2024年石化行业中期策略研讨会：软着陆降息预期推动大宗商品上涨

地缘博弈仍需关注，需求偏弱OPEC继续延续减产

市场对Q3旺季有较高预期。我们认为6月可能处于震荡调整阶段，a3考虑到旺季需求边际改善叠加2024年严重的飓风季预期;我们预期布伦特原油可能反弹至85美元/桶上下波动的水平。而考虑到2024年a4和2025年，我们认为需求增长可能低于市场的预期，供应偏宽松，中枢较2024年将下移。

其中2025年北美原油产量与2024年下半年北美企业的钻采活动以及2024年底美国总统大选关联度较高。而OPEC我们认为在深水和页岩油产能的冲击下，将不得不在2025年选择回收部分市场份额。

市场对于不影响供应的地缘风险感到厌倦:

1.全球原油供应并未因地缘政治风险而实际减少。

2.市场仍然担忧未来冲突升级的可能性交易员可能通过期权市场反应更高的风险溢价。

3.截至目前为止，伊朗反应较克制，希望风险降级而不是开启中东区域的新一轮战争。

4.不考虑地缘政治，当前需求似乎看起来比较健康，符合近年来120万桶/天需求增长预期。供应受到各种偶发因素影响，尤其是页岩油因为寒潮影响产量不及预期。

5.预计OPEC6月开始增产。4月报中提到the “robust oil demand outlookfor the summer warrants carefulmarket monitoring”,这通常是增产的预告性语言。6.预计0PEC将逐步增产，按月增产，7.除非以伊冲突升级为影响供应的直接战争，否则0PEC有足够能力控制油价飙升。

根据国家气候中心最新监测显示，2024年5月赤道中东太平洋海温明显下降。这代表自2023年5月开始的东部型厄尔尼诺现象持续至2024年4月，确定于5月结束。预计24年夏末秋初可能进入拉尼娜状态。由于厄尔尼诺转拉尼娜时期，通常异常天气事件频发，美国大气和海洋管理局警告，美国可能面临20年来最严重的飓风季节。预计有17-25场热带风暴，其中8-13场可能发展为飓风。

飓风将导致海上钻井平台的停工以及墨西哥湾炼油厂的暂时停产，通常偏向影响原油生产端;因此如果发生飓风市场以积极因素看待的可能性偏高。同时，美国进入汽油消费旺季;电动车和燃机效率的提升对汽油消费造成了部分替代;但边际来看需求仍将增长。我们认为重要的将是旺季实际去库的幅度和市场预期的对比。总体来看，Q3原油价格反弹概率较高;我们认为可能围绕85美元/桶波动。

供给端长期深水产能成为重要部分，经济性并不是北美油气产量的主要因素

根据达拉斯联储Q1的能源调查，当前美国的页岩油新井的边际盈亏平衡成本在66美元/桶。但当前页岩油企业的部分高管表示，由于美国24年面临总统大选，市场担忧拜登连任的情况下可能出台对油气化石能源行业不利的政策，因此部分企业高管选择观望。

以EOG为例，在40美元/桶(BRT)以及2.5美元/mmbtu气价下ATROR(After-TaxReal Rate of Return)达到30%。根据RYSTAD ENERGY数据，EOG平均盈亏平衡成本大约低于行业平均25%。HESS的油田资产的盈亏平衡约50美元/桶(BRT)。如果进一步考虑维持高分红水平，则根据马拉松石油资料，平衡点约50-55美元/桶。同时，部分企业考虑合适的潜在标的收购，在短期增产与长期成长潜力中选择平衡。

2011年以来，由于美国页岩油产业投资小，出产快，衰减快，高杠杆的特点页岩油成为了供应增长的主要来源。但由于全球碳中和政策的影响，高通胀高利率以及拜登的能源政策等影响;海外市场普遍预期美国的原油产量在2026-2027年达峰见顶。

2000年以来海上油田储量大幅增长，同时由于开采技术的进步和规模化效应的影响;深水油气的成本下降。即使油价下滑至页岩油的新井成本线，主要区域的深水油气田依然具备较好的经济开采价值。预计未来深水项目将会成为新的shift player。

深水油气或成为下一波供应增长的主力军。根据IEA预计，巴西/圭亚那/挪威/墨西哥湾25年底前将新增原油产能100/25/19/35万桶/天。

宏观层面美国经济出现放缓迹象

2020年以来，与市场一直以来强调的周期品价格,供给定弹性，需求定方向的观点不同;我们认为商品价格的影响因素在于:①供需导致的库存变化方向。我们认为供给与需求没有谁更重要一说，而在于把握当下商品价格的主要矛盾。如疫情期间主要矛盾在于需求的不确定性，而2022年H1在于地缘引起的供应端变化。②流动性导致的商品估值变化。从当下看，供给短期的较大不确定性在于:①地缘可能导致的供应下降vs美国因寒潮影响的产量回归&OPEC闲置产能何时回归。②需求端的不确定性在于-市场对宏观端的分歧。回顾历史，全球流动性的下降对工业品的需求预期将会施加向下的压力。

5月非农就业情况强劲，但另一方面失业率出现上升。5月非农数据企业调查和家庭调查口径进一步扩大。根据美国劳动统计局数据，有23.1万新增就业来自出生/死亡调整模型即根据新企业成立的估算值。自2023年4月以来，出生-死亡模型占同期所有新增就业人数的56%。

5月CPI下跌超预期，市场再次开始预期9月份提前降息，利率掉期市场完全消化年内降息2次的预期。尽管此后美联储点阵图显示全年降息一次，包括鲍威尔讲话中强调需要通胀及就业市场等多方面数据决策来考虑降息但市场考虑鲍威尔讲话中提到通胀取得进展以及5月PPI同样下跌，继续交易美联储9月提前降息。在软着陆预期下，市场继续交易大宗商品价格上行。

市场当前预期美国经济软着陆并且提前进行降息交易，导致大宗商品整体做多氛围偏强。

回顾过往加息历史，加息暂停转降息周期期间，不管是衰退还是软着陆降息前原油价格下跌概率较高。降息后半年及一年维度，价格是否下跌取决于经济周期及宏观环境。

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编辑：火腿肠