2024年裕元集团研究报告：全球最大运动鞋制造商，携手品牌“裕”火再向前

一、公司简介：全球最大运动鞋制造商

裕元集团成立于1988年，是全球最大的运动鞋、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地，与Nike、 Adidas、Asics、New Balance、Salomon等国际运动户外头部品牌拥有长期合作关系。2023年公司鞋履出货量达2.2亿双，其 中分地区看，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为49%、34%、12%。同时公司也是中国最大的运动鞋服经销商之一，2023 年公司拥有直营门店3523家。2023年公司收入78.9亿美元/-12.0%，其中制造50.6亿美元、零售28.3亿美元；实现归母净利 润2.7亿美元/-7.3%。

财务分析： 23年制造/零售业务收入分别为51/28亿美元

营业收入：2023年公司营收为78.9亿美元，1992年-2019年受益于全球运动行业渗透率稳步提升，叠加公司绑定行业头部品 牌，并向下游拓展运动零售业务，整体收入保持稳健增长，年均CAGR达26%。但2020年后制造业务因疫情停产、海外品牌去 库影响；零售业务因新疆棉事件、品牌库存积压等，导致收入波动明显。2023年制造业务、零售业务收入分别为50.6亿美元、 28.3亿美元。 净利润：2023年公司归母净利润达2.7亿美元/-7.3%；23年公司收入、利润均未修复至19年水平。

财务分析：Nike/Adidas合计订单占比制造收入超6成

制造业务方面，Nike/Adidas订单占比合计超6成。2023年公司前两大客户分别为Nike、Adidas，营收占比分别为44%、22%。 其中Adidas近年因品牌调整及库存去化，导致订单金额自19年后有较为明显下滑；Nike订单保持波动增长。同时公司作为运 动鞋制造龙头企业，与多数中高端运动鞋品牌保持密切合作关系。 分销售地区看，公司基本代工品牌中高端全系列鞋型，分地区占比与运动品牌自身分区域占比较为趋同。

财务分析：盈利能力18年后较同业表现较弱

公司18年后盈利表现弱于同业，但近年来有所改善。我们对比了公司与同业公司的盈利能力水平，18年前盈利表现与行业头 部公司处于统一水平；但18年后表现持续弱于同业，我们认为或因：1）公司产能转移导致收入增长较慢、部分老厂税收优 惠过期及设备需要更新；2）品牌客户较多，各个事业群人员编制&台干较多、行政效率较低，且ODM开发团队主要在中国台 湾人员成本较高。2023年公司制造业务毛利率/归母净利率水平19.2%/4.6%，近年来部分变革举措初见成效。

公司股权结构稳定，台企宝成工业持股51.11%

裕元母公司为台企宝成工业（实控人为创始人蔡其瑞家族），其通过Wealthplus及Win Fortune间接持股公司51.11%股权； 机构投资者Silchester International Investors LLP及美林集团分别持有公司股权7.01%、6.78%。公司持有大中华区运 动零售集团宝胜国际62.55%股权。

发展历程|序章1969-1987：切入运动鞋代工与头部品牌开展合作

1969年，蔡其瑞在中国台湾创立宝成工业（裕元集团母公司），工厂位于彰化县福兴乡，早期以生产帆布鞋和胶鞋为主。 1970s随着运动鞋的逐步兴起，创始人蔡其瑞决定逐步向运动鞋制造商转型，为知名运动品牌做代工，1979年公司接到 Adidas第一笔订单。同时，考虑到单一品牌体量有限，公司逐步拓展多元化品牌客户。但考虑到品牌客户对产品与自身发展 计划保密的敏感性，公司将不同品牌进行“园区化”管理，将生产厂、生产线、管理团队、研发等方面完全分开，管理人员 遵循相关规定，不讨论客户的计划。1985年公司成为Reebok主要生产商、1990年成为Nike主要生产商，至此与国际头部运动 鞋服品牌保持密切合作关系。

发展历程|快速发展1988-2011：进驻大陆产能快速扩张，围绕运动拓展产业链

布局中国大陆&东南亚地区，产能实现快速扩张。1988年，随着中国台湾与韩国汇率与人工成本上升等因素，中国台湾与韩 国制鞋产业逐步转移至大陆及东南亚。蔡氏家族首先在香港注册成立“裕元工业有限公司”，同时透过该公司转投资，在广 东珠海成立了“吉大裕元鞋厂”，开始进入内地生产的第一步，也属于第一批在大陆设立工厂的台资企业。此后为了帮助客 户分散地区经济波动风险与低成本优势，公司也在印尼（1992年）、越南（1994年）、柬埔寨及孟加拉国（2009）等国设立 生产基地，实现产能的快速扩张。 此外，公司围绕运动鞋做产业链整合。一方面向上游构建“花瓣型制鞋产业生态图”，通过合资/独资形式整合上游皮革、 黏着剂处理剂、包装盒等，以控制货源保证品质与交期、保持销售端的稳定性。2002年9月17日，裕元收购宝成集团下的67 家鞋材公司、宝成增加对裕元的持股比例。同时2001年公司在中国试水运动鞋零售业务。

二、行业：受益于运动渗透率提升，头部制造商 集中度趋稳、区域布局逐渐分散化

运动鞋服行业景气度较高，行业龙头强者愈强

运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来运动鞋服使用场景拓展及健康意识增强，全球运动鞋服市场 规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2009-2023年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.5%，较其他服 饰子行业复合增速显著更高。2023年全球运动鞋服行业市场规模约3957亿美元/+6.3%。具体到运动鞋品类来看，19年前时尚 运动较专业运动增速更快，但20年疫情后居民健康意识增强、专业运动/时尚运动二者增速较为趋同。

东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造

制鞋产业转移以劳动力成本为主轴。制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策 环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地 区转移。历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙与意大利，到80年代向日本、中国台湾和韩国等地转移，在 90年代后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、 缅甸等东南亚和南亚国家转移。 目前鞋履产能主要集中在亚洲。根据葡萄牙制鞋业数据，2022年全球鞋履产量达239亿双，3年疫情处于逐步恢复阶段。按地 理分布来看，亚洲2022年产量占比达83.9%。其中，中国、越南、印尼鞋履出口占全球比重分别达61.3%、9.9%、3.5%。

运动鞋制造：欧美品牌、中国台湾/韩国制造商、东南亚/大陆生产的“三角制造”

具体到运动鞋制造产业链而言，目前基本为“欧美品牌、中国台湾与韩国制造商、东南亚/大陆生产基地”的“三角制造” 模式。中国台湾自 20 世纪 60 年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型经济模式转变，积极 发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，中国台湾制鞋企业积极承接 Nike、 Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、丰泰企业、华利集团等优质运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的 上升，龙头企业纷纷将产能布局于中国大陆和东南亚地区。形成了中国台湾与韩国制造商承接运动品牌的订单，负责运动鞋 履的开发设计、模具生产等；越南、印尼、中国大陆等地为生产基地，并将完工产品直接发往海外市场。

运动鞋制造竞争格局：龙头主要为台资企业，行业中长期呈集中趋势

运动鞋制造业来看，龙头主要为台资企业。中国台湾自 20 世纪 60 年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口 扩张”的外向型经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，中国 台湾制鞋企业积极承接 Nike、Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、华利集团、丰泰企业等优质运动鞋制造龙头。 但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷将产能布局于中国大陆和东南亚地区。裕元国际和丰泰企业于1980s1990s 将产能布局在中国大陆、越南和印尼等地；华利集团于1990s左右在中国大陆设厂，2005年公司确立了业务链向越南 转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域。

三、研发为本深度绑定品牌客户，构建成本、服 务等多维竞争力

研发：ODM能力行业领先，与头部品牌保持长久稳定合作关系

公司与多个国际知名运动品牌保持长期合作关系。公司与Adidas（1979）、Nike（1985）等品牌保持几十年的长久合作关系， 为品牌提供ODM服务。公司为协助品牌客户发展独特且新颖的优质鞋履产品，由产品原型期间起与品牌客户紧密合作，为品 牌客户提供专属产品研发团队及产品研发中心，以满足品牌客户的最高要求与市场需求，实现与客户的深度绑定。 积极投入研高附加值鞋，利用技术优势赋能客户。公司持续每年投入资源于研究开发，包括鞋型与鞋材的创新开发、新技术 及制程开发，以及各项原物料的物性研究等。2023年公司制造业务投入研发费用1.5亿美元，研发费用率约3.0%，工程技术 人员占比约6%达1.5万人，在同业中居于领先水平。

成本：成本加成定价模式，原料工资变动能部分传导

运动鞋制造行业报价采取成本加成定价模式：运动鞋报价在原材料、人工成本、间接费用、模具、体积附加费等基础上加成 与品牌协商的利润率计算。制造商一般每季或每半年与品牌商协定价格，成本端的原材料及工资上涨能部分传到至下游。 2023年主要材料成本、直接劳工成本及制造费用、销售管理费用占成本&费用比重分别为39%、47%、12%。 原材料及工资上涨能部分传导至报价：运动鞋品牌商一般指定大部分原材料供应商，以控制其产品的质量和单价，且采购价 格由原材料商与品牌商协商敲定。面临原材料涨价时，同样由材料供应商与品牌商商定调整采购价格。而EVA、橡胶等部分 非品牌商指定原材料，由制造商囤货去应对原材料上涨风险。由于运动鞋一般按季定价生产，人工工资及原材料价格上涨传 导至品牌端略有滞后，一般为一个季度左右。

一体化：向上游垂直整合，缩短交期、保证品质并增厚利润

向上游垂直整合，强化竞争优势，获取更大利润：运动鞋品牌商一般指定大部分原材料供应商，以控制其产品的质量和单 价，且采购价格由原材料商与品牌商协商敲定。但具体鞋材辅材采购由制造商付款，制造商可以通过自身订单优势以合资 或独资形式设厂，可以保障材料供应稳定、及时以及品质可靠，同时可以赚取鞋材的利润。 公司在早期发展中，以“花瓣型”产业统合为思路，通过收购、合资布局产业链上游皮革、黏着剂、处理剂、包装材料等， 管控材料品质及稳定性，缩短制程时间，且获取上游原材料端利润。

ESG：重视ESG，契合品牌商中长期可持续发展诉求

品牌商对于供应商ESG提出详细要求。以Nike为例，Nike对上游供应商的员工待遇、环境保护和节能减排提出多项具体要 求，制定了到2025年详细的ESG发展指标。公司重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）