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裕元集团研究报告：行业至暗时刻已过，公司聚焦制造业务经营改善显著。全球领先的运动鞋制造商。裕元集团成立于 1988 年，为制造运动/户外鞋/ 休闲鞋全球领导者，服务 Nike、Adidas 等国际品牌，生产基地布局中国、印尼、 越南等地。2001 年，在中国开启零售业务，2022 年后继续聚焦制造板块，业务 调整日臻完善。2013-2019 年，集团营收由 75.83 亿美元增至 101.05 亿美元， CAGR 为 4.9%。2023 年因品牌客户去库存影响，实现营收 78.90 亿美元，同减 12.0%，其中，制造业务实现收入 50.59 亿美元，同减 18.4%，营收占比 64.1%； 零售业务收入 28.31 亿美元，同增 2.30%，营收占比 35.9%。

重回制造主业，核心优势仍在。承接优质客户订单能力较强，核心客户稳定， 负责为国际品牌 Nike、Adidas、Asics、New Balance、Salomon 及 Timberland 等进行代工制造/代工设计制造，在运动鞋及休闲鞋制造领域具备领先地位。1） 制鞋经营三代传承，核心管理层经验丰富。核心管理团队稳定，大部分来自宝成 国际并进入裕元集团工作，与集团关系稳定。目前集团将整体策略回归到以 OEM 与 ODM 开发与代工为主，并将工作重心放在把握核心品牌份额、翻新代工厂、 提高订单量。2）垂直整合、水平分工，具备稳定供应链。“垂直整合、水平分工” 作为集团重要的发展战略，通过掌握上下游材料及关键零组件之供应，稳定供货 来源，形成完整供应链，并与国际品牌建立紧密的合作伙伴关系。3）产能布局 完善，高效布局把握低人力成本红利期。在产能转移战略下，从中国到越南、印 尼再到其他人力成本较低国家，目前厂房建设持续推进，继续聚焦低人力成本国 家进行生产。4）数位化转型，匹配客户灵活多变需求。公司在协助品牌客户开 发时，融入创新科学新元素并导入数位转型科技以提升开发、产量与交期质量。

行业至暗时刻已过＋公司主业边际改善，带来较大利润弹性。行业层面：品 牌销售企稳+品牌去库存步入尾声，行业回暖具备确定性。Nike、Adidas、Puma、 Columbia、Deckers、VF 等国际品牌自 22Q4 进入去库存阶段，库存金额同比 增速回落，但截至 23 年年底，多个品牌库存金额同比增速有所收窄，且当前库 存比分位数多位于历史的 70%及以下，说明库存水平已恢复健康；此外，从销售 额同比增速-库存金额同比增速看，品牌销售情况较 23 年有所好转，代工行业继 续维持趋势向上确定性较高。及时调整切换，聚焦制造主业。1）过往制造业务 增速趋缓时期，主要受行业趋势与公司战略布局共同影响。过往制造业务表现不 及同行，主要系订单量、毛利率以及费率等因素的共同影响。订单量上，过往资 源倾斜影响在头部品牌方中的份额，行业去库致使品牌需求订单减少，传导至公 司的订单下滑；单价方面，裕元集团聚焦高端鞋型，鞋履单价稳中有升；毛利率 方面，过往聚焦于零售业务的发展，且产能分布多元化叠加品牌服务策略问题， 使得制造业务产能利用率低于同行；费率方面，因为过往服务品牌过多，且自身 业务条线多，致使费率较高。2）目前公司已及时战略调整聚焦制造主业，重视 核心大客户。后续行业鞋履制造需求恢复叠加公司聚焦制造重心存在边际改善， 有望提升产能利用率，传导至毛利率，同时管理聚焦带动效率提升有望降低费率， 促进公司盈利继续释放。目前已看到边际好转：24Q1，制造业务毛利率同比+3.5 pct 至 20.3%，制造业务净利率为 6.76%，同比+4.31 pct，提升明显。复盘历 史盈利水平，未来有望回到高个位数~10%净利率水平，利润弹性较大。