2023年天坛生物研究报告：浆站获批逐步兑现，有望迎来业绩弹性

一、核心逻辑

血制品公司成长空间主要取决于采浆量与吨浆利润提升。采浆资源禀赋是评价血制 品公司第一维度。从浆站获取途径角度来看，主要包括内生新建和外延并购。从浆 站自身运营角度来看，新浆站运营成熟后边际采浆量增量较小，采浆量增长主要依 赖于新开浆站数量，决定企业的未来成长空间。吨浆利润主要取决于吨浆产值，吨 浆产值主要依赖于产品批文数量，产品批文的增加主要与研发投入有关。同时，吨 浆利润亦受生产工艺影响，具有规模效应。

我们认为天坛生物的核心投资逻辑主要体现在：（1）采浆量：从内生增长角度来看， 浆站获批逐步兑现，增量浆站数量多，逐步迈入新增浆站业绩兑现期，未来几年业 绩弹性较大。同时，公司有望依托央企股东影响力获得更多浆站资源。从外延并购 角度来看，公司重点关注区域血浆资源，积极布局陕西省血液制品业务，贯彻投资 并购策略。（2）吨浆利润：一方面，由新产品获批上市驱动，成都蓉生的注射用重 组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）分别于2023年9月8 日和2023年9月21日获批上市，成都蓉生人纤维蛋白原、兰州血制人凝血酶原复合 物已完成临床研究，处于上市注册申请阶段，成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注 射用重组人凝血因子Ⅶa及上海血制人纤维蛋白原等研发课题正在开展Ⅲ期临床试 验；另一方面，天坛生物旗下成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血 制、西安血制的批文结构不同，通过补齐拥有批文数量较少的子公司的产品批文有 助于提升吨浆产值。

二、天坛生物：多措并举，引领血液制品行业发展

北京天坛生物制品股份有限公司于1998年在上交所上市，在经过2010年、2017年两 次重大资产重组后，成为中国生物技术股份有限公司的血液制品专业化运营公司， 从事血液制品工业化生产。公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大 类、14个品种、72个产品生产文号，生产的血液制品在国内市场中占有较大市场份 额。目前，公司拥有成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安 血制、昆明血制共计7家血液制品生产企业，在全国16个省、自治区拥有单采血浆站 （含分站）102家，其中在营单采血浆站（含分站）79家，筹建单采血浆站23家， 2022年实现采浆2035吨，采浆规模处于国内领先地位。

血制品行业具有资源品属性，进入壁垒较高，主要体现在：（1）自2001年起，不 再批准新的血液制品生产企业，只有存量企业竞争；（2）浆源具有排他性，2006 年开始实行管办分离，单采浆站由血制品生产企业设置；（3）新设浆站标准较高， 资源向优势企业倾斜，强者恒强。申请新增浆站的企业必须满足不少于6个品种（承 担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于5个品种），且同时包含人血白蛋白、 人免疫球蛋白和人凝血因子类制品的标准。公司充分发挥采浆规模、品牌、技术工 艺、质量管理、销售渠道、央企股东、管理团队等各方面优势，通过持续促进采浆 量提升、提升产品供应能力、强化生产质量、加速血源数字化平台建设等工作，巩 固行业领先地位。

多措并举，四大维度持续深耕，巩固自身竞争优势：（1）加强血浆资源布局，一方 面依托央企股东优势，不断获取血浆资源，另一方面贯彻投资并购策略；（2）不断 完善研发管线，以临床需求为导向，血源性和重组产品研发双管齐下；（3）扩大生 产规模并提高生产工艺的自动化水平；（4）积极进行营销终端布局，展开国际化经 营。

1. 在增加原料血浆方面，紧抓内生和外延两条路。一方面，公司依托央企股东优势， 不断获取血浆资源，截止2023年11月20日，天坛生物十四五期间新增浆站数量为44 个，处于领先地位。另一方面，公司贯彻投资并购策略。2017年的重大资产组合之 后，公司成为国药集团旗下唯一血制品平台。2022年5月，公司为了解决上海血制 产能扩大问题，决定搬迁至云南昆明，上海血制以存续分立方式新成立昆明血制。 2022年9月，公司以收购及增资方式收购西安血制63.70%股权，积极布局陕西省血 液制品业务，投资并购实现突破。

卫光生物实际控制人由深圳市光明国资委变更为国药集团。根据卫光生物2023年6 月2日公告，其控股股东深圳市光明区国有资产监督管理局与中国生物技术股份有限 公司签署了《合作协议》，设立合资公司，光明国资局向合资公司无偿划转卫光生 物7994.7万股股份，占上市公司总股本的35.25%。变更后，合资公司将成为卫光生 物控股股东，中国生物随即成为卫光生物间接控股股东，公司实际控制人由光明国 资局变更为国药集团。

2. 对标国际一流血液制品企业，建立涵盖血液制品和基因重组产品的研发管线。目 前公司是国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并实现获批上市的企 业。市场上基因重组产品有重组人凝血因子 FⅦa、FⅧ、FⅨ和重组人血白蛋白等。 以人凝血因子Ⅷ为例，对比血源性和重组人凝血因子Ⅷ的各自优缺点：（1）从安全 性角度来看：由于第三代重组产品不含有任何人和动物血浆蛋白成分，并经特殊的 纯化和病毒灭活方式进行处理，基本避免了 HBV、HCV、HIV 等血源性病毒感染 发生的可能性，并且产量不受原料血浆的限制；（2）从并发症角度来看，第三代产 品抑制物产生率较高，在重症患者中的抑制物产生率方面与血源凝血因子并无显著 差异；（3）从费用端来看，血源性以成都蓉生人凝血因子Ⅷ（200IU）为例，中标 价格约为396元/瓶/200IU，重组产品以拜耳人凝血因子Ⅷ（250IU）为例，中标价格 约为1044.8元/瓶/250IU。（4）从支付端来看，国内血源性为医保甲类，第三代重 组产品为医保乙类。（5）根据WFH2021年报告显示，美国、英国等发达国家各类 型凝血因子Ⅷ使用比例为血源性：第三代重组：长效重组 = 1：6：3。因此，我们 可以看出基因重组产品将是行业的重要补充，但不会完全替代血液制品。

3. 加快数字化工厂建设，全面提升产品供应能力。随着国民经济发展、医疗水平的 提高及医疗保障体系的完善，血液制品临床使用量将不断增加，市场需求将不断扩 大，血液制品行业未来仍将持续稳定增长。为了满足日益增加的投产需求，同时， 加强生产工艺的数字化管理，公司规划了拥有3600吨处理能力的数字化工厂项目， 规模效应将不断显现。首个项目成都蓉生千吨级永安项目已于2022年8月正式投产， 拥有1200吨/年的产能，人血白蛋白、低温乙醇法人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、层 析法静注人免疫蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原等产品的生产场地变更已 经完成。此外，上海血制云南项目（1200吨/年）和兰州血制兰州项目（1200吨/年） 还在进行中。

4. 致力于成为中国领先、国际一流的血制品企业。公司积极拓展海外市场，深度融 入国家“一带一路”倡议，推进现阶段重点产品的国际认证和国际注册，涵盖成都 蓉生的静注人免疫球蛋白（5g）、乙型肝炎人免疫球蛋白和武汉血制的狂犬病人免 疫球蛋白等多个品种，2022年海外实现销售1.14亿元。2023年上半年出现大幅下滑 主要系国内疫情放开后血制品需求旺盛，公司产品优先保证国内供应所致。

三、2022 年公司采浆量突破 2000 吨，新增浆站贡献未 来弹性

十四五期间新批浆站逐步兑现，行业迈入成长新周期。2022年国内血液制品全行业 原料血浆采集量约为10181吨，同比增加8%。随着十四五进入浆站获批关键时间窗 口，国内新开浆站节奏明显提速。由于新浆站运营成熟后边际新增采浆量较小，采 浆量增长主要依赖于新开浆站数量，新开浆站通常需要3-5年左右达到成熟阶段，因 此，行业有望迈入成长新周期，且拥有新获批浆站多的企业未来业绩弹性更大。

行业逐步走向集中，天坛生物采浆量处于国内领先地位。目前，国内血制品企业中 采浆量千吨级别的企业包括天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物、派林生物， 前5家血制品公司采集血浆约6800多吨，占国内血浆采集总量的近70%。其中，天 坛生物2022年采浆2035吨，处于领先地位。

天坛生物十四五期间获批浆站44家，未来3年业绩弹性较大。从浆站自身运营角度 来看，新浆站运营成熟后边际采浆量增量较小，采浆量增长主要依赖于新开浆站数 量，决定企业的未来业绩弹性。浆站从获批到成熟主要包括2个阶段：（1）从浆站 获批到拿到采浆证的时间周期，整理公司于2020年获批且已取得采浆证的浆站，通 常新批浆站从获批至取得采浆证大致需要9-29个月，这也受到疫情期间审批工作进 展缓慢的影响；（2）浆站采浆的爬坡期，通常新取得采浆证的浆站需要3-5年达到 成熟。目前公司拥有单采血浆站102家，其中十四五期间获批44家，近3年获批新浆 站数量多，结合开设浆站覆盖人口和区域GDP信息，经测算，公司新增浆站有望于 2025年为公司贡献超900吨新增采浆量。

四、吨浆利润有较大提升空间，有望逐步边际改善

公司产品线完整，随着工艺优化、新品研发和产品线补充，吨浆利润有较大弹性空 间。一方面，由新产品获批上市驱动，子公司成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ、 静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）、人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血 酶原复合物4款产品处于申报生产阶段；另一方面，天坛生物旗下成都蓉生、兰州血 制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制的批文结构不同，通过补齐产品批 文有助于提升吨浆产值。 通过对比国内主要的血制品上市公司，可以看出尽管天坛生物采浆量具有领先地位， 但单浆站平均采浆量和吨浆收入均处于中等偏下水平。其中吨浆收入主要与公司产 品批文情况有关，目前公司拥有有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大 类、14个品种、72个血液制品生产文号，从品种总体覆盖上已经具有较高的覆盖度， 但除人血白蛋白和静丙两个品种外，公司特免和凝血因子类产品批签发量相对较少， 这主要与公司的生产工艺、生产批次以及各子公司的产品批文结构相关。

成都蓉生千吨级项目顺利投产，有望全面提升产品供应能力。根据公司2022年年报， 成都蓉生永安厂区于2022年8月开始投产，相继完成了人血白蛋白、静注人免疫球 蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人免疫球蛋白等产品生产场地变更工作。

持续加强研发体系建设，血浆综合利用显著提升。目前，子公司成都蓉生研发的静 注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）于2023年9月21日获批，是国内首个用层 析法研制的丙种球蛋白，此外，注射用重组人凝血因子Ⅷ也于23年9月8日正式获批， 公司设计产能年产重组人凝血因子Ⅷ390万瓶/年，共计13亿IU，有望带动公司盈利 能力提升。此外，子公司成都蓉生的人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物 提交上市注册申请，并均通过药品注册核查（药学）和 GMP 符合性二合一检查； 4项临床试验项目成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白 （pH4）、注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原进展顺利，其中： 注射用重组人凝血因子Ⅶa 已完成 I 期临床试验。

通过补齐产品批文有望实现吨浆产值提升。目前，天坛生物旗下各家子公司（成都 蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制、贵州血制、西安血制）产品批文数量不同， 组分提取能力不同，导致公司盈利能力不均衡。成都蓉生拥有较全的产品批文，并 且其静注人免疫球蛋白（pH4）（层析工艺，10%浓度）已提交上市注册申请，有 望成为国内首款。上海血制拥有10个品种，覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因 子类，品种相对比较齐全，盈利能力较好。武汉血制、兰州血制拥有7个品种，而贵 州血制仅拥有2个品种，有很大提升空间。

批签发数据是公司业绩的前瞻性指标，2023年前三季度静丙批签发次数出现较快增 长。自2008年1月1日，对所有上市销售的血液制品实施批签发管理，在每批血液制 品上市前由指定的药品检验机构对其进行审核、检验及签发，是公司该产品可用于 销售的产品数量。自21Q2，中检院等检测机构不在披露具体批签发瓶数，而以批次 代替，因此批签发数据可以作为公司业绩预测的前瞻性指标，但并不是准确的销售 数据。随着23年年初疫情放开，医院诊疗全面恢复，血制品供需处于紧平衡状态。 从公司各品种批签发次数来看，2023前三季度，公司静丙、人凝血因子Ⅷ批签发同 比呈现高增速，或有利于推动公司吨浆利润提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）