2024年消费产业综合研究报告：重构效用函数，人生逻辑下的消费新趋势

一、需求侧：消费的评价标准可以更加多元-围绕人生消费的新型性价比展开

人生是每个人最大的消费对象，每时每刻都需要在现在和未来中分配有限的时间和金钱， 以期获得最大的人生效用。考虑融合时间、折叠需求，我们重构了一个“性价比”指标： 折叠时间：消费者对“性价比”的考量会融合时间维度，一是我们每个人不仅受到价格 的约束，也受到时间的约束和时间观的主导，性价比的衡量需要加上时间代价，例如很 多人有养宠物的愿望，但受制于养宠物需要花费的时间代价太大，或者旅游带来的人生 效用很高，但又受制于假期，或者家电省下来的体力和时间可以用来获得其他活动的平 均效用；二是不同消费活动产生效用可持续性差距较大，一次美好的回忆可能在余生都 会产生持续的积极效用，效用强度在时间轴的积分面积才接近真实效用，例如一次偶像 的演唱会可能花掉整月的工资，但它留给人们的美好回忆是受用一生。

折叠需求：如果简单划分人生的三个阶段式的追求，我们可以分为“生存、生活、生 命”，一个活动如果能够同时满足“生存、生活、生命”三种效用，那么它获得的效用 可能会更大，能够帮助人们折叠多种效用的业态也将更具生命力。 好的业态能帮助人们更好地做到时间融合与需求折叠，即如果一次消费花费的时间、金 钱固定的情况下，产生的效用层次越多、高层次的占比越大，且效用持续的时间越长， 则总效用越大，也就意味着最后的新“性价比”越高，越容易成为人们的消费倾向。

（一）消费社会的起源与扩张

1、消费社会的扩张只有快慢、形式不同，没有方向之争

和平年代，发展是世界的主旋律，相当长的时间内，人们顺利地持续扩大生产，生产力 和需求同步增长，消费主义诞生并逐渐强化。展望未来，随着消费社会的扩张，对“消 费者身份”的认同和追求仍将是人们难以转移的生活重点，消费者对物质繁荣的持续需 求仍将继续。 目前，虽然 12 亿高收入国家人口已经实现了个人消费的较高水平满足，人们的消费层 次也相继迈过均质大众、个性化、精神层次、定义人生等阶段。但最近 70 年，全球人 口增长 50亿左右，但截至 2022年，按照世界银行对世界经济体的分类，全球仅有 15.36% 的人口生活在高收入国家，剩下84.64%的人口仍处于中等收入国家和低收入国家，世界 对物质消费、基础消费的需求仍然很大，即使是发达国家内部，也有较大基数的低收入 人群，他们对美好生活的追求离不开物质和精神消费的增长。我们认为消费社会的扩张 趋势只有快慢、形式不同，没有方向之争。

2、生产力增长驱动消费供给端愈发丰富，未来竞争的是哪些场景更符合人生逻辑

生产力不断增长，有效需求的扩大速度有限，这个矛盾可能会一定程度继续存在下去， 过剩的生产力必须要想尽办法刺激需求，才能找到自身的出路，这个过程使得消费活动 不仅需要更好的产品，也愈发需要在精神层面有所升级，后文我们会阐述消费也愈发需 要考虑折叠时间和折叠多层次效用，才能在众多消费场景中胜出。

生产力持续进步的源泉之一∶每个国家都明确需要发展产业竞争力，社会精神、道 德层面一直在大力鼓励工作、创造、创新，生产力的扩大虽受制于需求不足，但它 的进步也部分独立于需求。随着人们工作和生活的融合度越来越高，我们的工作身 份、个人身份愈发重叠，为社会提高生产力已经是“人生意义”之一，人的现代化 一大特征是越来越重视劳动过程、自我价值的实现，而非仅仅为了结果。

生产力在努力满足和刺激需求端∶可以通过广告刺激人们的消费欲望增加，也可以 通过创造更新、更有趣、更多组合式的消费体验，还可以把对实现人生目标的多层 次需求折叠进来。

生产力持续进步带来了人均劳动时间减少，闲暇时间增加（人们正享受史上最多且越来 越多的闲暇，闲暇分为必要型、享受型、学习型），数字经济时代又带来了工作的收入、 时间、地点都变得弹性化、碎片化（生活与工作的时间边界、物理边界，甚至创收边界， 都越来越模糊，愈发融合）；人与人的连接形式跨越了时间、物理空间（线下活动的必 要性有了新的且更高的“效用基准”，出门是因为自己想要出门做点什么事，而非生存 需要才出门）等等。 消费社会的持续扩大，人们消费的东西已经不再是最基础的生存所需，而是在人们各自 的人生逻辑下，做着必要且更高能级的消费选择，这些选择是在横跨产品、服务、体验、 学习中做的，场景是最关键的，因为场景折叠了多种需求。所谓的高能级指的是∶在时 间和金钱的双重约束下，该消费活动对人们生存、生活、生命的总效用更大，效用持续 时间更长。

3、情绪和体验消费是表层，底层是我们本就认可的人生逻辑

关于消费的未来，人们常常提到体验式消费、情绪消费，而我们理解的深层次是：人是 复杂的、兼容多种不同想法的个体，消费实现效用的终点不是情绪本身，情绪是我们 “大脑逻辑”的“调动器”，不同情绪是不同逻辑的“代言人”，这是由大脑结构决定的， 情绪是一个“中转站”，例如：一些情绪可以调动我们大脑中认可“延迟满足”的逻辑， 另一些情绪可以调动“享受当下”的逻辑，调动的更多且更强的那条逻辑会在我们大脑 中形成明确的想法，进而促进该决策的诞生。（情绪不是我们决策和消费的终点，就好 比多巴胺是根据“奖励超额”的准则调动去甲肾上腺素，由后者来完成快乐，原理是类 似的。） 总结：我们最终消费的不是情绪，而是被情绪调动起来的那条我们本就认可的人生逻辑， 而人生是我们每个人最大的消费对象。

（二）对前人需求理论的总结：层次划分清晰，“人与人”从来都是最大愉悦的来源

美国心理学家马斯洛从人类动机的角度提出需求层次理论，强调人的动机是由人的需求 决定的。需求层次分为 5 个层级，由低级到高级逐步形成并得到满足，高级需要出现之 前，得先满足低级需要。而且人在每一个时期，都会有一种需求占主导地位，而其他需求处于从属地位。 马斯洛的需求层次理论在一定程度上反映了人类行为和心理活动的共同规律，但可能相 对忽略了需求层次的可跳跃性、层次的同时需求性、以及需求层次可能受到场所、环境 等外部因素的影响等。我们也可能会在生活窘迫、极寒交迫的时候，非常重视自我实现、 被人尊重、与人建立情感连接；从基因层面，我们的需求可能是顺着基因包含的规律驱 动，总体顺应这个需求层次理论，但在“模因”层面，在中国的儒家文化里，一些高层 次的需求未必比基础需求更少，可能反而更受重视，换言之，下图的金字塔结构也许并 非是标准的结构。

三浦展的《第四消费时代》将产业革命后至今的日本分为四个消费社会阶段，书中重点 呈现在宏观经济的不同发展阶段下，消费行为和消费观念所发生的潜移默化但不可逆转 的发展过程。在这个过程中，消费社会从崇尚时尚、奢侈品，经历注重质量和舒适度， 进而过渡到回归内心的满足感、平和的心态、地方的传统特色、人与人之间的纽带上来。 我们认为实际情况中，这几个消费阶段不一定是泾渭分明的，而可能是人们在不同的消 费时代里面相互交叉，各个消费时代之间仍保留着原有消费时代的特征，同一个人穿插 在几个消费时代里也是非常常见的，甚至早上他处于未来时间观里，消费会延迟满足， 处于第四消费时代，但晚上享受闲暇时光时，他会处于第二三消费时代；与不同人在一 起，可能也会有不同的消费时代的切换。 从找“不同”的角度来说，各个时代之间确实有一些变化，但变化的比例有可能被放大 来理解了，例如商超的发展遵循的原则是几十年如一日不变的，均是“多快好省”，但 在存量经济期，由于表现相对突出，就被认为是新的消费趋势，其实在经济繁荣期，这 样的发展逻辑就一直存在，只是不同的企业以不同的形态展示出来了，从沃尔玛到开市 客，本质是相同的。总而言之，不同消费时代的特点在新时代里都将继续下去，潜移默 化的小变化仍将持续，我们要更平淡地看待，过去与现在的不同是少数，相同还是大多数。

总结：无论是马斯洛的需求层次理论，还是三浦展的《第四消费时代》，他们对于需求 均偏向于阶段划分，层次清晰，但我们认为，在新科技、新渠道、新社会形态下，一个 人的消费特点并不一定是金字塔型，甚至可以跳跃需求层次，也可以横跨几个“消费时 代”，在不同的工作、生活状态和时间观下，对消费类型的青睐、价格敏感度也会有所 不同，同一个消费活动也可能会兼容我们对“生存、生活、生命”的追求。 例如，我们完全可以在收入不高甚至工作不稳定的情况下，追求更高的社会认同感；也 可以在省吃俭用强调性价比的同时，消费奢侈品和高价演唱会；可以在一天时间内，切 换不同的时间观，早上延迟满足努力工作学习，对价格敏感，晚上享受当下追求体验， 对价格不敏感；我们考虑一杯爆米花价格是否太贵的同时，可以考虑去图书馆坐着看书 喝着一杯免费的热水；在周末公园的草坪上喝咖啡吃简餐的同时，完成带娃、阅读、心 流、锻炼、与人相聚等多重效用。消费品和消费活动之间可能产生跨越时间、空间、效 用评价的竞争，甚至竞争对象可能是免费的、公益的，我们需要一个更高的视角来看待 我们的行为，而不是简单的就消费论消费，人是观念驱动的动物，我们怀着今天一定要 花多少钱的心态出门的比率并不是很高，而是今天我想做什么，想过怎样的人生，因此 出门。 但需要重点强调的是，无论是马斯洛还是三浦展的研究结果都显示，“人与人的关系” 从来都是需求的最高层级，是人类最大的愉悦来源。

（三）新框架：重构“性价比”指标-消费人生逻辑下的时间与需求折叠

折叠时间： 我们既要考虑时间对消费活动的约束，也要考虑消费活动在时间上的积分面积才等于真 实效用，既省时又持续的活动，有着更高的“性价比”。 1、人们受到时间的约束和时间观的主导： 人们采取行动前，首先会考虑他们将怎样花费时间，要去做什么事，再同时考虑如何花 钱和性价比，并且在不同“时间观”状态下，人们对时间和金钱的代价的敏感度都是不 一样的。少部分人可以完全掌控时间，做到娱乐、赚钱、进步或者生存、生活、生命三 位一体，但一般情况下，人容易被时间掌控。并且，同一个人身上会有几种时间观存在， 不同时间观状态下，他们对消费的选择会有不同的倾向。 2、真实效用：效用强度在时间轴上的积分面积 不同消费活动所产生的效用可持续性差距较大，一次美好的回忆可能在余生都会产生持 续的积极效用，效用强度在时间轴上的积分面积才接近真实效用。即一次购买，但后续 可以每每使用、每每回忆都获得效用，且效用持续长，随时间衰减慢，那么总效用就大。

折叠需求：如果简单划分人生的三个阶段式的追求，我们可以分为“生存、生活、生 命”，一个活动如果能够同时折叠三种效用（尤其是后两者），那么它获得的效用可能会 更大，能够帮助人们折叠多种效用的业态也将更具生命力。 考虑折叠时间、需求，我们重构了一个“性价比”指标，按此标准将消费活动进行了主观的排序，做出一个三维图形，以衡量消费活动的真实吸引力：我们认为，消费者在时 间、金钱的双重约束下做选择（即消费活动受到 X 轴和 Y 轴的共同约束），如果一次消 费花费的时间、金钱固定的情况下，产生的效用层次越多、高层次的占比越大，且效用 持续的时间越长，则总效用越大，即最后的新“性价比”越高，越容易成为人们的消费 倾向。

二、供给侧：顶级业态能做到折叠时间、容纳多种效用，从而创造更多需求

在我们定义的新型“性价比”评价体系下，顶级的业态是可以让消费者更有机会折叠时 间、容纳几种效用并产生可以期盼的未来（享乐、赚钱、进步等）。它满足了不同聚落 的人、不同时间段、不同时间观、不同人群之间的共同的需求。 在后文，我们将用该框架对已经出现的一些火爆业态做一个重新审视，进一步挖掘看待 新消费的新视角、新评价，从而找到不同业态的供给创造、兼容需求的能力，争取找到 一些资本有可能有回报的地方：如果一个消费业态能契合、兼容多个“人群部落”的兴 趣，在融合时间和折叠需求后的新型性价比做到相对优越，那么该业态有望成为未来的 消费趋势，这个业态可能会逐步长大，逐步孕育出一些健康的生态位，一些供给端的 “企业物种”将有希望盈利、长大。

（一）食饮：供给革命引领，品质实用主义，性价比≠消费降级

写在前面：性价比≠消费降级 。从杂牌到品牌阶段，中低速阶段，性价比消费是必然趋势。基础消费品共经历三个阶段。 1) 发展早期低质低价：核心矛盾在供给短缺，杂牌野蛮成长； 2) 高速发展阶段高价高质：核心矛盾从量到价，供给扩张与需求升级同步，既是造就 品牌消费的黄金十年，也是消费者被动支付信任和情感溢价的阶段； 3) 中低速增长时代中价高质：消费者理性化为品质消费，性价比消费大行其道，零食 量贩、瑞幸、好特卖等现象级消费接连涌现，本质是供给过剩背景下的供需再平衡。 供给端：品质是基础前提，技术带来效率提升，问供应链拿效率利润； 需求端：回归追求品质本源，技术消除信息不对称，情感溢价和信任成本分离；

1、2024 年，当我们看消费趋势，我们在看什么？

趋势 1：品质升级→平替好物，理性化消费

消费者更加理性，普遍追求更高性价比，平替好物受追捧，线上下渠道均有表现。 线上：抖拼快等平台高性价比，承接传统电商流量下滑。线下：大部分消费品结构升级逻辑弱化后，品牌、产品在效率导向下重构。线下商 超明显被分流，主打高性价比的品牌表现更优，如零食（万辰、盐津、劲仔、甘源）， 软饮料（瑞幸、东鹏等）。

趋势 2：敬人消费→悦己消费，从商务社交到自我悦纳

敬人消费回报低，悦己消费受重视。经济高速发展期，敬人消费可具投资属性，而随经 济增速换挡，社交回报降低，消费向悦己切换。以白酒为例，主流消费场景由社交（商 务宴请、礼赠）向私人享受（家宴、自饮、收藏）转变。 00后主导消费趋势：自我愉悦至上、兴趣驱动消费。身处物质丰富、多元发展的时代， 兴趣与自我认同成为 00 后生活的重要部分。相比 90 后，00 后更愿意为兴趣、自我提升 消费。艺恩数据显示，谷圈、娃圈等新兴小众圈层中，00 后为主力军，占比超 70%。

趋势 3：大额消费→小额碎片化，享受小确幸

经济动能转换期，未来收入预期不确定性放大，储蓄率自 2019 年起持续提升。 大额支出延迟满足，重在享受当下的小确幸。以家具类、汽车类为代表的大额消费在 2000-2012 年增长迅速，2013-2017 年增速降缓，2018 年后不增长甚至负增长；而体育娱 乐为代表的小额消费持续维持稳定增长，23 年后仍表现突出。

趋势 4：实物→服务化，服务消费占比提升

实物消费整体渗透率较高，转而追求旅游/游戏等可选消费、教育/医疗等服务型必选消 费占比有望提升。 游戏：物质需求偏弱下的精神载体，日本游戏玩家参与率从 1991年 14.8%提升 到 2001 年 26%。 旅行：疫后回暖，短途游、周边游受欢迎。2024 年春节出行人次/国内出游人 次/国内出游总花费同比 19 年+34%/+19%/+7.7%。 教培：双减后转型成功，刚需下具备抗周期性。义务教育受到较大冲击，但素 质教育、备考课程、成人语言培训课程及教材等仍具刚性。 医疗健康：老龄化下刚需特性，人口结构带动增长。功能性食品（保健）、减 重、海尔默兹症等催化不断。

2、性价比现象级机会 1，从休闲到上瘾，咖啡乘风起

（1）供给革命，需求升级，近五年 CAGR25%+

是功能品，更是社交品，咖啡上瘾的本质驱动是悦己消费。咖啡既是打工人的续命水， 又满足人与人的社交，能够融合进学习、工作、商务、休闲等多个场景，使之从可选 属性转变为人生意义的“必选”。当你为专心致志的 3 个小时，无论是工作、读书、 发呆，或是与想见的人聊天而付议价的时候，一杯咖啡即使是 50 块钱也不贵。 越喝越多，越喝越浓，从休闲到上瘾，千亿赛道维持高景气增长。咖啡饮用年限越久， 饮用杯数越多，中度消费者一天 1杯，重度消费者一天 2~3杯甚至更多，日本 60岁上 老年人一周平均饮用 12 杯，且单个上瘾者通过社交裂变带来潜在增量，每个重度消 费者都是不自知的咖啡文化传播者。成瘾性和高复购带动过去五年我国咖啡行业规模 CAGR25%+，已成长为千亿赛道，其中瑞幸、星巴克、manner、库迪均步入千店阵营。

（2）长生命周期，更高性价比，孕育品牌参天大树

长生命周期，意味着产品更标准化，用户心智更易被垄断，天花板越高，龙头或商业模 式创新者的规模效应不断强化，越容易长成消费品牌的参天大树。星巴克的经久不衰、 UCC 的持续迭代、瑞幸的毁灭式创新都可以作为典例，这里我们以瑞幸为例。 瑞幸称王的逻辑：RTD 的价格+现磨咖啡的功能性+现制茶饮的好口感。瑞幸 R&D 团队 不仅包括咖啡从业人员，还包含茶饮、快餐等经验人员，将各种原料和口味数字化，量 化追踪饮品的流行趋势；而营销部门则借助海量的数据和高效的数字化系统，提出需求 并反哺研发。公司 2020-2022全年分别推出 77/113/108款新品，同时凭 9.9元的穿透性定 价（单杯成本原材料测算 6.5 元），实现全民咖啡浪潮，仅花 4 年就做到百亿体量。

3、性价比现象级机会 2，从零食量贩到全面硬折扣

（1）多快好省，零食量贩店的崛起与突围

零食行业发展至今，经历商超、电商、量贩店三轮渠道变革，本质是流量变迁。 零食量贩崛起的必然性：长尾高频、流通高毛利低门槛、供给过剩、加盟模式扩容。我 们在此前深度《多快好省，零食量贩店的崛起与突围》中提到，零食品类长尾高频，上 游供给过剩，渠道利润厚，可以提效的空间充足。故零食量贩本质是以高性价比的品牌 连锁形式，即通过上游压缩采购环节降低成本、下游提升消费体验，收获放大的社区流 量。

1）模式再思考：低价+走量，问渠道溢价拿效率

先发制人，效率制胜：低价走量式零售，好渠道={买手、广告、售后}。在《多快好省， 零食量贩的突围与崛起》中，我们提出零售的本质是效率，这里我们进一步落地为开店 效率和运营效率，对应零食量贩第一层竞争是拼手速抢点位，第二层则是供应链效率。

第一层竞争：拿到入场券，拼手速，发生在 23H1 之前，主基调是红利共荣 （区域化）。零食量贩本身开店门槛和难度低，与其他连锁对比投资回报率可 观，资本、产业、个体纷纷加入跑马圈地，享受行业初期扩容红利，区域市场 龙头确立。

第二层竞争：分化与角逐，拼效率，发生在 23H1 至今，主基调是大吃小（全 国化）。产业趋势过热带来局部的供给过剩，中小玩家的主要矛盾从多开店到 活下来，头部的先发优势和规模效应则越发凸显：①买手：零食很忙与中小型 零食店在同一品类上，面向同一层级进货的溢价达 10-20%，同时每省去一个 中间代理商，成本占比可降低约 20%；②广告：开店密度就是天然的广告，头 部还会做 IP、代言人等；③售后：大品牌基本建立了 24h 售后服务体系，不需 要经销商做售后。综上，各环节都可以充分撬动渠道杠杆，很忙大商平均开店 可达 60+，人均带店 2-3 家；而小店调整时有发生。

2）争议中前行：全渠道竞争后半程，不止于渠道

整体判断：开店进度超预期，格局改善低预期，后者是压制零食企业估值的核心因素。 23 年至今，零食量贩赛道两大担忧始终压制市场情绪，一是开店加速度变慢，二是格局 恶化向上游要利润。而实际跟踪下来，行业整体开店进度超出 23 年初预期，且头部表 现更优；但价格战、要返点、收并购不断，也使得市场恐慌情绪时有发酵。针对上述关 注点，我们也进行了更新和思考，欢迎各位投资者多多讨论： 空间预判：渠道外溢仍在下半场，预计终局约占零食销售渠道 10%，共 5-6w 家店。23 年行业开店翻倍，到年底已达 3w 家，预计 24 年部分空白市场仍在开店，我们测算最终 零食量贩渠道收入或与线上渠道占比接近，行业规模约 1300 亿，共 5-6w 家店。 格局嬗变：资本助力下，万店模型可期；但双寡头带来的全面价格战无需过虑。

已形成两超三强格局，内生及外延并举，超头部万店模型可期。头部零食很忙与万 辰收并购不断，预期目标万店体量；而第二梯队赵一鸣、零食有鸣、糖巢等千店玩 家也基本在当地市场树立起优势。最终或形成两大全国性品牌，3-5 家区域性品牌。

全面价格战无需过虑，局部价格战是战术而非战略动作。零食量贩微利生意，整体 处在发展下半场，当前全面价格战带来的边际损失远高于给消费者的边际效用。

生意模式：零食量贩低盈利高周转，一旦陷入大规模价格战，品牌方净利率或 从 3%转为亏损，而加盟商在回本周期已经拉长到一年半甚至更长后，也不排 除转向其他连锁的可能性。 发展阶段：当一种新模式沉淀为基础设施后，品牌方动机在于如何收割消费者 而非互相收割，类比共享单车、充电宝，同样可类比零食很忙 23H1 起在部分 优势地区加大散称陈列，单店盈利优化。当前成熟地区的消费习惯已经培育起 来，从过去拼手速到拼效率，基本进入稳定的竞合阶段。而发展中市场的局部 价格战更像是头部达成的战术性共识，通过价格战在新市场造势，此后或回归 正常化。 寡头诉求：现阶段份额扩张和全国化虽然依然重要，但收并购扩大了可操作空 间，同时考虑到潜在的上市等规划，寡头收入利润诉求应更均衡。

更进一步的，量贩革命带来的鲶鱼效应，不止于渠道，品牌方亦纷纷下场折扣化。零食 量贩催生的新一轮供应链革命，从下游延伸至上游，过去零食电商时代积累品牌高度， 当前从白牌到自建产能优化供应链，放大制造效率和性价比优势。以良品降价为标志，松鼠布局高端性价比、百草味强化“品价比”，零食全渠道开始问供应链拿效率，当前 也在积极的折扣化摸索中。

（2）硬折扣：重塑人货场，消费者主导的供应链革命

高频刚需，实用主义，硬折扣本质上是消费者主导的供应链革命。折扣化不是便宜化， 不是简单的低价，折扣化是“差异化商品竞争、垂直供应链、极致营运成本”1。而硬 折扣则是通过各个环节降本增效，实现低毛利（毛利率普遍在 10-15%）高周转（costco 存货周转率为其他商超的 2 倍，坪效领先），最终盈利（净利率约 3%）与普通商超相当。 人：弱服务，简化运营。无散称、袋装服务，员工人效更高。 货：精简 sku，自有品牌占比高。单一品类精选 1-3sku，Costco4k VS沃尔玛 2- 3w。 场：弱化选址，节约装修及陈列费。社区或郊区即可，而传统商超对人流要求 极高。

4、硬折扣的方向与未来

（1）他山之石：供应链效率革命，中国市场大有可为

人均 GDP 一万美元，经济步入中低速增长，是硬折扣催化的共同规律。美国 1978 年人 均 GDP 突破一万美元, Costco/山姆/Dollar tree 分别成立于 1976/1983/1986 年。日本在 1981 年人均 GDP 突破一万美元前后，先后出现了神户物产和唐吉诃德这两大折扣品牌。 而我国正是在 2019 年人均 GDP 突破一万美元前后，出现社区团购、零食量贩等。 但资源禀赋、消费习惯带来全球硬折扣演变路径的分化。 西欧特色社区硬折扣：德国是高地，一方面二战后经济凋敝，另一方面人口密 度高，且当时线上并不发达；Aldi 等硬折扣超市迅速切入高性价比需求,开启高 速扩张之路。 美国特色仓储会员店：上世纪 70s 美国进入经济滞涨期，占美国总人口约 6 成 的中产资产缩水严重，加上美国本身地广人稀，仓储店极好的匹配了理性化的 囤货需求。 日本特色垂类硬折扣：80 年代后日本步入失去的三十年，全民去品牌化、简约 化消费趋势兴起，既有临期尾货引流的堂吉诃德、百元店大创，也有各种垂类 平价零售，如神户物产（速冻）、宜得利（家居）、优衣库（服装）保持高增。 我国硬折扣仍在初期，线上拼多多领先，线下仍在发展初期。中国目前社区硬折扣渗透 率为 0.01%，但线上由拼多多带领，综合类硬折扣发达。整体看当前国内硬折扣仍在发 展初期。

（2）找准细分：各路玩家掘金，仓储超市和社区硬折扣并进

国内硬折扣大势所趋，吸引各路玩家掘金。 海外硬折扣国内布局：奥乐齐（Aldi）、山姆、Costco 多布局在北上广等一线城市， 运营模式成熟且标准化，成本管理能力优异，但海外布局面临本土化挑战。 本土传统硬折扣玩家：乐尔乐、折扣牛、条马批发等本土硬折扣玩家，靠差异化突 围，其中乐尔乐 2011年开始创业，全国化初有成效，当前 3k+店，而折扣牛、条马 等门店数约 200 家。优势在于生意理解、熟悉当地市场与供应链，且先发优势较强。 本土零售玩家改造转型：23 年许多老牌零售商(商超)初步探索硬折扣业态，多基于 现有门店改造。永辉超市店内设正品折扣区、盒马奥莱从临期折扣顺势转变为硬折 扣、家家悦推出好惠星。优势在于品牌基础和供应链赋能。 形态上，仓储超市和社区硬折扣并行发展：1）美式生活影响更重地区（如上海、深圳、 苏州等市场），适合仓储超市(山姆、costco、盒马奥莱）；2)广州及更多其他一二线地区， 更像日本（堂吉诃德、神户物产），适合社区硬折扣。

（3）产业趋势：从垂类到综合，从第三方品牌到自有品牌

1）渠道品牌化，从三方品牌到更多的自有品牌

硬折扣聚焦刚需高频品类，商品自有化率提升是个大趋势。过去是短缺经济，要为品牌 溢价付费，现在是过剩经济，问供应链拿效率。当品牌过多溢价消失后，越接近消费者 的环节代表更高效率。硬折扣本身集中在刚需的食品饮料、粮油生鲜等品类，进入门槛 低，且社交属性弱，自有化可以压缩环节、提高性价比。 线下：奥乐齐自有产品占比 90%、山姆 30%+，costco（30%+）、清美、零食量贩。 线上：当前仅有社区电商跑通，如美团（小象优选）、兴盛优选。 从低价低质的基础、通用品到差异化、高附加值，海外自有品牌发展经历了成熟的阶段。 自有品牌（PB）最早起源于 1882 年的英国，早期以低质低价的牛奶和纸巾为主。但直 到70s，制造业基本成熟，经济危机加速低端自有品牌开发，以山姆、costco为代表，与 一线制造商合作，欧美自有品牌大行其道，进一步替代一线大牌，。90s 至今，随着全球 化和线上化，PB 成为零售商进入新市场的引流利器，亚马逊等电商平台也纷纷布局自 有化。整体来看，海外自有产品等从早期的基础型低成本产品，到后来不断发展的高品 质、高附加值产品，消费者认知度和接受度逐渐提高，成为零售业不可或缺的一部分。

2）线上拼多多是第一枪，线下垂类先行综合蓄势

不同于海外硬折扣先线下后线上，拼多多打响硬折扣第一枪。拼多多之外，线上流量成 本高，缺少体验和尝试，完全单一的垂类折扣平台除服装尾货模式的唯品会外（服装因 季节性源源不断存在尾货），其他都没能存活下来。此后硬折扣演变更多围绕线下展开。 线下垂类零食量贩先行，其他垂类有复制可能，综合类仍在蓄势。综合性硬折扣侧重刚 需的食品饮料、粮油副食、日用杂货，一个品类精选 1-2 个 sku，大包装化明显（家庭 享）。在性价比消费趋势下，参考日本垂类的高度专业化分工，除零食量贩外，我国其 他垂类如生鲜、化妆品也有硬折扣的可能。

5、消费的未来：品牌与渠道，线上与线下，再平衡与共生

感性付费更纯粹，刚需消费更理性，多快好省的再平衡下，品牌和渠道将走向共生。 过去品牌黄金时代，大牌带来的一是体验和尊贵感，二是质量和安全背书。未来品牌 天然属性不会改变，如奢侈品、高端社交；但是由于中国强大的供应链能力，品牌过 多溢价会消失，可以实现不用再支付两倍价格去获得 1.5 倍的质量提升。这也是硬折 扣的底层逻辑，多快好省再平衡下，渠道与品牌、线上与线将下走向共生。 精神消费品更纯粹的品牌溢价，为情感付费（中高端烈酒、奢侈服饰箱包首饰、 豪车、高端餐饮旅游）； 刚需基础品品质是前提，更加实用主义（基础食品日化、休闲食饮、大众餐饮、 大众服饰等）。

（二）商社：“性价比”再定义下的必选品“可选化”趋势

从小康向中产转型的社会，消费对象也从纯粹的物质产品转向更多购买精神、服务、体 验，这样的时期叠加支出意愿下行，会带来特殊的现象——“该省则省，该花则花”。 消费者始终认同“性价比”，但何为“性价比”需要重新被定义。 成熟的消费型社会甚少讨论“制造成本”和“毛利率”，对品牌和背后的故事、设计、 文化、价值的认同与对品质的预期一样，是知名消费品品牌的壁垒。可选消费尤其如此， 因为“可选”的“非必须”属性，使得每一次购买行为都是内心对商品和服务进行的一 次单独估值。虽然有“距离制造端较远”“制造产业能力相对较弱”这一客观因素导致 消费者更多选择认同品牌、品牌生命周期更为持续，但总体来说，成熟消费社会买可选 品不太看“成本”，付出的价格是自己内心认同的价值。 产品和服务对人产生效用，而效用有时间概念。即时的服务产生当下难以替代的价值， 饥肠辘辘时送到手的热气腾腾的一餐，酷暑里的冰饮，困累交加时的咖啡和功能性饮料， “时间”让产品的价值有所区别；而精神属性更强的体验性消费产生持续的效用——演 唱会与偶像同处一个屋檐下的万人大合唱，攒够钱去往梦想旅行地的一瞬抓拍，带孩子 去到其心心念念的主题公园的心满意足，这些时刻非但具有即时满足的属性，更能滋养 回忆，成为内心的长期粮食，参与构成我们的人生回忆。 皮克斯动画片《头脑特工队》把这些参与塑造回忆、构成性格、滋养人生的片段称之为 “核心记忆”。“非必须”但“很想要”，往往是可选消费的特征；可选品没有绝对价格 可比较，往往也不会采用成本加成方法进行定价。即时满足的效用强度和长期作用的效 用持续性构成了效用整体，与购买这件产品/服务所付出的综合成本进行比价，一切购 买行为都是内心预期效用超出成本，至少与成本平齐。这才是可选品的“性价比”。

1、居家与洗护：增加情绪属性，打开 10 倍价格空间，从必选走向可选

清洁洗护产品是典型的发展过程中渗透率急剧提升的快消品类，时至今日，人口增长趋 缓，下沉市场竞争转为红海，渗透率逐步见顶；各家都需要着眼于 ASP提升和产品升级。 洗护产品原本是日化属性，中等附加值，品牌与线下分销渠道共生；近年来逐步护肤品化，提升价格区间，增加附加值（安全、成分透明、有功效等），扩充品类（入浴剂、 预洗凝露、护发精油等），以线上种草、线上直销（DTC）形式进行销售。 过去飘柔、海飞丝、潘婷等大众品牌（单价在 0.1 元/ml 以下）占据了国内洗发水市场的 半壁江山，以柔顺、光泽感、去屑、控油等为主要功效，价格偏低，不强调成分，无特 殊功效，靠集中化的媒体进行“空中投放”形成全国性品牌，强渠道能力。近年来，洗 发水市场向高端化、专业化发展，消费者对“护发如护肤”的认知进一步提升，同时也 推动品牌在原料、配方等科研层面进行大力投入；洗护产品既“必选”，单次消耗量又 小，浴室时光是个人独享的疗愈时间，通过升级洗护，以较低的次单价，获取更好的感 官体验和功效感受，从而获得持续全天的“自我宠爱”积极暗示；这类升级使洗护产品 的毫升单价出现十倍提升空间。

野兽派： 野兽派 2011 年底诞生于微博，早期以卖花为主营，“故事订花”模式（根据网友私信所 讲述的故事来定制不同的花束，并赋予浪漫命名，为订花者量身打造专属产品） 售卖产 品之余，提供更多情绪价值，让消费者心甘情愿为高溢价买单。这种独特的形式也成为 社交平台扩大品牌影响力的绝佳内容载体，比如在其微博刚运营一个月后，井柏然就主 动在微博上互动，并此后担任了品牌代言人。在以鲜花打开知名度、品牌格调逐渐清晰 后，野兽派开始转型并拓展了其余品类，鲜花天然具有礼物属性，香氛亦然；目前，野 兽派已经发展成为国内销售规模可观的香氛品牌之一。 从渠道上来看，野兽派采用“O2O”+多线上平台布局，2012 年上线自营网站，2013 年 起便开始线下开店，2015年入驻天猫商城，2016年上线独立APP，此后登录抖音直播。 同时，通过小红书、微信公众号等平台直达消费者，积极搭建私域社群，扩散品牌声量 和内容铺量。 我们认为，野兽派的成功与其极强的营销能力不无关系。创始人相海齐毕业于复旦大学 新闻系，媒体人出身，深谙营销之道，且有丰富的明星人脉。通过早期故事营销+IP 联 名（小王子、梵高美术馆等文艺 IP 联名，与 Burberry、Prada 等国际大牌合作联名等）+ 明星代言（承包 Angelababy 与黄晓明世纪大婚的花艺布置、胡歌代言等）+搭建平台矩 阵+线上线下多渠道运营（贩卖生活理念，赋予强情感诉求），实现了品牌升级。

2、演出/户外市场：掏光口袋也要参加的“圆梦”演唱会

演出市场也是典型“该省省、该花花”的情绪体验。2023 年演出市场景气度高企（填一 下数据佐证），除了弥补过去三年流动不便、娱乐活动较少，出现供需双向井喷之外， “需求效用函数”的调整也至关重要——演出带给人的效用强度大，且作用持续时间长， 因此尽管单次价格不便宜，但仍然是典型的具有强“性价比”的服务消费。

2024 以来，演出、户外和旅游市场持续景气。 旅游：根据文旅部数据，2024年春节假期，国内旅游出游 4.74亿人次，国内游客出游总 花费 6326.87 亿元，同比增长 34.3%、47.3%，按可比口径较 2019 年同期增长 19.0%、 7.7%，客单价按可比口径恢复至2019年的90.5%；五一假期，国内旅游出游合计2.95亿 人次，同比增长 7.6%，按可比口径较 2019 年同期增长 28.2%；国内游客出游总花费 1668.9 亿元，同比增长 12.7%，按可比口径较 2019 年同期增长 13.5%。 演出：据中国演出行业协会，2023 年全国演出市场总体经济规模 739.94 亿元，较 19 年 增长 29.30%；演出场次 44.06 万场（不含农村演出和娱乐场所演出），较 19 年增长 123.55%；票房收入 502.32 亿元，较 19 年增长 150.65%；观演人数 17113.64 万人次，较 19 年增长 83.01%。其中，演唱会和音乐节热度高涨，一票难求。23 年 2000 人以上大中 型演唱会、音乐节演出场次较 19 年同比增长 100.36%；票房收入 201.71 亿元，较 19 年 增长 373.60%；观演人数较 19 年增长 208.50%。正规购票渠道一票难求（热门歌手购票 得票率甚至不足 1%），二手黄牛市场票价一飞冲天。据钛媒体数据，以 23 年五月天北京演唱会为例，黄牛市场里的内场票溢价约 3-10 倍，看台票溢价在 2.5-4 倍。

户外：疫情防控需求使得居民跨省流动受限，入住酒店花费不菲且可能增加风险暴露， 周边游形式的户外活动热度增加，露营成为家庭聚会、朋友出行、接触户外的首选。从 21 年清明假期开始，根据马蜂窝数据显示，2021 年“周边游”的搜索热度同比增长 2.5 倍，其中 3-4 月春游旺季搜索热度增长 3-5 倍。2021 年十一假期天猫露营用品销售量同 比增长 50%。2022年春季综艺《一起露营吧》与小红书等社交平台内容教育下，露营需 求再度爆发：小红书关于“露营”笔记数从 22 年初 100 万+笔记数，到 5 月底接近 350 万+笔记数。

需要指出的是，尽管收入预期会促使人们主动调节效用函数，但并非一味地向情绪消费 进行倾斜，“该省省、该花花”固然是大方针，但人们会选择真正具有效用的消费体验， 长周期来看，支出的形式也会随经济前景产生改变。例如，日本 90 年代，娱乐行业呈 现出典型的“唱片艺人萎缩，偶像经济成长”的局面，一方面唱片艺人 B2C形式造星， 长周期、高成本，产出不确定，另一方面，平成时代年轻人厌倦了高高在上的专业艺人， 开始热衷于邻家女孩、素人出道，因此正式发行唱片出道的艺人经济萎缩，而通过握手 券、地下演出等形式遴选的素人偶像却大行其道。“更强的参与感”“自我投射”是偶像 经济的重要特点。

3、买“谷”——“不必要，但很想要”的 IP 消费

二次元领域把买周边称作买谷，来自于英文单词 goods，其日语发音接近日文“谷子”， 故而得名。购买日谷往往排队长、价格贵、海淘程序复杂，国内各种定制工作室更是订 金预付制度，不仅周期长、价格贵，而且出品质量存在不确定性，因而谷圈存在大量二 手/中古交易平台，如 Mercari 煤炉，骏河屋，rakuma 等，在国内闲鱼上也有派生交易。 同样的情况也发生在热门的欧美动漫影视作品周边，例如迪士尼在上海推出的动物 IP玲 娜贝儿，部分款式爆火至今仍然需要排队或者加价；欧美日韩有较强的版权意识，保护 正版，IP消费成熟，支出较高。相比海外国家，我国IP类消费金额仍有较大提升空间， 根据世界银行统计数据，2022 年我国人均 IP 消费金额为 51 元，美国人均 IP 消费金额为 中国的 60.7 倍，日本人均 IP 消费金额为中国的 11.5 倍。

2016 年故宫文创破圈，大众注意到泛 IP 消费的潜力；从或多或少具备功能性的 IP“文 创”，到公仔、毛绒玩具、手办、盲盒、积木，功能性降低，情绪附加值显著提高，乐 高的一部分 IP 联名产品销售价格可以高达数千。IP 消费凸显可选品“不必要，但很想 要”的属性，过去囿于价格较高、购买不便，需求受到压制，现在出现泡泡玛特、名创 优品等国内零售商，以合理价格和强设计能力将 IP产品变得触手可及。疫后多数消费品 增速承压，这两家公司的高速增长说明单价不高的即时满足型 IP消费更受偏爱，名创优 品更从强功能性日杂店变为以 IP 产品为主、高性价比满足情绪诉求的年轻人零售集合 店，并成功全球化，通过自身前期积累的供应链优势，将 IP联名产品扩大至更多品类， 除了传统的公仔，玩偶，还有彩妆，个护，甚至是餐具类，公司目前与全球 80+IP 授权 方合作，联名的热门 IP有 HELLO KITTY，LOOPY，三丽鸥，迪士尼，芭比等，大部分 售价都在 100 元以内，性价比优势明显。 除 IP 类，公司目前的战略品类之一为香薰品类，2019 年至 2021 年，名创优品的香薰产 品销售额复合增长 26.9%，近年来，名创优品香薰产品累计销量突破 7000 万瓶，位居全 国之首，香水香薰品类与国际奢侈品牌香水在原料商共享相同供应商，但售价在 100 元 以内，无论是 IP 类产品还是香薰香氛品类，都是以较有性价比的价格提供情绪价值。

名创 23年 7月开始推芭比系列产品，产品覆盖生活日用，彩妆护肤，文具等不同品类， 售价基本在 100 元以内，配合“芭比”系列电影热度，很快形成社媒自发传播。芭比系 列产品上线仅五天，接近一半的品类已经全网售罄。除了 IP本身热度带来的加成，还有 门店布局，门头设计，产品 layout 等，以及产品的设计是否贴合 IP 本身的理念，都会影 响消费者体验。而名创与芭比的联名几乎实现全场景覆盖，将“芭比粉”融入日常用品， 宣传“万物皆可粉粉搭”，与芭比“you can be anything”的内核契合。

24 年 2 季度公司开始推 chiikawa 联名产品，产品类型覆盖公仔，挂件，大头冰箱贴，笔 袋，束发带等，以公仔为例，售价对比日本本土售卖版本较为便宜，毛绒挂件或者大型 公仔售价介于 29.9-99 元不等，其他笔袋 / 束发带等售价也在 50 元以内，类似规格的公 仔，日本官网产品售价是国内 miniso 售卖产品的 2-3 倍。3 月 29 日，名创优品 X Chiikawa主题快闪全国首站登陆上海静安大悦城，单店 10小时销售额达 268万，再创历 史新高。

（三）宠物：从陪伴到“家人”，“必选”消费的新性价比思考

宠物经济持续增长的背后不禁令人继续思考，在众多消费活动中，为何大家愿意挤出更 多时间和经济给宠物，在时间和经济的双重约束下，养宠的消费者效用到底有多高？将 来会有什么趋势？同时，在宠物经济的内部，养宠人士是怎么优化时间、金钱的分配， 是更愿意花在省时省力的功能性主粮还是愿意去线下的宠物医疗？本节站在融合时间与 折叠需求构建的新“性价比”来分析这些问题，找出未来可能持续的趋势。

1、现象：始终强于社零的刚性需求，凭借新“性价比”持续扩容

（1）始终强于社零的需求刚性：经历失速到回暖，宠物消费的新“性价比”优势持续

宠物行业是否开始失速？根据通联数据，2021 年起行业增速逐步放缓，其中 2022 年受 宠物狗数量下滑影响，行业增速降至个位数，与过往 CAGR在 20%以上的行业增速有较 大差距，使得市场对行业是否还在成长期、未来宠物数量是否还有增长产生质疑。 整体回暖并且正在孕育第二增长曲线：小狗经济。我们认为，失速是 22 年出现的线下 活体交易困难、23 年进口品牌代理乱价造成的，并非行业该阶段的正常增速。而 23 年 线下交易基本恢复后，小体犬因方便照顾、可以穿衣打扮等强社交属性风潮再起。根据 《宠物行业蓝皮书》，未来 5年得益于小型犬数量的增长，宠物狗仍将增至近 9千万只； 猫经济将继续火热，未来 5 年宠物数量可超过 1.1 亿只。

（2）宠物预算的内部分配趋势：省时省钱但高质

消费者为“家人”身份的宠物决策时，生存必需的高质量放在第一，再同时考虑是否过 度花费、耗时，并不是不能买贵的，而是不愿意买贵了。 宠物主更多关注主粮的“功能性”，体现“防胜于治”的理念。例如肠胃健康、美 毛、去火、抗炎等，总结来说这些都是可以通过主粮在日常喂养中实现，并且在宠 物健康体征上有较为明显的功能。此外，肠胃健康更加受到宠物主的关注，食物是 宠物获取免疫力的最佳来源，因而肠胃吸收是其他功能得以实现的基底，能够从源 头上解决宠物绝大部分的健康问题，所以虽有一定溢价，宠物主仍认为是值得的。 看病难看病贵多为宠物主痛点问题，宠物医疗性价比较低。当前，我国宠物医院格 局非常分散，多以夫妻老婆店为主，医生资质/学历、医院设备、治疗事故追责等 方方面面均非常不完善。但是在收费方面，根据《宠物医疗白皮书》，国内大约有 80.8%的宠物医院平均客单价在 200~1000 元，而治疗效果却方差极大，若是慢性疾 病则需要宠物主投入更多的金钱和时间。根据《2023-2024 年中国宠物行业白皮书》， 宠物看病贵问题远超携宠出行困难（38.0%）、宠物商品质量参差不齐（35.3%）两 大问题，占比 56.4%。

2、融合时间：持续全生命的超高效用体验

宠物消费的金额大多集中在让他们的健康状态更好和与主人互动的过程中，但宠物带来 的陪伴、温暖等效用可能是 24 小时不停，且在它的生命周期中一直持续，产生的效用 和当下的花费并不一定在时间上同时发生，所以对于宠物带来的消费者效用的评价应该 融合更长时间维度来计量，并不是简单的以单次消费为考虑，比如一次疫苗如果是一生 一次，那么选择更贵更有品牌的可能性就越大，但日常消费的品类，如果消费者心中实 际差距不大，那么考虑时间和金钱的性价比就更重要。

（1）长时间的相伴让宠物身份向家人切换，养宠效用在时间维度增长

与宠物相处的时间越长，宠物在我们的生活中的角色会向家人转移，养宠效用获得升级。 人们不仅将宠物视为朋友与家庭成员，更将它们看做是情感寄托与伴侣。人们会逐渐将 宠物嵌入自己的日常生活，通过分享喜悦等多种方式表达对宠物的爱和关心。家人能够 给到我们的不仅是陪伴，更是充分的信任和坚定的支持，宠物的陪伴价值升级为心灵支 持，满足了人类更深层次的情感需求，创造出更高的精神效用。

（2）时间成本使得不同时间宽裕的人群做出不同选择

宠物猫时间占用比宠物狗更少，在时间维度的效用更高。宠物猫狗在清洁碗具/喂食、 身体护理等方面花费时间相差无几，但宠物狗每日大约需要宠物主花费 1 小时以上的时 间出门遛狗，综合时间花费需要将近 2 小时。根据《中国美好生活大调查》，中国人工 作日平均休闲时间为 2.76 小时，宠物狗对于宠物主休闲时间的占用相对较大。而宠物猫 每日仅占用宠物主 30 分钟以内休闲时间，从同等量级的情绪效用来看，宠物猫在节省 时间维度具有更高的性价比。

（3）从 1 宠到 N 宠，被摊薄的代价使得多宠家庭的新“性价比”更高

固有代价得以摊薄，效用实现能级跃迁。宠物用品（自动猫砂盆、自动喂食器等）一般 都可以多猫/狗共享，且由于单宠家庭普遍都有食品囤多了吃不完、品类少又怕不能很 好满足猫狗生长发育需求的困扰，所以会有部分宠物主选择再养一只/多只。食物/用品 的多宠共享可以使得多宠的边际增加花费递减，同时宠物主养宠增加的时间代价也呈现 边际递减形态：1）宠物主陪伴宠物的时间部分可以由“二胎”完成，2）宠物主与宠物 在一起的时间基本还维系在原有水平。而宠物主从多宠环境中得到的效用也因更多的交 互、不同性格宠物带来的不同相处体验、用品食物等消耗品能够被更有效率地分摊等多 个方面实现大幅度提升。

3、折叠需求：养宠将人们对生存、生活、生命维度的需求高度折叠

养宠活动同时折叠了我们对生存、生活、生命维度的需求。一次与宠物外出的活动中， 人们同时完成了与人交往、与自然亲近、锻炼身体等多层次的正面激励，甚至对于小朋 友的爱心、责任感都产生一种“生命”层次的高度提升。类似我们前文提到，一次消费花费的时间、钱固定的情况下，产生的效用层次越多，且高层次的占比越大，总效用越 大，最后的新“性价比”越高，越容易成为人们的消费倾向。

（1）生活层面：满足人宠重合需求，同步实现高级效用

宠物需要找伙伴玩耍、户外运动等需求，与人们社交、亲近自然的需求重合，当与宠物 一起满足这些需求时，于宠物主可以在精神层面获得更高的满足，即实现了更高级的效 用。 宠物社交实际上也是人和人的社交。宠物线下社交需要宠物主的陪同，这便诞生了宠物 主基于宠物的线下社交的新场景。宠物主通过线下互相交流、分享养宠经验和后续线上 进行日常联络与沟通等方式，建立起深厚的人际情感桥梁，从而达成“人与人”层面的 效用实现。1）原本满足宠物社交需求的特定节日线下宠物活动：丽卡宠物举办的“百 基喜乐会”成功吸引了上百只柯基犬及其宠物主的参与；2）为了满足更多宠物主社交 需求而进一步产生了“造节”宠物活动：上海柯基年会中参会宠物数量更是达到了 800 只。从特定节日的供给吸引需求，到造节的需求拉动供给，宠物社交之风蔚然。此外， 宠物社交还延伸出了“宠物+文娱”、“宠物+特色小镇”、“宠物+餐饮”等新型模式。从 而使得宠物主也可以和宠物一起完成吃饭、度假、休闲等生活环节，形成了更高的时间 融合。

（2）生命层面： 宠物相伴的时光会更接近于“我们想要过的那种人生”

我们愿意与宠物建立长久的陪伴关系并从养宠中获得持续性满足，本质是与宠物相伴的 时光会更接近于“我们想要过的那种人生”，这是正是我们在现实世界里的“稀缺品”。 1） 与宠物的相处过程，人可以完成呈现真实的自己：人类作为社会性动物，拥有着展 现真我与获得认可的双重需求。但并非所有人都会对"真实的你"予以正向反馈，“真 我”与“认可”难以并存。一旦评价不如人意，认同感便难以得到满足。但宠物与 主人的关系不涉及任何复杂的社会关系与主观评价，这些不带任何批判的积极反馈 为人们提供了无条件的爱，使人们拥有其所渴望的认同感。宠物给予的确定的安全 感，象征着对宠物主自我价值的认同与确定的社会支持。 宠物能让宠物主做真实的自己的属性，在心理治疗中也有所应用。2018 年，Jorge Mota Pereira 与 Daniela Fonte 的一项研究发现：选择猫或狗的陪伴可以增强抵抗性重 度抑郁症的抗抑郁药物治疗效果。在对照试验中，患者均维持常规药物治疗，领养 宠物的参与者心理情况相比对照组（不领养宠物）表现更好，抑郁症有显著改善。 2） 爱与归属，养宠满足了人在精神层面的最高追求。在马斯洛的需求层次中，对爱与 归属的渴望是人们在精神层面的最高追求，意味着安全稳定的联结关系和最高等级 的幸福感。被压力和内卷裹挟着的今天，人们在人类社交中几乎无法获取到这一深 层精神需求，但在养宠中却可以轻松获得，这是宠物带来的稀缺的最高能级效用。 尤其是人们面临事业低估期或者是遇到人生较大的挫折，宠物可化身为低潮阶段的 情感寄托，并舒缓主人的情绪，让他们正视自身的价值，更有动力去解决问题、克 服困难。

4、时间和经济双重约束下的新“性价比”

决定养宠的那一刻之后，可选消费便直接升级成为必选消费。宠物经济在传统消费研究 中被划入了“可选消费”，但本质上可选的是“是否养宠”这件事。因为一旦具有养宠 意愿的消费者选择了养宠，那必然意味着要为宠物进行食物、医疗、用品与洗护等服务 的支出，此时的可选消费变化直接变成必选消费，成为养宠人日常开支中较为刚性的部 分。而食品类目则因其高频、刚需的属性，刚性度在宠物经济各个子类目排名第一。

初始购买锁定十年支出，人们仍然愿意为未来买单的赛道。宠物经济与其他一次性投入 的消费相比，特别之处在于第一次消费能够锁定未来十年左右的总支出。以饲养一只金 渐层为例：初始购买价格大约为 4000 元左右，根据白皮书数据，单只猫咪年度支出约 为 1800 元（暂时不考虑消费升级和通胀等因素），作为宠物饲养的猫咪平均寿命在 12- 15 年左右，即总支出在 28000 元左右。4000 元的初始投入撬动了未来 6 倍的持续性消 费。这便意味着在做出初始购买决策的当下，便认可了在未来持续投入能够带来的效用 回报是值得的这件事情。

5、解释和展望

（1）在时间和金钱的双重约束下，宠物经济彰显优越性价比

参考美日两大成熟市场，宠物经济随经历了大几十年、甚至百年的岁月，仍然能够持续 增长；且在新冠后人们对宠物的热情被再度放大，近年来呈现出亮眼的增速，终局市场 的现状或解释了我国宠物市场可持续增长的原因。 日本：孤独经济使日本宠物行业重现高速增长。2021年的新冠疫情使得日本居家人数不 断增多，导致人与社会之间的链接被大大削弱，养宠成为当时向内寻求紧密联结的流行 趋势。这使得日本养宠规模逐年的高速增长—— 2023 年行业规模超 8000 亿日元，并且 在日本这样一个成熟的市场中出现了 7.25%的同比高增。除新冠这一临时性原因外，日 本家庭的小型化也使得居民的被陪伴需求增加，宠物缓解内心孤独、温暖平淡生活的效 用得以体现。在养宠品种选择时，猫咪更加受到日本宠物主的欢迎。原因主要系日本人 均居住面积较小，不太适合对空间要求比较大的宠物犬生活，另外猫咪也具有生活自理 能力强，不用溜等可节省宠物主时间的优点，23 年日本宠物猫数量以 2.6%的增速突破 了 900 万只。 中国目前也经历着相似的情况，老年人口数量超过 2 亿，“一人户”家庭也已过亿，参 考日本（40%+）养宠渗透率在我国（13%左右）仍有较大的提升空间。

美国：高效用转化为高渗透率，养宠已经从选择变成了习惯。美国的宠物市场已有超百 年的历史，在疫情期间市场表现依然出色——长时间居家使美国人的养宠意愿显著提升， 根据 APPA 数据，2022 年有 14%的美国人愿意获得新宠物。宠物渗透率持续提升，于 2023年超过 85%。宠物已成为美国人家庭中常见的成员，养宠逐渐从人们的一种爱好演 变为了一种生活习惯。行业目前的增速虽仅为个位数，却依然有源源不断的快速增长点 出现在细分赛道，例如在蓝馔通过“天然健康”的差异化品牌定位，超越宝路成为市占 率5.6%的美国第一宠物品牌；针对宠物的医疗、服务、寄养等产业链也日渐丰富成熟。

（四）家电：折叠效用极致性价比之选，以旧换新增加生活/生命价值

家电行业，定位低频高价，过去解决的是以功能性为主的马斯洛中低需求。从产品属性 来看，家电产品是耐用消费品代表，尤以白电、黑电、厨电等产品刚需属性较强；小家 电则表现出一定的可选消费属性。从价频象限来看，产业是低频高价的生意，覆盖人群 相比高频高价的明确细分受众而言更具普及性，因其场景特征，解决刚需、功能性需求， 对标马斯洛需求里中低层的生理、安全需求，例如空调解决气温湿度、冰箱解决食品存 储安全、洗衣机解决生活洗护等需求。

从“折叠需求”框架下看家电，因其基础功能属性+悦己品质生活升级，包含“生存、 生活、生命”三种效用；同时考虑产品日常使用频次和更新周期，家电具备极致性价比， 且在经济下行期仍具极强韧性。家电覆盖了食、住大部分需求，从过去基础功能代表的 生存/生活效用，逐步过渡到目前如洗碗机/清洁电器省时省力代表的生活效用和如干衣 机/保鲜冰箱/新风空调代表的品质生活效用。此外，家电的日用耐用品属性代表极致性 价比和购买意愿的稳定性，哪怕在日本经济下行的 90 年代期间，耐用品购买意愿仍显 著高于整体消费者信心指数；在非耐用、半耐用品的消费支出占比收窄的背景下，耐用 品的消费支出占比基本稳定。因为对于以劳务报酬为主要收入且不过度消费的百姓来说， 工作时间越长，总财富越大，当对未来谨慎时，钱花在最具人生意义性价比的耐用消费 品上是容易决策的，尤其是日常高频使用的大件上。假设从个人资产负债表上看，类似 “费用资本化”的概念，“早买早享受”。

考虑 24 年家电以旧换新，高品质生活/生命效用占比提升。24 年初，国务院提出开展家 电产品以旧换新，根据中国家用电器协会相关标准，家用洗衣机、吸油烟机的安全使用 年限一般为 8年，家用电冰箱、房间空调器安全使用年限为 10年，而我国相当部分家庭 正在使用的家电产品购置于 2009 年以旧换新政策实施时期，目前正接近或达到更新换 代的节点。从供给端看，新消费场景和市场需求刺激家电行业实现产业转型和产品变革， 智能化、数字化、健康化等产品能为消费者带来更加省时、智能的悦己生活体验。

1、复盘家电 2023：需求在波动中回暖，悦己生活价值隐含其间

家电销额小幅回升，挖掘细分需求。全国家用电器工业信息中心数据显示，2023年国内 市场家电零售额 7736 亿元，同比+1.7%；其中一季度疫情影响尚未完全消散，二季度迎 来报复性消费潮，三季度增长呈一定颓势，四季度有所回弹。在此背景下，“大单品” 时代已经远去，细分生活悦己的价值升级创新将冲淡“消费降级”这一悲观趋势。分品 类来看，

大家电：整体小幅增长，空调热销。23 年大家电内销额 4617 亿元，同比+3.4%。 各品类性能和功能延续升级趋势：空调围绕加湿器、循环扇、净化器、新风系统等 功能升级，厨房空调集中爆发；冰箱一方面产品外型和结构更加美观化现代化，另 一方面在主流品牌都具有各自特色的保鲜技术并不断迭代；干衣机近年来迅速成长， 2023 年洗烘套系化产品零售量同比增长 49%。

生活电器：高基数下需求乏力，清洁电器延续增长。随着居民出行需求集中释放， 叠加过去三年对生活电器需求的部分透支，23年生活电器整体销售出现下滑，内销 额 1246 亿元，同比-5.1%。厨房小家电烹饪类、水料类销售额几近全面下挫；个人 形象类产品电吹风、剃须刀等有较好市场表现；清洁电器中扫地机器人销额增长主 要得益于价格较高的全能基站产品迅速占领市场，洗地机价格下探下吸引更多消费 者。此外，相对于大家电和安装型家电，消费者购买生活电器的随机性较强，以 “种草”为主的新兴电商平台成为生活电器重要的销售渠道。

2、清洁电器：内销悦己消费，出海国牌替代

内销方面，现今在快节奏的生活下，面对繁重的清洁家务，没有时间做家务也成为了最 大痛点，以“解放双手”为特点扫地机器人逐步进入到越来越多消费者的视线，而随着 自清洁技术的出现，自清洁拖地机器人、洗地机等新品类直击中式家庭清洁痛点，成为 家庭清洁的重要助力。外销方面，海外扫地机历史已久，但老牌龙头 iRobot 由过去的垄 断地位至今份额持续下滑，其产品力正在被国牌产品逐步超越，国牌扫地机在海外市场 对其的份额替代雏形已现。

（1）内销：省心省力的悦己消费

拖地劳务占据日常劳务比例高，潜在需求旺盛。根据国家统计局《2018年全国时间利用 调查公报》数据，在居民一天时间分配中，用于家务劳动的日均时间达 1.4 小时，而目 前可用于个人自由支配的时间仅 3.9 小时。由此前拖地频次与拖地时长的估算，平均每 天拖地次数约为 0.45次，每次耗时约 26分钟，即拖地代表着每天约 11.6分钟（近 0.2小 时）的高体力劳动，拖地电器对其劳动替代、体验优化具备极强潜在需求。

拖地劳动频率高、耗时久：在擦地白皮书中显示，家庭中每周擦地在 1 次以上的比例高 达 81.8%，其中更是有 21.2%的家庭为每天擦地。同时，拖地劳动单次耗时较久，白皮 书显示单次擦地在 20 分钟以上的家庭达到 60.6%，其中半小时以上的也达到了 33.3%， 可见擦地家务繁琐耗时。

自清洁产品各品类实现单向替代。若将扫地机器人以自清洁功能区分为自清洁拖地、普 通扫地机两个类型区分，仅一年时间（21 年 1 月到 21 年 12 月）自清洁拖地类占比由 21 年 1 月 8%提升至 60.3%，边际上 24Q1 已提升至 93.8%，对非自清洁类产品基本全面替 代。洗地机则是单向替代传统吸尘器需求，一年时间（2020 至 2021 年）在整个清洁电 器品类中占比由 6.2%提升至 20.2%，边际至 24Q1 洗地机占比进一步提升至 37.9%，3 年 时间超越扫地机，成为清洁电器第一大品类，可见自清洁技术出现击中中式家庭清洁痛 点。

（2）扫地机外销：国牌替代，星辰大海

海外中低端机型仍然占据相当比例。从产品类型上看，当前海外扫地机仍然以中低端机 型为主。以美国亚马逊为例，扫地机 best seller 中随机导航&无导航产品仍然占据相当比 例（32.5%），且激光+视觉导航产品份额仅 10%，相较中国市场差距明显（39.1%）。另 一方面美亚 300 美金以下扫地机份额达到 65.5%，而大于 600 美金的产品比例仅为 8.0%， 因此海外市场中存有较多待淘汰的低端型号，国牌产品力处于领先地位。

老牌龙头 iRobot 全球市占率逐年递减，北美/EMEA 营收大幅缩减。iRobot自 2017 年后 全球份额持续下行（62%→53%），尽管这一时期也曾推出如Roomba i7+等自集尘新品， 但在中国品牌的竞争压力下难掩颓势，北美市场份额由早期近乎垄断的 89%持续下滑至 69%，EMEA 市占率亦从高点 76%跌至 43%，导致 2022 年北美/EMEA 收入规模基本回 到 2018 年水平，仅有中国品牌投放相对较少的日本市场尚有增长。 国牌份额持续提升，收入规模赶超 iRobot。同时段内石头、科沃斯等国牌出海蚕食 iRobot 份额。欧睿口径下，石头扫地机全球市占率由 2016 年的 2.1%大幅提升至 2022 年 的 14.4%，对应 iRobot 份额则由 40.9%回落至 26.8%。即便近几年行业增速放缓，但中 国品牌在技术革新推动下仍然保持快速增长，2020-2022 年石头/科沃斯 CAGR 达到 19.9%/35.2%，而 iRobot 仅为-9.2%，按固定汇率换算国牌收入规模已逐渐赶超。

3、无主灯：供给侧标品化整合行业，品质生活+释放时间价值

从消费者层面看，无主灯是个性化需求、品质生活、泛场景应用的体现。无主灯相比传 统主灯更具氛围感，适合当代极简风、奶油风等家装设计风格，同时在同一空间下针对 不同场景使用需求可以切换不同照明灯光；此外相比传统主灯繁多样式，消费者自行筛 选决断，基于设计师专业方案的无主灯照明有效节约消费者筛选时间成本。 从厂商层面看，传统照明主要以家装照明为主，品牌发展更趋于离散化，个性化需求多， 产品难以标准化生产；但现在非常好的一个趋势是，家庭装修的极简化，带来照明系统 极简化，而无主灯是极简化非常好的体现，符合当代家装的审美趋势。 从行业层面看，无主灯趋势代表着市场需求在倒逼厂商要从卖产品转变为卖方案，从追 求短期销售收入最大化转变为提高用户忠诚度和复购率以实现长期价值最大化。

从新性价比层面看，无主灯相比地板、瓷砖其他建材对品质生活的提升更值得。“灯光 够亮”只是过去灯光设计的“温饱问题”，用更好的光来提升生活品质，才是灯光的核 心追求。无主灯在功能上亮度适当、可切换照明场景、营造氛围感，在设计上灯光布局 为空间气质加分，在情感上沉浸式空间体验放松身心。 相比传统主灯，无主灯 SKU 更少更具标品化优势，伴随套系化设计方案的落地，更具 美感更为消费者释放时间价值。无主灯是灯带、筒灯、射灯等多灯组合的照明方式，进 一步满足人们对于光品质的各种需求，相较于传统主灯照明具有以下优势：

无主灯更简洁易更换、SKU 少更为标品。无主灯照明是在打好的网格中随意分配 和变更同型号筒灯和射灯的位置，让顶部区域显得更加干净简洁。筒灯和射灯多为 标品，产品结构简单，无主灯 SKU 远小于传统主灯。 无主灯整体方案更具氛围感，可根据需要切换不同照明场景。传统主灯照明色调单 一，光照角度固定，亮度调节也比较困难，往往呈现出中间亮四周暗不均匀照明； 无主灯在光照上具备层次感，可以根据不同的使用场景切换不同的照明情景。 无主灯方案推行整体协调，在优质渠道设计推广下节约消费者时间成本。不同于 各类主灯及小型灯具的各自采买、对接，无主灯全套方案是基于设计师专业性基础 的一体化装修落地，这显著减少了消费者逐个自行筛选决断、各产品单独沟通对接 的时间成本。

（五）轻工纺服：新中式服饰、家纺与家居消费趋势探讨

1、新中式服饰：传统文化的现代化具象表达，或许是思想与文化的长牛

（1）性价比内涵探讨：文化赋能体验消费的体验式性价比需求

新中式爆火的底层逻辑来自消费者对传统文化及中式美的再审视，而服饰作为相对直接 表达态度和审美的消费品、具备高频低价的快消品属性，新中式服饰则基于传统“价格 和品质”，结合文化认同及场景体验赋予更丰富多维的体验。

（2）新中式：热议于服饰却不止是服饰

引子：新中式从来不止是服饰。从央视龙年春晚到风靡大街小巷的东方美穿搭，2024年 “新中式”已然成为网络及纸媒讨论热词；如新中式服饰市场规模已达 10 亿级别、截 至 2月抖音新中式穿搭话题下已累计超百亿次播放、天猫服饰清冷新中式出现在 2024年 春夏核心趋势中等。当前网络概念普遍理解为“新中式=新中式服饰”，但在其他领域新中式风格其实已被 广为探讨多年。如家居板块龙头企业索菲亚，其子品牌华鹤过去产品以木门为主、目前 已拓展至全品类，风格主打高定新中式，相较主品牌索菲亚及性价比子品牌米兰纳风格 质感更加厚重，高定风下价格带也更高。

（3）新中式服饰为何火爆？文化内涵+实用舒适+体验式及场景化

文化内涵：传统文化的现代化具象表达，国潮崛起是鼻祖。早在 2017 年左右，美妆、 家居、运动服饰甚至潮玩领域已大面积开启国潮探讨，文化认同与个性化追求下、代表 案例品牌为中国李宁和花西子，其本质在于将传统文化元素融入产品设计，而新中式则 更强调文化深度和艺术性，如服饰领域体现于织造工艺、细节高还原度及典故引用等， 因此新中式是国潮文化的再深化且下游应用范围较少。

（4）新中式的未来怎么看？或许是思想与文化的长牛

深挖文化内涵、高阶产品质量与 IP 营销策略。长期品牌调性的底层逻辑为文化元素的 引用、链接与升级，如花西子以京剧净角和旦角为设计元素的彩妆盘、唐魅可以中式成 分虫草推出精华粉底膏等；高阶产品质量为基础，持续产品创新注入活力，符合品牌气 质与调性的 IP合作联名有望进一步破圈，通过更广泛和高效的消费者教育突破增长天花 板，如霸王茶姬与广东揭阳非烟花火龙合作、奈雪携手《故宫纹样》推出香火大花炮联 名产品等。对需求侧而言，持续向上的文化认同是供给侧传播文化魅力和获取认知溢价 的来源。 因此，在新中式服饰、甚至更大概念上的新中式领域，这或许是一场思想与文化的长牛； 品牌方如何将传统文化形成现代化具象表达、与消费者如何不断学习迭代消费溢价模型， 可能是一个长期博弈和互相付费的过程，因此在短期模型中判断竞争格局和产业链利润 分配也许为时过早，萌芽期市场势必吸引老玩家自我迭代，而这本身也是一场产业链的 博弈。

2、家纺行业：高需求能级的中国特色消费现金“牛”

（1）性价比内涵探讨：更具中国特色品牌的高质价比需求

从传统布艺家纺到艺术家纺、从棉花被到羽绒被/蚕丝被/纤维被、从供应链白牌到成熟 家纺品牌，品质消费升级趋势持续演绎，消费者更注重品质、服务和健康属性，底层源 于高需求能级下的品牌及价格带韧性。

（2）我们为何定义为高能级？掘金最基础、最必选的睡眠经济

原因一：睡眠时间较长，升级需求旺盛。人类单日平均睡眠时长约 7 小时左右，考虑休 闲时间、与床品贴身接触时间或更长；根据艾瑞咨询联合水星家纺发布的《2023 年中国 被芯白皮书》，目前超过 20%居民有入睡障碍，主要原因为床品质量差、精神压力、作 息不规律、有环境噪音等，长期居家环境让人们逐步意识到家纺产品重要性，因此近年 蚕丝被、羽绒被、记忆枕、真丝四件套等产品获得消费者青睐，且防螨、抗菌、控温等 功能性为消费者决策核心要素。

原因二：升级后难降级，品牌客群稳定。家纺行业升级需求趋势确立下竞争格局仍较分 散，主要源于行业进入壁垒较低、大众品牌消费认知度较低、但品牌消费中客户忠诚度 较高，比如富安娜与电商供应链品牌客群一般不重合。未来头部企业市占率提升核心逻 辑主要在于线下渠道高质量拓店、线上渠道提升产品结构和供应链优化提效。

原因三：家纺品牌格局为中国特色。美国及日本家纺消费渠道一般为零售商，如本地折 扣商及宜得利、LoFt 等综合零售渠道，中国家纺品牌格局主要源于独特的本土文化（如 婚嫁礼赠、传统文化元素融合等）。

（3）中国特色现金牛：经营强稳定性+优秀股东回报=稀缺防守板块

1） 生意本质：现金流靓丽，头部决胜终端折扣与库存管理，强购买目的性下线下渠道 转化率显著高于服饰、家居零售等业态。 2） 高 ROE 的来源：高净利率或高周转，取决于品牌定位，如富安娜主要依靠高净利 率、水星主要依靠高周转率。 3） 经营强稳定性带来的优质股东回报：龙头间差异化定位且客群稳定，市占率提升逻 辑来自抢占腰部品牌份额，头部企业大幅扩产意愿较弱、资本开支主要源于赋能型 需求（如配套物流等），分红率稳定且股息率较高，属稳定经营的稀缺防守板块。

3、家居行业：融合本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者

（1）性价比消费内涵探讨：从单品类到多品类解决方案的折叠式性价比需求

地产降温叠加新消费主义崛起下，家居行业已逐步由房地产驱动的高增时代转为由用户 需求驱动的新增量时代，代际消费演化下 90/00 后成为主力消费人群，带动家居消费路 径向追求性价比、个性化、短周期、舒适实用转化；根据巨量引擎《2021 中国家居行业 洞察白皮书》测算，在有装修计划或装修行为的消费者中，有 6 成消费者表示会选择全 屋整装，“一体化设计+一站式购齐”需求导向下“多品类+集成化”解决方案成为供给 端最优回应。因此，整装本质为将复杂的定制化流程折叠为产品输出至消费者，作为融 合设计+定制、建材+产品的终极一站式家装解决方案，对家居企业柔性化生产能力要求 很高且考验 SKU 管理能力，赢家需具备从后端生产到前端销售各环节高水平协同。

（2）家具市场总量：驱动力来自客单价及品牌渗透率

受地产降温及疫情影响，2018-2020 年家具类零售额持续下行，2021-2022 年基本保持稳 定；在此需注意，国家统计局社零统计口径仅包含实物消费，对装修流程中定制及软体 家居的服务流程统计和渠道价值分配可能存在统计遗漏。从规上建材家居卖场销售额看， 整体趋势与家具类零售额相似，但受近年商业地产降温叠加卖场流量边际下滑等因素影 响，卖场格局正处加速出清阶段，因此短期波动较大。预计未来总量企稳、客单价提升 叠加品牌渗透率趋势性上行下，整体规模有望稳增。

（3）行业演绎本质：整家为轴、整装为锚，持续演绎的流量前置及品类扩张

用户需求驱动时代，品类扩张+流量前置。传统家居主流消费路径为“基装+主材+软装+电器”，前端非标属性突出、区域渗透率高，后端产品化成熟、更易实现全国化，行业 间专业壁垒、发展阶段和细分程度双高下消费者被迫深度参与家装，因此难以实现一站 式家居消费。存量房时代叠加新消费主义崛起下，家居消费路径已逐步转向追求一站式、 个性化、短周期、实用性，亦驱动家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的 套系化销售思路；以定制龙头欧派家居为例，终端销售模式经历单品类套餐→全屋定制 套餐→整家套餐→整装模式，涉及品类逐步从定制橱衣柜延伸至上游主材辅材基装和下 游家电软装等。

（4）整家定制和整装如何理解？

从套系化销售模式看，目前主要有整家定制和整装两种流量入口方式，且展现出产业链 龙头之间的对话。 整家定制：主要包括“传统定制+配套品”，流量入口主要为经销商传统 C 端，品类套系 化销售下性价比突出且客单价提升效果显著，兑现至报表端核心表现为衣柜（及配套品） 收入高增，且已成为核心定制企业的主要业绩增量。 整装：主要分为直营整装和经销整装，直营整装即家居企业直接与装修公司合作，合作 伙伴主要为全国性大型装企；经销整装则通过经销商与装企合作，装企渠道利润较直营 整装略低。对家居企业，流量入口更前置且多元化，装修作为高区域渗透型商业模式， 打开区域型碎片化市场有望扩大流量池且提升转化率；对装企而言，龙头家居企业高品 牌溢价、优秀渠道管理和成本优势均为其难以快速积累的能力，呈现出家居企业与装企 的互利共赢局面。在此，我们依然强调存量房时代叠加装修高区域渗透型商业模式下， 需重视欧派家居等头部定制家居企业在渠道和流量布局方面的前瞻性和强落地性，并看 好龙头在前后端供应链配合及终端消费者洞察方面的持续优势积累。 产业链龙头间的对话：从合作模式看，从欧派家居与喜临门合作发布 Omax“净”系列， 以及头部定制家居供应链中均有软体龙头的身影，可以看出整家定制和整装均表现出产 业链龙头间的对话，并有望在品牌建设、生态融合、产品研发和渠道协同方面相互赋能， 共同驱动业绩增长。

（5）竞争格局怎么看？利好行业出清，看好强零售能力龙头的长期韧性。

从家居企业角度，整家定制套餐主打高性价比，强吸引力下有助于实现终端引流，绑定 式销售下扩大客单价的同时家配配套率亦将提升。从竞争格局角度，各家套餐主要起引 流作用，实际门店客单价预计或将高于套餐值，价格战隐忧不必过虑，整家风潮崛起亦 有利于出清行业落后产能和品牌，集中度提升下龙头发挥空间将更充足。此外，行业边 界模糊化下整家模式有望扩大入口效应，衣橱融合趋势下流量前置竞争弱化，更考验经 销商服务能力和品牌效应，因此定制龙头在整家定制板块将更有潜力，看好强零售能力 龙头的长期韧性。

（6）城市能级维度：一二线有望延续高水平，三四线品牌渗透率提升

一二线城市：消费者以高线为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平。 1）从人口分布和家具行业消费者分布看，一二线城市人口占比分别超 5%/26%，高线城 市（1-3 线城市）家具受众数量或近 8亿人，远超美国 3亿人口，且高线城市房价高企下 家居消费能力较强，核心家居产业群亦大都分布于沿海发达区域，预计高消费水平延续 性较强。 2）从消费支出占比看， 生活用品及服务消费主要包含家用器具、家用纺织品、家具及 室内装饰品等，自 2014 年以来生活用品及服务消费占比相对稳定，居住占比则呈现震 荡上行趋势。

（六）医药：严肃医疗跨界消费需求，GLP-1 近千亿美元蓝海市场

提及减重，人们最先想到的需求内涵是求美或追求健康，但减重同样也属于严肃医疗范 畴。毋庸置疑，减重的市场需求是极为旺盛的。 复盘过去数十年，全球始终未诞生重磅的减重药品。按照我们所构筑的消费新趋势框架 来看，第一，节食或健身等方式需要长期坚持，考验意志力且占用时间，减重效果短期 无法立竿见影，时间的约束导致消费者效用大打折扣；第二，医院传统处方用的减重药 物副作用过于明显，为获得消费效用付出的代价巨大。因此，减重赛道长期处于“大行 业、小价值”的局面。 然而 GLP-1 产品的出现瞬间引爆全球减重市场需求。从目前 GLP-1 减重适应症获批情况 看，FDA 批准用于超重/肥胖治疗（使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指 数（BMI）≥27 的患者，或 BMI≥30 的患者，同时带有甲状腺癌的黑框警告），我国要 求使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指数（BMI）≥27 的患者，或 BMI ≥30 的患者。

（1）减重兼具医疗和消费双重属性，庞大市场需求尚未被满足

第一，肥胖属于严肃医疗范畴。肥胖症是一种慢性代谢性疾病，以体内脂肪细胞的体积 和细胞数增加、体脂占体重的百分比异常增高、并在某些局部过多沉积脂肪为特点，按 照我国 BMI（体重指数，BMI=体重（kg）/身高（m）2）诊断标准计算，24≤BMI<28 为超重，BMI≥28 为肥胖。 第二，减重也是求美和追求健康的消费表现。肥胖容易引发高血糖、高血压、脂肪肝、 冠心病等并发症，严重影响患者的健康和生活，因而控制体重也反应出消费群体追求健 康的想法。 因此，减重的需求既包含严肃医疗范畴下患者的治疗需求，同时也体现出患者求美与追 求健康的需求。丰富的需求内涵背后则是庞大的受众群体，根据弗若斯特沙利文数据显 示，2022 年全球肥胖人数预计为 13.4 亿人，到 2030 年全球肥胖人群将达到 19.9 亿人， CAGR=5.1%。中国 2022 年预计肥胖患者数量为 2.4 亿人，2030 年肥胖群体将增加至 3.3 亿人，CAGR=4.0%。

（2）GLP-1 凭借出色的表现成为减重领域明星单品

胰高血糖素样肽 1（GLP-1）是一种多肽类激素，主要由肠道 L 细胞分泌，其受体 GLP1R 在胰腺中主要表达在胰岛β细胞，此外还广泛表达在胃、小肠、心脏、肾脏及大脑 等组织，结合 GLP-1 被激活后能够刺激胰岛素的分泌，抑制胰高血糖素的分泌，从而促 进葡萄糖的代谢，降低血糖，GLP-1 最开始的设计是用于 II 型糖尿病患者的治疗。同时，激活 GLP-1R 还能够延缓胃排空并抑制食欲从而达到减重的效果，因此 GLP-1 随后便开 始向减重领域进行拓展。

相较于其他治疗药物，GLP-1 产品减重效果出色，2014 年诺和诺德的利拉鲁肽注射液获 得 FDA 批准用于超重/肥胖治疗（使用人群为至少合并一项与体重相关疾病的体重指数 （BMI）≥27 的患者，或 BMI≥30 的患者，同时带有甲状腺癌的黑框警告），成为全球 首个用于减重的 GLP-1 产品，根据其临床数据，利拉鲁肽在连续 56 周给药后（每日注 射一次），患者平均体重可下降 7.4%。诺和诺德第二代 GLP-1 司美格鲁肽注射液减重适 应症于 2021 年获得 FDA 批准，司美格鲁肽给药 68 周后患者体重平均下降 17.7%（每周 注射一次），通俗而言即一位体重 100 公斤的患者在 68 周给药后就可以瘦 17.7 公斤，且 药品安全性和耐受性良好。

（3）诺和诺德、礼来依靠 GLP-1 销售取得亮眼业绩

诺和诺德的 Wegovy 自 2021 年上市以来快速放量，2023 年 Wegovy 销售额共 313.4 亿丹 麦克朗（约 45.2 亿美元），同比增长 406%。值得注意的是，第一，2023 年的销售额是 在诺和诺德产能严重不足、限制供应情况下取得的收入；第二，中国司美格鲁肽注射液 尚未获得减重适应症的批准，但实际中国已存在非常明显超适应症运用，因此司美格鲁 肽在减重适应症的全年实际销售额将会更高。2023 年司美格鲁肽降糖、减重适应症合计 销售规模达 211.9 亿美元，仅次于默沙东的帕博利珠单抗。 司美格鲁肽销售持续超预期，公司不断上调 2023 年业绩指引，23 年 5 月公司预期 2023 年全年营收增长 24-30%，经营利润（EBIT）增长 28-34%；中报时将 2023 年业绩指引 调整为营收增长 27-33%，经营利润（EBIT）增长 31-37%；23 年 10 月再次上调指引， 预计全年营收增长 32-38%，经营利润（EBIT）增长 40-46%。

1、融合时间：GLP-1 减重具备高效的特点，且持续迭代

处方药的上市需要完整且严谨的临床数据支撑，对于 GLP-1 产品疗效的评价指标之一即 包括给药周期（治疗时间），临床数据便可较好评估其时间价值。 比如，司美格鲁肽 68 周减重 17.7%，减重效果立竿见影，且不会对患者造成额外负担。 同时，全球各大药企 GLP-1 产品研发不断迭代，新一代的 GLP-1 受体激动剂拥有更好的 减重疗效。例如礼来的 GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂—替尔泊肽注射剂，中国 III 期临 床试验表明，治疗 52周时,替尔泊肽的 15mg治疗组体重自基线的平均变化百分比分别为 -19.9%，GLP-1/GIP/GCGR 三靶点受体激动剂 Retatrutide 能够在 48 周实现 24.2%的减重 疗效。GLP-1 产品目前已成为减重的最优选，且自身的迭代将不断强化其时间价值。

2、折叠需求：适应症广阔，GLP-1 产品临床价值正在持续挖掘

如果从生存、生活、生命维度的需求来考虑，GLP-1 产品本身是一款糖尿病和肥胖症的 处方药，处方药身份本身就是对其生存需求的证明。同时，GLP-1 能够满足求美和追求 健康的减重消费需求，也是对生活需求的诠释。 此外，GLP-1 的价值不单单停留在降糖和减重两方面，随着临床研究的不断发现，GLP1 对于 NASH（非酒精性脂肪肝）、AD（阿尔兹海默症）、CVD（心血管疾病）等也具有 临床价值，因此可更好满足生活、生命的需求。

编辑：火腿肠