2024年思考乐教育研究报告：重启扩张，聚焦华南地区份额提升

1.思考乐教育：转型聚焦素质教育和高中培训

1.1.双减前后对比：净利率已超过双减前

思考乐教育定位为中国华南地区领先民办教育服务提供商，2012 年深圳思 考乐成立，2014年在深圳成立首间学习中心，2016年业务拓展至厦门，2017年 拓展东莞及佛山地区，2019 年于港交所上市，2020 年发布“550 战略”，计划 立足于广东省，寻求异地扩张，双减前截至 2020 年末集团有 152 个学习中心， 一度拓展到江苏及浙江等 12 个城市。双减后公司调整经营战略，关闭除深圳外 其他校区，聚焦素质教育和高中辅导业务，22 年底公司尝试进军直播市场，开 通“思考乐 GO”抖音直播账号，23 年底停止该业务，专注校外辅导，同时推出 游学、国际教育业务板块。23 年公司收入/归母净利/经调净利为 5.7/0.86/1.08 亿 元（调整项为电商亏损 0.14 亿元及股权 开支 0.08 亿元） ， 同 比 增 长 42%/58%/99%，其中学业备考/素质教育收入占比分别为 9%/91%，分别同比增 长 61%/40%。

对比双减前后，我们注意到以下变化： 1）收入规模及收入结构：从收入规模来看，双减后公司收入最低降至 4.02 亿元，23 年随着非学科教育业务及高中业务快速增长，23 年收入已恢复至 5.71 亿元，但同比 21 年仍下降 31%，我们分析，主要由于学生数仍仅为双减前 80% 左右、学费则基本相当。从收入构成来看，双减前公司业务以“升学”业务为主， 收入占比 96%-98%，“乐学”业务主要为小学 1-3 年级提供数学、语文、英语 及表演艺术、绘画等兴趣课程；21 年受双减政策影响公司停止 K9 学科辅导，21 年素质教育占比提升至 24%、23 年提升至 91%，双减前 2018 年公司高中业务 占比为 9.2%，收入为 0.45 亿元，23 年高中收入已恢复至 0.52 亿元。 2）盈利能力：双减前公司毛利率最高在 19 年提升至 42.7%，主要受益于课 程提价及教师产能利用率提升，20-22 年受疫情及政策影响毛利率下降至 34%- 38%，23 年受益于产能利用率提升、毛利率已提升至 41.8%、接近 19 年水平； 归母净利率/经调净利率则已超过双减前水平（23 年归母净利率/经调净利率分别 为 14.8%/18.9%，双减前最高达 14.6%/18.8%），根据公司公告，主要受益于 租金成本近两年大幅下降。 3）运营指标：双减前公司正处于加速拓展阶段 ，2020 年 10 月公司董事长 陈启远发布“550 战略规划”，计划 5 年再超过 50 座城市建设超 500 所分校， 双减前公司在深圳、东莞、佛山、惠州、广州、珠海、宁波、苏州等 11 城市开 设 152 所学习中心，双减后学习中心数量最低降至 60 家左右，根据公司官网数 据 24 年 5 月公司学习中心超过 140 所，基本全部集中在深圳地区。双减行业出 清后，市场需求旺盛，从教师人数来看，目前约为双减前的 60%，但双减期间 公司核心管理层及教师团队稳定，随着业务恢复教师人数逐步提升。

历史回顾来看，公司 2016-2023 年收入/归母净利/经调净利 CAGR 为 18.8%/35.3%/39.7%，净利增速高于收入主要受益于毛利率提升及销售费用率下 降。1）从收入端来看，除 20 和 22 年外，公司收入端基本保持在两位数以上增 长，其中 16-19 年在 30%以上，主要由于公司在 16-19 年网点快速扩张以及校区 产能利用率快速提升；20 年受到疫情影响，公司迅速转为线上授课，收入有所 放缓，但仍保持增长；22 年受双减政策影响，公司停止学科培训，关闭大量低 效门店开始加码素质教育转型，23 年转型成效显现，收入实现高增。分业务来 看，2016-2023 年学业备考/素质教育收入 CAGR 分别为-15%/100%，这主要由 于政策后的结构调整，入读人次CAGR为18%/92%；人均收费CAGR为4%/3%。 23 年素质教育/学业教育收入分别为 5.2/0.5 亿元，同比增长 40%/60%，入读人 次分别为 23.9/2.3 万，同比增长 38%/57%；课时数分别为 597.3/58.0 万课时， 同比增长 39%/60%；人均课时分别为 25/25 课时/季（课时数/入读人次），同比 增长 1%/2%；人均收费分别为 2171/2234 元/季（收入/入读人次），同比增长 1%/3%；课时费分别为 87/89 元（1 课时=45 分钟），同比增长 1%/1%。

2）从净利端来看，16-19 年公司净利受益于毛利率提升及规模效应下期间 费用率下降，18 年净利增速远高于收入主要由于 16-17 年快速开设学习中心于 18 年进入增长阶段，及 18 年新开学习中心数量较少所以线下广告开支费用下降； 19 年净利增速低于收入主要由于上市开支、上市时增加推广费用，以及会计准 则变更导致租赁负债的利息开支增加。20 年受疫情影响虽然公司因迅速转为线 上授课保持收入增长，但由于新开学习中心产能爬坡放缓以及线上授课开支增加， 净利有所下滑。21 年净利为负主要由于政策影响业务调整，关闭了一些业绩未 达预期的学习中心，就物业、厂房及设备等计提减值损失 0.31 亿元。23 年归母 净利/经调净利为 0.86/1.08 亿元，同比增长 58%/99%，调整项主要为股权激励 费用 810 万元及直播电商亏损 1390 万元（该业务已停止）。 公司历史毛利率范围为 32-43%，归母净利率/经调净利率范围为 6%- 15%/6%-19%（除 2021 年净利率为负）。（1）上市前公司毛利率为 32%， 2019 年毛利率最高增至 42.7%，主要由于学习中心产能利用率提升；23 年受益 于收入规模恢复，调整后经营模式逐渐打通，毛利率提升至 41.8%。（2）公司 经调净利率在 19 年最高提至 18.8%，23 年已超过双减前水平至 18.9%。从费用 率来看，双减前公司销售费用率呈下降趋势主要由于教育行业广告投放政策限制 以及获客成本下降；管理费用率 19 年开始有所增加主要为上市及股权激励等相 关费用；研发费用 20 年后呈下降趋势。

1.2.股权结构：实际控制人持股近 40%，核心团队稳定

截至 2023 年末，实控人董事长陈启远通过天晟国际有限公司持股比例为 39.48% （上市时持股比例 38.5%）；总裁齐明智持股比例 2.31%。根据 wind， 鸿图嘉业持股比例为 24.84%（主要为公司管理层及核心雇员持股）。 公司管理层经验丰富，与集团创始人陈启远一同创业并扎根多年，均在各自 领域有着 10 年以上经验。几位执行董事均为 80 后，于教育行业均拥有 10 年以 上经验。双减政策后，管理层结构依旧稳定，主要由于公司对核心员工通过员工 持股、购股权、股份激励、超额累进奖金制度进行深度绑定。2019 年 6 月公司 推出购股权计划，拟在未来 10 年向公司员工授予不超过 5557 万股股份，占公司 股本不超过 10%：2019 年 9 月公司向员工授予第一批股权激励计划，授出股份 2778.5 万股，占比 5.0%，行权价 7.5 港元/股；2023 年 2 月授出股份 2778.5 万 股，行权价 1.62 港元/股。2024 年 2 月拟授出 1667 万股，行权价为 4.48 港元用 于激励员工。公司多次根据股份奖励计划购买股份，最新一次为 2024 年 4 月公 司以 4.21 港元/股回购 132.6 万股，用于日后授出股份及提振市场信心。

1.3.资本市场回顾：历史最高 80XPE，最低 3.7XPE

2019 年上市至今（截至2024 年 5 月 6 日），公司股价上涨 43.98%，2024 年5月7日公司市值为25.34 亿港元。公司上市以来累计融资金额为4.6亿港元， 累计现金分红金额为 2.56 亿港元，累计分红率 61.39%。 回顾公司 2019 年 6 月以来股价表现：疫情爆发前，公司在上市后以深圳为 基点先后开拓广州、东莞、佛山、惠州等地区，实现网点快速扩张，同时授出 2778.5 万股购股权激励绑定核心管理人员，推动股价增长至 11.15 港元 （2020/1/14），对应市值 61.99 亿港元，对应 PE 为 80X ；疫情爆发后，公司 及时将线下转为线上课程，20 年上半年仍然保持业绩增长，同时线下持续扩张网点，叠加线上教育板块集团爆发推动公司股价最高涨至 23.53 港 元 （2020/10/12），对应市值 130.83 亿港元，对应当时的预期 PE 为 80X（对应 1 港元=0.93 人民币） 。21 年 1 月公司发布盈利预减公告，21 年 5 月媒体报道北 京海淀将出台双减政策，21 年 7 月双减政策落地，公司股价最低跌至 0.385 港元 /股（2022/5/17），对应市值 2.14 亿港元，对应 PE 为 3.7X。23 年底教育行业 开始有所复苏，24 年 2 月教育部公告《校外培训管理条例（征求意见稿）》， 行业政策进一步规范，公司发布净利预增公告，同时发布购股权计划，拟授出 1667 万股，行权价为 4.48 港元用于激励员工，公司股价开始有所上涨，24 年以 来最高涨至 5.2 港元（2024/3/4），对应市值 28.9 亿港元，对应 PE 为 21X，4 月公司以 4.12-4.34 港元/股累计回购 24 万股，对应回购金额 100 万港元。

2.行业分析：供给出清，需求旺盛，广州+深圳 K12 千亿市 场规模

2.1.行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展

教育部出台“双减政策”，不断补充细化，监管监测日益明晰。2018 年 2 月，教育部发布《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行 动的通知》，首次针对校外培训机构进行治理和整改，政策对于校外的培训的监 管态度方向逐步明确。2021 年 7 月“双减”政策正式出台，在压减作业总量和 时长，减轻学生过重作业负担并提升学校课后服务水平同时，要求学科类培训机 构一律不得上市融资、严禁资本化运作，同时各地不再审批新的面向义务教育阶 段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。 24 年 2 月，教育部公布《校外培训管理条例(征求意见稿）》，对比双减政 策，《征求意见稿》进一步对校外培训进行定义界定，行业规范政策进一步清晰， 行业监管保护合规、打击非法趋势愈发明显。与“双减”政策不同的是，新政明 确强调分类管理，K9 学科培训延续了强监管态度（限制营利性、培训时段等）， 未限制非学科类培训以及高中学科培训以市场化形式运营，鼓励政府引入高质量 非学科类校外培训参与学校课后服务，为未来行业转型发展指明了发展方向。此 外，新政取消了除 K9 学科培训以外业态的培训时长/时段硬性规定，将决策权交 给至地方政府因地制宜，体现了新政策的灵活性。

2.2.行业规模： 市场需求旺盛，广州+深圳长期 1300 亿元市场 规模

深圳及广州中高考报名人数持续增加，市场需求旺盛。广州及深圳新生人口 在 2017 年达到顶峰，预计 2024/2030/2033 年小学/初中/高中本地户籍适龄人口 达到顶峰，叠加深圳、广州不断吸引外来人口居住，常住人口持续增加，学生基 数存在稳定增长空间。1）从学校数量来看，近几年深圳启动“大规模学校建设 计划”，持续加大高中学位供给，根据各市统计局数据，2017-2022 年深圳市普 通中学数量从 368 增加至 521 所，对应 5 年 CAGR 达 7%，2017-2022 年广州普 通中学数量 CAGR 为 1.4%，学校数量及学位持续扩容，带来学生供给端持续增 长。2）受益于供给端持续扩容，根据各市统计局数据，2022 年深圳普通小学/ 初中/高中生在校人数增长至 116.7/42.2/19.5 万人，对应 2017-2022年 CAGR为 4%/8%/9%；2022 年广州普通小学/初中/高中生在校人数增长至 120.4/43.2/17.0 万人，对应 2017-2022CAGR为 4%/5%/0%；受益于高中学校增加及学额扩容， 根据深圳市统计局数据，2023 年深圳中考/高考报名人数提升至 12.6/5.8 万人， 对应 2017-2023 年 CAGR 为 11%/5%。根据我们测算，深圳普通高中录取率从 2010 年的 64%提升至 23 年 76%，广州从 51%提升至 56%，高中建设的推动为 教育市场规模提供增长驱动。

我们认为行业受益于政策见底，开始恢复健康优质增长，深圳及广州教培市 场规模仍有较大增长潜力，从供给端来看，存在本户籍适龄学生人口基数目前仍 未达顶峰，一线城市常住人口仍在增加，市政府正在加快教育基础建设，学校数 量及学额仍有较大放量空间；需求端来看，每年中高考报名人数仍处于较快增长， 随着高中录取率提升，教培市场需求人群也将随之提升，未来市场规模增长主要 受参培率及客单价提升驱动。根据 K12 课外培训市场规模=K12 在校学生人数*参 培率*客单价，将市场主要分为 K9 素质教育和高中教培，具体测算假设如下: 1）在校生学生人数：1）按小学/初中/高中生入学年龄为 7/13/15 岁，即 2022 年入学小学/初中/高中适龄学生人数=2016/2009/2007 年出生人数；2）小 学/初中/高中生适龄人口数=过去三年/六年招生人数之和；3）以 22 年各学级在 校生人数为基数，根据各学级适龄人口增速测算未来各小学/初中/高中生在校生 人数。 2）客单价：根据市场价格，假设小初/高中补课费每课时为 80/120 元，每 次上课 3 课时，每周两次，假设小初/高中多科率分别为 1.5/2.5，则小初/高中客 单价分别为3.7/11.2万元/年，由于市场刚性需求较大，家长报班意愿强烈，并且 随着市场逐渐向高质发展，不断提升师资、教学环境以及配套设施等相关条件， 未来客单价仍有较大提升空间，假设未来深圳小初/高中客单价每年提升 3%/5%； 广州小初/高中客单价每年提升 2%/3%。 3）参培率：双减前高中课外参培率在 55%左右，小初参培率在 30%左右， 主要由于高中教培需求更加刚性，考虑到广州及深圳地区教育竞争压力较大，以 及家长对教育重视程度更高，假设小初/高中参培率为 35%/60%，假设高中参培 率每年提升 0.5PCT；考虑市场对素质教育需求逐渐加大，以及小初教培市场逐 渐规范化，预计 28 年小初参培率有望提升至 38%。

根据以上假设，我们测算预计 2024 年深圳/广州 K12 教培市场规模有望达 454/411 亿元，长期来看，2028 年有望达 753/564 亿元，对应 23-28 年 CAGR13.6%/8.7%，合计有望突破 1300 亿元。根据我们测算目前思考乐占深圳 教培市场份额约为 1%，仍有较大增长潜力。

2.3.竞争格局：供给出清，龙头企业市占率有望提升

行业大幅出清，刚需旺盛，龙头受益。根据中研网数据，截至 2022 年底义 务教育阶段线下学科类培训机构数量由 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%， 线上学科类培训机构由 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，行业供给端大幅出 清。双减政策前，深圳的校外培训机构数量众多；双减政策后，深圳市出台了 《深圳市校外培训机构规范治理工作方案》，全面规范校外培训机构的培训行为， 包括学科类及非学科类培训机构。深圳市不再审批新的面向义务教育阶段学生和 普通高中学生的学科类校外培训机构，同时现有学科类培训机构统一登记为非营 利性机构，大幅压减培训机构数量。

对比深圳市场教培机构，许多培训机构开始向素质教育领域、高中及全日制 复读，以及学习机、教育 AI 应用等转型，同时受双减政策及疫情双重影响，一 些小型机构不得不退出市场。对比来看，当前思考乐与龙头好未来、新东方仍存 在很大收入规模差距，但思考乐目前只专注于深圳市场，对比广州教培龙头卓越 教育体量相当。毛利率、净利率略低于卓越，我们分析主要由于卓越 1 对 1 班型 业务客单价较高带动毛利率较高，以及思考乐员工激励成本影响。对比双减前后， 好未来、新东方大幅关店闭店，思考乐仅保留深圳门店，受益于管理团队稳定， 门店关幅小于同业，有利于更快实现复苏。

3.竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户

3.1.注重服务环节，好口碑降低获客成本

公司注重服务环节，通过提供优质服务提高客户黏性，降低获客成本。1） 家校互联，一课一家校，当天必反馈，学情了解及时高效；2）学情交流分析。 定期召开家长小型座谈会，针对性分析孩子学习情况，并给出可行性建议；3） 名师面对面，邀请行业内专家、思考乐内部精英，组织大型公益家长会，分享育 人、升学政策给广大家长；4）个性化辅导。针对孩子薄弱环节，查漏补缺，突 破重点、难点，为孩子定制个性化辅导和学习规划；5）免费课后托管：参与课 程的学员晚间可在学习中心做家庭作业同时可获得公司老师的免费指导与监督， 增强学生和家长的粘性；6）为增强教师与客户沟通频次，公司开发了专门与家 长沟通的小程序，老师会将学生当天的上课状态、学习进度等信息在平台上实时 发送给学生家长，家长可以随时查看孩子的学习情况并给授课老师评分，以此保 障家长能够实时了解上课成效，并对老师教学成果做出及时反馈，用以改善服务 质量及客户满意度。 公司销售费用率远低于同业，获客成本逐年降低，23 年销售费用有所上升 主要由于公司直播电商业务费用增加，23 年底该业务已停止。

3.2.教师团队标准化管理+充分激励

公司建立了完善的教师培训机制以及具有激励性的晋升考核，提升教师团队 教学及服务质量。 1）标准化教师培训流程：公司的各新聘全职教师于试用期必须接受为期一 个月的在职培训，培训项目重点关注教育内容、沟通技巧、课堂控制能力及教学 技能和技巧。在试用期间解雇未达绩效标准的新教师，此外，公司要求教师参加 定期的培训课程，以不断提升自身的专业知识及教学能力。公司已成立一所教师 培训学院，提供多种涵盖不同个人素质及教学技能的培训课程及培训教材供教师 培训所用。培训讲师选自公司现有的教师，而根据公司的内部甄选标准，该等讲 师须在课后教育服务领域拥有超过三年的工作经验。 2）建立严格的教学质量控制体系：对教师的表现和教学效果进行定期测试 和评估。评估结果将与评估公司的教师留任、薪酬和晋升挂鈎。评估流程全面并 考虑多项因素，如收益贡献、学生续班率，学生退学率、学生和家长的满意率及 教学技能比赛结果。公司为教师提供公司认为具竞争力的绩效挂钩薪酬待遇，并 为他们提供公司内部职业发展前景。 3）具有激励性的晋升考核：公司已为教师建立 25级绩效评级系统。公司招 聘的教师通常初始级别为“一星教师”，在符合一系列标准后最终晋升至“四星 教师”。每一阶别都包含多个级别，教师将根据多项因素（ 如忠诚度、学生续 班率和所教学生人数 ）晋升至更高级别。公司的教师可能会晋升为公司学习中 心的校长、业务主管，受邀参与公司的教材开发，甚至有望担任高级管理职位。 公司双减前教师人数快速增长，最高达 3426 人，双减后截至 23 年底公司教 师数量为 2126 人，未来随着学习中心网点增加及学生人数增加，凭借公司标准 化培养体系，公司教师团队将实现快速扩充。

3.3.校长合伙制，实现快速扩张

根据公司公告，在思考乐，公司推崇合伙人机制，合伙人机制分为教师合伙 人、校长合伙人、大区合伙人、城市合伙人、集团合伙人，员工与团队的发展深 度绑定。终端执行上，教师中的 10-15%会成为教师合伙人。不同级别的教师合 伙人，在薪酬待遇和提成上，呈现阶梯式上升的态势。2018 年 4 月，思考乐集 团特制定“教师合伙人计划”，规划 1000 万元资金，构建教育行业首创的教师 合伙人制度，将教师的发展纳入到整个企业的发展体系中，个人与企业共成长同 发展，更好地实现自我价值，充分激励教师提升公司业绩意愿。 其中在中层管理上，公司实行校长负责制。校长当家作主，分校校长有绝对 的人事权、财务权、运营权，对教学教研有着充分认知，了解学生的需求与行业 的最新动态。而相应的决策空间则可以让校长及时发现问题并调整，免去了层层 审批的繁琐程序。校区完成今年营业额度后，多出来的增量部分则会依据比例回 馈给分校校长，因此校长会把分校当作自己的分校来运作，通过激励校长能够快 速扩张。

4.成长驱动： 开店+提面积，净利率仍有提升空间

4.1. 3-5 年深耕广东，有望重启广州市场

双减之前，截至 20 年底公司拥有 152 家学习中心，覆盖深圳、佛山、惠 州、东莞、广州、珠海、宁波、苏州、茂名、河源等多个城市。双减后，公 司于 22 年下半年开始关闭大量关键业绩指标未达预期的学习中心，截至 24 年 5 月，根据公司官网，公司共有学习中心 143 家，主要集中在深圳市。 目前公司已完成向素养教育业务的转型，我们预计公司将以每年 20%-30% 的速度扩张门店数量，并且公司有望以深圳为基地，逐步重启拓展广州市场， 未来有望重新逐渐布局广东地区，我们开始预计 2026 年学习中心数量将达到 210 家以上。

4.2.单店面积存在提升空间

在扩张网点数量的同时，思考乐单点面积也存在提升空间。双减前公司学习 中心网点面积基本为 1000-1200平方米，根据单店面积假设我们测算估计首年微 亏，第二年开始盈利，随着产能爬坡单店净利率估计能达到 29%水平。双减期 间，由于人员流失面积有所缩小，我们预计随着随着公司学生人数增长，单店面 积有望逐步将店面扩增至 1200 平，根据我们测算（我们假设双减期间面积缩减 60%至 600 平），首年基本能实现盈亏平衡，受益于房屋租金较双减前有所跌落， 以及双减后需求大于供给，满班率、续班率、学费均有提升，根据我们测算 1200 平店面成熟后有望实现 40%经营净利率。

4.3.净利率存在上升空间

对比同业来看，公司毛利率低于同业主要由于公司主要为 20 人小班授课， 其他公司比如卓越教育一对一高毛利率班型占比较高、好未来及新东方主要由于 线上占比较高。思考乐 23 年开始快速扩店，学习中心仍处于产能爬坡阶段，加 上客单价较高的高中业务占比提升，未来毛利率仍有提升空间。 从净利率上来看，23 年思考乐教育净利率低于卓越教育主要由于管理费用 率偏高，23 年思考乐教育管理费用率比卓越教育高 9.72PCT，比学大教育高 5.5PCT，主要由于行政人员激励开支及办公室开支增加，管理费用率仍有下降 空间。23年思考乐直播电商业务净亏损 1400万元，23年底公司已终止该业务， 并预计 24 年不会产生重大费用，因此我们预测 24 年思考乐费用率将进一步降 低，净利率仍有提升空间。

编辑：火腿肠