裕元集团研究报告：制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善.pdf

裕元集团研究报告：制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善。裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于 1988 年成立，1992年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲 鞋制造商龙头，创始人蔡氏家族1969年于中国台湾进入鞋履制造行业，迄今 为止，已有55年的鞋履制造经验。同时，公司通过持股宝胜国际62.55%的 股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务，目前为国内 第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023年，公司实现营业收入 78.90 亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母 净利润2.75亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。

制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。公司 为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，凭借整合产业链上游鞋材原 材料环节、领先的产品研发能力，保持行业鞋履出货量第一。产能方面， 公 司1992年在印尼设立生产基地，1994年在越南设立生产基地，海外生产基 地布局完善，印尼与越南运营经验丰富。客户方面， 1979 年，公司与Converse、 Adidas 品牌开展合作，1987年，与Nike品牌开展合作，与两大国际运动用 品公司合作超过40年。我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分 别为11%、14%，为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水 平，对单一客户依赖有限。成长空间， 2024 年行业订单恢复，预计全年鞋履 出货量有望达到2.5亿双，同比增长中双位数以上，员工人数自2023年末触 底后，连续三个季度回升，鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产， 实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能，对比友商， 公司利润率有进一步提升空间。

零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖。2001 年公司在中国开展零售业务，主要为Nike、Adidas、Reebok品牌的分销零售 业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。 目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至2023年末，拥有直 营门店3523家，营收规模为200.64亿元。疫情后，公司持续关闭线下低效 门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300平米以上的大店 占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，宝胜于2020年2 月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023年泛微店销售占 线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为13%。与国内运动用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率基本在33%-36%区间波动，滔搏毛 利率稳定在40%以上，主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费 用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏， 疫情后，经营利润率为2%-4%区间，滔搏基本接近10%。但宝胜2023年、 2024年前九个月经营利润率分别为3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct， 经营效率有所回升。