、 Shire等多个企业已上市层析静丙，竞争格局较激烈。

3.2.2重组人凝血因子Ⅷ获批上市

2023年9月，成都蓉生自主研发的“注射用重组人凝血因子Ⅷ”实现国内行业首家获 批上市，获批适应症为“成人及青少年（≥12岁）血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏 症）患者出血的控制和预防”，成为国内唯一、全球第四家同时拥有血源和重组人凝 血因子Ⅷ的企业，是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上 市获批的企业。注射用重组人凝血因子Ⅷ主要适用于血友病A患者出血的控制和预防， 是国家鼓励开发的罕见病用药。从国内竞争格局看，注射用重组人凝血因子Ⅷ参与者 主要包括武田药品、拜耳、诺和诺德、神州细胞、惠氏等。神州细胞的重组人凝血因 子Ⅷ2021年上市销售，打破了重组凝血八因子无国产产品的局面，上市以来销售额高 速增长。2023年，重组人凝血因子VIII产品安佳因®全年销售额约17.8亿元，同比增幅 超过77%。

3.3 三个血液制品生产基地布局，匹配业绩增长需求

从产能规划看，公司2018年以来在建工程大幅增长。2018年永安血制项目推动在建工 程从2017年的800万提升至2020年的10亿；2020年公司新增云南项目等；2022年永安 血制项目转固；2023年在建工程增长至20亿，主要为重组因子车间项目、兰州项目投 入增加。

截至2023年年报，成都蓉生在四川省成都市天府国际生物城园区投资新建永安厂区， 上海血制在云南省昆明市滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在甘肃省兰州市国 家高新技术开发区投资新建兰州项目，上述三个血液制品生产基地设计产能均为1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品。成都蓉生、云南项目、兰州项目 新基地投产后,六家血液制品生产基地产能约为5000吨。截至2023年年报，永安厂区 已投产运行，未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力 超千吨的血液制品生产基地，并发挥协同效应。同时，公司加速血源数字化建设，已 完成部分浆站云平台项目部署和使用，助力浆站加速发展。

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